美國「大滯脹」再思考——兼論對當前資產價格的啟示

本文來自格隆匯專欄： 鍾正生，作者：平安首經團隊

核心觀點

本文重温1970-80年代的美國經濟、政策和市場，並思考對當下的啟示。

一、高通脹的複雜性。1970-80年代美國高通脹的成因是極為複雜的：首先，財政和貨幣刺激過度，初步推升通脹；然后，粗暴的價格管制與猶豫的貨幣政策，未能有效澆滅通脹；再者，以兩次石油危機為代表的供給衝擊引發了成本推動型通脹；最后，長期超調的通脹率破壞了通脹預期的穩定，引發工資-物價螺旋，加深了通脹的頑固性。

二、美聯儲的「過」與「功」。1970-1979年，美聯儲緊縮不夠堅決，原因是多方面的：首先，美聯儲一度認為通脹是「非貨幣現象」；其次，當時美聯儲的首要目標是「充分就業」而非「物價穩定」；最后，美聯儲決策還受到政治因素影響。1979年以后，沃爾克領導的美聯儲吸收「貨幣學派」理念，將遏制通脹視為己任，堅定加息和控制貨幣供給。此后，美聯儲在較長時間里致力於穩定通脹預期，重塑了美聯儲的信譽。

三、「軟着陸」與「硬着陸」。1970-80年代美國共出現4輪經濟衰退，可分為兩次「軟着陸」（1970年和1980年）和兩次「硬着陸」（1973-75年和1981-82年），這是高通脹、高利率和供給衝擊共同作用的結果。但實現「軟着陸」的條件是較為苛刻的：首先，CPI通脹率或需在衰退初期及時回落；其次，美聯儲加息不能過於激進，甚至需要在衰退到來時及時降息；最后，若發生新的供給衝擊，「硬着陸」可能更難避免。

四、資產價格的線索。1970-80年代，通脹成為資本市場的風向標。美國CPI通脹率三次階段性觸頂，美股皆階段性觸底。但在此過程中，市場對通脹形勢以及貨幣政策邏輯都有一個理解與消化的過程。隨時間推移，美債市場更少地交易「衰退」、更多地交易「緊縮」。在1980年以后的「沃爾克時代」，貨幣政策開始成為資產價格的關鍵線索。「大滯脹」結束后，美元等避險資產仍在較長時間里表現積極。

五、對當下的新啟示。第一，本輪美國通脹成因與1970-80年代有諸多相似性，但整體壓力更為有限；第二，本輪美聯儲雖然也曾「犯錯」，但在抗擊通脹方面更佔據主動；第三，本輪美國經濟衰退幾成必然，且存在「硬着陸」風險；第四，本輪大類資產價格走勢與1970-80年代或有較強相似性：1）美股：通脹仍是核心影響因素，未來仍有調整壓力，但調整幅度或不會太深，反彈或待衰退兑現。2）美債：貨幣政策仍是核心影響因素，衰退兑現時也未必立即回落，需等到貨幣政策明確開始放松。3）美元：「強勢美元」可能持續較久，美元回落或需美債利率回落。

風險提示：美國經濟弱於預期，出現新的供給衝擊，非美金融風險上升等。

2022年以來，美國CPI通脹率一度升破9%，實際GDP連續兩個季度環比萎縮，經濟的（類）滯脹特徵更加鮮明，資本市場也經歷了大幅波動。8月下旬傑克遜霍爾會議以來，美聯儲在各類場合不斷提到「歷史經驗」，説明當前美國經濟環境與1970-80年代極為相似，而美聯儲也將充分借鑑當時的應對經驗，有所為而有所不為，以期幫助美國戰勝「滯脹」。

當前美國通脹壓力幾何？貨幣政策會如何應對？美國經濟是否還能實現「軟着陸」？資本市場何時迎來「春天」？在本篇報告中，我們帶着對當下的疑問，重温1970-80年代美國「大滯脹」時期的通脹、貨幣政策、經濟增長和資產價格表現，並嘗試理解其中的邏輯與規律，以期對判斷未來一段時間美國經濟、貨幣政策和市場走向有所啓發。

01

高通脹的複雜性

1970-80年代美國高通脹的成因是極為複雜的：首先，財政和貨幣刺激過度，初步推升通脹；然后，粗暴的價格管制與猶豫的貨幣政策，未能有效澆滅通脹；再者，以兩次石油危機為代表的供給衝擊引發了成本推動型通脹；最后，長期超調的通脹率破壞了通脹預期的穩定，引發工資-物價螺旋，加深了通脹的頑固性。

1969-1982年，美國陷入高通脹危機，CPI通脹率普遍高於5%，最高曾達到14.8%。美國CPI同比增速自1968年開始便以3%以上的速度較快上升，1969年3月CPI同比破5%，從此開始了長達13年的「高通脹」時代。在1969-1982年里，美國CPI同比增速走勢出現三輪波峰，峰值分別在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。

