85%的回調過后，Shopify能否迎來一場值得期待的上漲？

作者 | Wright's Research

編譯 | 美股研究社

01

摘要

儘管收入大幅增長，Shopify（NYSE:SHOP）的股價年初至今下跌了近85%。

根據我們的模型，Shopify目前的價格上看起來是一個有吸引力的投資。

投資者可能已經消化了壞消息，因為華爾街可能已經預期到第三季度的痛苦。

我們提出了未來10年的估值，基於EV/EBITDA和FCFE估值模型，並考慮到宏觀經濟的因素。

至少可以説，Shopify今年過得非常艱難。在這家電子商務巨頭在2020年和2021年獲得巨大的增長動力，因為企業的數字化程度呈指數增長，今年股價暴跌近85%，回到了2019年的水平，抹去了所有收益。

也就是説，我們將採用幾種估值方法來解釋為什麼Shopify可能已經觸底，以及為什麼我們認為它目前似乎有吸引力的估值。還有許多因素可以讓該股獲得應有的反彈。

Data by YCharts

02

宏觀經濟與增長

Shopify下滑的主要原因之一，可以追溯到宏觀經濟背景的快速變化。Shopify 從向數字商務過渡蓬勃發展、利率接近 0% 的環境轉變為美聯儲以幾十年來最快速度加息的通脹環境。

然而，我們認為，如果Shopify克服了這一時期的宏觀經濟不確定性、通貨膨脹、GDP增長放緩以及向非自由裁量支出的轉變，它就有能力實現反彈。最后，Shopify最糟糕的情況可能已經被定價了，因為它宣佈未來幾個季度的財務狀況不會太暗淡。Shopify預計第三季度的營業利潤率將下降很多，但第四季度的利潤率可能只比第二季度略差。

今年還完成了對航運物流公司Deliverr的收購，為此他們將支付約17億美元的現金，加上約4.2億美元的A類股票。第四季度在電子商務領域以銷售額高得多而聞名，因為它是假日季節，利潤率應該再次提高。

Shopify也有一個很好的資產負債表來應對經濟衰退，其現金和短期投資總額超過6.95億美元。

TIKR Terminal

此外，我們認為電子商務市場總體上仍有很大的增長潛力，因為它的年複合增長率為11.9%。相比之下，在美國，85%的商業活動仍然是通過實體進行的。Shopify目前正通過其銷售渠道TikTok、Meta（META）等強調社交商務。

這與其他因素相結合，如商品總值（GMV）的增長。我們相信這種增長將受到推動，例如，線下銷售點（POS）用户的增加，最近同比增長47%，抓住了實體店整合到在線平臺的機會，他們可以一次性管理所有的數據、支付處理、庫存管理、運輸、結算等。

其他社會支出計劃，如Shopify Audiences、Deliverr、YouTube Collabs等，隨着該公司在未來幾年擴大這些計劃的規模，應該會大大增加Shopify的價值主張。所有這些產品的主要目標是產生更多的GMV，Shopify可以將其中的一部分收入囊中。最后，Shopify在B2B領域的擴張和在新的國家推出的功能也應該大大促進其近期的增長。

03

財務估值

在考慮Shopify的財務估值時，必須考慮到幾個重要的因素。其一是Shopify在過去10年的特殊增長，年化收入增長69.39%。儘管這一增長在過去3年中更加穩定，更接近50%的年複合增長率。

Shopify自己也承認，其中一些增長是在2019年之前獲得的，當時由於企業被迫走向數字化，電子商務得到了巨大的推動。有趣的事實是，即使Shopify得到了這種提振，它仍繼續遵循與2019年相同的增長曲線，但現在的基數更高。

Shopify的最大問題，或許也是該股遭受如此嚴重打擊的原因，可能與美國和世界其他國家正在收緊貨幣政策並以瘋狂的速度加息以對抗通貨膨脹有關。如果出現經濟衰退，Shopify肯定會受到影響，因為其商家主要提供可自由支配的物品。

我們將這一點納入我們的模型，並降低了Shopify從現在到2024年的收入增長，這與華爾街的共識接近。我們認為，最晚到2025年，如果通脹放緩，經濟增長放緩，或者勞動力市場出現震盪，美聯儲很可能會逆轉。

TIKR Terminal

此外，我們認為Shopify應該能夠恢復到更基本的30%的增長率，並在2030年之前縮小到一位數的增長率，因為它是一個相對年輕的公司，仍然有巨大的增長潛力，這也符合華爾街的共識。Shopify主要通過訂閲收入，以及它所提供的商户解決方案來賺錢。此外，最容易看到的是，Shopify佔其平臺上總商品量（GMV）的一部分。

在第二季度，該GMV佔到469億美元。目前和最近幾年，Shopify在該GMV上的利潤率約為2.7%。隨着Shopify擴大其用户羣並幫助已經在該平臺上的商家銷售更多的產品，Shopify應該會產生更多的整體收入。

我們認為Shopify也有一個巨大的機會，隨着更多功能的增加和商家對平臺的信賴，僅僅通過增加GMV的這一部分就可以提高利潤率和增加收入。

在第二季度，Shopify的年化GMV為1876億美元。如果GMV利潤率增加1%，比如從2.7%增加到3.7%，目前可以帶來18.8億美元的額外EBITDA，假設需求是相當無彈性的，因為大量的企業依賴於Shopify的軟件。近年來，儘管增長超過50%，Shopify仍將其GMV利潤率保持在2.7%左右。Shopify的主要策略是儘可能地增長其GMV，但一旦增長放緩，公司就會成熟起來。

