若美聯儲加息預期降温，大類資產如何配置？

 

核心觀點：

1、「應對式加息」周期下，美聯儲對於通脹率的關注高於經濟增長， 若通脹壓力減緩，失業率的持續回升將成為加息退坡的信號。

2、短期維度下，歷次美聯儲加息預期降温后通常會出現10Y美債利率回落以及美股回升的現象，多數時期商品價格亦階段性上漲，但若降温前的加息幅度超預期，短期大宗商品價格則將下跌。

3、中期維度下，美聯儲加息退坡后美債利率通常持續下行，美股市場表現與美國經濟基本面正相關。商品市場方面，銅、原油等全球定價的核心商品大概率會因美國經濟的走弱而下跌，「應對式加息」后的大宗商品下行趨勢更加明顯。黃金價格走勢則需視全球經濟形勢以及美元指數強弱等情況而定。

4、在博弈的市場環境下，捕捉市場預期的變化亦有助於對於投資機會的把握。根據「美債-美元」宏觀對衝框架判斷，美聯儲加息預期降温后，美債利率多呈下行趨勢，此時美元指數的表現將成為影響資產配置的關鍵。

5、本輪美聯儲的加息為「應對式加息」，通脹可控為加息退坡的必要條件。9月繼續大幅加息已為大概率事件，短期在美國經濟尚未證偽的背景下，美債利率與美元指數或維持高位，后續加息預期的降温或對美股與大宗商品形成支撐。

6、從中期來看，本輪通脹率回落后美國經濟大概率將繼續走弱，美債利率與美元指數大概率回落，美股市場表現亦將偏弱。在非美國家經濟偏弱的背景下，若能源供應危機不進一步惡化，美國經濟的實質性走弱大概率將導致全球定價的商品價格再度回落，黃金中短期內配置優勢突顯。

 

摘要

 

 

1、「應對式加息」周期下，美聯儲對於通脹率的關注高於經濟增長， 若通脹壓力減緩，失業率的持續回升將成為加息退坡的信號。上世紀90年代以來，「泰勒規則」始終是美聯儲貨幣政策框架演化的基礎，「充分就業」和「物價穩定」一直為美聯儲政策制定的兩大核心目標。 回顧1990年以來的四輪美聯儲加息周期，美聯儲放緩或停止加息多發生於美國經濟增長動能走弱且通脹可控的經濟背景下，但在「應對式加息」中，高通脹風險的解除或為更重要的條件，而在通脹壓力減緩的背景下，失業率的持續回升或為加息退坡的信號點。

 

 

2、短期維度下，歷次美聯儲加息預期降温后通常會出現10Y美債利率回落以及美股回升的現象，多數時期商品價格亦階段性上漲，但若降温前的加息幅度超預期，短期大宗商品價格則將下跌。從基本面邏輯來看，市場對於流動性邊際放松以及經濟軟着陸的預期是導致美債利率回落以及美股回升的主要原因。商品市場更受全球經濟因素影響，但在如今美國經濟占主導地位的全球經濟格局中，美聯儲的政策對於國際定價的大宗商品價格亦有明顯影響。但值得注意的是，若出現超預期加息的情況，例如1994年11月加息75BP和2000年5月加息50BP，銅、原油等大宗商品短期或因經濟預期的回落而回調，隨后在逐步確認緊縮力度放緩后逐步回升。

 

 

3、中期維度下，美聯儲加息退坡后美債利率通常持續下行，美股市場表現與美國經濟基本面正相關。商品市場方面，銅、原油等全球定價的核心商品大概率會因美國經濟的走弱而下跌，「應對式加息」后的大宗商品下行趨勢更加明顯。黃金價格走勢則需視全球經濟形勢以及美元指數強弱等情況而定。從經濟周期角度來看，美聯儲加息力度的緩和通常發生在經濟周期由滯脹轉向衰退的背景下，在此階段三大資本市場的特徵通常為「債牛、股熊、商品熊」。回顧90年以來的四次加息周期，伴隨美聯儲加息高點的確認或加息周期的結束，10年期美債利率均出現下行態勢。在股票市場方面，若美國經濟表現較有韌性，美股市場將在加息結束后重回上漲趨勢，若美國經濟出現失速下行風險，則美股市場在經歷由加息預期退坡利好帶來的階段性回升后，仍將面臨較大幅度回調。商品市場方面，隨着美國經濟增速的放緩，加息退坡后銅與原油大概率會經歷一輪下跌，黃金在短期多會因避險屬性回升，但中期表現需視全球經濟形勢、美元指數強弱等情況而定。

 

 

