平安證券：2022年亞洲股票市場回顧和展望

2023年亞洲股市有望完成築底，這主要基於外部貨幣金融環境趨於緩和，對亞洲股市的估值及風險偏好或有支撐。然而，基於全球經濟衰退風險、亞洲經濟體基本面下行壓力，市場總體反彈空間及時間仍存不確定性。不過，亞洲股票市場相對其他區域的配置價值依然較高，這主要基於亞洲股票中長期風險收益表現較好、當前估值水平較為合理、預期盈利增速也相對佔優。

一、股票市場發展概況

2022年以來，受到俄烏衝突推升通脹、新冠疫情衝擊供應鏈、以及主要發達國家貨幣政策轉向的影響，全球股市劇烈動盪，亞洲股市連續三個季度下跌。

1 ) 總體看，亞洲股市相對於全球股市表現偏弱，MSCI亞洲指數下跌29%，較MSCI全球、MSCI美國指數跌幅更深。

2）分區域看，代表性經濟體以本幣計價的股指表現分化較大。韓國、尼泊爾、越南及中國的A股、港股、臺股2022年前三季度的調整幅度均超過20%，分別下跌了27.6%、26.6%、24.4%、23.0%、26.4%和26.3%。但是，印尼雅加達綜合指數、老撾LSX指數、新加坡EDI海峽時報指數分別上漲37.2%、7.0%和0.7%。

3）風格方面，MSCI亞洲大盤風格跑輸中小盤2.8個百分點，成長股表現跑輸價值股10.1個百分點。無論以MSCI亞洲指數、還是以MSCI亞洲（除日本）指數比較，中小盤價值風格的表現均強於指數整體。

展望2023年，亞洲股票市場有望完成築底。外部貨幣金融環境趨於緩和，對亞洲股市的估值和風險偏好或有支撐，2023年的亞洲股市有望完成築底。然而，基於全球經濟衰退風險、亞洲經濟體基本面的下行壓力，市場總體的反彈空間和時間仍存不確定性。不過，相對其他區域而言，亞洲股票市場的配置價值依然較高：一方面，亞洲股票中長期風險收益表現較好，具備較優的配置價值；另一方面，經過前期調整，當前亞洲股票市場整體估值水平較為合理，且以預期盈利增速衡量，亞洲股市相對全球其他區域具備相對的吸引力。

市場風格和佔優板塊或隨股市及外部環境拐點的出現而切換。在美聯儲貨幣緊縮、美元指數拐點出現之前，股票市場依然「逆風」，高股息的紅利板塊、估值相對較低的中小盤價值板塊有望持續佔優。而隨着全球經濟下滑壓力加大、海外緊貨幣節奏放緩，美元外流壓力緩解，亞洲經濟體的貨幣政策空間逐漸打開，成長板塊有望受益於流動性好轉率先開啟反彈。

二、亞洲股市外部環境有望改善

2022年年初以來，俄烏衝突使得歐洲能源緊張局面更甚，歐美經濟景氣分化加劇。同時，全球通脹風險再度攀升，帶動美聯儲加速緊貨幣，帶動美債利率快速上升。二者疊加之下，美元指數較快上行，強勢美元吸引國際資本回流美國，全球「美元荒」加劇。美國財政部公佈的國際資本流動報告（TIC）數據顯示，2021年下半年至2022年上半年，美國月度國際資本累計流入1.36萬億美元，達1980年以來滾動12個月統計數據的高點。在此背景下，亞洲股票市場面臨較大的資本外流壓力，大幅下跌並跑輸全球主要非美經濟體。

亞洲股票市場所面臨的外部壓力在2023年年內有望迎來拐點。歷史上，在美聯儲加息周期開啟前及加息初期，美元指數往往走強，因美元資產收益預期上升；但在加息中后期，美元指數震盪走弱，因對美國經濟前景的擔憂加劇。根據美聯儲9月議息會議的點陣圖、CME期貨隱含的利率預期，我們預計美聯儲加息節奏將於2023年放緩，本輪加息周期已接近尾聲，且在全球經濟衰退風險提升下，不排除美聯儲於2023年下半年降息的可能性。這或意味着美元指數將逐步見頂，亞洲股票市場所面臨的資本流出壓力趨弱。