1965-70年，財政和貨幣盲目擴張，孕育通脹走高。隨着二戰后經濟重建告一段落，加上歐洲與亞洲經濟的興起，美國經濟增長動能趨弱，但政策層面盲目刺激，導致經濟明顯過熱。1965-1970年，美國實際GDP增速持續高於潛在增速水平，且產出缺口（實際GDP與潛在GDP差值）佔潛在GDP的比重高達3-6%。換言之，當時美國經濟增速中有3-6個百分點都是政策刺激出來的。這一時期，美國自然失業率在5.6-5.9%，但實際失業率基本保持在4%以內。在當時，財政刺激的角色強於貨幣。美國聯邦財政支出佔GDP比重由在1966-68年期間上升了3.2個百分點，赤字率由1965年的0.2%擴大至1968年的2.8%。1968年，美國政府開始擔心財政平衡問題，時任總統約翰遜6月簽署了「1968收支控制法」，通過加税補充財政收入。而美聯儲於同年8月「技術性降息」以對衝加税的影響，為經濟過熱添火助力。

1971-74年，粗暴的價格管制將「短痛」變為「長痛」。1971年8月，尼克松政府實行了為時90天的工資和物價凍結。但實際上，隨后價格管制的範圍不斷擴大，直至1974年美國政府才完全取消對物價的干預。這期間，除特殊情況外，所有商品和服務漲價都需要經過政府審批。1972年中，美國CPI通脹率回落至3%以下。這一次價格管制，被視為美國經濟史上和平時期政府全面干預價格的一個特例，也被認為是一次失敗的嘗試。這是因為，限價措施在抑制物價上漲的同時，也嚴重打擊了生產企業的積極性，造成社會商品供應不足，為后來通脹的惡化埋下伏筆。1974年尼克松因「水門事件」下臺，新總統卡特上臺，價格管制措施逐步失效。略顯滑稽的是，尼克松和卡特政府均嘗試通過口頭「勸誡」來管控物價。例如，卡特剛上臺時曾鼓勵民眾買「便宜貨」：「要敢於向他人炫耀，自己專挑便宜貨買，併爲此感到自豪」。這些勸誡對於管控物價幾乎是徒勞的，美國CPI通脹率自1973年4月重新破5%，此后一路上行並於1974年12月達到12.3%的階段高點。

1973年和1979年的一次糧食危機和兩次石油危機，展示了供給衝擊對美國物價的破壞力。1973年，前蘇聯谷物受惡劣天氣影響而歉收，繼而進入國際市場大量購買糧食，引發了二戰以來最為嚴重的糧食危機。1973年末，美國食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危機爆發：以沙特為首的石油輸出國組織成員國宣佈，對贖罪日戰爭期間支持以色列的國家實施石油禁運，美國首當其衝。世界銀行原油均價由1973年9月的2.7美元/桶，躍升至1974年初的13美元/桶，漲幅接近500%。1974年3-9月，美國能源CPI同比增速均超過30%。1979年初至1980年初，第二次石油危機爆發：伊朗爆發伊斯蘭革命，而后伊朗和伊拉克爆發「兩伊戰爭」，導致全球石油產量鋭減。世界銀行國際油價由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美國能源CPI同比達到47.1%的峰值，美國CPI同比也隨即達到14.8%的頂點。

1970-80年，美國標題通脹率持續超調后，通脹預期失控，在工會力量助推下，「工資-物價螺旋」逐漸形成。在CPI通脹率連續多年高於2%、甚至高於5%后，美國居民對物價失去原有的信心，通脹預期上升。當時，無論是美聯儲還是市場，對於通脹預期的認知和跟蹤都比較有限。當下廣泛引用的密歇根大學調查和克利夫蘭聯儲模型預期，在1980年前后才陸續誕生。美國最早的通脹預期監測工具是1946年誕生的利文斯頓調查（The Livingston Survey），它總結了來自企業、政府、銀行業和學術界的通脹預測。該調查顯示，1970年以后美國通脹預期逐漸走高，尤其兩次石油危機后，通脹預期也隨標題通脹率陡然上升。通脹預期對於物價的反向影響主要通過工資傳導：勞工要求漲薪，繼而居民的消費能力與企業的成本壓力上升，同時促成物價上漲，即形成「工資-物價螺旋」。尤其是，1970年代美國工會力量龐大，工資訴求的傳導較為通暢：據美國勞工統計局（BLS）數據，當時美國工會成員佔社會總僱員的近三成，每年發生千人以上罷工運動高達200-400起（2000年以后這一數字已常年低於30起）。1976年中至1978年中，美國CPI通脹率回落至5-7%左右，但美國非農非管理人員平均時薪同比增速達到6-8%、持續高於CPI通脹率。工資上漲的粘性阻礙了通脹的進一步回落，併爲后來通脹的反彈做鋪墊。

