富國基金王樂樂：

A股市場性價比高、邊際改善的因素增多

富國基金量化投資部ETF投資總監 王樂樂

今年以來無論是國內股票還是全球股票市場都出現了明顯的回調。截至9月28日，從國內來看，上證指數下跌了15%，滬深300下跌了21%。與此同時，就算是經濟情況相對不錯的美國，經濟預期變差帶動股票市場出現了明顯的下跌。今年以來，標普500指數跌幅達到了23%，美國科技公司的代表指數納斯達克指數下跌了31%左右。

不同國家引發不同市場下跌的因素有所不同，既有地緣政治的影響，也有疫情反覆造成的擾動，還有通脹引發美聯儲的超預期加息等等因素。在這些眾多、複雜的因素中，既有一些臨時的擾動因素的影響（比如：地緣政治、疫情擾動），也有一些趨勢性因素的影響（比如：經濟內在周期），大致分清楚這些因素的趨勢對把握未來市場的走勢是比較重要的。

從全球重要經濟體的經濟周期來看，這一輪經濟的高點可能是在2021年7月份左右，OECD綜合領先指數在2021年7月份達到了高點，然后一路回落，反映了全球經濟增長預期逐漸放緩，而且OECD綜合領先指標的走勢也和摩根大通全球製造業PMI的走勢遙相呼應、相互印證。

在全球經濟增長放緩的過程中，地緣政治的衝突以及全球通脹的超預期、各個國家都被迫加息，進一步拖累了經濟增長的預期以及影響了全球投資者的風險偏好，對全球股票資產形成了一定的壓制。

數據來源；wind；截止日期：2022年9月28日

全球經濟的預期走勢也對全球資本市場產生了較大的影響，爲了更好的刻畫這種影響，我們選取了全球723個有穩定行情記錄的股票指數，計算他們站在年線以上的比例，來刻畫全球股票市場的賺錢效應。該指標從去年高位接近100%一路回落到10%左右，基本是過去12年以來的低位附近，這也説明目前全球股票市場對於經濟悲觀預期反映了比較充分，往往這時候，股票市場會領先於經濟面呈現企穩跡象（參見下圖2）。這種領先不但體現在市場的低位，而且還體現在市場高位的領先作用。

數據來源；wind；截止日期：2022年9月28日

在這種外圍風險影響之下，以及國內疫情對經濟擾動之下，國內經濟也出現了一定的壓力，股票市場出現了較為明顯的調整。對於股票價格來説，目前股票的確處於歷史非常低估的水平，也充分反映了投資者對經濟的擔憂。

爲了更加準確刻畫投資者的擔憂程度，我們用上證指數的E/P和10年期國債的比值來刻畫市場的悲觀和樂觀程度。通過該指標來看，上證指數處於過去十幾年的極端位置，甚至比2018年市場最低點對應的位置更甚，這也充分反映了投資者對股票市場的悲觀預期情況。

投資者的樂觀或悲觀情緒，和經濟預期方向呈現高度的相關性。中國OECD領先指數回落的時候，股票市場的投資情緒往往偏弱一些，而中國OECD領先指數回升的時候，股票市場的投資情緒往往會改善，或者市場呈現結構性行情（參見下圖3）

數據來源；wind；截止日期：2022年9月28日

雖然國內經濟依然處於偏弱的情況，然而積極因素已經出現端倪，可能還需要進一步確認。全社會用電量是經濟的重要指標，它和中國OECD指標走勢基本一致。從全社會用電量來看，該指標已經連續2個月回升，或許説明國內經濟可能在平穩改善。爲了進一步印證我們的觀點，我們還觀察到了水泥價格也出現了明顯的回升。隨着時間的推演，需要更多指標的改善才能更好説明這一點。

實際上，除了經濟指標之外，我們看到關於穩經濟方面的政策也不斷出臺，也會對經濟平穩回升起到推動作用。

數據來源；wind；截止日期：2022年9月28日

從投資方向來看，我們可能比較關注純內需的方向，尤其是圍繞着內需改善的方向，涵蓋了消費核心資產的消費50，以及家電、農業等領域，這是因為社會消費品銷售數據未來幾個月有望得到改善，以及豬肉價格在冬天以及春節期間有望提升。另外，銀行板塊作為順周期的方向，前期受到房地產違約擔憂、經濟下行擔憂等因素出現了明顯的回調，隨着經濟數據的改善，銀行板塊邊際有望得到改善，預期差的修正，也有利於該板塊的提振。

風險提示：以上內容不代表對市場和行業走勢的預判，也不構成投資動作和投資建議，且可根據市場情況變化而調整。基金有風險，投資需謹慎，建議持有人根據自身的風險承受能力審慎作出投資決策。