可以回顧下2000年以來美元指數與亞洲股票市場表現的關係。

一方面，美元指數走強時期，MSCI亞洲（除日本）指數往往趨於下跌，相對於全球非美經濟體的超額收益也隨之走弱。典型時期有：1）2000年初至2001年6月，互聯網泡沫破裂，美元指數自101.8升至119.5，同期MSCI亞洲（除日本）指數累計下跌了41.5%，跌幅高於全球的24.2%及非美經濟體的28.3%。2）2008年3月至11月，國際金融危機衝擊下，美元指數自71.8升至86.55，同期MSCI亞洲（除日本）指數累計下跌了62.4%，跌幅高於全球的48.5%及非美經濟體的54.3%。

另一方面，美元指數走弱時期，MSCI亞洲（除日本）指數往往表現偏強，相對於全球非美經濟體的超額收益走高。典型時期有：1）2002年初至2003年12月，美元指數下行周期開啟，自120.2降至86.9，同期MSCI亞洲（除日本）指數累計上漲11.4%，漲幅高於全球的4.4%及非美經濟體的10.1%。2）2005年12月至2007年11月，美元指數自91.6降至76.5，同期MSCI亞洲（除日本）指數累計上漲36%，漲幅高於全球的15.4%及非美經濟體的21.5%。

三、亞洲股市具備中長期配置價值

從中長期角度看，亞洲股票市場風險收益表現較好，在全球化投資中具備較好的配置價值。我們統計了最近5個自然年度（2017至2021年）的股票市場表現：MSCI亞洲指數年化收益率約7.4%，相比MSCI歐洲、全球（除美國）指數分別高出0.44、0.81個百分點；MSCI亞洲指數的年化波動率約15.9%，相比MSCI歐洲、全球（除美國）指數分別低3.22、0.79個百分點。由此看，亞洲股票市場（尤其是剔除表現相對穩定的日本市場后）的長期收益表現較好，且波動率相對較低。

同時，亞洲股市同歐美主要經濟體收益相關性不高，能夠較好對衝非系統性風險，有助於拓展「均值-方差」模型下資產配置的前延邊界，提升組合的夏普比率。

四、亞洲股市當前估值水平較合理

當前看，亞洲主要經濟體股票估值水平較合理。

就其絕對估值而言，截止2022年三季度末，MSCI亞洲股票（除日本）指數的市盈率（PE）為13倍，低於MSCI全球指數的16倍、發達市場指數的16.7倍；市淨率（PB）為1.4倍，也低於全球及發達市場指數；股息率為3.0%，高於全球及發達市場。

就其相對位置而言，截止2022年三季度末，亞洲主要經濟體指數市盈率（PE）多處於近年偏低位置。具體看，中國的A股、港股及臺股代表性指數PE水平分別處2016年以來5.5%、2.3%和0%分位；韓國綜合指數、越南胡志明指數、菲律賓馬尼拉指數、富時馬拉西亞指數的PE也都處於2016年以來的10%分位以下。

五、亞洲股票景氣度橫向對比較高

預計2023年亞洲主要經濟體股票盈利增速趨緩，但增速水平相比其他區域依然具備吸引力。

一方面，就宏觀環境而言，歐美經濟衰退后，以出口為導向的亞洲經濟體，外需放緩壓力將明顯體現，對上市公司整體盈利情況形成下行牽引；

另一方面，相比於其他地區而言，亞洲主要經濟體的EPS預期增速依然較高。據MSCI截止2022年三季度末的預測，未來12個月日本股票的EPS增速高於澳大利亞、英國、德國、法國、加拿大等發達經濟體；印度、中國、沙特阿拉伯、印度尼西亞等亞洲主要經濟體的EPS增速高於新興市場國家整體水平。