1970-79年，美聯儲的政策應對較為消極，持續「落后於曲線」，未能有效遏制通脹。1980年以前，美國政策利率與通脹走勢呈現較強同步性，體現了美聯儲在較長的時間里都在「落后於曲線」、「追趕曲線」。1969年5月，在通脹率破5%后的第三個月，美國政策利率纔開始明顯上升並超過通脹率3個百分點以上，此后通脹率保持上升了半年左右纔開始回落。1973年下半年，美國通脹率仍在上升的情況下，美聯儲迫於經濟壓力而降息，繼而通脹率加速上升。1978年，美國政策利率與通脹率基本持平，並保持亦步亦趨地上升，直到1978年12月，聯邦基金月率升破10%並高出通脹率1個百分點，但很快政策利率又開始落后於通脹率。后來，當美國政策利率顯著高於即期通脹率后，通脹才明顯回落，美聯儲在遏制通脹方面纔算擁有了主動：1979年以后，沃爾克領導的美聯儲大幅升息抗擊通脹；1981年中，美國政策利率到達19%以上的高峰，同年10月CPI環比和同比同時下降；此后聯邦基金利率持續高於CPI通脹率4-9個百分點不等，通脹率持續回落。

02

美聯儲的「 過」 與「 功」

1970-1979年，美聯儲緊縮不夠堅決，原因既包括對通脹與貨幣政策的關係認知不足，也包括貨幣政策的獨立性缺失。1979年以后，沃爾克領導的美聯儲吸收「貨幣學派」理念，將遏制通脹視為己任，堅定加息和控制貨幣供給。此后，美聯儲在較長時間里致力於穩定通脹預期，重塑了美聯儲的信譽。

2.1

美聯儲猶豫的原因

1970-1979年，美聯儲持續「落后於曲線」，原因是多方面的。

首先，美聯儲一度認為通脹是「非貨幣現象」。當時，美聯儲對於高通脹的成因出現分歧，並傾向於認為通脹主要由非貨幣因素造成，繼而貨幣政策選擇消極應對。例如，1970年，伯恩斯領導的美聯儲認為，工會力量引發了成本推動型通脹，繼而主張動用「收入政策」調控，而不願收緊貨幣供給。這也推動了尼克松政府后來實施的工資和物價凍結。1974年，伯恩斯又認為，「不恰當的財政紀律」是導致通脹的主因。

其次，美聯儲在當時的首要目標是「充分就業」而非「物價穩定」。1970年代以前，凱恩斯主義理念主導貨幣政策邏輯，美聯儲專注於總需求管理，並堅信菲利普斯曲線（失業率與通脹的負相關性）的存在。因此，美聯儲將貨幣政策的首要目標落腳在實現「充分就業」，希望維持較低且穩定的失業率水平，繼而當失業率上升時，貨幣政策的天平更向就業市場傾斜。當「滯」與「脹」同時發生時，美聯儲一度認為通脹不會繼續惡化。例如，1978-79年米勒領導的美聯儲認為，只要失業率在充分就業水平之上（5.5%以上），貨幣寬松就不會加深通脹。

最后，美聯儲決策還受到政治因素影響。1970-1978年擔任主席的伯恩斯、以及1978-79年任職的米勒，均受到時任總統的影響而缺乏獨立性，在平衡通脹與經濟增長的關係時搖擺不定。事后來看，1970年代美聯儲對通脹的容忍可能正是執政者所希望看到的：一方面，執政者不希望美聯儲因遏制通脹而破壞經濟增長、影響選票；另一方面，較高的通脹也被視為一種隱性的税收手段，因名義工資上漲提高了整個税收體系的累進程度，使財政收入大幅上升。數據顯示，美國個人所得稅佔GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通脹時期，均有明顯上升。

2.2

沃爾克時代的功績

1979年以后，沃爾克領導的美聯儲吸收「貨幣學派」理念，將遏制通脹為己任，堅定地加息和控制貨幣供給，雖然「製造」了經濟衰退，但也最終戰勝了通脹。1979 年8月，沃爾克就任美聯儲主席，其採取了以弗里德曼為代表的「貨幣學派」觀點，其領導的美聯儲更加明確了貨幣政策對於物價穩定的核心地位，並將貨幣供給（M1）增速納入貨幣政策目標，繼而大幅加息，使聯邦基金利率高於CPI通脹率，以達到控制貨幣供給的目標。1980年3月，沃爾克曾實施了一次不甚明智但短暫的信貸控制試驗（「特別信貸限制計劃」），以期減緩加息幅度，但隨后又重啟貨幣政策緊縮，並最終在1981年中將聯邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息雖然帶來了經濟衰退，但最終幫助通脹回落。

此外，在沃爾克和格林斯潘時代，美聯儲建立了新的「名義錨」，以穩定通脹預期並重塑美聯儲的信譽，這也是日后美國物價迴歸長期穩定的重要背景。1980年代，在經歷「大滯脹」后，原本的物價穩定預期遭遇嚴重損害。即便在沃爾克時代，美聯儲明確了貨幣供給目標、堅定地提高了利率，但貨幣政策的可信度仍受質疑。公眾並不清楚美聯儲能否長期保持對通脹的重視，並有能力影響中長期物價走勢。因此，沃爾克和其下任聯儲主席格林斯潘，更致力於重構穩定的通脹預期，使其成為貨幣政策的「名義錨」，最終重新樹立貨幣政策的可信度。