中歐基金錢亞風雲：

后市結構性行情突出，權益投資性價比凸顯

2022年對於權益市場而言是一個波動特別大的年份。先是在海內外多重因素下，市場經歷了大幅下跌。隨后在國內疫情緩和，流動性充沛以及新動能行業景氣度高漲的支撐下又走出了大幅反彈的行情。到了8月后，由於新動能板塊估值重回高位，缺乏新的投資方向，市場重新回到了調整、消化估值的狀態。具體到行業來看：

第一，新動能相關行業中包括汽車、電力設備、半導體、軍工、機械。其中部分標的短期漲幅太大，需要挑選一些位置合適的標的。新能源中，去年表現最好的是電動化相關公司，今年是智能化相關公司，包括零部件、軟件等與汽車智能化相關的個股；光伏中，去年表現以組件為主，今年以新技術為主，以及跨界進入光伏的個股；半導體國產化設備是我們從去年開始就看好的方向，近期市場已經有所反映，有待后續觀察。

第二，消費領域中的養豬業及出行鏈。養豬產業鏈的相關公司從去年第三季度開始出現虧損，到目前產能逐步完成去化，進入新的產能周期。我們看好其后續的表現。出行鏈儘管仍受疫情影響，暑假出行季也低於預期，但目前行業估值處於相對低位，有較高安全邊際。隨着后續疫情好轉，出行鏈有望明確受益，且盈利彈性空間較大。

第三，周期中的煤炭行業。周期性行業大部分跟隨經濟周期波動。煤炭行業經過2009年「四萬億」刺激后形成大量產能，到2017年進入供給側改革，去產能后行業纔開始復甦。同時，在碳中和背景下，煤炭行業的擴產意願有限，后續又會進入去碳階段，因此對資本開支較為謹慎。從結果來看，預計煤炭價格將維持相對高位。地產行業目前處於去產能狀態，預計仍將有漫長的修復期，可考慮作為防禦類資產進行關注。

展望四季度，我們仍然保持相對樂觀，預計后市結構性行情突出。截至2022年9月27日，全A股的風險溢價水平迴歸2倍標準差位置（數據來源：Wind，2022年9月27日）。在各大類資產中，權益資產的投資性價比凸顯。當然也不排除未來市場進一步超跌的可能，我們很難買在市場最低點，儘量做大概率正確的判斷足矣。

在投資組合上，我們希望能做到儘量均衡，在景氣度較低的行業中挖掘困境反轉后有望業績反彈較大的一些領域，例如最近三年中產能有較大規模收縮的服務性行業；在景氣度較強的行業中去尋找一些明年仍然能維持的細分領域。進可攻，退可守，是比較舒服的狀態。就具體投資機會而言，我們階段性看好穩增長、養豬業及出行鏈。長期而言，看好科技、消費和醫藥板塊。在行業邏輯偏弱的板塊中，我們也會積極挖掘一些個股機會。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閲讀基金合同、基金招募説明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特徵和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。

迎接全球滯脹風險下的投資新挑戰

萬家基金副總經理 黃海

2022年以來，全球通脹影響、能源危機、美聯儲加息進程、國內宏觀經濟下行預期等多方面因素共同推動了A股市場較大幅度的調整。但是，以煤炭為代表的能源股板塊、以及房地產為代表的穩增長板塊表現較為強勢，體現了今年以來權益資產從成長到價值再平衡的大趨勢。

2021年以來，隨着長達十年的上游資源品和原材料行業的產能出清，在「雙碳」新背景下，我們判斷上游資源和原材料行業將進入一個供給硬約束的新周期，疊加需求的韌性和經濟結構轉型帶來的新興增長點。未來十年，我們或在一個傳統資源品緊平衡狀態下走向碳達峰。

從全球的視野看，不僅中國，全球的礦業資本開支在過去十年都呈現不斷縮減的態勢，由於多年以來全球環保化、清潔能源化和ESG的進程，化石能源的新一輪資本開支困難重重，導致供需走向再平衡將持續較長時間，尤其是以煤炭為代表的化石能源更為突出。

而從需求側看，在傳統化石能源（石油、天然氣、煤炭）中，我國能自主可控的最可靠的化石能源依然是煤炭。在全球政治格局發生巨大變化的背景下，煤炭對於我國的能源自給和能源安全有着重大意義，其主體能源的地位不可撼動，從這個意義上，我國頭部的煤炭龍頭企業以其低估值、高盈利、高股息率，具備較好的投資價值。

從國內宏觀看，去年11月中央經濟工作會議明確「明年經濟工作要穩字當頭，穩中求進」，重提「以經濟建設為中心」，雖然受疫情影響，經濟復甦進程緩慢，但是我們堅信，在中央政策的不斷發力下，「穩增長」必將成為市場主線之一。因此，今年以來，我們始終將能源、地產及其他低估值的板塊作為重點配置方向。

回顧前三季度，儘管市場波動很大，震盪劇烈，但我們基於自上而下對全球經濟、國內宏觀、產業周期和市場風格的判斷，堅定策略方向，堅定行業配置，優選龍頭個股，取得了較好的絕對收益和超額收益。

