夜讀丨對衝基金「教父」的正反面：逆襲大市神操作與「現金垃圾論」

編輯：Desmond

2022年9月最后一天，全球最大對衝基金橋水創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）73歲高齡選擇隱退，未來將擔任橋水首席投資官導師、運營董事會成員以及高級投資者。

橋水對此表示：「這一重要里程碑是十年曆程的頂點，鞏固了橋水基金從創始人領導的公司向員工擁有和控制的持久機構的轉型。」「這對橋水基金來説是一個重要的時刻，尤其是對達利歐來説，標誌着橋水公司的創始人和他領導了這麼久的公司之間新關係的開始。」

很難説他的隱退會造成多大影響。展望「后達利歐時代」的橋水，相信通過長時間培養的人才，可以確保后續的發展，而且對於達利歐自己來説，現在退休可能是個不錯的選擇。

不過可以肯定的是，根據他的「原則」，這一決策顯然有自己的依據。

但比較讓人看不懂的是，為什麼達利歐選擇在隱退前后短短1個月內，推翻了自己的堅持了許多年的「現金垃圾論」？

達利歐從2018年就開始説「現金是垃圾（Cash is trash）」，而且知道2022年9月還在堅持這個論調。

如果帶着這個論調直至隱退，「現金垃圾論」尚可以理解為對衝策略與市場主流策略之間的分歧。可他卻又在10月初又改口稱自己不再認為現金是垃圾。

此時推翻自己，是對過去多年堅持的否定，還是退休前的達利歐與「事實」之間，至少有一方在説謊？須知達利歐自己無數次強調，無論是在公開場合還是在自己的著作《原則》系列中，稱自己的判斷基於對「事實」的感知和對自己的誠實。

於是達利歐忠誠於「事實」的「原則」，與退休的達利歐及其1個月內被推翻的論調，形成了一種十分違和且矛盾的觀感。

一、「教父級」的逆向操作

美國投資界重磅刊物《CIO》稱達利歐為：「投資界的史蒂夫·喬布斯」。

1975年，在位於紐約市的兩居室公寓中，達利歐創立了橋水公司。40多年后，據《財富》雜誌，橋水發展成為全球最大對衝基金、美國第五大私營企業；達里奧本人也入選了《時代》雜誌全球最具影響力的百人名單，以及《福布斯》前百世界富豪。

截至2022年10月5日，瑞·達利歐（Ray Dalio）位列福布斯實時全球億萬富翁排行榜第77位，淨資產為191億美元。

一路走來，達利歐和橋水成績斐然。

尤為值得一提的是他在幾次下行周期的「著名戰役」。

●1987年10月9日，美國曆史上著名的黑色星期一，當時美股創下單日跌幅22.6%的紀錄，橋水卻單日獲得了22%的收益。

●2000年，達利歐帶領橋水基金設計打造了「蕭條計量指標」，在理解危機的基礎上，打造了計算機決策系統，詳細列出了在每種可能發生的情況下的應對之策。2007年，達利歐曾經通過模型成功預測金融海嘯的來臨，同時還對危機結束的時間做出了精準推測。金融海嘯期間，巴菲特的基金損失了9.6%，橋水卻獲得14%的高收益。

●2010年歐債危機期間，橋水的下屬基金以700億美元的資金規模獲得了45%的收益，從此橋水基金成為行業的第一把交椅。

●2016年，英國脱歐，大多投資機構跳水，而橋水基金卻逆勢狂攬49億美元。

●最近的美聯儲加息周期，橋水也是很早就開始佈局。2022年6月17日，橋水首次披露了做空歐洲總計57億歐元的空頭頭寸，橋水由此晉升爲歐洲最大空頭。5天后這一數字達到了100億歐元，且每天都在以十億為單位增加。擁有1500億美元體量的全球最大對衝基金橋水，硬是通過做空歐洲，逆勢獲得了25%的回報。

