萬字財報解析：看清阿里、京東、亞馬遜、美團、拼多多的商業模式

以下文章來源於會計之友 ，作者薛雲奎

系統性、有框架的學習，離不開讀書。這個十一長假，我們精選了過往一年《長江讀書》最受讀者歡迎的10本書，陪伴你度過一個充實、有意義的假期。

今天推薦的是長江商學院薛雲奎教授的《穿透財報：發現互聯網的商業邏輯》。

財報數據，是解讀公司是最權威的解讀方式之一。

互聯網公司有哪些商業模式？從財報角度看，阿里、京東、拼多多、美團、亞馬遜的商業模式有什麼差別？又對企業的商業模式創新有何啓發？

長江商學院會計學教授薛雲奎博士以公開財報為案例，應用四維分析法帶領大家穿透財報，剖析互聯網公司商業模式的特點及其與財報核心指標的關係，換一個視角來觀察我們熟悉的互聯網企業。

今天這篇文章是薛雲奎教授的書中內容分享，不論你是否擁有財務背景，相信你定能解讀出突破以往認知的信息。

《穿透財報：發現互聯網的商業邏輯》

作 者：薛雲奎

出版社：機械工業出版社/華章管理

出版年：2022年5月

以下內容摘自《穿透財報：發現互聯網的商業邏輯》，機械工業出版社/華章管理授權長江商學院轉載，僅代表作者獨立觀點，不代表學院觀點。

本文討論的重點包括三個部分：

（1）什麼是財報？

（2）什麼是商業模式？

（3）如何利用財報分析互聯網公司的商業模式?

基於案例數據的完整性，本文將重點討論亞馬遜、阿里巴巴（以下簡稱「阿里」）和京東的公開財報，比較分析所追溯的財報歷史均在10年以上。最后，簡要評析拼多多和美團的商業模式及其財報特點。

1 什麼是財報？

關於財報，本文強調兩個重點：

財報的數據從哪里來？

財報的數據解答了什麼問題？

（一）財報數據從何而來？

簡單地説，財報數據是公司交易信息的匯總。交易信息採自各種被稱為「原始憑證」的交易記錄。

在每一筆交易發生時，原始憑證會記錄交易發生的時間、地點、標的物，以及交易的數量、單價和金額。

比如，交易是產品入庫還是出庫？是存錢還是取錢？是收款還是付款？

在交易發生時，相關人員會採集有關交易信息。這種在交易發生的第一時間採集相關信息的記錄，稱之為「原始憑證」。

原始憑證一經形成，會以不同的方式匯集到公司財務部門，由會計專業人員對其進行分類、整理。然后按企業會計準則或公認會計原則（GAAP）要求形成報表。

整個交易信息的處理流程如圖1所示。

嚴格地説，公司的所有崗位和員工都在從事各種不同的交易。有些交易服務於企業外部客户，有些交易只服務於內部員工。

多數人在執行交易的時候，既是業務員，也是記錄員。他需要把完成的交易錄入系統或者取得原始收據或發票。

比如出差辦事乘坐出租車時取得的發票就記錄了乘車的具體信息。

對於生產車間、班組的生產工人生產了什麼產品，有時需要員工自己記錄，有時需要專門的記錄員或統計員做記錄或錄入相應的信息系統。

總之，任何崗位上的任何員工所完成的交易，都需要以原始憑證的方式進行交易信息採集。

從原始憑證到財務報表的過程，包括會計記錄、計量和報告，是會計人員的專業工作，他們把企業各個崗位上發生的交易匯總起來加以分類、匯總，最后形成財務報表。

由此可知，財務報表的數據涵蓋了一家公司所有能夠用貨幣表達的交易，沒有任何遺漏和例外，否則就會影響財務報表信息質量。

當然，現實中，並不是每家公司的財務報表都能夠準確、完整反映公司所有的交易信息。其實關鍵不在於報表本身，而在於交易是不是虛構的。

如果交易或提交給會計部門用以記錄交易的相關憑證是虛構的，而且涉及金額比較大，就會導致財務報表所提供的信息失真，或者不符合「在所有重大方面，公允地表達公司的財務狀況和經營業績」。

財務報表的信息是否失真？

理論上有會計師的背書。如果會計師給出「無保留意見」的審計報告，表明這些財務報表是值得信賴的，它反映了一家公司所有的交易，而且是公允地表達了這些交易記錄、計量的結果。

