曾經的40倍牛股，敏實集團（00425）怎麼了？

敏實集團（00425）正在遭遇比2018年更為嚴峻的估值回撤。

投資者對敏實集團並不陌生，因為其曾是港股為數不多的四十倍牛股之一，以前復權算，2012-2017年6年時間走出了40倍的空間，成為港股汽車零部件板塊最耀眼的明星股。2018年該公司估值回撤近50%，之后兩年持續反彈逼近前高點，2021年后隨大市走熊，2022年已跌去超40%，趨勢不容樂觀。

實際上，覆盤該公司估值走勢及業績表現，存在高度的吻合性，估值充分反映業績。2017年之前該公司基本保持着雙位數的業績增長，2018年及之后增速明顯放緩，這和汽車行業周期性相關，而利潤擺動，多個會計周期增收不增利，也使得業績充滿不確定性。今年上半年業績發佈后，有機構開始減持退出。

智通財經APP瞭解到，根據敏實集團上半年財報，實現營業額72.52億元，同比增長8.9%，但股東淨利潤6.58億元，同比下降27%，淨利率下降至9.07%，已連續兩個半年度下降。業績發佈后不久，就遭到了Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc減持，之后中信證券發佈研報稱業績存在不確定性，並下調盈利預測。

不過仍有部分投行看好，如瑞信研報認為公司盈利能力在上半年觸底反彈，電池盒業務可以將約90%主要是鋁的原材料價格波動，轉嫁至下游汽車製造商或電池組製造商，相信公司可以把握電動車趨勢；再如招商證券研報也認為公司基本面上半年觸底，下半年重回快速增長軌道。那麼，估值大幅回調后，敏實集團還有配置價值嗎？

轉型新能源，電池盒是亮點

智通財經APP瞭解到，敏實集團主要從事汽車零部件和工裝模具業務，汽車零部件業務主要包括金屬及飾條、塑件、鋁件和鋁電池盒產品，在分錄中均單獨列示，而工裝模具業務包括汽車外飾件及車身結構件在開發等各類模具與夾具，歸入其他業務。該公司屬於汽車產業鏈上游，業績緊跟下游需求環境變化。

2018年以來汽車銷量持續下行，受消費低迷、疫情及國際衝突等多重因素影響，2020年加速下滑，而作為產業鏈一部分，下游需求不振勢必傳導到上游。2021年行業復甦，該公司業績也得到恢復性增長，今年上半年，全球汽車銷量下滑，該公司業績表現相對堅挺。而汽車行業結構調整，該公司也將業務重心轉向新能源領域。

從業務上看，汽車零部件的金屬及飾條、塑件及鋁件三大核心業務增長穩定，往年收入份額均超過20%，今年上半年分別佔營業額35.14%、28.9%及24%，合計貢獻88.04%，電池盒業務為近兩年發力業務，上半年收入大幅增長435.4%，不過目前收入份額僅為6.87%，對整體業績影響較小。

不過電池盒業務是該公司作為新能源業務核心的戰略細分業務之一，今年上半年接獲訂單出衆，整體年化新業務承接93億元，而電池盒佔新承接訂單的50%，在手訂單的38%。期間，該公司承接了梅賽德斯奔馳一款主要的全球平臺車型的的電池盒訂單，成為其電池盒最大的合作伙伴，同時也獲得國外多家造車新勢力訂單。

敏實集團持續推進新能源業務轉型，2021年收入佔比就達到了14%，相比於2018年的2.8%大幅提升11.2個百分點，今年上半年繼續提升，在新業務承接訂單中，新能源佔比達到79%，正因新能源貢獻，年化新承接訂單同比大幅增長57.6%。而電池盒預計在下半年業績將得到放量，貢獻可觀收入。

為應對新能源需求趨勢，該公司電池盒產能在全球全面佈局。國內多地完成鋁電池盒等生產線的建設並陸續進入量產狀態，如沈陽電池盒工廠已經步入量產階段，咸寧電池盒工廠及金屬飾條工廠已經建設完畢，項目開始進入試量產階段；在海外，塞爾維亞工廠保障已量產項目的順利爬坡及整體運營效率的提升。