展望后市，通脹依然是海外經濟的頑疾，歐美等國大概率延續激進加息的策略，直至經濟需求出現明顯下降，從而抑制通脹。然而，這一輪上游資源品尤其是化石能源的漲價，核心是由於供給缺乏彈性導致，並非短期內可以緩解，貨幣政策調控的作用有限，商品價格在后續宏觀邊際放松預期下仍然有望強勁反彈。

從當前指標看，海外等主要國家經濟衰退的風險開始顯著增加，對我國外需和出口或產生一定的負面衝擊。但值得慶幸的是，我國率先控制住疫情，貨幣政策早已逐漸迴歸常態化，相比於海外，我國的貨幣政策較為穩健，通脹依然控制在相對低位，未來無論是財政政策還是貨幣政策的空間依然較大。

與此同時，考慮到四季度更多重磅的系列政策有望出臺，或有望顯著提升市場的風險偏好水平。

因此，雖然四季度海外經濟的衰退預期可能一定程度加大A股市場的波動，但預計A股在政策「以我為主」的基調下，較低通脹和較大政策空間的相對優勢開始顯現，從而在全球權益資產中有望保持相對強勢，我們也始終對A股抱有堅定信心。

在行業配置上，我們繼續堅定看好：1）能源通脹環境下的煤炭、油氣等板塊；2）受益於穩增長和行業格局優化的地產龍頭等；3）估值處於底部區間的金融、基建及消費等行業。

海富通基金總助周雪軍：

把握中國弱復甦、美國慢衰退格局下的結構性機會

2022年以來，中美經濟與政策周期有所錯位。目前，我國經濟整體處於逐步觸底、企穩的狀態，基建投資保持着相對平穩的逆周期託底作用，財政政策以用好用足今年的專項債為主，貨幣政策也將保持相對寬松，未來幾個月的着力點是由寬貨幣向寬信用進一步傳導。雖然寬信用的過程可能是一波三折的，但總體上來講我們仍然對寬信用的進程和國內經濟的前景保持偏樂觀的態度。

反觀海外經濟，美國開始進入技術性衰退的區間，如果關注歐洲經濟指標，可能衰退的程度會更加顯著一些。海外的通脹也開始築頂回落。美聯儲9月到12月仍將延續加息步伐，但預計年底可能慢慢停止加息。目前美債收益率仍可能階段性上衝，但后續將會迎來見頂回落。屆時中美利差將會開始修復，美聯儲貨幣政策調整對國內經濟、金融的衝擊也將逐步減弱。

今年以來，市場亦是波折前行，4月份市場已跌到了估值比較低的位置，經過二季度的反彈和近期的震盪，估值仍處在歷史偏低水平。基於這樣的估值水平，如果我們對國內經濟抱以信心，資本市場依然存在着很多結構性的機會。

具體到操作策略層面，第一，我們要觀測國內經濟復甦的情況，尋找相對來説率先復甦或者復甦力度比較大的領域，這里可能是我們把握結構性機會的重要方向；第二，海外通脹已經慢慢開始回落，那麼大宗商品可能也將緩慢向下，在這樣的背景下，過去半年「內滯外漲」的形勢可能已經發生改變，對我們挖掘板塊性機會也有所指導。

具體到行業板塊方面。我們常把A股分成四大板塊，分別是周期製造、泛消費、大金融以及科技成長。這四大板塊當中，前三個板塊都是跟宏觀經濟關聯度比較大的一個方向。

第一，周期製造

在中國弱復甦美國慢衰退的大背景下，由於大宗商品或緩慢下行，周期製造總體上機會可能不是特別的大，但是其中的一些細分方向和細分結構可以把握：1）與基建、地產等產業鏈的復甦相關的方向，包括其中行業內競爭格局優化帶來的機會。2）雖然整個大周期是向下的，但是周期製造板塊也有一些與新能源、碳中和相關的細分方向，我們判斷新、老能源總體將維持長周期的景氣。3）在化工細分方向上，受益於新材料、新技術相關的化工新材料方向，仍存在一些結構性的機會。

第二，泛消費方向

目前我的觀點短期偏謹慎，當后續線下消費場景復甦預期開始提升的時候，我們可能會考慮加大配置力度。

第三，大金融

大金融板塊包括地產、銀行、券商等等，股價表現總體是同步於經濟周期的。由於經濟仍處於逐步觸底、企穩的過程中，可能要等到經濟企穩信號更強烈一些的時候，再考慮加大配置力度。

第四，科技成長

科技成長方向與經濟的相關性相對偏低，其投資機會很大程度上更多取決於自身的需求景氣、供需關係、競爭格局等。當然，貨幣金融條件的變化、市場風格的演繹，也會對科技成長板塊產生一定影響。