（二）財務報表報告了什麼？

財務報表通常是企業年度報告中的主體部分。在上市公司的年報中，大約70%以上的篇幅是財務報告。

財務報告由兩個部分組成：主表和附註。

主表提供的內容，通常稱之為強制性披露內容。在中國是按照《企業會計準則》的要求披露。財務報表的主表部分，包括「資產負債表」「利潤表」「現金流量表」。

第一，資產負債表主要告訴我們一家公司擁有多少錢，以及這些錢分別屬於誰。

包括現金、股票、投資、存貨、在產品、產成品、應收款，等等，這些都是屬於資產的具體內容。如果用專業術語來表達，就是它所擁有或控制的經濟資源。

這些資源雖然被企業所控制，但背后卻對應了相應的權屬關係，即這些資源歸誰所有，也就是誰對這些資源擁有索償權。

通常情況下包括債權人和股東。如果一家公司的負債為零，那麼股東權益就是100%，也就是這家公司所有的資產全部歸股東所有，但在實際中這幾乎是不可能的。

所以説，會計上通用的一個恆等式就是「資產=負債+股東權益」。

第二，利潤表的中心講的是賺了多少錢。

但具體賺了多少錢，需要用「收入-成本=利潤」來加以計量。

收入要素是本文所要討論的重點，因為分析一家公司的商業模式，主要是討論它賺錢的方式，限於篇幅，其他要素暫且略過。

第三，現金流量表主要體現公司有多少現錢，也就是有多少現金。

有多少現金和有多少錢是有差別的，有多少錢包括浮盈和浮虧，但有多少現金則僅指真金白銀的現金和存款。

公司經營，既有現金流入，也有現金流出。經營活動現金流入減去經營活動現金流出，得到的就是經營活動現金的淨流入。

附註，是除正表以外的補充信息和自願性披露內容。

所謂自願性披露，是指在強制披露之外，按照管理層的理解，來披露更易於投資者針對特定企業或特定行業理解其風險與業績的信息。

從監管機構的立場來看，自願性披露是被鼓勵的信息披露方式。在美國證券市場上，通常稱之為「非公認會計原則（Non-GAAP）」信息披露。

所以，通常採用財務報告的概念，主要是指包括財務報表和附註在內的兩部分內容。報表部分是重點，屬於強制性披露的內容，有統一規範和格式。附註相對來説會有一定的自由度。

財務報告體系如圖2。

以上是關於財務報表數據從何而來以及它主要報告了什麼。理解了這兩個基礎問題，才能恰當理解財報數據背后的含義。

但理解財報，不等於會解讀這些財報。解讀這些財報需要有一個專門方法，這個方法就是幫助大家把財報數據與公司的戰略、經營、管理、財務等融合起來。因為這個方法包含了四個維度：經營維度、管理維度、財務維度、業績維度，所以，筆者稱它為「四維分析法」。

限於篇幅，本文將重點討論經營維度中一個細的分支，也就是有關企業商業模式的部分。雖然它是一個小的分支，但它卻是四維分析法中核心的核心，是非常重要、非常關鍵的。

2 什麼是商業模式？

有關商業模式的話題，討論的人很多，文獻也很多。不過看問題需要看本質。

從本質來看，商業模式就是一種交易匹配模式。商業的本質是交易。交易就是買賣，有買方、有賣方，有生產、有消費。

在這個過程中，還可能涉及到一些中介服務機構，如會計師、律師、批發商、零售商，以及各種信息服務平臺、市場監管者等等，這些所有市場參與者之間形成的一種交易匹配模式，就可以簡單稱之為商業模式。

換言之，離開了這些基本要素去討論商業邏輯，恐怕都不能稱之為商業模式。把商業模式説得天花亂墜，把原本清晰的概念搞得大家看不懂聽不懂，才顯得高大上，這是錯誤的。

傳統的「店鋪模式」，是通過採購貨品，然后放在店鋪賣出去，這就是最傳統、最經典的商業模式。把這個模式仿真到線上，就是「直營電商模式」。

京東在某種程度上就是線上直營模式，但它也不是單純仿真那麼簡單，並非只是簡單地把線下開店模式放在互聯網上。

與傳統店鋪模式相比，線上直營具有很強的先進性，下文會進一步分析。但從商業模式的本質來説，它就是「線上」的店鋪模式。

一家公司的商業模式是線上還是線下？

口説無憑。需要通過財報分析其具體的交易構成。大部分的交易是源自線上，就是直營電商。大部分的交易源自線下，就是傳統零售。

另外一種商業模式稱之為「平臺模式」。其實，平臺模式也並非線上專有。線下零售，也有平臺模式。

比如説義烏，就是全球最大的線下小商品市場平臺。

各類建材市場、藥材市場、小商品批發市場、汽車市場等等，在一定程度上都具有線下平臺的屬性。

因為它們共享了很多共同性的市場服務功能。平臺的建立有助於提升和改善市場效率。

線上平臺如阿里、亞馬遜，京東也有部分平臺功能，另外像美團、拼多多，都具有平臺屬性，下文會進一步討論它們之間的差別。

雖然都是平臺，但平臺與平臺也有不同，如美團、拼多多就在阿里基礎上升級為新的版本，下文會具體討論各版本之間的差別。

（一）直營模式

直營模式相對來説比較簡單，是由零售商直接向供應商採購，然后把採購來的商品銷售給消費者的商業模式，傳統上稱之為「統購包銷」。

這樣的商業模式在會計上有什麼特點呢？

電商企業把商品從供應商那里買過來，通常稱之為商品進價。

比如説進價為8元，然后10元把它賣出去，叫售價，進銷差價2元就是毛利。

在會計上，它的銷售收入是10元，銷售毛利是2元，銷售毛利率就是20%。

由於會計是按商品售價記錄銷售收入，所以有人説這種會計覈算方法是「總額法」，或者叫平臺商品交易總量（GMV）。

由於這樣的公司銷售毛利率一般比較偏低。有的大宗商品，銷售毛利率甚至不到1%。所以，銷售收入規模很大，能上千億元，但淨利潤也許就幾億元而已。

這類商業模式的利潤很薄，經營風險很大，原因是什麼呢？

因為要銷售的這些貨品，事前已通過供應商進行採購，這些商品的所有權已經轉移到了公司，相應的風險也轉移到了公司。

如果商品賣不出去，發生黴爛、變質、毀損或者滯銷、跌價等，這些風險都會變成商家的風險，所以説它的經營風險比較大。

圖3在一定程度上是對京東商業模式進行抽象。圖的左邊是供應商，右邊是消費者。邏輯上，這個圖表達的消費者數量應該比供應商的數量多一些。因為消費者是億級的，供應商大概是千萬級別。

爲了支持線上交易，電商公司需要搭建一些平臺，包括交易系統（或者説產品展示系統）、網上支付系統、物流倉儲系統，以及爭端解決和理賠系統。

由於線上交易涉及到海量的消費者和供應商，這就需要有一個系統把交易雙方精準匹配起來，或者説信息的精準投送，這就涉及到了大數據計算。

從原理上來説，線上直營模式與店鋪模式在本質上並沒有什麼差別，一邊是消費者，一邊是供應商。那麼，為什麼傳統店鋪模式競爭不過電商呢？

核心差別就在於大數據平臺。作為直營模式的商家，它能夠掌握海量顧客的偏好和需求，而把這些需求信息反饋給供應商，就成為供應商最有價值的資產。把顧客的需求通過計算和訂單的方式反饋給供應商，在某種程度上可以指導供應商的生產。

