中遠海控，你不能每年都賺1000億

　　作者|Eastland

　　全球海運價格在前期高基數的情況下大幅回落。

　　例如，2021年上海到美國西部的集裝箱運價被貨代炒到2萬美元以上，今年9月只有3400多美元。目前上海至歐洲運價約為3800美元，較歷史高位跌幅亦超過50%。

　　2021年，中國出口總額達21.7萬億，而社會商品零售總額為44.1萬億。換言之，中國勞動者三分之一的產出依賴出口貿易。中國出口的貨物幾乎全是需要用集裝箱運輸的工業品，基本不出口石油、鐵礦石、糧食。

　　22萬億貨物事關民生，歐、美、澳等經濟發達國家是中國產品的主要目標市場。供、需不會突然產生和消失，運量在短期內會有波動但中長期看剛性十足。2022年前六個月，中國貨物貿易進出口總值19.8萬億元、同比增長9.4%，其中出口11.14萬億元、同比增長13.2%。

　　有人拿發達國家通脹説事兒，但要知道中國出口的不是可買可不買的奢侈品，被能源漲價搞得焦頭爛額的選民，不買價廉物美的中國貨用什麼？

　　人民幣貶值（2021年9月人民幣對美元匯率為6.46，現在是7.03）可以抵消相當一部分通脹，這不正是美國想要的嗎？

　　回過頭來看中遠海控（SH：601919），其2022年H1淨利潤647億，最新市值2020億，動態市盈率僅1.6倍。

有人説「中遠不可能每年都賺1000億」。每年賺500億的茅臺，市值2.3萬億。每年賺1000億的中遠海控，應該幾萬億？月薪500招個實習生，還説「不信你能勝任CEO」。

　　還有一點，去年美西航線價格被黃牛炒到2萬美元時，中遠海控這條線的單箱價格為3400美元。53度飛天茅臺出廠價969元，市面價在2500元~3000元間波動，只能影響股價。

　　最后，海運價格是以美元結算，美元對人民幣值，中遠海控將從中受益。

　　以2020年為基點

　　2015年，中國遠洋（601919.SH）剝離了干散貨業務（主要是谷物、鐵礦石、煤碳的運輸），同時將母公司旗下33家集運公司併入。

　　從此，「中國遠洋」專注於集裝箱運輸和碼頭業務，更名為「中遠海控」。

　　2016年末，擁有312艘集裝箱船舶，運力達到165萬標準箱（TEU，以下簡稱「標箱」），同比增長85.9%，全球排名第四；共經營205條國際航線和124條國內沿海/內河航線；港口吞吐量佔全球市場份額達13%，排名第一。

　　2018年8月，中遠海控「抄底」收購「東方海外國際」（香港船王董浩雲創立），運力增至276萬TEU、較2017年末增加52.5%。

　　2019年1月，中遠海控增發20.4億新股，發行價3.78元/股，募集77億；年末船隊規模達到507艘，運力297萬TEU。

　　2020年末，中遠海控集裝箱運力達到峰值——536艘貨輪/307萬TEU。

　　2021年集運價格飆升，中遠海控沒有擴大而是收縮運力。2021年末，運力降至294萬標準箱，2022年6月末進一步降至292萬標準箱。在運價保持高位的18個月里，中遠海控運力下降了5%。

　　運價高企、運力收縮，中遠海控每標準箱收入顯著提高。2021年，中國海控營收3337億元、標箱收入11.4萬。2022年H1營收2110億、標箱收入14.4萬。

　　2020年，中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）為981點，中遠海控集裝箱運力「達峰」，隨后開始回落。

