估值200億，鉅子生物IPO穩了？

3年淨賺22億，你買的面膜成本可能只有4塊。

作者氫小妹，全文3500字，讀完約需要3分鍾。

你用過的面膜「可復美」要上市了。

日前，GIANT BIOGENE HOLDING CO.（即「鉅子生物」）已通過港交所聆訊，即將在港主板掛牌上市，高盛和中金公司擔任聯席保薦人。此前，今年5月，鉅子生物正式向港交所遞交招股説明書。

鉅子生物旗下的代表產品，女生們並不陌生——可復美和可麗金等。根據弗若斯特沙利文的資料，如果按照零售額來計算，從2019年起，鉅子生物連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。

這幾年，從已經上市的薇諾娜母公司貝泰妮，到衝刺「醫用敷料第一股」的敷爾佳，再到接連IPO的「玻尿酸三巨頭」華熙、昊海、愛美客等，國貨中的功能性護膚賽道越來越被推崇，但同時也讓消費者眼花繚亂起來。

而鉅子生物，還未上市已經與「創始人套現」、「成本低廉」、「營銷燒錢」等各種標籤綁定，資本市場的大門背后，等待它的還有什麼？

01

 夫妻創業，做出了193億估值

他們在IPO前雙雙「套現」

想要全面瞭解鉅子生物，還是要從它的兩位創始人説起——這是一對伉儷的創業故事，主角是鉅子生物董事會主席、執行董事兼CEO，以及他的妻子、目前擔任鉅子生物執行董事兼首席科學官的範代娣。

嚴建亞和範代娣都是陝西人，相識於西北大學，一個在1988年獲得化學工程學士學位，一個在同年獲得西北大學無機化工學士學位。1994年，範代娣還順利獲得華東理工大學化學工程博士學位，成為中國生物化工專業的第一位女博士。

在鉅子生物之外，嚴建亞的另一個身份是上市公司三角防務董事長，相比之下，範代娣為鉅子生物則投入更多。

28歲時，範代娣毅然放棄了留在上海工作和出國深造的機會，回到西北大學做科研，1999年至2000年，她到美國麻省理工學院國家生物工程中心擔任高級訪問學者。回國后，範代娣繼續在母校效力，組建團隊從事人源型膠原蛋白的研發。可以説，她的學習和職業生涯都為鉅子生物打下了基礎。

2000年，範代娣帶領其研發團隊，終於完成通過基因工程製備得到重組膠原蛋白的研發。那時已經結為夫妻的嚴建亞和範代娣，以自己的發明專利技術入股，在2001年，組建和創立了西安鉅子生物基因技術股份有限公司。

創業十分不易，最初幾年公司沒有收益，全靠他們夫妻的積蓄補貼，才能維持運營。嚴建亞曾回憶：「多虧妻子從美國實驗室撿回了一些二手設備，節省了很大一筆資金」。

直到2003年左右，鉅子生物帶着一種接近人類的膠原蛋白研究成果在全球引起了強烈反響，使我國成為國際上首個量產類人膠原蛋白類材料的國家，範代娣也因此被稱為「類人膠原蛋白之母」。名聲在外的鉅子生物漸漸走上了正軌。

2008年，在成都召開的皮膚醫學大會上，鉅子生物攜帶可麗金系列產品參會，一炮打響，這也開啟了鉅子生物商業化進程之路。如今，可麗金和可復美都是鉅子生物的明星產品。

圖片來自愛企查APP

如今上市在即，鉅子生物IPO前估值超過193億元。據愛企查APP顯示，當前，西安鉅子生物基因技術股份有限公司法定代表人為嚴建亞，但嚴建亞並不直接持有鉅子生物的股份，範代娣並通過信託持股59.97%，通過Healing Holding持股0.09%，合計持股60.06%。

鉅子生物也受到了一眾VC/PE的追捧，根據招股書，高瓴資本通過GSUM XVIII Holdings Limited、HNTR V Holdings Limited分別持股4.00%、0.99%，合計持股4.99%；中信產業基金（CPE源峰）持股4.33%，君聯資本通過君聯管理持股3.43%。

來到資本市場大門前，鉅子生物也難免出現「股東提前套現」。招股書顯示，2019-2021年，鉅子生物附屬公司累計向股東分紅約29.19億元，而鉅子生物近年來的連續股東分紅派息，基本上悉數在這對夫妻「落袋為安」，按照夫妻共同持股60.02%以及擁有1.96%投票權來看，他們二人已套現至少16億。

02

 3年淨賺22億，

你買的面膜成本可能只有4塊

隨着招股書的披露，鉅子生物的「真相」開始浮出水面。

這究竟是一家怎樣的公司？招股書顯示，鉅子生物從事基於生物活性成分的皮膚護理產品行業，公司設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，同時也開發和生產基於稀有人蔘皂苷技術的功能性食品。

衆所周知，醫美行業有三大明星產品——重組膠原蛋白、肉毒瘤素、玻尿酸，鉅子生物就是針對這第一項的，目標市場主要是重組膠原蛋白。不過，中國的整體皮膚護理市場非常分散，鉅子生物市場份額只有1.1%。