從社會層面來説，整個社會的商品生產效率就得到了極大改善，至少可以降低庫存積壓，降低生產不適銷對路產品造成的浪費和損失。

所以，如果把傳統店鋪模式稱為商業1.0，那麼，電商直營模式可以稱為商業2.0。它對整個社會效率的改善有非常大的幫助，這是本文和大家分享的第一個模式——直營模式。

（二）平臺模式

所謂平臺模式，它是直營模式的升級版。如果把京東的商業模式理解為直營，那麼，阿里則可稱之為平臺模式。

説京東是直營模式，是想説它是以直營模式為主，並不代表它100%的收入都源自直營，有關這個話題，下文會進一步討論。

平臺模式與直營模式相比有什麼不一樣呢？

爲了方便大家理解，以淘寶和天貓為例進行説明，通過直接服務第三方商家，鼓勵商家開店，准入門檻低。這也就是阿里所説的「讓天下沒有難做的生意」，不管你是本錢大還是本錢小，大生意還是小生意，都可以在平臺開店，並提供各種支持和服務。

於是，平臺收入就出現了兩個會計概念：平臺交易收入和服務收入。

對於阿里來説，因為它幫助商家精準投送商品信息，匹配相關消費者並促成交易，所以，它可以取得廣告引流收入或營銷策劃收入。

商家賣貨，它提供一些相關平臺交易支持並獲得佣金和提成。不同的商品類別，其佣金標準也不一樣。亞馬遜在某種程度上的佣金提成更高一些。但這些收入並不是平臺上發生的商品交易總額。

所以，阿里創造了「淨額法」的概念。也就是説它賺取的是廣告和佣金收入，是淨收入而非商品交易總額。

按公認會計原則計算，阿里2021財年的銷售收入為7173億元人民幣，但其似乎更喜歡採用平臺交易總量（GMV）這一指標。

阿里2021財年GMV為8.119萬億元人民幣，所以，它號稱是全球最大的電商平臺。其實，GMV是第三方商家完成的銷售收入，而非阿里自己的收入。

亞馬遜則不太強調第三方商家完成的銷售，因為這會比亞馬遜自己的收入大很多，其中還涉及到第三方商家的商業機密，且與亞馬遜無關，所以，它只根據公認會計原則計算自己的分成部分。

平臺模式與直營相比，銷售毛利提高了很多，但經營風險卻降低了許多。為什麼經營風險低呢？

因為平臺公司不需要買賣商品。第三方商家無論是賺錢還是虧本，平臺都能夠取得自己的分成收入。這就是為什麼阿里的毛利有40%~50%，而京東的毛利只有不到百分之二十。

大家説阿里的毛利比亞馬遜的都高很多，説明阿里比亞馬遜的盈利能力更強，是一家好公司。當然，這樣簡單理解也沒有錯，只不過這樣的理解有些偏頗了。

恰當地理解會計數據，需要把它與商業模式關聯起來，這也是為什麼筆者要創立四維分析法的原因。因為筆者要嘗試把商業模式和財報這兩個概念關聯起來，才能把這個財報數據的含義説明白。

圖4是平臺模式示意圖，以阿里為代表。那麼，平臺模式與前述直營模式有什麼差別呢？

單純從圖上來看，平臺模式與直營模式一樣，也有交易系統、物流系統、支付系統和爭端解決系統。但重點是它通過向第三方商家提供銷售服務並收取廣告費和佣金，而不是自己直接經營商品。

至於廣告費和佣金收入佔到阿里平臺多大比重才能稱之為平臺性商業模式，需要看財報的具體數字來決定。

阿里能不能稱為平臺公司？

要看它源自平臺的收入佔比有多大。如果説它的佔比超過一半，它肯定是一家平臺公司。即使不到一半，但是其主要收入的來源，也可稱之為平臺公司。這就是通過財報數據分析商業模式的真實含義。