橋水Alpha（藍）與標普500（黑）歷史收益對比（來源：investmentcache.com）

橋水這幾波「逆周期」操作有如「神」助。

公開資料顯示，截至2022年3月30日橋水基金掌管資金約合近1.5萬億人民幣。

二、基於「現實」的投資模型

在達利歐本人看來，他和橋水的成功依靠的是自己一路走來發現的獨特「原則」。

從1980年開始達利歐開始記錄自己的工作生活。每當自己犯一個錯，達利歐就會把它當做一個「謎題」嘗試解開。后來他將這些「謎題」編纂成冊，系列書名就叫《原則》。

這些原則，可以粗略分為投資、生活兩個方面：

1）「現實」的生活原則

達利歐在書中一開始就強調，要「做一個超級現實的人」。

理解現實、接受現實，處理現實問題既務實又美妙。取得成功、推動進步的人對現實背后的因果關係有着深刻的理解。然而「當真相與願望不符時，大多數人抗拒真相。這很糟糕，因為好東西會自己照顧自己，而理解和應對不好的東西纔是更重要的。」

2）基於「現實」的多樣化的投資原則

在投資方面，達利歐公開了五大原則：分散投資、看清理論價值、看清實際價值、隨着市場局勢改變投資組合、決策系統化。

分散投資是其中的「聖盃」。

「成功的投資關鍵是要打造良好的投資組合，投資的聖盃就是能夠找到15個良好的、互不相關的回報流。」這也與橋水著名的「全天候交易策略」（一種以經濟活動水平和價格水平為指標、可適應所有經濟環境的資產配置策略）相契合。

理論價值指的是預期價值，即未來現金流的現值。這里與巴菲特慣用的價值投資方法論不謀而合。巴菲特非常看重資產經營和成長帶來的現金流、淨資產價值回報，而且他的交易策略也部分繼承了格雷厄姆的「菸蒂論」。這種方法清晰明瞭、通俗易懂，但一些價值投資者在美林時鍾揭示的周期輪動面前也難免遭到掣肘——當利率提高（比如美聯儲加息），折現率必然導致未來現金貶值。

2008年金融海嘯期間，巴菲特與達利歐的收益差，實際上正反映了截然不同的策略。相關閲讀：《換一種策略吧！美股的內在價值變了 》

除了理論價值，達利歐也會關注所謂「實際價值」。達利歐認為，實際價值=支出/銷售量。這條公式強調了投資者需要了解最大的買方與賣方，並且清楚知道交易的動機，如此才能瞭解實際的價值有多少。要知道，人心也是交易的重要因素。人心在微觀尺度下難以預測，但在宏觀尺度下卻往往能表現出規律。

他還建議人們根據具體「事實」不斷調整資產組合。

「雖然股票、債券的表現一般都會超出現金，但是這種超出不會太誇張也不會太久遠，因為政治因素會不斷影響。因此最好的資產類別，並沒有固定的説法，是隨着市場局勢不斷變化的。」政治因素之外，實際上多個因素需要被考慮：通脹率、實際經濟增速、實際利率，這些也都是主要的驅動力。

比如説我們要看增長超過預期，現金流更值錢，股票就會是很好的投資目標。任何一種投資都會反映出我們環境當時的實際情況，也會影響到其他資產類別的選擇。

最后一個原則是，「要把自己的決策系統化」。

在做投資決定的時候，達利歐認為，要先設定好自己的投資方法與思路，遵循原則，最后通過投資博弈進行驗證。當衆多案例形成系統后，能助於日后更理智與科學地識別分析，通過算法提高資產配置的能力。

這樣看來，他的這些原則頗有辯證法的味道。

達利歐承認事物的客觀狀態和運動規律，以客觀存在為地基，構造思維的上層建築。所以他承認客觀世界的複雜性，將複雜多樣的大類資產及其客觀的周期輪動納入投資模型。在資產輪動此消彼長的風險中獲得收益，是他所擅長的策略。

