夜讀 | 比爾·米勒：我是如何連續15年跑贏標普500

與「股神」沃倫·巴菲特相比，比爾·米勒似乎並不為普羅大眾所熟知。但在投資界，提起比爾·米勒的大名，卻是無人不知、無人不曉。比爾·米勒曾經創造了投資界一項空前絕后的「神話」——連續15年跑贏標準普爾指數。

1991-2005年，比爾·米勒管理的美盛价值信託基金，取得了980.45%的總回報，年均複合收益率約16.44%，且任意一年投資收益均高於同期標準普爾500指數。在此期間，標準普爾500指數上漲513.59%，年均複合收益率約11.53%。

在此之前，戰勝指數的最高記錄是由彼得·林奇創造的，他曾經保持了連續8年戰勝標準普爾500指數的輝煌戰績。而比爾·米勒連勝指數的年限幾乎是彼得·林奇的兩倍。正是由於比爾·米勒的出色表現，他所管理的美盛价值信託基金，其管理規模從1990年的7.5億美元一路增長至2006年的200億美元。

2008年金融危機期間，米勒逆勢押注，基金淨值遭遇腰斬。本以為他會就此退出江湖，但他很快東山再起，創辦了自己的基金，憑藉對金融市場及創新商業模式的超前研判，近年來他的基金再次位列前1%的位置，近一年更斬獲超過200%的回報。

天才的背后，是無以倫比的寂寞。能取得如此驕人的投資戰績，背后是米勒付出了超乎常人想象的努力。米勒是個不折不扣的工作狂，他每周工作7天，心無旁騖，專注投資。除了讀書和工作之外，米勒幾乎沒有什麼其他興趣。有時甚至在觀看體育賽事的中場休息時段，他還在閲讀企業的研究報告。專注、勤奮、聰明，澆鑄了米勒輝煌的投資成就，也讓他躋身美國共同基金「三劍客」之列。

比爾·米勒的十大投資原則包括：

• 隨着環境的變化，不斷調整投資策略，但始終堅持價值導向；
• 對於業績比較基準——標準普爾500指數，取其精華，去其糟粕；
• 觀察經濟和股市，但不要預測；
• 尋找商業模式優越、資本回報率高的公司；
• 利用心理驅動的思維錯誤，而不是成為其受害者；
• 以相對於企業內在價值大打折扣的價格買入企業；
• 以最低的平均成本取勝；
• 構建一個包含15-50家企業的投資組合；
• 最大化投資組合的預期收益，而不是選股的正確率。
• 賣出股票的三種情況：1）公司股價達到合理估值水平（但估值會隨時間而變化）；2）找到了更便宜的投資對象；3）投資的基本邏輯發生變化。

關於投資策略

與芒格的「多元思維模型」類似，米勒擁有實用主義思維及多學科交叉的思維模型。因此在選擇投資品種時，米勒往往能夠打破成規，不拘一格，將視野放到更廣闊的產業之中。在米勒看來，科技和傳統企業之間並沒有嚴格的投資界限，這也是他獨具慧眼，將一眾互聯網明星企業納入囊中的重要原因。

米勒最早提出了「亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪」這一論斷。如今亞馬遜的市值已經高達1.58萬億美元，而同期沃爾瑪的市值只有4190.46億美元，米勒的論斷早已被事實所證明。然而，回首2000年，亞馬遜的營業收入只有27.6億美元，同期沃爾瑪的營業收入超過1650億美元。在這種懸殊對比之下，米勒能夠對未來做出準確預判，不得不讓人佩服他的遠見卓識。

關於指數持倉

米勒曾提出，作為業績比較基準的標準普爾500指數，為什麼能戰勝95%的基金經理？很重要的一個原因是，標準·普爾的成分股是動態調整的，它會把不再符合入選要求的股票剔除，然后以新的股票填補空缺。所謂「鐵打的營盤，流水的兵」，幾乎沒有一家企業可以百年基業長青，但指數可以永遠只選擇符合標準的股票，這樣一來，指數就具有了永久的生命力。

米勒發現，指數的成分股遵循着「強者恆強」的鐵律。也就是説，只有當一家公司變弱時，它纔可能被剔除出指數；當一家公司越來越強時，它會被指數保留。標準普爾500指數不會因為微軟越來越大而縮減它，指數的策略是「讓贏家繼續奔跑」。由此米勒得出結論，爲了達到所謂的「平衡」而去頻繁調整股票持倉構成，這種做法是錯誤的。