阿里作為一家平臺公司，其所提供的平臺交易量要遠遠超過京東，所以，它的數據計算量很顯然也要比京東大很多。在這樣的場景下，它比京東就多了一個雲計算。

阿里雲計算除了支持本身的平臺運行外，它還支持了許多其他商家的數據計算和存儲需求，所以，這也使阿里雲成為阿里成長最快的新業務之一。

當然，説阿里作為一家平臺公司，它最體現商業價值的部分在於它採集的海量消費者信息和供應商信息方面，這些信息使之成為一家數據經營公司。

數據經營涉及到數據的多種變現方式，直接訂閲數據是最簡單的變現方式。相當於把數據當成原材料直接賣了。還可以把它化身為具體的產品，進一步深加工。

如個人消費信貸就是數據深加工的一個成功例子。它利用大數據設計成具體的消費信貸，把相關產品賣給消費者，這就是「螞蟻金服」曾經的商業模式。

它或許還只是數據經營能想到的很小一部分。數據經營在未來有很大的發展空間。

當然，這里面也涉及到一個爭議，就是它向消費者採集的這些信息，其產權究竟是屬於公有產權還是屬於私人產權或企業產權，商家是不是可以拿這些數據來經營、拿來賣錢？

這些問題屬於法律範疇，不在本文的討論之列。但卻與我們每個人的切身利益相關，不得不加以思考。

比如説阿里是不是可以把「我」的信息拿去賣錢？當然了，所謂「我」的信息肯定不是具體的個人隱私信息，而是抽象的、經過脱敏處理的信息。

如果一味地説這些信息屬於公有，似乎對商家也不公平，商家自己也有很多投入、也有很多加工處理，從而形成一個數據經營模式。這就需要法律、法規來加以指導。

很顯然，平臺模式的創立，在商業模式的創新上就出現了一個新的版本。如果店鋪模式是商業1.0，直營模式是商業2.0，那麼，平臺模式就可稱為商業3.0了。

（三）信息服務（中介）平臺模式

真正的商業4.0必須比3.0更領先。此前有工業4.0的定義，但卻沒有商業4.0，本文對商業2.0到商業4.0的定義，是一個創新。

這里將要討論的商業4.0，指的就是信息中介模式或信息服務平臺模式。

信息服務平臺與以阿里為代表的電商平臺模式又有什麼不一樣呢？新生代的企業，比如美團、拼多多等，為什麼能夠后來居上？

業內有人説拼多多是因為撿淘寶淘汰的生意，其實不然。從商業模式的本質來説，它要遠遠領先於淘寶模式。

它首先是將賣方信息與買方信息集成為一個信息平臺，不再是經營商品，而是經營信息。拼多多如此，美團亦如此。美團的模式更加生活化，這里以美團為例來加以説明。

美團的大眾點評與吃飯有關。大家吃完飯以后，把吃飯的體驗、感受發表在平臺上，平臺再把顧客的評論信息採集起來，去引導其他的消費者消費，並幫助店家改善產品質量和服務。

從商業角度看，顯然要比平臺模式先進很多。顧客不僅為飯菜買單，還為平臺免費貢獻了「產品體驗」。萬千消費者的點滴智慧匯聚起來，推動了新電商企業的發展。

所以，從商業模式的進化來説，它顛覆了電商平臺模式，開創了消費者與供應商、消費者與消費者之間互動的新時代。

當然，這種海量顧客與供應商的互動，沒有互聯網技術和移動互聯網的支持是不可能做到的，互聯網在一定程度上幫助我們實現了這個商業模式。

當然，我們需要感謝那些能夠構思出這樣商業模式的企業家們。任何商業模式的創新都需要智慧，這些創新的商業模式把技術和消費者習慣巧妙地結合在一起，從而形成商業上的戰略性差異，所以，商業模式的創新在管理上還有一個説法，叫「顛覆式創新」。

任何一種新的商業模式的出現都會顛覆傳統的商業模式，使傳統模式下的企業增長遇到瓶頸，這是時代進步的標誌。

所謂戰略差異性，往往能達到事半功倍的效果，這遠比戰術的差異性強得多。戰術的差異性是你做得比別人好一點點，多年的努力能領先對手半步。但戰略差異性卻不然，一上來就能做到一日千里。

其實，商業模式好不好，看它的增長有多快就能夠了解。美團、拼多多，在一定程度上都具有我們所討論的信息中介模式的特點。

信息服務平臺模式（見圖5）與前面討論的京東、阿里這些公司相比，前輩就只能稱之為傳統電商公司了。之所以稱這樣的商業模式為信息服務平臺，是因為它所賺取的是信息服務佣金，不再經手具體的商品或買賣。

為什麼這樣的模式會受市場歡迎呢？

因為對於消費者來説，團購的價格要優於市場上其他任何方式的折扣價。

一般意義上，消費者在議價能力方面是勢單力薄，商家會相對強勢。但通過像拼多多這樣的團購平臺把大家組織起來，聚沙成塔，形成規模化，從而具有了很強的砍價能力，因此，這個商業模式對消費者來説能幫自己省錢。

那麼，對供應商來説是不是沒有好處呢？

也不是。規模化的訂單能夠幫助供應商組織規模化生產，而且，精準訂貨可以指導生產而不浪費，從而形成規模效應。

所以説商業4.0，在某種程度上是指它對提升整個社會運行的經濟效益和管理效益相較於3.0又有了巨大的進步，具有顛覆性的作用，它並不單純只是一個新商業模式的概念。

信息服務平臺類型的公司經營風險也很低，因為它同樣是收取提成的，而且一般是賣方提成。只要天下有生意，它就會有穩定的收入，而且這類公司的銷售毛利也很高。

為什麼銷售毛利如此之高、經營風險又如此之低的大部分公司還在虧損呢？至少目前還沒有開始賺錢，這很可能與它的平臺建設有關。

作為一個信息服務平臺，如果不能匯聚一定的量，就難以產生核聚變。所以要產生核聚變，前期的投入就會很大。從這個角度來説，它的投資風險很大。

但是這個風險一般定義為戰略風險，而不是經營風險，因為它是從戰略層面出發的主動「燒錢」，而不是被動的虧損。

電商平臺模式是為第三方商家提供服務，而信息服務平臺則已超越了直接服務於第三方商家。它只是一個純粹的信息平臺，通過這個平臺，它把供應商和顧客關聯起來。顧客與供應商透過信息服務平臺的協調直接關聯。

商業3.0的電商平臺模式隔離了供應商和消費者，而商業4.0的信息平臺模式，不僅使他們之間產生關聯，而且，「團購競價」的設計還使得消費者與消費者之間形成了互動關係，海量的消費者透過移動終端向周邊輻射，使顧客成爲了商家的推銷員和贏利中心，所以，它纔是當前技術條件下最有價值的商業模式。

美團讓顧客成爲了免費的產品體驗者，而拼多多則把顧客直接變成了推銷員。這樣的商業模式能不成功嗎？

當然，商業模式的成功只是必要條件，而非充分條件。形成整個供應鏈體系既要有技術的支持，也要有算法的支撐。

在任何一個平臺體系中，既包含商家自己的產品和服務，也包括社會第三方的產品和服務。平臺包容性和整合能力越強，所形成的能量也就越大。

所以，從這個意義上來説，平臺所建立的只是一個供應鏈協調機制。這里面還衍生出了各相關產業的第三方供應商，爲了讓大家把這個商業邏輯看清楚，筆者沒有把這些衍生出來的第三方服務公司列入圖5。

包括垂直和橫向服務的互聯網公司、物流公司、金融公司等等，目的是爲了能使大家對這個商業模式的本質理解得更清晰。

3 如何利用財報分析互聯網公司的商業模式？

前兩個部分討論了財報和商業模式，接下來要討論的第三點就是如何利用財報信息來解讀互聯網公司的商業模式。

例如阿里與京東有什麼差別？

亞馬遜與京東和阿里之間又有什麼不同？

最后，還會借用前面的原理來簡要分析一下拼多多和美團，看看它們究竟有什麼不一樣。

如何利用財報信息來解讀商業模式呢？首先需要判斷它是不是互聯網公司？

什麼是互聯網公司？

由於會計是透過財報的收入構成來分析有多少收入源自互聯網，並以此來確定它是不是一家互聯網公司，所以通過財務來判斷是比較專業和權威的。

説亞馬遜是一家互聯網公司，但它也有實體店，2021年的實體店收入為171億美元，佔亞馬遜總收入的3.63%，也就是説96%以上的收入都源自於線上，就此可以明確亞馬遜是一家互聯網公司。

