重營銷、輕研發，「元宇宙第一股」飛天雲動「含元量」有幾成？

受益於B端市場對AR/VR廣告營銷需求增長，疊加元宇宙概念投資熱度提升，頭頂「元宇宙第一股」光環的飛天雲動（06610.HK）連續三年實現業績增長，即將於10月18日在港交所掛牌上市。

飛天雲動所處元宇宙生態的場景應用層，為構建元宇宙虛擬世界的業務客户提供服務，超七成業績源自AR/VR營銷服務。但受制於上游流量平臺的強勢，公司核心業務毛利率削減、經營現金流遭壓制。另外，研發開支佔總收入比重下滑、AR/VR硬件實力不足也讓飛天雲動的元宇宙「含元量」遭質疑。

核心業務受制於強勢流量平臺

從營收構成來看，飛天雲動的主要業務包括AR/VR營銷服務、AR/VR內容和AR/VR SaaS。

AR/VR營銷服務的業務模式是「我開發且幫你用」，即通過與媒體平臺及其代理合作，為廣告客户提供解決方案，按服務表現結果向客户收費。該項業務是公司第一大收入來源，飛天雲動招股書顯示，2019年至2021年，公司AR/VR營銷服務收入佔比分別為54.6%、41.9%、63.2%，2022年第一季度的佔比為72.3%，呈逐年上升趨勢。

AR/VR內容的業務模式是「我開發，你來用」，即依託公司自研AR/VR開發引擎，針對客户需求開發定製化的AR/VR內容，在提供內容產品時向客户收取一次性費用。該項業務在2020年佔總收入33.9%，2021年比重降至27.1%，今年第一季度進一步降至23.5%。

AR/VR SaaS的業務模式是「你開發，你使用」，即提供基於AR/ VR SaaS平臺標準化解決方案，客户可以在平臺上自己生成、發佈及利用相關AR/VR內容，公司向客户收取訂購SaaS產品或開發定製SaaS解決方案的費用。2022年第一季度，該項業務毛利率達57.9%，但在總收入中的佔比不足5%。

值得注意的是，這三項業務之間存在交叉及協同關係。基於自研AR/VR引擎，一方面按客户需求產出內容，再為客户分銷。另一方面，開放低代碼給客户自行製作內容。在飛天雲動過往的項目中，有AR/VR營銷服務業務客户轉變為AR/VR SaaS客户的案例，也有客户在與公司完成定製AR/VR內容服務后，又成為AR/VR SaaS平臺的付費訂購用户，使用平臺創作了簡單的AR/VR內容。

作為行業中游角色，AR/VR營銷服務商對接廣告主和供應商，通常依靠持續購買流量來保證營銷效果。近年來流量平臺集中且強勢，公司依附上游，流量獲取成本不斷上漲削減了核心業務毛利率。

招股書顯示，2019年至2021年，公司分別支出1.15億元、1.38億元、3.11億元流量獲取成本，佔同期總收入成本的65.6%、59.2%、74.2%。有投放需求的AR/VR營銷服務業務毛利率分別為21.2%、19.4%、21.7%，大幅低於AR/VR內容和AR/VR SaaS這兩項業務逾50%的毛利率。

受制於流量供應商，飛天雲動議價能力較弱。財聯社記者注意到，2019年至2021年，公司向供應商支付的預付款金額連年遞增，分別為4470萬元、8590萬元、1.384億元，2022年僅Q1一個季度預付款就達到1.7億元。

飛天雲動在招股書中表示，預付款一般不可退還，公司將不能夠用退款作預付款項以減低任何公司經營現金流量的壓力，及對公司的經營現金流量造成重大不利影響。

由於預付款項增加，今年第一季度飛天雲動經營現金流量錄得負值。公司方面稱，主要用於購買與AR/VR營銷服務有關的廣告流量（通常於年初取得）及購買與AR/VR內容業務擴張有關的外包服務。

另外，招股書顯示，截至今年第一季度，公司支付前五大供應商開支佔當期收入成本的54.2%。

成為元宇宙公司起點夠格嗎？

飛天雲動在招股書中提及「元宇宙」一詞超過300次，作為一家以「元宇宙」為賣點的公司，飛天雲動的科技含量卻遭受質疑。

飛天雲動前身為掌中飛天科技。該公司成立於2008年，最初的主營業務為手遊研發及發行，發行過《飆車之神》《戰地槍神》等手遊。2017年業務重心開始轉向AR/VR內容及服務業務，於2019年完成轉型。

元宇宙生態可以分為底層技術層、場景應用層、設備層及平臺層，飛天雲動處於場景應用層。當前階段，AR/VR被視為支撐元宇宙的關鍵技術，相關硬件產品充當流量入口的角色。一位元宇宙領域的投資人士告訴財聯社記者，「元宇宙完全是下一代互聯網的機會，所有的生意都可以重新做一遍，整機層面、內容方面、上游零部件技術公司是國內幾個明顯的機會，其他的都是比較碎片化的市場。」

飛天雲動的AR/VR技術平臺主要包括跨平臺技術、互動技術、遊戲技術、Uni-Play引擎、渲染引擎、AR/VR SaaS、線上編輯器、內容模塊平臺等，側重於低門檻、易上手、大眾化的工具服務，UGC屬性明顯。

這與同樣佈局元宇宙的Unity有相似之處。作為《王者榮耀》《原神》等遊戲背后的開發工具，因手遊引擎著稱的Unity正在向非遊戲領域拓展業務增量。基於Unity引擎提供創作解決方案（引擎業務訂閲）、運營解決方案（程序化廣告、遊戲內運營和雲服務）和戰略合作（為客户特定的解決方案）三大業務。

財報數據顯示，今年上半年Unity研發費用為1.15億美元，佔總收入比重約為18.6%，較去年同期12.6%的佔比有所提升。

相比之下，2019年至2021年，飛天雲動的研發開支僅有1142.5萬元、1504.6萬元，2170.3萬元，分別佔同期總收入約4.6%、4.4%、3.6%，逐年下滑。今年第一季度，公司研發開支雖同比增長22.6%至815.2萬元，但在同期總收入佔比仍為3.6%，與2021年持平。

業內人士告訴財聯社記者，「現在標準化的通用技術體系還沒有成型，有一些客户想嚐鮮只能找人去定製化開發，服務商其實自己要開發很多東西。爲了提高項目交付效率，就會把很多東西產品化或者做成可複用的模塊，在下一個項目接着用。」

飛天雲動提供的AR/VR內容主要依託於移動端、Web端、PC和沉浸CAVE。「3D呈現方式確實在營銷上有一定的優勢，比如在手機端展示AR/VR內容就是一種比較好商業化的業務。但這隻能説是一種過渡形態，真正下一代計算平臺應用是需要藉助AR/VR等新的硬件設備」，上述業內人士對財聯社記者表示。

財聯社記者注意到，目前飛天雲動的客户涉及遊戲、互聯網、娛樂、文旅、金融、教育、直播等眾多B端行業。「將來某個B端市場成長到一定體量，之前在很多應用領域有積累的公司可以比較快的切入，也是有機會成為主要供應商。」上述元宇宙領域投資人表示。

飛天雲動方面表示，IPO募資的10%將用於未來12至36個月開發飛天元宇宙平臺，40%將用於增長研發能力及改進服務與產品，25%用於提升銷售及營銷職能。