以事實為根基，達利歐構築了可以不斷加入新內容，從而實現進化迭代的模型。「所謂的進化，是這個宇宙當中最為強大的一種力量，而整個進化的過程就是大家現在看到的五個步驟，所有的進化最后總結起來看，都是診斷你所面臨的問題，然后找到解決的方案，適應外部環境做出變化，然后慢慢實現了進化。」

從這個意義上看，也許正是基於對「現實」及其客觀運動規律的誠實，讓達利歐實現自己口中「逆千萬人而為」的投資策略，即便在多數下行周期也能確保總體的超額收益。

三、推翻自己的「現金垃圾論」

不過在現金的價值上，達利歐顯示否定了市場，然后又否定了自己。

2020年1月達沃斯全球論壇上，達利歐曾經喊出那句：「Cash is Trash（現金就是垃圾）」。

他在2018年也曾經表示，那些因為手持現金而錯過市場上漲的人都「非常愚蠢」，他曾多次在公開場合建議所有投資者都不要呆在場外。而對於投資組合的配置，達利歐非常推崇對於黃金的投資。他指出，以黃金為代表的貴金屬將是未來幾年時間里最頂級的投資選擇。后來的1年時間里，黃金真的開啟了「火箭模式」。

但令人不解的是他堅持「現金垃圾論」的行為。直到2022年9月21日，達利歐仍然堅稱：「投資者認為現金是安全的，它的流動性不大，但如果你這麼想的話，你正在失去很多購買力，你正在失去很多財富。」

現金的價值一開始正如他所説。

從2020年8月到2022年8月的兩年時間里，美元指數漲幅14%左右，而CPI月率累計漲幅大約是13%。如果美元指數的提升意味着美元購買力的提升，那麼其間的物價上漲，又幾乎抹去了這部分購買力。這段時間現金的價值確實像垃圾。

然而在這之后，CPI月率放緩（儘管年率仍然很高），而美元匯率仍在瘋漲，2個月內又漲了7%左右。畢馬威認為美聯儲寧可大幅加息，也不想重蹈70年代初覆轍。

相比之下，股票、債券、貴金屬、外圍市場貨幣等大類資產則比較萎靡。一時間，現金成了最可靠的避險資產。

越來越多人開始質疑達利歐的「現金垃圾論」。於是達利歐在宣佈退休后改口了：「現實已經改變，我已經改變了對現金作為一種資產的看法：我不再認為現金是垃圾。」

好吧。

但凡瞭解美林時鍾，恐怕都很難在滯脹期的現金價值上犯錯。

早在2004年，美林證券就提出了「美林時鍾」理論。這個理論是基於對美國1973~2004年三十多年之久的歷史數據，將資產輪動及行業策略與經濟周期聯繫起來，是資產配置領域的經典理論，是一個非常實用的指導投資周期的工具。

一個很簡單的推理是，衰退階段到來之前，貨幣政策會收縮以抑制通脹，從而帶來經濟衰退的風險，實體經濟資產回報率下降、折現率壓縮未來現金流價值，資本和勞動者都會選擇持有現金渡過難關，形成現金需求與價值的循環爬坡。

所以乍看之下，達利歐的這種「反覆」多少有些反直覺。

作為一個對衝基金的大佬，2021年終當美元指數開始加速狂飆的時候，他跟市場的觀點就開始分道揚鑣。如果他堅持到底，尚可以理解為對衝策略與市場主流策略之間的分歧，畢竟在不同則略的模型下，對資產價格的評估存在差異是很正常的事情，而認知差異帶來的估值差異正是套利的空間。但達利歐又選擇在美元瘋漲半年多之后推翻自己。