只不過，這個結論不能絕對化。誰規定了亞馬遜從事線上業務就不能開實體店呢？

阿里2021財年的新零售和直營收入為1676億元人民幣。因為阿里沒有把線上的天貓店收入單獨披露，所以，我們無法剔除，只能根據它的年報強制披露信息來加以推測分析。

就筆者的理解而言，兩塊收入合併后的大頭是新零售，包括盒馬鮮生和新近收購的高鑫零售、銀泰、紅星美凱龍等，這部分收入增長很快，而且數額也不小，佔到整個阿里總收入的23.36%。

所以，仍然可以説阿里是一家互聯網公司，因為至少77%以上的收入是源自於線上。

當然，新零售也並非完全的線下交易，既然叫新零售，也就意味着它不再是傳統的店鋪，只是名義上的傳統店鋪給它貢獻了越來越多的收入而已，這在某種程度上是舊瓶裝新酒。

京東的線下零售沒有單獨披露，就筆者的理解，它線下零售的佔比應該非常小。

2019年4月收購的江蘇五星電器有限公司，總共300多家線下門店，對它的線下收入貢獻也很有限。京東自稱是中國最大的直營零售公司，這個直營零售既包括線上，也包括線下。

至於線下有多大的比例，由於它沒有單獨披露，筆者也不能胡編亂造，只是爲了討論需要，估計線下收入的佔比不會超過10%。

明確了上述樣本公司均具有互聯網公司的身份，接下來開始進入正題。

（一）增長的含義：是否商業模式迭代？

亞馬遜是典型意義上的互聯網公司，接近97%的收入源自於線上。圖6是亞馬遜自1997年上市以來到2021的營收增長，它是持續穩定增長的典範。

亞馬遜的商業模式是否成功，有一個數據特別重要，就是亞馬遜從1997年上市以來的複合增長率（也就是平均增長率）為39.94%。

一家公司能夠持續20多年的時間保持接近40%的增長，在全世界範圍內只有第一，沒有第二。

從圖6可以看出，公司規模很小的時候增長很快，200%~300%的增長，那是因為它規模小。所以這個增長速度隨着規模擴大在慢慢下降，但是總體上仍然是保持增長，這説明它的商業模式仍然具有很好的前景。

在分析公司成長性的時候，需要了解它的全過程，但重點是要看過去10年。當然，更有價值的是過去一兩年。

2021年21.7%的增長，2020年37.62%的增長，過去10年是25.44%，這是亞馬遜增長的近況。相對於目前電商模式的創新，亞馬遜的商業模式代表了傳統，只有20%到30%的增長。

阿里這種商業模式有70%屬於互聯網線上的貢獻。由於阿里的年報只有過去10年，沒有更長時間，它是2014年上市的。

過去10年阿里的複合增長率為48.83%，要遠快於亞馬遜。所以説，阿里是比亞馬遜在經營上更加成功的公司（25.44%）。阿里的成功有中國市場的原因，在商業模式上阿里也要領先於亞馬遜。

最近兩年雖然受疫情影響，但2021年仍然保持了40.72%的增長，2020年為35.26%（詳見圖7），從增長速度上來説，阿里是中國互聯網公司和電商公司的代表。

京東的數據要比阿里多1年，但仍然按10年計算，這樣有一定的可比基礎。

京東2021年的增長率為27.59%，2020年的29.28%（詳見圖8），明顯不如阿里快。

2012—2021年，它的複合增長率是41.68%，與阿里相比顯然是阿里增長更快，從這個意義上來説，阿里比京東的經營更為成功。

（二）主營業務佔比：是否直營？

亞馬遜主要的收入是在線商城，2021年收入2221億美元，佔到總收入的47%，構成了亞馬遜的第一大收入，其收入構成見圖9。

所以説亞馬遜是一家直營模式的公司，是商業2.0。當然，亞馬遜除直營收入之外還有其他收入來源，下文再做細分。

阿里的主營業務收入是核心商業，其實這個説法並不確切。核心商業是個啥？

本質上就是阿里服務於其他第三方商家的廣告和佣金收入。這部分收入達到3847億元人民幣，佔阿里總收入的54%，由此決定了阿里是一家平臺型電商企業，屬於商業3.0模式。

阿里銷售收入構成見圖10。

京東基本上還是一個典型的2.0，因為京東的自營零售佔到總收入的88%（見圖11）。

京東也有很多店鋪不是直營，但第三方店鋪的收入佔比很小，幾乎可以忽略（當然，這里面有個會計算法上的問題）。

從財報數據來説，京東平臺收入大概不到10%，自營收入佔了絕對多數。所以，京東是一家典型意義上的傳統電商企業，是一個以商業2.0為主的商業模式。

除第一大收入外，亞馬遜的第三方賣家服務收入佔22%，是其第二大收入來源。它與阿里的主營業務收入類似，是第三方賣家的貢獻，其中也包括了很多在亞馬遜平臺開店的中國商家的貢獻。

亞馬遜平臺服務收入在總的佔比上不如直營收入大，但它的交易體量卻遠大過它自己的直營收入。所以，第三方賣家服務對亞馬遜的利潤貢獻應該很大。

而且，它的第三大業務是雲服務收入，也是全球最大的雲服務，貢獻了總收入的13%。亞馬遜訂閲服務佔7%，主要是指的虛擬產品的銷售。

如果將其與在線商城合併，二者合併后的佔比超過50%，其他收入僅佔7%。所以，從銷售構成的總體上權衡，亞馬遜的商業模式應該介乎2.5—3.0之間。

阿里除核心業務外的新零售與直營佔23%，阿里雲和互聯網基礎設施貢獻了8%。同時，阿里還包括優酷視頻收入和遊戲收入大約為4%。菜鳥物流服務5%，本地生活服務貢獻了5%，創新業務及其他不及1%。