這是一個複雜而漫長的過程：沃爾克戰勝通脹的經歷是良好起點，而后美聯儲由貨幣供給目標轉向「隱性通脹目標制」。實際操作中，美聯儲同時盯住「增長缺口」和「通脹預期缺口」，事實上通過泰勒規則制定政策利率，追求穩定的中長期通脹目標，實現穩定的經濟增長。在通脹預期管理上，美聯儲通過債券收益率變動來監測通脹預期，同時加強與資本市場的溝通，增強了貨幣政策的可信度與市場預期的穩定性。沃爾克時代后的貨幣政策框架，在物價穩定方面取得了長期性成果，造就了后來的大穩健時代（Great Moderation，1984-2007年）。

03

「 軟着陸」 與「 硬着陸」

1970-80年代美國共出現4輪經濟衰退，這是高通脹、高利率和供給衝擊共同作用的結果。高通脹對於消費產生直接的抑制作用，並驅使美聯儲加息、進一步抑制投資。因此，衰退的程度取決於通脹的嚴峻性以及貨幣政策的應對，實現「軟着陸」的條件是較為苛刻的。

3.1

經濟衰退的三大推手

按照美國國民經濟研究局（NBER）的劃分，1970-80年代美國經濟共出現四輪衰退：

• 第一輪是1970年1月至11月（11個月）。美國實際GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但經濟幾乎沒有萎縮。而美國失業率卻顯著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（階段高點），在此后的24個月里均保持在5%以上。

• 第二輪是1973年12月至1975年3月（16個月）。美國實際GDP同比由1973年的5.6%斷崖式下滑，曾連續5個季度同比萎縮，季度同比萎縮最深達2.3%。美國失業率連續31個月高於7%，由1973年10月階段低點的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后緩慢下降。

• 第三輪是1980年2月至7月（6個月）。美國實際GDP環比折年率於1980年二季度大幅萎縮8%，不過同比僅萎縮0.8%。在這一時期，美國失業率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美國經濟立即開始復甦，四季度GDP環比大幅上漲7.7%，失業率於8月開始回落。

• 第四輪是1981年8月至1982年11月（16個月）。美國實際GDP曾連續4個季度同比萎縮、最深萎縮2.6%。美國失業率在1981年8月開始從7.2%的階段低點顯著回升，同年11月破8%，1982年11月達到10.8%的峰值，此后緩慢回落，1984年2月才降至8%以下。

衰退推手之一：高通脹。比較當時的經濟與通脹走勢，二者呈現出十分緊密的相關性：美國經濟衰退發生的節點，均對應CPI通脹率上升或觸頂的時候。例如，1970年CPI通脹率觸頂時點，恰好是失業率反彈與經濟衰退的開端；1973-75年，這一輪失業率反彈和經濟被認定為衰退的時點，都在CPI通脹率破8%以后；1980年初，當CPI通脹率觸及14%以上的極高水平時，失業率顯著反彈、經濟開始衰退。如果衰退發生時，通脹率仍在上升，則美國經濟繼續下行；只有通脹率回落后，美國經濟纔開始復甦。例如，1970年末，直到通脹回落至5%以下，美國經濟纔開始復甦；1975年，當通脹率觸頂回落一個季度后，美國GDP環比增速轉正、失業率開始下降。

通脹對經濟的直接影響主要體現在消費上。相比政策利率，美國通脹率與私人消費增速的負相關性更為明顯。尤其在1980年代，當政策利率大幅躍升時，通脹率已經提早回落，當時私人消費也開始回升，説明通脹緩和對於消費回暖有明顯幫助。

衰退推手之二：高利率。整體而言，當時美聯儲加息對經濟的降温效應是明顯的：當美國經濟處於過熱時，加息對經濟的降温效果可謂立竿見影：如1973年中，美國製造業PMI超過60，美聯儲加息使「過熱」的經濟快速降温。當美國經濟本身處於下行甚至衰退時，加息則深化了經濟萎縮的幅度：如1974年中，政策利率達峰后，美國經濟下行速度加快，三季度美國GDP環比大幅萎縮3.7%；1980年3-4月，聯邦基金月率達到17%以上的階段高點后，同年二季度美國GDP環比大幅萎縮8.0%。反之，降息可助力經濟復甦：1970年12月，當政策利率降至通脹率之下時，美國經濟立刻處於復甦狀態；1975年初，美聯儲降息並使政策利率低於通脹率近5個百分點，美國經濟於1975年二季度開始復甦。但是，在通脹未得到有效控制時過早地、不成熟地降息，可能會以「通脹反覆+更高幅度的加息」收場，從而釀至更大程度的衰退，或延緩本應更早開始的復甦：1974年初，美聯儲選擇降息，但由於通脹繼續走高、對經濟的負面影響持續，美國經濟仍步入衰退；1980年5月，聯邦基金月率已降至11%左右（輔以信貸管制），8月美國經濟暫時脱離衰退區間，但由於此后通脹反覆迫使美聯儲選擇更大力度地加息，1981年美國經濟陷入新一輪程度更深的衰退。