四、小結：在微觀尺度上，向複雜化狂奔的「現實」

不過放在更長時間跨度下看，是否可以理解達利歐？

達利歐的模型，包括人心的因子。但當我們談到人心的時候，會發現這是一種非線性的因素。

在資本扎堆的發達經濟體，眼下有一些不明朗的信號。歐元區通脹高企經濟面臨極大挑戰；日韓債務問題正隨着息差擴大變得越來越危險；即便在美國，加息+美元潮汐組合拳，在多個周期交疊下降當中的副作用也可能超出許多人的預期。 

須知達利歐熱衷於研究大國曆史，他曾説自己研究近500年的歷史能夠幫助自己看清大勢。他本人也預言2022年只是「過渡期」，矛盾頂點將出現在2024年——然而「Most people have no idea what is coming」，在他看來，大多數人都不知道接下來會發生什麼，而自己的投資方式正是「逆千萬人而為」。

「逆千萬人而為」能夠在過去獲得成功，足以説明認知在市場博弈中的重要性。正如拼多多創始人黃崢説過這麼一句話：人的思維觀念，很大程度取決於他的出身、所受教育、及當前利益，當判斷一個權威的觀點或一個世俗通行的看法，一個父母的期望時，要知道他的背景，結合他的背景角色來看，結合這些背景事實，用常識去判斷。

每個人的角度不同，最終的結果也會產生差異，這就是為什麼有的人在股票市場能賺到錢，有的人卻經歷了幾波牛市、熊市還一直虧。一部分原因都是在受自己過去習慣的牽制，自認為每一個決策都是經過理性思考的。

而眼下，現實正以更大的加速度，在複雜化的路上狂奔。

面對錯綜複雜的局勢，市場對資產價值的共識，由於各個層面上的差異而四分五裂。

1年多之前，美聯儲説通脹只是暫時的。放到1個月前，誰能想到北溪天然氣管道、克里米亞的大橋被人動手腳，然后澤連斯基的辦公室附近就發生了爆炸？在往前回溯，還有不少人認為俄烏衝突不可能發生，當時歐洲也對「制裁」俄羅斯的預期成果信心滿滿。

此外還有更重磅的消息。

法國經濟和財政部長勒梅爾10日在國民議會發言時罕見地公開批評美國經濟霸權，呼籲歐美建立「更加平衡」的經濟關係：「在歐盟國家正在承受俄烏衝突所帶來的后果時，絕不能允許這一衝突以美國獲得（歐洲的）經濟主導權和歐洲地位遭到削弱而結束。」

此外，上周「歐佩克+」宣佈將每天的原油產量削減200萬桶。美國總統拜登11日警告稱，沙特阿拉伯上周宣佈大幅削減石油產量，將「承擔后果」。有美國媒體稱，沙特是美國在中東地區的一個關鍵盟友，但華盛頓與利雅得的關係相當複雜。

再加上昨天公佈的9月份PPI以及今晚的CPI，美聯儲9月會議紀要顯示，官員們認為有必要採取行動，維持限制性政策。而所謂限制性利率，也只是相對利率中性而言。

中性利率沒有絕對的標準，制定目標既需要考慮市場的情況，也要考慮各方的利益。

所以説人心的非線性因素，是模型難以在微觀尺度上預測的。

也正是在這時，在一個共識被黑天鵝打得四分五裂的市場里，達利歐說出了自己對於現金的觀點。

在這里我們不着急下結論。因為如果我們有機會深入瞭解達利歐的世界觀、歷史觀，説不定會發現其實達利歐所言，不無道理。

因為要知道，即便達利歐完全誠實，他的認知世界也必然比表達出來的更加複雜……

欄目簡介

盛言牛熊：華盛通美港股觀點類欄目，精選主流財經媒體和意見領袖評論。即時分析行情熱點，揭示投資機會，縱論宏觀大勢。

作者簡介

Monsieur Desmond，持證爬格子專員，重度歷史和宏觀er，現實中充實的司機、科技硬件盲目愛好者，市場風雲變幻中，本着新聞批判精神，搬運嚴肅正經的財經觀點。

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