京東的直營零售收入超過87%。這主要為商業2.0模式貢獻。它的平臺及廣告服務收入僅佔7%，物流服務收入佔5%。同樣，雖然平臺收入對總收入的貢獻不大，但對利潤的影響卻很大。這也表明它的商業模式也是在2.0之上的。

透過銷售構成分析，可以清楚地瞭解這些互聯網公司的商業模式。由於這些數據都來自權威的財務報表，透過財報數據來理解商業模式，便成為唯一權威的路徑。

所有其他有關商業模式的理論都可以被忽略。因為公司財報數據是一家公司所有交易採集起來的數據，而且這個數據是經過專業會計師的背書。

如果説經會計師背書的數據和經監管機構監管的這些數據都存在造假的話，那麼，其他數據源恐怕假的成分就更大。

相比較而言，會計數據還是最值得信賴的數據。我們之所以厭惡會計造假，是因為太過信任它們的原因，而非它們比其他數據源更假。

（三）海外收入佔比：是否全球化？

在強制性信息披露中，除了產品的銷售收入構成，還有銷售收入的地區分佈。現在，來探討公司的全球化問題。

通過分析它的銷售收入是從什麼樣的區域市場來的，來理解它是一家全球化的公司還是本土公司。

以亞馬遜為例，在它的全球收入里，北美地區（美國、加拿大）的收入佔了總收入的66.84%（見圖12），説明亞馬遜是一家以北美市場為主的公司。

除此之外，它在德國、英國、日本以及其他地區也取得了一定的收入比例。

阿里的主要收入有93%以上是源自中國本土，海外收入只佔6.81%。阿里海外收入的佔比從2012年開始，一直處於下降的趨勢，這表明其全球化程度一直處在萎縮當中。

2012年，阿里源自海外的收入佔比更大一點，佔18.8%，現在只有6.81%（見圖13）。所以海外收入的佔比是下降的趨勢。

從圖13來看，阿里在過去10年，雖然生意越做越大，增長也很快，經營非常成功，但收入基本都來自中國本土市場。在這張圖上，其全球化的能力不僅沒有增強，反而有所下降。這是從它財報數據分析中得出的結論。

京東的海外收入沒有單獨披露，只能當爲0。也就是説，京東的收入100%源自於中國本土，是一家純粹的中國本土互聯網公司。筆者猜測，從京東海外資產的佈局來説，即使海外收入不為0，也可以忽略不計。

單就財報數據而言，亞馬遜的全球化程度也不高。因為北美市場就貢獻了總收入的三分之二。只是相比較之下，亞馬遜的全球化服務能力遠在我們所討論的中國互聯網公司之上。所以，中國互聯網公司的全球化擴張與服務能力，還有待進一步提升和增強。

筆者整理了亞馬遜、京東與阿里三家公司銷售構成的具體類別（見表1），感興趣的讀者可以用來參考。

（四）銷售毛利率：是否具有差異性？

互聯網公司是否具有差異性，關鍵在毛利。銷售毛利率的高低不僅表達戰略的差異性，也表達技術層面的差異性。

當然，大多數時候單純只看銷售毛利率是不完整的，無法區分它是科技領先還是戰略領先。所以，需要有相關證據的相互支持。這就需要來看它的銷售毛利率變化與研發投入之間的配比關係。

從銷售毛利率來看，亞馬遜呈現出一個穩步上升的趨勢，2021年它的毛利率是26%，阿里是41.28%，京東商城是13.56%。所以從銷售毛利率上面大家是不是可以明顯看到彼此間的差異。

產生這些差異的絕大部分原因是商業模式上的巨大差異。阿里的商業模式屬於商業3.0，要高於亞馬遜。亞馬遜根據前述銷售構成的分析發現它介乎2.5與3.0之間，京東基本屬於標準的2.0，理解了前述商業模式的差異再來理解財報中銷售毛利率的差異，可以説是一目瞭然。

再來看一下銷售毛利率演變的趨勢。其實看銷售毛利率的核心就是看這個趨勢，看它在戰略層面上是一種什麼方式的演變。

因為銷售毛利率這條線，筆者將其稱之為產品的生命線，這個生命線如果是往上走，表明生命力很旺盛，年輕、有血氣。如果説這條線是往下走的，説明它的競爭力處於頹勢，商業模式的差異性效益正在遞減。

從圖14來看亞馬遜的這條線是非常雄壯的。2012年它的銷售毛利率只有14.25%，那個時候在某種程度上它是純粹的商業2.0版本。

現在它正逐步演變為3.0，或者在往3.0方向轉型。它的電商平臺、雲計算都是標準的3.0，但仍然還不是公司的主營業務。所以，只是看到它的整個毛利率是往上走的。

傳統電商公司從2.0向3.0進化轉型，而且能夠成功，亞馬遜或許是唯一的案例。公司成長有很多是由基因決定，它已經融進公司的血液里。所以，一般的公司很難轉型成功。限於篇幅，本文將不展開這個話題的討論。

阿里銷售毛利率這條線從趨勢來看是往下走的（見圖15），所以阿里的轉型不是從3.0到4.0方向轉，而是從3.0往2.0方向轉。

這個具體表現在哪里？

具體表現就在於它正從平臺擴展到新零售和直營，從線上擴展到線下。從戰略層面上來説，阿里收購與發展線下商場，可能是一種退步而不是一種進步，是從3.0回到2.0的路上。