在科技成長內部，

1）新能源大方向還是我們戰略的重中之重，包括風電、光伏、電池及材料、汽車及汽車零部件。風電、光伏、電池及材料的需求景氣雖然有一定波動，看長期增長空間還是很大的，我們在當下更多要關注供需關係較好的細分方向和競爭力突出或技術領先的優質個股。汽車和汽車零部件本來是傳統行業，但因為汽車的「電動化、智能化以及自主品牌化」，新能源汽車和汽車零部件的產業鏈也將涌現更多投資機會。

2）電子半導體方向，由於電子半導體的主要下游（手機、筆記本電腦、平板等）近年來景氣度相對偏弱，所以該方向的機會也是偏結構性的，我們主要關注半導體設備、半導體材料、電子元器件等，存在大量的國產替代機會。此外，電子半導體內也有很多的細分行業和個股是與新能源相關的，包括車用的芯片、功率芯片等，也具有產業性的投資機會。

3）科技成長方向里面的軍工、通信、計算機、傳媒等，目前看還是以個股機會為主，其中軍工行業的景氣度相對更高一點。

需要注意的是，市場可能也有一些小概率的風險因素，包括美聯儲的貨幣政策收縮力度會不會持續超出預期，我國經濟會不會出現超預期的偏弱狀態，中美關係會不會有超出預期的惡化。這些小概率風險我們也會持續關注、密切跟蹤，進而在投資中靈活地應對。

就我個人的投資方法而言，是以自上而下的宏觀策略判斷作為投資工作的核心和出發點，力爭把握住市場的主要矛盾，避免戰略性的錯誤，再結合自下而上的行業及個股挖掘。這樣的做法既需要宏觀研究的指引，也需要對行業和個股有較寬泛的覆蓋面。這也不斷要求我持續學習，紮實研究。

在管理以相對收益為目標的產品時，我會採取均衡選股的方式，控制組合與市場和基準的偏離幅度。當出現把握性較大的機會或風險時，加大行業的偏離，同時持續調整行業內個股配置。當我認為市場未來一段時間的不確定性加大，更多的可能是迴歸基準，通過個股選擇去積累超額收益。總體上來講，我將通過持續性的行業偏離以及個股精選，力爭積累超額收益，為投資者創造良好的回報。

作者簡介：周雪軍，14 年證券從業經驗，其中9年為投資經驗，本科、碩士畢業於北京大學光華管理學院，曾任職於北京金融街控股股份有限公司資產管理部、天治基金管理有限公司，2015年加入海富通基金，現任海富通基金總經理助理兼公募權益投資部總監。

民生加銀基金蔡曉：

在複雜的市場環境中堅定信心砥礪前行

民生加銀基金經理  蔡曉

在2022年初的投資筆記中，自己寫道：「未來之路依然顛簸難行，繼續不斷摸索提升」，當前站在四季度末的時點，回顧今年三個季度以來的投資經歷，不禁讓人感慨萬千。

今年迄今：全球同調整A股有韌性

年初至今，在包含地緣政治衝突、海外加息、疫情擾動等因素的複雜的宏觀環境下，全球股市幾無例外出現調整。與全球幾大核心股票指數相比，上證指數的表現有着比較明顯的相對收益，這一定程度上反映了A股有着比較堅實的基本面作為支撐。

從經濟結構上看，今年的出口是比較亮眼的，表明中國高質量轉型越發顯現效果，依靠能源成本可控、工程師紅利、產業鏈環節完備、產品質量過硬、服務響應迅速等多方面優勢，中國的高端裝備製造業在全球獲取穩中向好的市場份額。這些基本面的因素映射到A股的表現上，汽車、機械、家電、電力設備及新能源、基礎化工等高端製造業相關的行業指數表現較為堅挺。

另一方面，雖然疫情的影響尚未完全消除，消費場景需要根據疫情情況靈活調整，導致消費活力還沒充分激發，但是中國有着龐大的人口基數，居民有着較為堅實的資產負債表，這些奠定了內需相關行業長期優質的基本面。因此，儘管今年房地產也好、大消費也好，都階段性出現過這樣或那樣的壓力，但從股市表現來看，交通運輸、房地產、農林牧漁、銀行、消費者服務、汽車、紡織服裝等與內需緊密相關的行業指數表現位居前列，成為A股市場很好的穩定器。

正是基於對中國製造業和大消費的堅定信心，在年初近四個月市場調整中，敢於始終維持足夠的倉位，將主要精力用於結構優化和靈活防禦，因此在二季度連續兩三個月的持續上漲行情中多有收穫。回首四月末的行情轉折點，我們更應該堅信價值投資的力量，儘管情緒會影響市場表現，但我們對調整過后的機會依然充滿期待。