研究中遠海控應以2020年為基點。2015年剝離干散貨業務之前的業績，以及現在的BDI（波羅的海乾散貨指數）沒有任何參考價值。

　　與國同休

　　截至2021年末，中遠海控共經營294條國際航線、54條中國沿海航線及84條內河航線，合計掛靠全球約139個國家的548個港口。

　　中遠海控運營航線有五類：跨太平洋航線（面向美國），亞歐航線（面向歐盟國家），亞洲區內航線（包括澳洲）、其它國際航線（包括大西洋）和中國大陸航線。

　　跨太平洋航線約佔總運量的20%。2020年、2021年運量分別為498萬箱、500萬箱；2022年H1運量為246萬箱、同比減少6.9%。

　　亞歐航線約佔總運量的20%。2020年、2021年運量分別為492萬箱、513萬箱；2022年H1運量為236萬箱、同比減少9.4%。

　　亞洲區內航線約佔總運量的三分之一。2020年、2021年運量分別為837萬箱、855萬箱；2022年H1運量為407萬箱、同比減少7.8%。

　　其他國際航線約佔總運量的10%。2020年、2021年運量分別為246萬箱、285萬箱；2022年H1運量為133萬箱、同比減少6.1%。

　　中國大陸航線約佔總運量的20%。2020年、2021年運量分別為564萬箱、539萬箱；2022年H1運量為245萬箱、同比減少18.5%。

　　跨太平洋航線約佔總收入的三分之一。2020年、2021年收入分別為487億、856億，增幅為75.7%；2022年H1收入647億、同比增長92%。

　　亞歐航線約佔總收入的30%。2020年、2021年收入分別為345億、935億，增幅達171%；2022年H1收入546億、同比增長41.8%。

　　亞洲區內航線約佔總收入的四分之一。2020年、2021年收入分別為410億、731億，增幅78.5%；2022年H1收入473億、同比增長47.3%。

　　其他國際航線約佔總收入的六分之一。2020年、2021年收入分別為203億、466億，增幅130%；2022年H1收入255億、同比增長34.7%。

　　中國大陸航線收入佔比僅為3%。2020年、2021年收入分別為122億、131億；2022年H1收入62億。

　　中遠海控約四成運量來自跨太平洋航線及亞歐航線，近一半收與中美、中歐貨物貿易相關，2021年中國從這兩個地區取得的收入佔出口總額的（32.5%），超過7萬億。

説中遠海控與國同休，沒有半點誇張。

　　單箱收入

　　跨太平洋航線單箱收入最高，2019年為8200元（1186美元），2021年H1升至1.3萬元（2000美元），H2升至2.2萬元（3400美元）。2022年H1，跨太平洋航線單箱運價達到4000美元。

　　歐亞航線走勢與跨太平洋航線相似而單箱價格略低，2022年H1單箱收入2.3萬元（3600美元）。

　　2021年H2，亞洲區內航線單箱運價達到1.9萬元（3000美元）。2022年H1，略微回落。

　　2021年H2，美西運費被貨代炒到2萬~3萬美元/箱，其實集運公司（例如中遠海控）只拿3000多美元。

　　2022年H1，客户從貨代拿到的價格早已回落，但中遠海控單箱收入進一步升至2.6萬元（4000美元）。

　　淨利潤

　　1）三大成本

　　集運業務成本主要包括三大成本：運輸成本、航程成本和船舶成本。

　　2019年三大成本分別為688億、309億、232億。全年總運量2547萬箱、箱運輸成本388美元、航程成本174美元、船舶成本131美元，加上47美元其它成本，總計739美元/箱。

　　2020年單箱成本微漲至789美元，2021年H2提高到1247美元，2022年H1達到1350美元。

　　由於運量變化幅度不大，三大成本佔比基本沒有變化，大格局是運輸成本佔60%、航程成本佔20%、船舶成本佔15%、其它成本佔5%。

　　2）毛利潤率

　　2019年CCFI指數均值為827點，中遠海控單箱運費收入、成本分別為815美元、739美元，單箱毛利潤76美元、毛利潤率9.3%。

　　2020年CCFI指數均值為981點，單箱運費收入、成本分別為914美元、789美元，單箱毛利潤126美元、毛利潤率13.6%。

　　突變發生於2021年，上半年CCFI指數均值為2067點，單箱運費收入、成本分別為1523美元、940美元，單箱毛利潤583美元、毛利潤率38.3%。與2020年相比，運價提高66.7%，單箱毛利潤提高368%，幅度是運價的5.5倍！