關於宏觀預測

米勒認為，股市是由無數個體和組織構成的，當所有人發生各種複雜的互動，就會產生大量不可預測的行為。宏觀經濟與市場波動之間，不存在簡單的對應或因果關係，因此預測是徒勞無益的。

關於選股標準

米勒尋找理想企業的標準包括：1.具有持久的競爭優勢；2.具有以股東利益為導向的管理層；3.擁有充分的市場佔有率；4.具有先進的商業模式及較高的資本回報率。相比於企業短期的會計數據，米勒更關注企業的長期經濟狀況。

關於選股最重要的財務指標，米勒既看重ROE（淨資產收益率），因為ROE反映了一家企業利用股東權益的獲利能力，可以作為評價公司管理水平的主要測試標準；也看重ROIC（投入資本回報率），因為ROIC剔除了財務槓桿的影響，同時考慮了有息負債的成本，更能反映出企業真實的獲利能力。

關於心理誤區

米勒歸納的常見思維和心理誤區包括：過度自信、過度反應、損失厭惡、心理賬户、盲目從眾，等等。這些誤區，我們每個人或多或少都碰到過。比如，將股票估值修復帶來的上漲歸功於自己的英明神武；再比如，對市場上一點點風吹草動表現出過度的樂觀或悲觀；還比如，執着於自己的持倉成本而選擇性地忽視股票的內在價值……米勒認為，要善於利用心理驅動的思維錯誤，而不是成為其犧牲品。

關於企業估值

米勒評估一家企業的價值，一般會考慮多種方法（比如市盈率或市淨率倍數、現金流折現法、私人市場價值等）和多種場景（樂觀假設、中性假設或悲觀假設）。在審慎評估內在價值的基礎上，對照市場價值再做出相應的投資決策——低估時買入，高估時賣出，估值正常時選擇持有。

米勒最看重的估值指標是公司的自由現金流。在這一點上，米勒與巴菲特的看法完全一致，他們都遵循着約翰·伯爾·威廉姆斯教科書式的估值邏輯：任何股票、債券或公司今天的價值取決於，在可以預期的資產存續期間，以合適利率進行貼現的現金流入和流出。具體到投資實踐，巴菲特更看重「當下的價值」，米勒更看重「未來的成長」。

關於逆向投資

米勒在交易的時候會採取「慢慢吃進」的策略，當前期買入的股票下跌后，米勒會繼續買入更多，最終成本會攤薄到一個低估的區間，結果往往會獲得比較好的收益。比如，米勒一開始買入垃圾管理公司后，其股票大約又下跌了75%。然而到2001年11月，米勒在這隻股票上賺到了大約18%的收益，而同期標準普爾500指數下跌了9%。

米勒是一位不折不扣的逆向投資者。米勒曾經坦言，自己不願意加碼買進的唯一價格就是零。當然，米勒敢於「越跌越買」的底氣，源於他對自己的持倉分析具有高度的自信。

關於集中投資

米勒的持倉非常集中。比如2005年的時候，米勒管理的基金規模超過110億美元，卻僅僅持有36只股票，前十大重倉股所佔的比重超過50%。而市場上同類型的可比基金，平均持有265只股票，前十大重倉股所佔的平均比重大約為22%。集中持股意味着，市值的波動性可能更為劇烈，但同時也可能獲得更高的收益率。

關於概率思維

米勒關於投資輸贏的概率思維與衆不同。20世紀90年代初，米勒曾與同爲基金經理的克里斯托弗·戴維斯（戴維斯家族第三代）討論投資策略，戴維斯説他的投資目標是正確的次數超過犯錯的次數。然而，米勒對此並不認同。米勒認為，真正有意義的是你正確的時候能賺多少。如果你10次錯了9次，股票變得一錢不值，但只要第10次上漲了20倍，你就翻盤了。

這里提醒大家注意一點，米勒所説的是並列關係，而不是先后關係。如果是先后關係，100萬美元經歷9次90%的下跌，即使上漲20倍，現值也接近於零；如果是並列關係，100萬美元等分為10只股票，其中9只下跌90%，1只上漲20倍，最終收益率為109%。米勒的上述思路，與彼得·林奇提出的「十倍股」概念有異曲同工之妙。