利率對經濟的影響主要體現在投資上。相比通脹，政策利率與私人投資（滯后1年）的負相關性更為明顯。1980年下半年，美聯儲短暫降息，一年后美國私人投資明顯反彈；1981年，當美聯儲重新大幅加息后，一年后的私人投資增速明顯下滑，但該時期通脹也已明顯回落，説明私人投資對利率走勢更為敏感。

衰退推手之三：供給衝擊。1973年和1979年的糧食和石油危機，對美國經濟增長造成了多方面拖累，因此都引發了經濟衰退。第一，如上文提到，供給衝擊抬升了CPI通脹率，消費價格上漲抑制了總需求。尤其是，供給衝擊引發能源消費成本上升，並擠佔了其他消費。1974年以后，美國能源產品和服務消費佔私人消費比重，由衝擊前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明顯回落。第二，供給衝擊增大了美國石油進口成本，導致GDP「蒸發」。第一次石油危機導致油價上漲約10美元/桶，1974年美國石油淨進口量約為600萬桶/日。我們測算，石油漲價通過增加淨進口成本對美國GDP的拖累約為219億美元，拖累GDP名義增速1.4個百分點；類似地，第二次石油危機后，石油淨進口成本上升拖累了1979年美國GDP名義增速2.8個百分點。第三，供給衝擊引發原材料緊缺，削弱了美國工業生產能力。1970年代的兩輪供給衝擊后，美國工業生產總指數同比均出現大幅下降。對比兩次衝擊可以發現，第一次衝擊時，美國CPI通脹率較低、而PPI通脹率更高，繼而工業生產所受衝擊程度更深，這也體現了供給衝擊對經濟產出的影響更主要地表現在「供給端」。

3.2

衰退程度取決於什麼

對於上述4輪衰退，按照GDP萎縮程度、以及衰退時長劃分，可分為兩次「軟着陸」（1970年和1980年）和兩次「硬着陸」（1973-75年和1981-82年）。

• 1970年「軟着陸」的背景是，通脹壓力相對有限。當時CPI通脹率最高僅為6.2%，繼而美聯儲也未大幅加息，政策利率最高僅為9%左右。而通脹有限，一方面是沒有遭受供給衝擊，另一方面也和尼克松政府的價格管制有關。

• 1980年「軟着陸」的背景是，通脹見頂回落、美聯儲及時降息。當時美國CPI通脹率一度達到14.8%的歷史高點，聯邦基金月率曾經達到17.6%，但當衰退開始時，美聯儲迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右時，經濟很快開始復甦。

• 1973-75年「硬着陸」的主要原因是，供給衝擊下，衰退期間通脹率仍在上行，繼而政策利率也不得不跟隨通脹快速上升（即使政策利率並未顯著高於通脹率）；

• 1981-82年「硬着陸」的背景是，美聯儲迫切希望遏制通脹，從而採取十分激進的加息措施（聯邦基金利率曾達到20%左右），雖然通脹率很快開始下降，但政策利率仍持續、顯著高於通脹率，使經濟復甦進程延緩。

由此，我們可以得出結論：「軟着陸」的要求是較為苛刻的——首先，通脹壓力不能太大，CPI通脹率或需要在衰退初期及時回落。其次，美聯儲加息不能過於激進，甚至需要在衰退到來時及時降息。最后，如果政府對價格進行過度干預，或者不幸發生了新的供給衝擊，那麼「軟着陸」可能只是暫時的，日后通脹可能反彈、「硬着陸」更難避免。

04

資產價格的線索

1970-80年代，高通脹是美國經濟和政策的「最大敵人」，因而通脹形勢也成為資本市場的風向標。在此過程中，市場對通脹形勢以及貨幣政策邏輯都有一個理解與消化的過程。在1980年以后的「沃爾克時代」，貨幣政策開始成為資產價格的關鍵線索。此外，「大滯脹」為經濟和市場帶來了長期傷痛，繼而美元等避險資產在較長時間里表現積極。

4.1

美股：通脹是最大的敵人

這一時期美股走勢由通脹主導，每當通脹率調頭向下，美股便立即反彈。1970年7月、1974年12月和1980年3月，對應着美國CPI通脹率的三輪頂點，同時也是標普500指數反彈的開端。這或説明，在高通脹時期，通脹走勢是市場最為關注的：只要通脹居高不下，美聯儲就有繼續緊縮的可能，美國經濟便受到高通脹和高利率的共同威脅；而只要通脹回落，即便經濟暫時疲弱，市場相信回落的物價有利於經濟復甦、且美聯儲緊縮有望放松，股市便計入復甦預期。

美股在衰退中期觸底反彈，調整幅度不完全取決於衰退程度。在NBER定義的4輪衰退初期，美股均承壓，但衰退尚未結束時，由於貨幣政策預期趨松、通脹壓力開始緩和，市場復甦預期增強，美股往往率先迎來反彈。換言之，「政策底」領先於「市場底」，「市場底」又領先於「經濟底」。從數據上看，標普500指數的底部均出現在衰退時期內。

不過，美股調整幅度並不完全取決於衰退程度：1970年和1980年的「軟着陸」中，以及1981-82年的「硬着陸」中，標普500指數跌幅均不超過20%；只有1973-75年的「硬着陸」中，標普500指數跌幅接近40%。從反彈幅度看，四輪衰退和美股調整后，美股反彈都是較為強勁的，標普500指數由低谷反彈的幅度均超30%。