雖然敏實集團在新能源業務上做了很多工作，未來也有預期，但基於目前的貢獻度而言，對整體業績的影響還是偏弱，下游核心需求仍是傳統車業務，業績迴歸增長並不是投資者首要考慮的，關鍵在於盈利是否能保持穩定。

增收不增利，利潤率持續下降

敏實集團在過去幾年盈利波動性明顯，整體而言毛利率及淨利率均呈下行的趨勢，今年上半年，毛利率及淨利率分別為29.15%及9.07%，同比均有不同程度下滑，相比於2017年度分別下滑了4.65個百分點及8.73個百分點。從去年下半年開始，通脹下原材料價格高企及運輸成本等因素影響，該公司持續兩個半年度增收不增利。

分業務看，今年上半年核心的三大業務包括金屬及飾條、塑件及鋁件分部利潤率均下滑，利潤率分別為25.8%、23.8%及33%，其中塑件利潤率下滑4.7個百分點，分部利潤合計貢獻81.88%。電池盒利潤率增幅較大，上半年為18.1%，同比大幅提升12.3個百分點，但利潤貢獻僅為4.26%，其他業務利潤率表現較好，利潤貢獻11.54%。

敏實集團在財報中披露，塑件、鋁件、金屬及飾條及電池盒四大產品線組織通過各自項目中心、開發中心及工廠生產組織之間的有效協同持續提升運營效率，大力推行敏實卓越運營系統（MOS）。然而從成本費用上並未有出色表現，上半年該公司三大開支（銷售、行政及研發）費用率20.8%，同比提升0.8個百分點，較2020年度提升2.24個百分點。

下半年，該公司盈利水平仍存在憂慮。雖然全球各國央行通過加息抑制通脹，但會加速需求萎縮，使得經濟前景更加悲觀，本次通脹本質不在需求端，而在供給端，抑制需求雪上加霜。使得原材料現貨價格不僅沒降，需求萎縮下，產品賣不出去，可能導致虧損。此外，電池盒業務利潤率雖然大幅提升，下半年也有預期，但對利潤提升的貢獻較小，而爲了獲取更多的市場，其銷售開支仍將繼續增長。

估值有壓制，未到配置時機

值得一提的是，從資產質量看，敏實集團確實比較健康的，該公司保持較穩健的資產負債水平，負債率44.55%，有息負債率24.43%，但有息債結構中短債佔比比較高，超過70%，債務結構有不合理的地方，不過短期壓力並不大。

該公司運營資產表現較好，應收款中基本為第三方款項，且三個月以內的佔比超過50%，在同賬齡內是應付款的1.67倍。現金周期持續縮短，今年上半年縮短至212天，且每年都產生運營性資產盈余，加上賬上現金可以滿足短債需求，但為保障充足現金，該公司仍採取「借新還舊」，保證有息債的平穩。

穩健的財務是業務健康運行的基礎，但縱觀港股汽車零部件企業，包括耐世特等，其實財務都沒問題，主要關注點在於業務及盈利上。

敏實集團業績有壓力，也有看點，壓力在於目前大部分業績貢獻在傳統車上，且海外收入佔比大，根據LMC Automotive統計，上半年全球輕型車銷量約3846.8萬輛，同比下降8.5%，歐洲及北美大部分國家雙位數下滑；而看點則在於新能源業務的持續推進，特別是國內市場，上半年國內新能源車保持翻倍趨勢，滲透率超過20%，而其國內電池盒產能或在2023年全面釋放。

由於多重因素影響，尤其是原材料及運輸成本等不可控因素，短期盈利能力提升較為困難，該公司大概率走長期路線，通過發展核心潛力業務，如電池盒產品獲取規模成長，后期通過規模化盈利，預計電池盒利潤率穩定在整體平均水平。但導致的結果是，盈利表現壓制估值預期。

綜上而言，敏實集團業務結構目前未出現明顯變化，三大業務利潤率下滑，盈利壓制明顯，2022年預期不會很樂觀，不過新能源業務是轉折點，電池盒產能下半年將有所釋放，預計2023年纔會充分表現在報表上，改變業務及盈利結構。就現狀而言，資金退潮下，該公司還未到配置時機。