來看看營收。2019年、2020年和2021年，鉅子生物的收入分別為9.57億元、11.90億元和15.52億元，年複合增長率為27.39%；年內利潤（淨利潤）分別為5.75億元、8.26億元、8.28億元，經調整淨利潤分別為5.75億元、6.72億元和8.37億元。

截至2022年5月31日止五個月，鉅子生物的收入為7.23億元，較2021年同期的5.21億元增長38.89%；淨利潤為3.14億元，較2021年同期的2.30億元增長8.33%；經調整淨利潤3.36億元，較2021年同期的2.96億元增長13.43%。

2019-2021年是鉅子生物發展最為迅猛的三年，公司累計實現淨利潤22.3億元。

正如前文所提到，鉅子生物旗下有兩個明星產品，報告期內的收入也大部分來源於這兩個品牌——可復美及可麗金。2019年、2020年和2021年，這兩個品牌的收入分別為7.71億元、9.80億元和14.24億元，分別佔鉅子生物總收入的80.6%、82.4%和91.7%。

此外，鉅子生物的產品組合共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷。

三年賺了這麼多，難逃一個重要原因：成本低廉。

鉅子生物的「類人膠原蛋白敷料」爆款產品，可以買到40元一片，而按報告期內1.19億元、1.38億元和1.44億元的原料成本計算，鉅子生物旗下產品原料僅佔據整體營收的12.43%、11.6%和9.28%，如果按照2021年的9.28%來看，40元一片的面膜成本可能也就4元。

若橫向同業對比，售價高達148元一盒的敷爾佳，單盒成本卻僅十元，每片成本甚至不足兩元——醫美面膜成本低廉已經成為業內共識。

而讓消費者心甘情願買單，不外乎是相信產品的技術和效果，但實際上，可麗金面膜就曾被消費者起訴，稱其面膜在未取得特殊化粧品批准文號的情形下，以暗示方法使人誤解其美白功效，最終被法院判定為虛假宣傳。在網上公開投訴平臺中，關於可復美的投訴也多達上百條，稱其誇大宣傳功效。

曾經，主打醫用敷料的可復美，正是「械字號」產品，但2021年國家藥監局發佈《第一類醫療器械產品目錄》修訂説明，明確刪除了液體敷料、膏狀敷料有關內容，可復美的一些面膜只能迴歸「粧字號」普通產品，而這，也將降低在消費者心中的地位。

03

 研發費用低，營銷開銷大

鉅子生物也在走網紅路？

其實我們從招股書不難看到，鉅子生物的淨利率也是在下滑的——

2019年、2020年、2021年和截至2022年5月31日的五個月，鉅子生物的淨利率分別為60.1%、69.4%、53.3%和43.4%，經調整淨利率分別為60.1%、69.5%、54.8%和46.5%。

 

為什麼會下滑？招股書解釋：爲了抓住市場機會，品牌的線上營銷費用有所增加。

實際上，鉅子生物也是出了名的「燒錢多」。

據悉，鉅子生物的銷售及經銷開支主要包括線上營銷費用、線下營銷費用，以及員工薪酬開支等。線上營銷費用分別為6452.3萬元、1.25億元、3.06億元和1.79億元，線下營銷費用分別為2481.6萬元、2753.5萬元、2336.9萬元和533.4萬元。

其中，線上營銷費用要遠高於線下，主要是增加了電商平臺及社交媒體平臺上的投入。曾經，美粧賽道跑出了網紅完美日記，鉅子生物靠着可復美、可麗金等品牌，也過了一把網紅的癮，但這並不能持久。

反而，這使得鉅子生物燒錢速度很快，截至2022年5月31日，鉅子生物持有的現金及現金等價物為9.22億元，而截至2021年12月31日末持有的現金及現金等價物為71.03億元，相對蒸發約61.38億元。

鉅子生物一度被稱作「美粧界華為」，那至少意味着這家公司在研發和產品上比起同業有很大的突破。實際上是否如此？

招股書中提到，鉅子生物擁有一支84名成員組成的研發團隊，其中43名成員為碩士及以上學歷，佔研發人員比重的51.2％。正如公司在招股書中所説，「我們的成功源自於對創新和專有技術的不懈追求。我們擁有一支竭誠奉獻、經驗豐富的研發團隊。」

然而，鉅子生物的研發費用之低，讓人很難相信其對於技術有大的投入。

坦白講，鉅子生物在研發上的投入是略顯寒酸的，尤其是同營銷投入相對比。

2019-2021年，鉅子生物的研發開支分別為1140萬元、1340萬元、2500萬元，僅佔到同期總營收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累計研發投入不足5000萬元，甚至不及最近5個月銷售及營銷支出多，研發支出佔總收入比重只有2%。

與此同時，招股書顯示，截至2022年5月31日，鉅子生物研發團隊成員有124名，佔僱員總數的14.8%，其中碩士及以上學歷人員，佔研發人員比重的51.2%，而銷售及營銷團隊僱員人數是研發團隊的整整兩倍。

在消費行業潮起潮落的今天，VC和整個市場都已經膩了燒錢營銷，在功能性護膚這個隱祕的千億規模賽道中，鉅子生物想要突出重圍，僅僅靠「重營銷輕研發」是萬萬不夠的。如今，這家公司即將上市，等待它的考驗將越來越嚴格。

由知名評論員趙繼成撰寫

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