當然，阿里用3.0的技術去改造2.0，從社會責任角度來説，或者從生意的角度來説是無可厚非的，它符合市場需求。就商業模式而言無可厚非。

只是從財報數據來説，銷售毛利率下降的這個事實從某種程度上降低了公司的核心競爭能力，這是從趨勢上表達出來的事實，而非筆者的觀點、想法或偏見。

京東的突出之處在於它的總體毛利率同亞馬遜一樣，也是往上走的（見圖16），這表明它的核心競爭力在進步、在發展。

當然，京東也是在努力地從2.0向3.0轉型。他們自己有一個期待，正在努力擴大平臺收入佔總收入的比重，這是京東管理層想突破的一個方向，也就是努力地走在從2.0向3.0路上，這也是導致其銷售毛利率升高的很重要的因素。

京東銷售毛利率的提升，表明它的核心能力在增強，這個核心能力既有商業模式的轉變，也有系統效率的改善。京東的效率在全球電商公司中排名第一，限於篇幅，無法一一展開討論。

（五）研發投入：是否高科技？

亞馬遜、阿里與京東商業模式比較的第五個方面，它們是不是高科技公司？或者它們是不是重視高科技投入？它們是在追求技術領先還是成本領先？

對於技術領先、成本領先，筆者本身沒有偏頗，二者都是商業模式。

成本領先也是社會需要的，因為成本領先意味着效率的提升。技術領先在某種程度上是產品功能的提升，或者是服務體驗的提升，它們都是社會需要的，這兩者本身並沒有褒貶。

亞馬遜財報里面披露的「技術與內容」投入是561億美元，這在全球排名第一。「技術與內容」，可能敏感的讀者會意識到它與「研究與開發」的提法有所不同。亞馬遜用了一個非常特別的術語「技術與內容」，它的投入佔了毛利的45.81%（見圖17）。也就是説，亞馬遜把賺到的接近一半的毛利都用於了技術創新。

為什麼它沒有叫研發？它與研發有什麼差別？由於現在電商的發展，尤其是雲技術的發展，已經模糊了研發與經營的邊界，模糊了研發與生產的邊界，很多與雲計算相關的技術投入和研發投入已經很難分清楚它們是研發還是經營？

所以，亞馬遜把與技術相關的投入都列入了「技術與內容」，這可能與其他公司的數據口徑有些不一樣。需要引起分析者的注意。

但無論如何，亞馬遜把接近一半的毛利用於技術創新，表明它是一家追求技術創新的公司。這在一定程度上也是支持它的銷售毛利率持續穩步升高的底層邏輯，如果沒有這個底層邏輯的支持，它的銷售毛利率指標也不可能變成這個樣子。從商業模式2.0到3.0是有代價的，需要付出努力。

阿里的商業模式本身是3.0，它是有技術含量的，尤其是在大數據處理方面。最近兩年，阿里建立了羅漢堂、阿里研究院，表達了對研發創新的進一步重視。

那麼，它的研發投入多少呢？

2021年為572億元人民幣，佔銷售毛利的19.33%（見圖18）。這相當於500強公司研發投入佔毛利比重的平均水平。但跟亞馬遜561億美元的投入相比，還是差異巨大。

京東的研發投入為163億元人民幣，佔毛利的12.65%。所以，大家不要期待京東也能成為一家高科技公司，把京東理解為一家追求高效率、低成本的成本領先公司或許更為合適。

阿里是不是高科技公司呢？

從這個指標上來判斷，目前還很難説它是一家高科技公司。從過去十年研發投入的佔比變化來看，基本持平，即總體上研發投入的力度還不足。

從圖19可以看到，京東研發投入的佔比較低，而且，重視程度也呈現出一個下降的趨勢。雖然京東研發投入不足，但這並不影響京東的科技創新。

因為100多億元研發投入，同樣可以取得很多創新成就，包括在人工智能、智慧倉儲等方面，京東都取得了一系列令世人矚目的成果。

所謂研發投入不足，只是從財報數據角度看到的差異。這是唯一可比的地方。至於技術創新的數量和質量，要全面系統評估會異常複雜。

（六）銷售費用：是否營銷驅動？

與研發投入相關聯的是企業在營銷上面的投入，它表達了企業的文化、價值觀。公司是更多地注重技術創新，還是更多地注重做生意？

因為如果管理層把公司理解成生意的話，會把營銷看得比較重要，把更多的資源放在營銷上。如果管理層把它理解成是科技創新，往往會把技術投入看得比較重要。

大家對比一下亞馬遜的數據就知道，亞馬遜45%到50%的毛利是用於研發，26%、27%的毛利用於營銷（見圖20）。

這個比例就表達出亞馬遜是一家技術驅動的公司，而不是一家營銷驅動的公司。因為它的技術投入是其營銷投入的兩倍。

阿里的營銷投入為27.53%（見圖21），而研發投入不到20%，從這個意義上來説，阿里仍然是一家營銷驅動的公司。

京東的營銷投入22.27%（見圖22），研發投入12%，它更是營銷驅動型。

由此，可以得出初步結論，中國電商的主要玩家更多傾向於做生意，而不是創新技術。

大家可以看亞馬遜歷年銷售費用佔毛利比重的變化，再對比阿里營銷費用佔毛利比重變化，從趨勢上來説，阿里的營銷得到明顯加強。尤其是它從3.0回到2.0之后，本身也需要在營銷上面加大投入。

京東總體上營銷投入佔比在下降，這在一定程度上也意味着隨着規模、品牌的提升，它的規模效率在發生變化，但也並沒有減少營銷的絕對投入。

綜合上述，亞馬遜是一家以在線商城為主，兼營雲計算和第三方賣家平臺服務，立足北美市場，引領全球行業發展新趨勢的電商公司，這只是對財報與商業模式分析得出的結論，不包括四維分析法其他維度的分析結論。

