大家樂陷入「越擴張越虧損」循環：風險抵禦能力下降 區域口味受到限制

　　大家樂欲提速開店應對疫情衝擊 背靠大灣區市場能否逆襲

　　《投資者網》謝瑩潔

　　中式快餐一直以來都是餐飲業最大的賽道，但長期囿於市場集中度較低。

　　作為中國香港本土最大連鎖快餐品牌，大家樂集團有限公司（00341.HK，下稱「大家樂」）欲將自身優勢推廣至全國。根據最新的三年計劃，該公司計劃3年內新開144間門店，年均增加48間門店，而在2021年新增門店僅15間。 

　　在以上方案發布之后，有研究機構降低了對該企業未來兩年的業績預測。

　　大家樂的核心競爭力在於其完善的產品供應鏈、豐富的行業經驗，但依然存在港式快餐「水土不服」等問題。在疫情的影響下，公司陷入「越擴張越虧損」的循環，其毛利率由雙位數降至單位數，淨利潤也由前幾年的約4.5億元逐步降到虧損水平。

　　時至今日，大家樂仍然沒有達到預期的效果，資本市場似乎也在「用腳投票」。

風險抵禦能力下降

　　公開資料顯示，大家樂是中國香港規模較大的中式快餐連鎖公司，創立於1968年，1987年在港交所上市。 除了大家樂餐廳，集團旗下還有上海姥姥、米線陣和意粉屋共15家品牌。

　　受疫情衝擊，以及大眾消費模式的改變，大家樂集團近年經營慘淡，營收總體下滑，利潤陷入虧損。

　　2019年至2021年，大家樂營收分別為72.8億元、56.75億元、60.9億元，同比增速為-6.2%、-15.72%、11.8%；扣非淨利潤分別為2962萬元、-2.26億元、-0.8億元，同比增速為-94.4%、-923%、63.4%。

　　與之形成鮮明對比的是，2009年至2018年十年間，大家樂扣非淨利潤多保持在4.5億元左右，期間該指標最低的年份也達到3.8億元。

　　2018年之前，大家樂毛利率常年維持在13%上下，但最近三年已降至個位數，2021年為7.3%。毛利率下行主要是因為大家樂近年加大了在人力資源上的投放，因客户消費仍然保持謹慎，公司在加價方面相當剋制。

　　應收賬款及存貨較高也是影響其盈利能力的重要因素之一，2020年至2021年，公司應收賬款從1.6億元增加到2.12億元，存貨從1.98億元增加到2.46億元。

　　此外，公司的營業成本也在增加，2020年及2021年分別為53.5億元、56.4億元，對其風險抵禦能力有一定影響。

　　總體來看，大家樂經營業績表現一般，從成長角度分析，成本費用增加以及毛利率下降等問題值得關注。

加速擴張與區域口味限制

　　由於香港業務逐漸趨於飽和，大家樂已將更多注意力投向了內地市場。

　　按照規劃，大家樂將分配額外資源至高增長地區。但由於港式快餐一直適應不了北京、上海等地區的當地口味、消費模式，外地市場的業績表現並不理想，一度拖累整體增長。

　　2022年中國連鎖餐飲行業報告顯示，地方菜雖然特別，但由於所需原材料本地化、製作工序較為繁瑣，導致其市場集中度較低，形成店面高度分散的格局。疫情衝擊下，雖然地方菜具有「文化特色」、「地域特色」的標籤加持，但仍舊面臨虧損的局面。

　　最近幾年，大家樂開始專注華南市場的佈局。公司在財報中提到：「集團現正把握粵港澳大灣區發展的機會，加快對內地市場的投資，並將繼續與業主及發展商建立長期夥伴關係，積極尋求於大灣區黃金地段擴展網絡。」

　　疫情前，大家樂堂食銷售佔比高達85%，疫情后已降至75%及以下。爲了維持市場份額，公司推出更多超值套餐和促銷優惠；增加了推廣到店外賣自取、提升外賣比例，在外賣餐單上多做特定外賣組合。

　　大家樂還專注於社區型門店的建設和二三線城市的深耕。這些社區門店在疫情尚未得到全面控制時，以外賣服務的方式為大家樂保留了不少周邊熟客。

　　短期來看，上述舉措對大家樂的經營狀況未帶來太大改善。業內預計，未來隨着人工租金等成本端壓力的繼續上升，對公司的毛利率會有很大的考驗。

　　餐飲商户往往處於高毛利、低淨利的生存狀態，員工、原材料、店租等固定成本支出高企。華安證券研報顯示，疫情爆發之前的2019年，中國百強餐飲企業淨利為6.3%，門店淨利一般約為10%，餐飲門店毛利水平一般超過50%。疫情期間，即便歇業，餐飲企業仍需承擔人力成本、房租等固定支出，尤其是處於擴張期。

　　二級市場上，2010年至2019年，大家樂股價穩中有升，至2019年中旬已漲至24.7港元。但此后股價「跌跌不休」。截至今年10月11日收盤，該股報9.77港元，今年以來股價累計下滑28.45%，市值57.22億港元，滾動市盈率約270倍。

部分機構下調盈利預測

　　爲了維持盈利水平，大家樂啟動漲價。公司在業績會上表示，至3月底止大家樂的平均單價保持在約39港元。鑑於經濟面對挑戰，個別產品或會有調價，幅度約1港元。但也由於眼下消費者接受加價能力不高，因而集團仍主要通過調整餐單等方式控制成本。

　　大家樂同時宣佈了新的三年計劃，將香港業務利潤率由低單位數提升至高單位數。公司會持續專注大灣區發展，目標包括將內地分店數目由今年3月底的136間增至280間，相當於3年內加開144間，平均每年新增48間分店——對比2021年增加15間門店，這家公司的開店速度將有較大提升。

　　這可能使公司面臨更大的資金壓力。2021年，大家樂投資現金淨額與籌資現金淨額分別為-3.7億元、-9.8億元，資產負債率59%，流動比率與速動比率分別為1.25與1.07，流動比率低於2的正常值。

　　大家樂執意擴張背后，傳統的中式餐飲在品牌化方面仍然擁有巨大潛力。萬聯證券分析師陳雯指出，受新冠疫情影響，2020年中國餐飲市場的市場規模縮至3.95萬億元。近年餐飲服務市場整體有所恢復，預計2025年中國餐飲市場規模將突破6萬億元，2020年至2025年年均複合增長率為9%。

　　與此同時，中式餐飲連鎖化率常年處於較低區間。由於中式餐飲種類繁多，口味亦有區別，市場非常龐雜和零散，中微企業較多。2021年，日本與美國餐飲連鎖化率高達50%以上，中國連鎖餐飲率僅18%，仍有較大提升空間。 

　　研究機構認為，從長遠來看，大家樂或可憑藉優質服務和高性價比產品吸引更多消費者，但短期內，公司或將面臨陣痛期。

　　招銀國際表示，從成本端來説，食材成本完全可控，員工薪水和租金都有望隨着銷售改善。未來三年，大家樂計劃每年新開近50家新店，但該行相當保守，僅假設20家，並將公司目標價下調至15.69港元。

　　麥格理近期發佈研究報告稱，香港業務方面，公司4月底以來與其他休閒餐飲品牌的銷售持續回升，但由於客流量疲弱，晚市銷售額仍有雙位數的跌幅，而早、午餐及下午茶則有低單位數的跌幅。至於內地業務，伴隨堂食恢復6月銷售額有所回升。維持大家樂集團「跑贏大市」評級，下調2023至2024年淨利潤預測28.2%/6.8%，目標價由19.5港元削33.3%至13港元。（思維財經出品）■