其背后的邏輯或許在於：「軟着陸」后的市場整體保持樂觀，「硬着陸」后的市場雖然沒有那麼樂觀，但由於此前「基數」較低，美股的性價比仍能吸引資金流入。這意味着，無論衰退程度如何，只要找準底部適度「前傾」佈局美股，均有可能獲得不錯的收益。

美聯儲不是美股「永遠的敵人」。對比1970年后和1980年后的美股表現，即便1980年后美國CPI通脹率更高、美聯儲加息更為激進、衰退程度也不弱，但美股的整體表現顯著好於1970年代。1970年代，標普500指數在波動中幾乎保持橫盤，而1980年以后標普500指數維持震盪上行趨勢。尤其對比1973-75年和1981-82年，都是「硬着陸」，但后者美股下跌幅度更小、反彈幅度更大。兩段時期最大的區別在於，后者美聯儲緊縮力度更強，在「製造」衰退中可能發揮了更重要的作用。在美聯儲激進加息過程中，通脹率顯著下降：一方面緩解了高通脹對經濟增長的抑制，另一方面市場對於美聯儲更有信心，繼而令復甦預期更強、風險偏好更高。此外，1980年后，「里根經濟學」登上歷史舞臺，在市場充分而痛苦地出清后，美國生產率快速提升。因而，美股受到通脹可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增長的「雙輪驅動」，反彈更為強勁。從這個角度來看，通脹纔是美股「最大的敵人」，而美聯儲不是；有能力遏制通脹的美聯儲，反而最終成爲了美股的「朋友」！

4.2

美債：與貨幣政策「共舞」

1970年代，美債市場經歷了一段長期熊市，高通脹和高利率共同驅動美債利率上行。但是，10年美債利率的波幅明顯小於CPI通脹率和政策利率的波幅。值得一提的是，美國經濟衰退與美債利率的相關性並不明顯：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四輪衰退前后，10年美債利率在第一輪有所回落，第二輪震盪上行，第三輪大幅走高，第四輪震盪偏強。這或體現了美聯儲貨幣政策邏輯的演進過程，即對通脹的重視不斷提高、對經濟的兼顧不斷弱化。繼而隨時間推移，市場更少地交易「衰退」、更多地交易「緊縮」。直到1982年三季度以后，當CPI通脹率低於5%、GDP同比萎縮時，市場相信美聯儲能夠心無旁騖地降息，美債利率才明顯走低。

1980年代，10年美債利率走勢與政策利率走勢更加緊密。1980-81年，美國CPI通脹率呈下行走勢，但10年美債利率快速上行，主要由貨幣政策強力緊縮驅動。1982年以后，10年美債利率與政策利率波動趨勢比較貼合，這體現了沃爾克時代貨幣政策改革的成效，即美聯儲對債券利率的驅動力顯著提升。

雖然10年美債利率與政策利率「共舞」，但波動幅度更小。1970年代以前，10年美債利率與聯邦基金利率的絕對水平和走勢都很相近。1970年代，當高通脹到來、美聯儲加息時，10年美債利率雖然也會上升，但上升幅度更小，繼而「跑輸」政策利率。原因在於：一方面，高通脹和高利率的出現，降低了市場風險偏好，美債發揮了一定避險屬性；另一方面，市場出於對經濟增長的擔憂，懷疑高利率的可持續性，繼而壓低了中長端美債利率（美債期限溢價為負）。當通脹回落、美聯儲降息后，10年美債利率雖也回落，但幅度仍然有限，使美債利率「跑贏」政策利率，這一現象的原因或許在通脹預期的上升。事實上，1983年以后，10年美債利率下降幅度不足，一度成為美聯儲面臨的新問題：美國通脹率已回落至2%附近，但由於市場通脹預期仍未及時回落，債券市場利率下降緩慢，阻礙了經濟復甦。后來，沃爾克領導的美聯儲開始將債券市場利率視為通脹預期的標尺，更加重視對通脹預期的管理，10年美債利率走勢才進一步貼合政策利率。

4.3

美元：多因素造就強美元

美聯儲加息、市場避險需求上升、非美經濟受衝擊等因素，共同造就了1981-84年的強勢美元。1970年代，佈雷頓森林體系崩潰造成美元匯率迅速貶值，這一時期的美元匯率與美國經濟和貨幣周期相關性不強。1981-84年，美元匯率持續走強，美元指數由1980年下半年的85左右，一度升破160的歷史峰值；直到1985年《廣場協議》簽署，強勢美元才得以終結。

如何理解這一時期的強勢美元？首先，1980年以后，沃爾克領導的美聯儲嚴格控制貨幣供給，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美國經濟因美聯儲激進加息而陷入衰退，美股經歷明顯調整，經濟和市場風險激發了美元的避險屬性；第三，1983-84年，美國經濟告別了高通脹，步入強勁復甦，美聯儲政策利率和美債利率仍維持着相對高位。這一時期美元匯率仍在走強：一方面，市場對美聯儲的信心提升；另一方面，前期美聯儲緊縮對非美經濟的外溢效應顯現（如1982-85年拉美深陷債務危機），這使美元資產具備十足的吸引力。