阿里是一家以服務第三方賣家平臺為主的公司，兼營雲計算、線上線下新零售，是具有較強盈利能力的中國本土互聯網公司或者電商公司。

京東是一家以線上自營為主，兼營第三方賣家平臺，擁有高效物流體系的中國電子商務公司。

4 中國電商的「新玩法」

拼多多、美團、抖音這些新玩家的迅猛崛起，給中國電商市場帶來了新的活力。

年輕一代企業家創立了商業模式4.0。這從商業模式的創新角度，走在了世界的前列。西方通常講工業4.0，本文給大家提供了商業4.0的定義。

（一）拼多多

拼多多的商業模式是一個信息服務平臺。我們定義這個信息服務平臺模式為4.0。

事實是否如此呢？

大家只要看看它的複合增長率就可見一斑。

2016年以來，拼多多的複合增長率達到184.41%（見圖23），世界範圍內已經沒有比它增長更快的公司了。

2016年，它的銷售收入才5億元，2021年的銷售收入已竄到939億元，公司處在高速增長階段，最高增速600%。

2021年，哪怕跌到平均水平線以下也有57.92%的增長，要遠遠快於阿里、亞馬遜和京東的增長。

這就是戰略差異性的效應，是商業模式的厲害之處。當然，拼多多大部分的年份還是虧損。虧損歸虧損，我們稱之為「戰略性虧損」，2021年開始有點盈利，這是拼多多的厲害之處。

其次，它的銷售毛利率高達66.24%（見圖24），商業模式4.0的銷售毛利率要遠遠高於3.0，這既説明其業務的信息服務特性，也説明平臺的特殊性。

到2021財年，77.24%的收入源自在線營銷服務（見圖25）。如果100%的收入全部來自在線營銷服務的話，它的銷售毛利率或許會更高，所以，它在其他業務上的發展在某種程度上攤薄了它的銷售毛利率。

拼多多銷售毛利率的一路上升，説明它的核心競爭力也在一直提升，它的商業模式處在不斷完善之中。

整個拼多多的商業構成，「在線營銷服務和其他」佔到77.24%，交易服務15.05%，商品銷售7.71%（見圖25）。如果把在線營銷服務理解成廣告，那麼，拼多多本質上就是一家互聯網廣告公司。

為什麼説拼多多的虧損屬於戰略性虧損？

原因在於它的虧損主要源自鉅額營銷投入，也就是在戰略層面上為贏得市場主動「燒錢」的公司，它的高速發展主要依賴銷售而非技術創新驅動。當然，商業模式的創新也是創新，屬於戰略創新。

2021財年，其銷售費用投入448億元，佔到銷售毛利的71.99%（見圖26）。它之所以虧損，是因為之前年度的銷售費用超過了公司的整體毛利。

（二）美團

美團的銷售收入增長率（也就是它的成長率）高達88.3%（圖27）。就此來比較美團和拼多多，誰的商業模式更厲害已經一目瞭然。

從複合增長率來評價，拼多多是184%，美團的複合增長率88.3%。但如果與京東、阿里相比，仍然要快得多，這就是商業模式創新的魔性。

美團的銷售毛利率現在只有23.71%，從這個比例來説，它應該不如拼多多那麼純粹。

從圖28可以看出，美團的銷售毛利率一開始是高的，達到69.16%，后期持續下降。這很可能與它擴展物流配送等線下業務有關。

上市之初，美團作為一家純信息服務平臺，其銷售毛利率極高。后期新增餐飲、外賣配送這些低毛利的業務，在某種程度上攤薄了其商業模式的含金量。

從財報指標上來説，這不是一個好的趨勢，這樣會喪失一家公司的差異性，以致喪失其競爭地位和核心競爭力，從而呈現出一個下降和衰退的趨勢，直至改變一家公司的文化和價值觀。

當然，美團目前也正在強化它的研發投入，至少從財報數據上來説是這樣。這就使美團的商業模式看上去很矛盾，一方面在尋求創新，尋求科技投入；另一方面，又在擴張很多低附加值、低科技含量的業務，所以，從戰略構思上來説，管理層也許需要釐清更明確的未來發展思路。

2021年，美團的研發投入167億元，雖然數額不是很大，但是佔整個銷售毛利的39.26%，在前述分析的中國互聯網公司中，它是最重視研發投入的公司之一。這個指標比華為更高，華為研發投入大概佔銷售毛利的37%左右，而美團的研發投入在40%左右。

5 結語

從總體上説，用財報數據來解讀互聯網公司的商業模式是最權威的解讀方式之一。

財報數據的解讀必須與商業模式相結合才具有實際意義。通常就財報數據去做研究、做分析，尤其是大樣本、大數據的分析，會忽視不同公司的戰略定位，不同公司的經營模式、管理模式與財務模式，單純就數據解讀數據，這使得結論有很大的侷限。所以，強調財報數據的解讀，必須與商業模式相結合。

商業模式的成功是戰略差異性的成功，利用互聯網技術創造商業模式是顛覆式的創新，是這個時代的主題曲。

尤其是中國互聯網公司，在過去10年，一路高歌猛進地發展，尤其是移動互聯網的迅猛發展，讓商業模式的顛覆式創新處於全球領先水平。

我們花了10年的時間，直接從商業2.0發展到商業4.0。在全球範圍內，從商業模式創新的角度來説，走在世界前列，令國人驕傲。

然而，商業的成功不代表企業競爭力的可持續發展，這句話很重要。雖然我們商業上很成功，但是並不代表企業競爭力的可持續發展，只有不斷地進行技術創新才能產生持久的競爭力。

這令筆者想起一位企業家講的話：

「沒有基礎研究的應用創新，就像沙灘上建高樓，越高越危險。應用創新的大廈每向高建一寸，基礎研究的地基就要向深挖一尺。」

創新是引領發展的第一動力，企業不斷加大研發投入，培育壯大新動能，實現高質量發展，需要持續的硬技術投入，長期堅持在基礎研究、技術創新上投入，擔當研發主體，為實施創新驅動發展戰略，打下堅實基礎。

注：

本文所採用數據及圖表，大多數由研究助理劉雪瑩整理製作，在此表示感謝；本文財報數據採自Wind金融數據庫；本文報表附註數據，採自各樣本公司年報；其他重大事件信息，採自公司定期或臨時公告。

文中圖片來自圖蟲創意，轉載需獲授權。