展望后市：心中懷憧憬眼中盯機會

在連續發力加息后，歐美經濟下行壓力將大大增加，同時歐美在新能源、新能源車、生物醫藥等新興產業人為設置壁壘，中國的出口或面臨下滑的壓力。按理來説，在外需壓力增加的情況下，中國有必要更加註重穩定內需，這需要房地產方面除了在供給端做好應對之外，也需要在需求端做更積極的努力；另一方面，爲了激活消費活力，應努力營造更有利的消費場景，讓全社會更加有生活煙火氣息。

如果國際國內、時間窗口、客觀主觀等層面均具備更充足的條件，房地產和消費場景方面出現進一步的積極變化，那麼市場信心將得到極大的提振並引發市場機會的更廣泛擴散，權益市場的投資機會有望從新能源、新能源車等有限的幾個行業廣泛地擴散開來，甚至大消費板塊轉而成為投資機會的主要來源。

如果在外需的走弱之下，內需尚未得到進一步提振，那麼權益市場的全面上行機會尚需要等待，但應該也不用太過於悲觀，一方面因為當前市場點位已經具備較強的價值支撐，另一方面，即使歐美執行壁壘政策，中國高端裝備製造業不斷創新迭代、打造長期優勢的努力將繼續在全球獲取穩中向好的市場份額，以製造業為根基的中國基本面長期看好。

中國構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局前景美好，中國轉型高質量發展的努力日益顯效，我們對A股市場投資機會充滿信心。

同時，也要清醒認識到，在這個「百年未有之大變局」中，全球的政治、經濟、社會環境依然複雜，市場的運行註定將會不平凡。作為基金經理，我們要做好價值發現的同時，也要做好風險控制。「路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索」，謹以自勉。

個人簡介：

蔡曉先生：中國科學院半導體研究所微電子與固體電子學碩士，18年證券從業經歷。曾在中信建投證券、新華資產管理公司研究部擔任研究員，在建信基金管理公司研究部擔任總監助理、策略組長、專户投委會成員。2014年10月加入民生加銀基金管理有限公司，現任基金經理。自2016年5月起至今擔任民生加銀量化中國靈活配置混合型證券投資基金基金經理；自2017年6月至今擔任民生加銀中證港股通高股息精選指數證券投資基金基金經理；自2018年3月至今擔任民生加銀研究精選靈活配置混合型證券投資基金基金經理；自2021年12月至今擔任民生加銀養老服務靈活配置混合型證券投資基金基金經理；自2016年1月至2021年4月擔任民生加銀中證內地資源主題指數型證券投資基金基金經理；自2021年3月至2022年6月擔任民生加銀聚利6個月持有期混合型證券投資基金基金經理。

摩根士丹利華鑫基金王大鵬：

摩根士丹利華鑫基金研究管理部總監兼基金經理  王大鵬

受國內疫情反覆、海外持續緊縮及地緣政治因素擾動等多方面影響，今年市場整體呈震盪局面。不過，經歷了近期震盪調整后，當前A股核心指數及主流板塊估值水平均回落到今年4月市場底部水平附近，部分板塊已經低於4月底部估值水平，即使與2018年市場底部相比，也有少數板塊的當前估值更低。基於當前A股市場估值均處於較低水平，對於A股市場沒有必要過度悲觀。A股投資的核心影響因素是國內經濟的增長預期，在出口方面支撐有限的情況下，年底政策基調預計將再度重申穩增長，進而對宏觀經濟大盤及A股形成利好。

展望四季度，在信用發力效果逐步顯現，年底政策預期再度增強，衝刺全年經濟增速目標的背景下，中長貸增速則大概率進入修復上行期，當前絕對估值水平及擁擠度較低的價值風格可能相對佔優。具體方向上來看，關注基建相關的建材、地產，后周期相關的家電，以及隨着居民收入預期改善，同時疫情防控政策更加科學成熟，有望受益消費復甦的食品飲料等。此外，成長性行業中也將存在結構性機會，重視下半年中美科技摩擦加大以及政策持續加碼的國產替代方向以及受益於原材料成本下行的風電、強政策支持的大儲能板塊等。

從更長期的角度來看，醫藥板塊經過長時間的調整，估值性價比已較突出，相對優勢明顯，是底部佈局的好時機。具體來看，集採、外圍地緣衝突、海外製裁、疫情等因素帶來的悲觀情緒已得到消化。當前時點政策端及產業端均出現積極變化，國家醫保局近期發佈2022年醫保目錄調整方案，新增簡易續約規則，對創新葯企及產業而言，規則更加明確細化，創新葯預期價格將更加有跡可循，有望推動創新葯產業穩健持續健康發展。從產業端看，國內外生物醫藥一級市場投融資均環比改善，后續投融資有望逐步回暖，提振創新葯行業及創新葯服務商乃至於整個醫藥板塊。而國內CXO公司的研發、生產和監管也已實現與國際技術標準接軌，憑藉更豐厚的工程師紅利、更低的單位成本和更高的研發生產效率等競爭優勢，預計未來幾年全球CXO訂單有望加速向國內轉移，許多CXO公司的產能有望實現翻倍甚至更高增長。