TIKR Terminal

然而，在上圖中，你可以看到Shopify非常積極地增加其基於股份的補償，幾乎等於其運營產生的現金（CFO）。我們在模型中也考慮到了這一點，並針對當前和未來的股份報酬調整了CFO。Shopify最近已經將其員工人數減少了10%，我們相信隨着公司的成熟，基於股份的報酬將在本十年末下降。

在2020年，Shopify的CFO價值424.96美元。如果我們考慮到基於股份的補償，那麼CFO就剩下1.7802億美元了。我們認為這將在2022年大幅下降，並在2024年之前繼續巨大的壓力，因為經濟衰退迫在眉睫，利潤率壓縮，以及他們收購Deliverr帶來的額外複雜性。然而，從長遠來看，我們估計CFO將繼續保持接近Shopify總EBITDA的70%，包括現金報酬。

未來兩年，資本支出也應該受到很大沖擊，因為該公司公開宣佈了因Deliverr而產生的約10億美元的資本支出計劃。我們估計，這將逐漸減少到收入的4%左右，因為Shopify仍然是一家軟件公司，資本密集程度不高。

Author's Calculations/Consensus Data

在EBITDA方面，由於之前提到的運營效率、利潤率的提高和公司的成熟度等因素，使我們的EBITDA達到5.77億美元，Shopify正朝着我們20%的EBITDA利潤率的目標前進。目前，隨着公司的發展，運營支出特別高，在最近幾個季度可能有點偏離。在2021年第二季度，Shopify設法實現了14.1%的OpEx利潤率。

應用16倍的EV/EBITDA倍數，我們認為Shopify的估值是合理的，與標準普爾500指數的歷史平均水平一致。今年年初在軟件行業，正EBITDA公司的平均EV/EBITDA為32.72。按16倍EV/EBITDA計算，市值為9235萬美元，或9646萬美元的企業價值。乘以流通股的數量，這就變成了每股75.74美元。

在自由現金流與權益的比率（FCFE）基礎上，考慮到首席財務官和資本支出，我們得出到2031年FCFE為2905.96美元。這大約是每股2.28美元的FCFE。看看軟件行業的同行，以及Shopify的歷史FCFE收益率，我認為3%的收益率是一個保守的和可接受的長期回報，可以達到每股76.05美元。

Author's Calculations/Consensus Data

如果我們同時採用EV/EBITDA和FCFE的目標價格，我們得到的平均價格為每股75.89美元。假設以目前29.96美元的市場價格進入，並考慮到現金流，我們得出的初始回報率超過11.70%。

短期的底部在哪里，仍然難以推測。10月13日，Shopify在盤前短暫下挫至23.63美元，創下多年來的新低。根據我們的計算，在這個價格上，Shopify的內部收益率將達到14.64%。我們認為可能還有一些下跌的空間，但從長遠來看，這個價格水平看起來是一個入場的好時機。

04

風險

當然，我們不能忘記與該股有關的風險。在我們看來，Shopify的主要風險可能是由於我們之前提到的宏觀經濟環境而導致的增長速度放緩。雖然到目前為止，Shopify在收入方面已經能夠保持50%以上的年複合增長率，但收入似乎正在放緩。

然而，我們相信這些不利因素將是暫時的，Shopify的表現仍將優於整個電子商務市場。在通貨膨脹和經濟衰退的環境下，可自由支配的產品也可能受到影響。

另一方面，Shopify非常特別，因為它銷售的是D2C，其商家的利潤率更高。沃爾瑪（WMT）等批發商和與亞馬遜（AMZN）等公司合作的商家可能會受到影響，因為利潤率已經很低，在盈利衰退的情況下可能會受到更大的壓力。

2 Consecutive Quarters Of Negative GDP (Federal Reserve)

在我們看來，不太令人擔憂的風險之一可能是來自其他公司的競爭壓力，如Wix（WIX）、Squarespace（SQSP）和BigCommerce（BIGC）。我們認為，由於Shopify強大的價值主張、生態系統和有競爭力的價格，它仍然比競爭對手有優勢，預計這種情況在未來會繼續下去。

05

結論

根據我們的估值，在目前的定價下，Shopify應該能夠以11.70%的內部收益率提供高於廣泛基準的α。我們認為，如果Shopify跌到之前的底部並且其內部收益率接近15%，它將變得更加有吸引力。

雖然Shopify可能會進一步下跌，但是在其股價大幅下跌以及之前財報電話會議中的負面指引之后，大部分的壞消息已經被消化了。

END美股研究社（meigushe）所發佈文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷。

推薦閲讀

達美樂：乘着「懶人經濟」東風扶搖直上

Tims中國上市背后：以新流派打法，「開源」咖啡市場

好看又有趣的靈魂都在看的公眾號，每天挖掘熱點、行業大事，以靈活、獨特、富有深度的視角洞察商業機遇。

因為微信更改了推送規則，推文不再按照時間線顯示，如果不點『在看』或者沒有『星標』，可能會錯過我們的推送，從而錯過有關美股的重要新聞。如果不想錯過我們的精彩內容，請記得點擊進入「美股研究社」公眾號，選擇右上角「...」，點選「設為星標」。再次感謝您的持續關注！

聽説好看的人都點贊了~