值得一提的是，在美聯儲激進加息時期，美元指數和美債利率均呈上行趨勢。不過，美元匯率的反應滯后於美債利率：例如1980年6月，10年美債利率已經開始快速上行，而美元指數的上行滯后了3個月左右；1984年6月，10年美債利率受市場降息預期影響而開始回落，但美元指數的回落滯后了9個月。

05

對當下的新啟示

1、本輪美國通脹成因與1970-80年代有諸多相似性，但整體壓力更為有限。

類似1970年代，當前美國的高通脹同樣是貨幣和財政寬松、美聯儲行動迟緩、供給衝擊等多重因素交織的結果。但對比來看，我們傾向於認為美國通脹不會像當時那般失控：

• 第一，這一次美國政府並未像當年尼克松政府那樣實施粗暴的價格管制，價格信號對供需的平衡作用並未消失，降低了日后通脹反覆的風險；

• 第二，當前美國「工資-物價」螺旋風險相對更低，一方面得益於目前仍較穩定的中長期通脹預期，另一方面得益於美國工會力量的長期削弱；

• 第三，當前美國消化「石油危機」的能力更強，尤其2010年頁岩油革命后，美國能源消費佔私人消費總額的比重已下降，美國也從原油的淨進口國轉變為淨出口國，因此油價對美國核心通脹率的傳導下降。因此，即便當前美國CPI能源分項同比增速高達40%、達到1970-80年代兩次石油危機的程度，但核心CPI通脹率明顯低於當時。

2、本輪美聯儲雖然也曾「犯錯」，但在抗擊通脹方面更佔據主動。

貨幣政策的「反覆無常」，以及市場對貨幣政策缺乏信心，是1970-80年代滯脹反覆的重要背景。對比來看，美聯儲如今掌握更多主動，即便在2021年低估了通脹的可持續性（「通脹暫時論」），但這一錯誤或仍有挽回的余地：

• 首先，在認識和應對「滯脹」上，如今美聯儲已不再「摸着石頭過河」，貨幣政策早已明確「物價穩定」的目標。今年以來，美聯儲宣稱「物價穩定」是「最大就業」的前提，將遏制通脹視為貨幣政策的首要任務。

• 其次，沃爾克-格林斯潘時代后，美聯儲監控通脹預期的能力更強（如2000年以后通脹保值債券誕生），與市場溝通的效率更高，建立了較為良好的信譽。今年以來，美聯儲緊縮信號顯著抬升了美債名義利率，資本市場的敏捷反應折射出貨幣政策的可信性。當下美國通脹預期並未「脱錨」，克利夫蘭聯儲模型監測的十年通脹預期不超過2.5%，遠不及1980年代4-5%的水平。

• 最后，如今美聯儲的獨立性更強。當前，通脹是拜登政府和美聯儲共同面對的「敵人」，美聯儲緊縮受到總統的支持。即便未來經濟壓力加大、總統向美聯儲施壓，預計美聯儲也會較為堅定地捍衞信譽。正如鮑威爾領導的美聯儲曾在2018年四次加息，不顧時任總統特朗普的批評一樣。

3、本輪美國經濟衰退幾成必然，且存在「硬着陸」風險。

1970-80年代，當美國CPI通脹率升高至5%以上時，經濟衰退便如期而至。對比當前：

• 第一，今年美國CPI通脹率最高達到9.1%，不僅超過了此前觸發衰退的水平，且已超過1970年美國經濟「軟着陸」時期水平；

• 第二，當前美聯儲表現出很大決心遏制通脹，或將政策利率維持在「足夠限制性水平（sufficiently restrictive level）」較長時間，不惜付出經濟衰退的代價（參考我們此前報告《美聯儲信譽保衞戰》）。這意味着，類似1981-82年沃爾克時期，本次美聯儲緊縮力度可能足以「製造」一場衰退；

• 第三，目前尚不能排除未來通脹反覆的風險。如果未來不幸發生了新的供給衝擊，或者美聯儲實際緊縮力度不足（如未來當美國經濟切實進入衰退、政治壓力上升、或發生金融風險時，美聯儲過早停止緊縮甚至降息），那麼美國通脹仍可能反覆，從而釀至更大程度的衰退。

4、本輪大類資產價格走勢與1970-80年代或有較強相似性。

1）美股：通脹仍是核心影響因素，未來仍有調整壓力，但調整幅度或不會太深，反彈或待衰退兑現。

• 類似1970-80年代，當前通脹走勢與美股表現也有較強相關性。今年上半年，隨着美國CPI通脹率不斷上升，美股迎來一輪深度調整；6月中旬至8月中旬，大宗商品價格與通脹預期降温，美股階段性反彈；8月下旬以來，隨着高通脹的持續性超出預期，美聯儲政策取向更加強硬，美股對貨幣政策的關注加強，上演了新一輪「緊縮恐慌」。