此外，也可以關注新能源汽車和光伏板塊。新能源汽車方面，在國家戰略和產業政策的扶持下，中國已成全球最大的新能源車生產國和銷售國，形成了產業集羣，新能源汽車市場規模、滲透率、產業配套均走在世界前列。此外，中國企業的核心技術也是全球領先。目前中國企業獲得相關專利3萬多項，佔全球的70%。電池、材料絕對領先，智能駕駛相對領先，半導體加速突破。光伏行業方面，在全球清潔能源技術革命的背景下，預計到2030年太陽能、風能發電和電能存儲系統成本將降低40%-80%，和傳統能源相比競爭優勢更加突出。中國光伏製造業具備產業鏈全部生產環節，在產業政策支持和全球市場需求的驅動下，中國光伏技術持續進步，已經形成了從硅料到光伏系統建造和運營的完整產業鏈，並且在全球範圍內擁有較高的產業規模優勢、技術優勢和成本優勢。在光伏電力電子方面，中國企業的優勢主要體現在產品型號豐富、產品迭代快、性價比高等。

千磨萬礪，天平偏向何方？

新華基金權益投資部總監 趙強

投資理念：以ROIC為錨，靠優秀企業創造企業價值盈利，堅持逆向投資，追求高質量增長。

一、地產拖累，經濟修復疲弱

三駕馬車無力，經濟修復緩慢。8月基建投資累積同比增長8.3%，逆周期託底，但地產投資的拖累加大；社會零售總額、PMI、人流、貨流等數據雖有邊際改善，但仍都處於較低區間；地緣局勢震盪、美歐加息堅決、全球經濟增速下滑等多重因素共振進一步抑制外需，出口下行壓力加劇。此外，疫情反覆、西南高温、四川限電等事件進一步拖累經濟復甦。

地產承壓，工業企業改善不足。8月房地產市場復甦依舊弱勢，商品房成交額、土地成交額、土地溢價率仍然走低，居民和房企信心不足是主要矛盾。房地產不僅本身佔經濟份額高，且對上下游產業拉動作用大，因此地產是影響經濟復甦的主要變量。8月規模以上工業企業增加值同比增長 4.2%，單月利潤同比-9.2%（7月-13.4%），邊際微弱改善；歐洲能源危機導致化肥供應短缺，糧價將迎來新一輪上行，對后期通脹數據或有負面影響。社融信貸有所回升，預期三四季度GDP分別為3.5、4.5%左右，全年有望3.3-3.6%。

圖2  8月商品房銷售與PMI數據承壓，數據來源：新華基金，Wind

貨幣政策或將從極寬轉為偏寬，財政政策逐漸落地發力。極寬的流動性或將無法維持，首先是美元加息進程下人民幣匯率承壓增大，其次是8月底信用有企穩跡象，因此預計貨幣環境將結束極寬表現，流動性從極寬走向偏寬。寬財政逐漸落地生效，近期國務院持續推出穩經濟措施，包括新增3000億元政策性開發性金融工具、新增2000億元專項再貸款額度等，但專項債等政策性金融工具的資金帶動效率仍有不足。重要會議即將召開，中國面臨新政策周期開啟，期待增量政策「醞釀出台」。

全球系統性風險加劇。北溪天然氣管道爆炸、俄烏預計冬季戰局吃緊，地緣政治風險難以平息。美聯儲抗通脹態度堅決，9月聯邦基金利率上調75bp，后續縮表進程將會進一步抑制經濟需求。8月美國新增非農就業人數31.5萬人，超出預期的30萬人，美國乃至全球經濟或將從滯漲轉向衰退，大概率拖累中國出口。中美兩國所處經濟周期錯位，外弱內強、貨幣政策外緊內松。

圖3 中美利差倒掛，數據來源：新華基金，Wind

二、中觀景氣度比較，確定性在何方？

中觀製造業細分行業景氣度分化，二季度A股淨利潤同比增速下滑。製造業15個主要行業7、8月處收縮和擴張區間的行業數分別為11個和9個，醫藥、化工、金屬製品、化纖橡塑落收縮，通用專用設備、電氣機械、有色8月PMI分位值達到80%以上。2022 年二季度 A 股單季淨利潤同比增速下滑至-0.8%，維持高景氣的行業主要集中在順周期和新能源（光伏）板塊。綜合來看，A股二季度盈利結構性特徵明顯，四季度非金融盈利環比改善可能面臨挑戰。

圖4  行業動量輪動追蹤圖，數據來源：新華基金，Wind，Datayes

全球通脹局勢蔓延，流動性難再有極寬空間。下半年全球高通脹仍在蔓延和傳導進程中，中國面臨的外部通脹壓力較大，集中於能源及其採掘業、食品加工及養殖業。此外，今年以來財政牽引流動性的特徵明顯，四季度政府債券短期供給壓力將對資金面造成壓力。流動性最寬松時刻已過，「美聯儲繼續加息+CPI破3%壓力+人民幣匯率下跌」 三重壓力限制了流動性放松空間，流動性邊際上將趨緊。未來流動性是否會有進一步收緊，關鍵在於地產，地產企穩回升，資金或將收斂，地產繼續低迷，資金維持偏寬。