　　2022年H1，CCFI指數均值為3226點，單箱運費收入、成本分別為2562美元、1350美元，單箱毛利潤1213美元、毛利潤率47.3%。與2021年H1相比，運價提高68.2%，單箱毛利潤提高108%，幅度約為運價的1.6倍。

運價對中遠海控毛利潤影響最大的區間是1000美元~1500美元。

　　3）中、差情況下的淨利潤

對中遠海控淨利潤預測分為好、中、差三種情況，我們只說中、差：

　　「中「對應單箱運價1500美元、CCFI指數約2000點，中遠海控全年淨利潤將超過700億（2021年H1淨利潤371億）。

　　「差」對應單箱運價900美元，CCFI指數約980點。

　　2019年、2020年中遠海控利息支出分別為50.1億、40.8億。在支付鉅額利息后，2020年中遠海控淨利潤為100億。2022年H1，中遠海控利息支出已達17.6億，全年40億是保守估計。

因此，當單箱運價跌至900美元，中遠海控淨利潤仍能達到180億。

　　除了運價，應關注的問題

　　1）現金流

　　2018年，中遠海控經營活動現金流量淨額僅81億，卻斥巨資收購東方海外（購得4.69億股、佔比71.1%），投資活動現金淨流出達393億。

　　2019年，經營現金流淨額增至212億，中遠海控通過處置資產收回資金，投資活動現金淨流入44億；

　　2020年，經營現金流達448億，投資活動現金淨流出僅為32.8億；

　　進入2021年，經營活到現金流爆棚。下半年經營活動現金流入1071億，投資活動流出71.9億，相差近千億！

　　2022年，經營活動現金淨流入1125億，超過2021全年。投資活動淨流出僅18.3億，相差1107億！

　　中遠海控在極度艱難的情況下，斥資430億收購東方海外71%股權。收購以來分紅收益接近500億，超過收購成本。

　　當經營活動現金淨流量突破千億之時，中遠海控頭腦冷靜，投資極度剋制，運力不升反降。

　　2）貨幣資金、淨資產

　　中遠海控前些年「窮怕」了，現在是掙大錢、花小錢，賬面貨幣資金和淨資產快速攀升。

　　2021年6月末，貨幣資金超過1000億、所有者權益達到1200億；

　　到2021年末，所有者權益增至1330億，貨幣資金更達1780億；

　　2022年6月末，貨幣資金達2470億。

　　中遠海控市值2000億，假設分紅2000億（不考慮法律、法規限制及技術上的可行性），除權后市值為零。此時賬上還剩470億現金，500艘集裝箱巨輪（隨便幾艘就超過海天味業的全部家當）。

　　3）三大聯盟

　　目前全球主要集裝箱運輸公司組成三大聯盟——2M、THE和海洋聯盟（OCEAN）。中遠海控所在的海洋聯盟包括東方海外（O）、中遠海控（C）、法國達飛（C）、長榮（E）。截至2022年6月末，三大聯盟總運力佔全球的82.4%。

組建聯盟目的是降低運輸成本，而不是搞壟斷，否則各國政府不會批准。

　　一家集運公司再大也無法跑遍全球所有港口，能夠容納一兩萬個集裝箱的巨輪為裝卸幾百個箱子繞幾百上千公里停靠一個碼頭非常不經濟。拒絕吧，相當於把業務推給競爭對手。幾家巨頭聯合起來，可通過互換艙位來提高覆蓋範圍、降低運輸成本。

背景不同的競爭對手組成聯盟並非易事，因此三大聯盟誕生在全球集運的至暗時刻。

　　三大聯盟客觀上提高了新來者的門檻。

　　集運不是養豬，只要資金充足誰都可以干。假如投100億，造10艘集裝箱船，兩年以后陸續拿到船。不説招募水手、聯繫掛靠碼頭，每年聯盟有上千艘船，論覆蓋面廣、成本低，拿10艘船怎麼和1000艘競爭？打價格戰的資格都沒有。

聯盟成員趁手頭寬裕下些訂單，更新一下老舊船舶，但不會蠢到大量造船，擴大運力，讓自己被動。

至於行業外的資本，誰知道兩三年后的運價高低？中遠海控股票都不敢買，敢花上百億造船？

　　*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議