• 未來一段時間美股市場或仍將承壓，類似1981-82年沃爾克抗擊通脹並「製造」衰退的時期。1981-82年，雖然美國CPI通脹率持續回落，但美聯儲緊縮對經濟和股市造成衝擊。類似地，當前美聯儲似乎想要重回「沃爾克時代」，勢必確保通脹回落，不惜付出衰退代價。目前，美國通脹仍處高位、經濟尚未實質性衰退，市場對衰退的計價尚不充分，后續美股或仍有調整空間。從歷史經驗看，美股在經濟衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期貨幣政策開始放松，美股才迎來持續性反彈。

• 不過，美聯儲不會是美股「永遠的敵人」，若美聯儲順利幫助通脹回落，美股調整幅度或不會太深。1981-92年沃爾克「製造」衰退時，美股調整幅度相對有限，並未跌破1980年初的底部。美聯儲大力抗擊通脹雖帶來「短痛」，但可避免通脹反覆的「長痛」。考慮到，本輪通脹形勢比1970-80年代還更樂觀一些，美聯儲行動也不算太過被動，這一輪美股調整幅度或不會太深、反彈也可能較歷史經驗更提前一些。

2）美債：貨幣政策仍是核心影響因素，衰退兑現時也未必立即回落，需等到貨幣政策明確開始放松時。

• 類似1970-80年代，當前10年美債利率的核心影響因素也是貨幣政策。1970-80年代的經驗是，債券市場在「衰退交易」和「緊縮交易」之間徘徊。但隨着美聯儲抗擊通脹更加堅決，債券市場更少地交易「衰退」、更多地交易「緊縮」。今年7月，因通脹預期降温、衰退預期升溫，10年美債利率明顯回落。但8月下旬以來，隨着美聯儲政策取向更加強硬，市場更加關注緊縮，因而近期10年美債利率持續反彈並已升破4%，超過6月中旬3.5%的階段高點。

• 如果美聯儲在衰退時也堅持緊縮，那麼衰退初期10年美債利率未必很快回落。正如在1981-82年美國經濟衰退初期，即便美國CPI通脹率已由高點明顯回落，但與2%的目標仍有很大距離，貨幣政策並未放松，10年美債利率保持在高位。我們預計，即便2023年上半年美國經濟開始衰退，但美聯儲可能選擇堅持緊縮、不會降息，債市可能也不會過早交易衰退。

• 10年美債利率下降或需政策利率實質性下降。1982年下半年，美國CPI通脹率回落至5%以下、經濟衰退程度較深時，美聯儲開始大幅降息，美債牛市才真正開啟。且注意到，當時政策利率下降的起點領先於10年美債利率、下降幅度也更深。這意味着，待貨幣政策明確開始放松后，10年美債利率或才能明顯下降。

3）美元：「強勢美元」可能持續較久，美元匯率回落或需美債利率回落

• 中周期看，當前「強勢美元」的邏輯與1980年代十分相似。1980-84年，美元指數走出了「歷史大頂」，即便期間美聯儲降息，美元匯率也長期保持強勢。當前，支撐美元的邏輯與1980年代十分相似：美國經濟相對非美地區有明顯優勢，美聯儲緊縮底氣強於其他發達經濟體。往后看，即便美國經濟由「滯脹」走向「衰退」，非美經濟金融風險也未必消除（這從今年歐洲、日本債券和匯率市場波動中便可窺見一斑），反而市場對美元資產的信任會增強（如當前比特幣等加密貨幣已然走弱）。因此，至少在未來1-2年，美元指數波動中樞有望持續高於新冠疫情前水平。

• 短周期看，美債利率或是判斷美元走勢的「領先性指標」。1980年，10年美債利率早於美元指數開啟上行周期；1984-85年，10年美債利率先於美元指數回落。事實上，過往的市場表現也基本印證了美債利率對美元指數的領先性：在10年美債利率觸頂回落后的1-3個月，美元指數通常也見頂回落。如前所述，本輪美債牛市的開啟或需等到衰退兑現且貨幣政策趨松，在此之后美元指數觸頂回落跡象或才能日漸清晰。

風險提示：

1、美國經濟韌性不及預期。雖然美國服務業復甦仍有空間，但高通脹和高利率環境下，居民消費信心不足或壓制實際消費，繼而使經濟增長狀況弱於基準預期；隨着美聯儲加息和需求降温，美國就業市場降温節奏或超預期。2、發生新的供給衝擊。如果未來新的供給衝擊發生，並再度抬升國際能源、食品等商品價格，美國「滯脹」壓力或將顯著抬升，美聯儲可能不得不「製造」衰退才能遏制通脹，市場情緒將轉為悲觀。3、美聯儲緊縮力度不足或過強。如果美聯儲緊縮力度不足造成通脹反覆，美聯儲后續治理通脹的成本更大；如果美聯儲緊縮力度明顯強於市場預期，市場波動風險或將上升並可能最終威脅實體經濟。4、非美地區經濟金融風險超預期等。當前歐洲、亞洲等大型經濟體的經濟金融風險出現上升跡象。如果未來發生大型經濟金融風險事件，美國經濟和市場或受到波及。