圖5 豬周期接力油價，貨幣市場流動性邊際收斂，數據來源：新華基金，Wind

風格切換或將領先業績表現。歷史來看，由於股價和估值的變化大多是領先的，所以風格的變化往往也會領先業績拐點，如2015年二季度成長股超額收益結束早於2016年二季度成長股業績下滑。本輪成長股上漲因沒有增量資金而存在天花板，經濟下滑最快階段已經過去，利率下降，風格也可能開始切換。俄烏局勢、美股調整、通脹粘性、地產政策、疫情等關鍵因素可能催化市場的風格轉換。

三、磨底震盪，建議「長短炮策略」

前三季度主要採用自下而上的個股選擇和自上而下的行業輪動相結合的投資策略，四季度預期市場是窄幅波動的磨底震盪行情，建議配置兼顧短期穩定和長期收益的長短炮策略，擇機階段性均衡配置績優股，同時關注高不確定性環境下確定性較高的能實現高增長的板塊。

后期投資方向我們建議採用「長短炮策略」

短期：建議關注半導體板塊與軍工行業。半導體板塊：對於國內的短板，比如半導體芯片等領域，以舉國之力發展，將會受益政策支持。軍工行業：外部環境催化軍工需求旺盛，景氣度提高，但需要精挑細選，選擇毛利率高，現金流好的企業投資。

長期：重點關注高端製造、醫藥和消費方向。高端製造：中國最有競爭力的行業，是工程師紅利的體現，看好以新能源為代表的製造全球擴張，雖然可能面臨外部限制，但是不可能完全脱鈎，最看好儲能板塊的發展，行業還處於0-1過程，滲透率快速提升。醫藥：老齡化需求與日俱增，政策邊際不再收緊，最看好國產替代的醫療設備板塊。消費：國內循環為主，短期受疫情擾動，未來疫情緩解之后，將會有消費復甦需求，看好中高端白酒的消費復甦，以及醫美、免税等消費升級行業的長期機會。

趙強，南開大學碩士，19年基金行業從業經驗，5年銀行從業經歷。先后在華安基金、國金基金、英大基金、中歐基金等公司任職。2016年11月加入新華基金，現任新華基金權益投資部總監、基金經理。既管理過專户產品，又管理過公募產品，投資經驗豐富。目前管理新華策略精選基金、新華優選分紅基金新華行業龍頭、新華行業輪換配置、新華行業龍頭、新華戰略新興產業靈活配置五隻公募基金，長期業績領先。

寶盈基金張仲維：做時代的投資

投資理念：投資是生活觀察，賺企業盈利增長的錢。

深度研究產業政策：尋找塑造未來的新科創細分領域。

專注科技領域投資：專注於新一代信息技術、高端裝備、新能源的投資，不會隨着市場的風格而切換。

尋找科創成長股：尋找有確定盈利增長的股票。

重視成長的可持續性：挖掘業績增長背后成熟可靠的技術以及可持續的訂單。

投資金句：

牛股是需要高頻持續跟蹤出來。

投資是生活觀察，觀察社會發展、環境變遷、人們生活習慣改變所帶來的投資機會。

不買什麼比買什麼重要。在自己熟悉的領域，賺自己能掌握的錢。

A股估值波動大，風口輪動快速，很難賺錢。

科技行業變化快速，一年以上的預測都不靠譜。

投資不是投機更不是賭博，基金是受人之託代客理財，需要對持有人負責。

我們要賺時代的錢，接下來能不能有時代的錢，就是看成長的板塊在哪里。成長是什麼，就是公司有新東西，A股喜歡新東西，只要公司有新東西，大家就會給估值，只要公司有業績，機構就會買。

今年A股市場震盪加劇，權益投資難度有所加大。受國慶假期即將到來的影響，兩市成交額持續下降。

今年以來全球股市普跌，截至9月20日，港股恆生科技指數跌超30%，創業板指跌超28%，美股納斯達克指數跌超25%，深證成指跌超24%，上證指數跌超14%。A股以往熱門行業例如科技、醫藥和消費板塊中龍頭個股均出現較大波動。對於機構投資而言，以往以成長股見長的基金經理今年業績均較為不理想，受短線資金青睞的個股反而取得不錯的股價表現。