米勒的概率思維，在他的投資組合里體現得淋漓盡致。據統計，1998-2002年的短短四年間，米勒所管理的價值信託基金，有10只股票的跌幅超過75%，其中還包括安然和世界通信等三家破產的公司。然而，米勒在1996年以2000萬美元投資了戴爾電腦，其持倉市值在20世紀末膨脹至10億美元。極少數大幅獲利的股票，最終彌補了大量投資失誤所造成的損失。從某種程度上講，米勒的風格和做法更接近於風投。

關於賣出原則

米勒認為應該賣出股票的三項原則包括：1.公司達到了合理估值；2.發現了更好的股票；3.股票基本面發生了變化。

在我看來，賣出股票的三項原則恰好對應了三種現實情況：1.企業基本面變壞，意味着不再是好公司；2.股價極度高估，意味着不再是好價格；3.發現更好的股票，意味着從機會成本的角度出發，出現了性價比更高的投資機會。一言以蔽之，投資是相對選擇的訓練。

業界通行的看法是，價值投資的四大基石分別為——股票是企業所有權的一部分；理性看待市場波動；留有安全邊際；堅守能力圈。行文至此，關於米勒究竟是不是價值投資者，相信讀者心中也會有自己的答案。

我認為，無論是巴菲特還是米勒，其相同之處在於，他們都是價值投資者，他們的思想都閃耀着理性和智慧的光芒。其不同之處在於，巴菲特投資的大多是吉列、可口可樂、華盛頓郵報等傳統行業的公司，其投資回報的特點是「高概率+低賠率」；而米勒投資的大多是微軟、亞馬遜、戴爾電腦等代表着新經濟的科技股，其投資回報的特點是「低概率+高賠率」。

值得一提的是，2006年以后，米勒似乎風光不再。特別是2007-2008年全球金融危機期間，米勒堅持逆勢買入房地美、貝爾斯登、美林證券、花旗集團等股票，最終讓他折戟沉沙。

自從2008年遭遇投資上的重大失利以后，米勒似乎漸漸淡出了公眾的視野，但他的投資生涯並沒有就此謝幕。根據晨星公司的資料顯示，截至2009年底，米勒管理的價值信託基金年度收益率達到43%，超過了93%同類基金的表現，同期標準普爾500指數的漲幅為25%。2012年，米勒卸任了價值信託基金的投資經理一職；2016年，米勒從服務了35年的美盛基金管理公司離職，創辦了米勒惠理基金。此外，米勒還管理着兩隻小型基金——米勒機會信託和米勒收益基金。

據公開報道，2016年6月-2017年6月，米勒機會信託基金斬獲了49%的回報，在同類基金中高居榜首。2017年上半年，這隻基金的收益率達20%，差不多是同期標準普爾500指數的兩倍。米勒惠理基金的表現也同樣不俗，2019年的費后淨回報率高達119.5%，遠遠超過同期標準普爾500指數28.8%的漲幅。種種跡象似乎正在昭示着米勒「寶刀未老」，曾經的投資大神又回來了！

米勒出生於1950年，在歷經無上的榮光與艱難的暗夜之后，他仍然活躍在投資第一線，並再次取得驕人業績。特別是在2020年全球新冠肺炎疫情爆發的至暗時刻，米勒逆勢而上，交出了一份非常靚麗的成績單。據《巴倫周刊》公開報道：

「截至2021年3月31日，比爾·米勒主理的米勒機會信託基金在晨星公司的一、三、五、十年的中盤股混合類別收益率排名前1％。從新冠疫情引發的2020年3月23日的市場低點到2021年3月31日，該基金回報率為201.7％，而同期標普500指數為78.5％。」

米勒的投資成功，主要源於他對亞馬遜和比特幣的精準押注。關於比特幣，儘管投資界存在不少爭議，但米勒這種對新經濟、新事物孜孜不倦的探索精神，延續了他一貫的投資風格，也非常值得投資者學習借鑑；關於亞馬遜，米勒的持股比例佔到他個人投資組合的83%，而且他對亞馬遜的持股周期已經超過了20年，是不折不扣的「集中投資」和「長期主義」。儘管隨着亞馬遜的巨幅成長，米勒早就獲得了不菲的投資收益，但他認為當前的亞馬遜仍然「不貴」，將來還會有更廣闊的成長空間。

米勒沒有像林奇那樣，在人生的高光時刻急流勇退，而是選擇了一戰到底。正如米勒的朋友戴維斯所説：「如果米勒有退休隱居的想法，那他就不是米勒了。金錢固然重要，但創造紀錄要有意義得多。他想的只是獲勝。」

也許對於米勒而言，投資永遠在路上，沒有完成時，只有進行時。

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