我的投資組合依然圍繞擅長的科技行業供應鏈領域。我的投資研究經歷了從蘋果供應鏈到半導體供應鏈以及特斯拉供應鏈的研究覆蓋。最新的定期報告中可以看到，當前投資組合主要聚焦兩個方面——智能汽車和智能化電子化兩個部分。智能汽車跟傳統的汽車有兩點不一樣，首先發動機改成電池，因此動力電池系統、鋰離子電池、系統軟件、機動車零配件相關優秀個股值得挖掘；另一方面是智能化電子化的部分，這部分類似消費電子行業，包括芯片、配套攝像頭、雷達等供應鏈，因此相關標的也值得深度跟蹤挖掘。

今年是下行市場，我們通過高頻跟蹤、研究，發現我們持倉的公司基本面、行業景氣度都不存在問題。然而，在減量市場做成長股投資是不佔優勢的。公開數據也能看出，我在整個成長股的基金經理里面算是偏保守、偏價值，持股周期相對較長，我希望能在成長板塊里面去賺到所謂價值投資的錢，看好大的行業趨勢起來后帶動某些優秀公司從小變到大，從而去賺到這一段的錢。

過去幾年我們跟蹤投資蘋果供應鏈、半導體供應鏈以及智能汽車的供應鏈，要問我未來幾年什麼值得關注和佈局我覺得智能汽車和TMT板塊值得關注。

智能汽車行業目前持續蓬勃發展，新能源汽車的銷量數據顯示今年國內銷量600多萬台，全球銷量將近1000萬台；明年國內銷量大概到900萬台，全球銷量大概增長30%以上，整個電池的供應鏈也預計增長30%。另外，新能源汽車再獲政策支持，8月19日國常會指出將「2022年底到期的免徵新能源汽車購置税政策延期實施至2023年底」，並將保持其他支持政策延續，建立新能源汽車產業發展協調機制。

同時，在新發布的車型中有各式各樣的電子化配備，從自動駕駛芯片到智能駕駛、電動座椅、大屏攝像頭、激光雷達等各式各樣的電動化，這些趨勢都纔開始，處在快速增長的過程中。這些領域里對應的優秀公司明年業績增速預計在30%-50%。估值上，現在估值或者股價基本上都回調到比較低的位置，也無需贅述。因此目前比較看好智能汽車板塊的投資價值。

TMT板塊未來有兩方面的機會——AR/VR和華為的迴歸。AR/VR這塊我們能看到近兩年美國Meta的Oculus、國內的PICO以及蘋果的XR發展迅速，這三家大公司在未來3個月都有新產品發佈，展望明年AR/VR整個行業預計有2000萬台左右的銷量，漲幅約為50%。作為新產品同時也是全球大範圍趨勢的AR/VR，在未來發展起來后會帶動很多供應鏈的上行，因此這是我看好TMT的第一個機會；第二個機會是華為的迴歸，目前華為自建生產線，即國內的晶圓廠，同時也研發出芯片疊放技術，預計在未來一年內，華為芯片相關的終端產品銷量會有較大提升，這將帶動最底層半導體的建設，包括芯片、下游通訊行業及電子行業的相關配套。另外，在全球景氣度回升的背景下，我國半導體產品出口大幅回升。8月9日拜登簽署了《芯片和科學法案》，對本土芯片企業提供補貼和優惠，有望催化半導體國產化率的步伐。

目前，我的投資組合也是佈局這兩大板塊，智能汽車比較熱，股價從高位回落；TMT處於低位還沒起來，這兩者我覺得都沒有太大問題。這些領域的公司從估值、股價跌幅，各方面明年來看都會是比較有機會。雖然估值低不一定意味未來的必然漲，但對於公司未來成長空間這一重要指標有着非常重要的參考價值。所以在這個時間點，如果現在給我一筆錢買什麼，我比較建議買基金產品。

投資A股這麼多年，不管投醫藥、消費，還是成長股，我們賺的都是時代的錢，時代賦予我們的錢。過去幾年醫藥消費經濟為什麼這麼好，因為國運好、經濟好，大票漲得非常多。優秀的投資經理，賺的是時代的錢。近三年耀眼的基金經理是賺新能源的錢，因為全球都在碳中和和碳排放，搞新能源汽車，或者搞光伏，都是時代的錢。接下來能不能有時代的錢，就是看成長的板塊在哪里。成長是什麼，就是公司有新東西，A股喜歡新東西，只要公司有新東西，大家就會給估值，只要公司有業績，機構就會買。這麼多年來，我們只做成長板塊， A股波動是非常大，基金經理買不熟悉的板塊，大概率都是虧錢，只有在自己熟悉的領域里面，纔有可能賺到比較好的錢。

在今年的減量市場下，我的投資策略短期內業績顯得不夠理想，過去幾年的公開業績可以看到，雖然我的業績不會跑在最前面，但長期來看我的業績相對來説還行。我依然堅守在自己擅長的領域，相對比較均衡的去投資，不會去all in一個方向。投資不是投機更不是賭博，基金是受人之託代客理財，需要對持有人負責。我自己也會購買自己的產品，與我產品的持有者一起追求投資回報。

編輯：艦長

《國慶特約·知名基金經理展望四季度》往期報道