4、在博弈的市場環境下，捕捉市場預期的變化亦有助於對於投資機會的把握。根據「美債-美元」宏觀對衝框架判斷，美聯儲加息預期降温后，美債利率多呈下行趨勢，此時美元指數的表現將成為影響資產配置的關鍵。美債利率與美元指數分別反應了市場對美國經濟自身強弱與相對強弱的預期，美債利率上漲時美國經濟通常運行偏強，反之則偏弱，美元指數上升時美國經濟通常相對歐、日等非美國家較強，反之則較弱。以美債利率為縱軸，美元指數為橫軸，基於市場對美國經濟強弱的判斷，可以構建一個基於全球經濟形勢，以股票和商品市場配置為核心的宏觀對衝框架。

5、本輪美聯儲的加息為「應對式加息」，通脹可控為加息退坡的必要條件。9月繼續大幅加息已為大概率事件，短期在美國經濟尚未證偽的背景下，美債利率與美元指數或維持高位，后續加息預期的降温或對美股與大宗商品形成支撐。截至9月15日，根據CME FedWatch預測，9月美聯儲加息75BP的概率為70%，加息100BP的概率為30%，9月繼續大幅加息已基本確定。但值得注意的是，8月美國失業率數據出現了本輪加息周期中的首次回升，若后續美國通脹水平企穩回落，且失業率水平進一步上行，則本輪美聯儲的緊縮力度大概率將開始放緩。在美國經濟尚未證偽的背景下，短期美債利率與美元指數或維持高位，根據歷史經驗，加息預期的降温或對美股與大宗商品形成支撐。

6、從中期來看，本輪通脹率回落后美國經濟大概率將繼續走弱，美債利率與美元指數大概率回落，美股市場表現亦將偏弱。在非美國家經濟偏弱的背景下，若能源供應危機不進一步惡化，美國經濟的實質性走弱大概率將導致全球定價的商品價格再度回落，黃金中短期內配置優勢突顯。從1999至2000年以及2004至2006年兩次「應對式加息」的經驗來看，在通脹率回落后，美國經濟大概率將會繼續走弱，中期維度下美債利率與美元指數大概率回落，美股市場表現亦大概率偏弱。在本輪歐盟和中國兩大經濟體表現疲軟的背景下，若能源供應危機不進一步惡化，后續美國經濟的實質性走弱將導致大宗商品價格進一步回落，美國失業率的持續上行以及PMI指標的再度加速回落或成為主要信號。在中短期內，「美債-美元」框架或處於第三象限，黃金的避險屬性突顯，后續美元指數的回落亦會對黃金價格形成支撐。

 

風險提示：全球能源供應危機加劇，地緣政治衝突超預期升級，疫情超預期惡化，中美摩擦加劇，歷史數據僅供參考。

 

正文

在當今全球經濟一體化的時代，美國經濟主導着世界經濟運行的主旋律，美元在全球支付市場和儲備貨幣中佔據核心地位，10年期美債收益率亦被市場公認為全球資產定價之錨。在此背景下，美聯儲的貨幣政策指向便成爲了影響全球資本市場的關鍵因素之一。今年以來，爲了應對不可接受的「高通脹」問題，美聯儲開啟了一輪激進的緊縮周期，加息與縮表並行而至。截至今年8月，美聯儲已連續4次加息，累計加息225BP，市場預計9月大概率將繼續加息75BP或更高。而在今年非美國家經濟表現疲軟的環境下，美國的經濟形勢以及美聯儲政策的動向對全球資本市場的影響將更為顯著。

行至當前，市場對於美聯儲加息預期的博弈愈演愈烈，美聯儲在何時會放緩或停止加息？美聯儲加息預期降温后，大類資產會如何表現？博弈的市場環境下，應如何捕捉市場預期的變化？本輪后續大類資產將會如何演繹？本篇報告我們將通過覆盤1990年以來四輪美聯儲加息退坡時期的大類資產表現，以嘗試對上述問題給予回答。

 

 

1、‍ 對於三大核心問題的回答

 

 

1.1、 美聯儲在何時會放緩或停止加息？

1.1.1、 以「泰勒規則」為基礎的貨幣政策框架

在以「泰勒規則」為基礎的貨幣政策框架中，通貨膨脹率與就業水平是關鍵因素。當今美聯儲貨幣政策框架的基礎源於1993年由斯坦福大學教授約翰.泰勒提出的泰勒規則。泰勒規則從形式上看簡單明瞭，描述了短端利率如何針對通貨膨脹率和產出水平的變化調整的準則。

 

 

 

 

上世紀90年代以來，美聯儲貨幣政策框架基於「泰勒規則」不斷演化，但始終延續着「充分就業」和「物價穩定」的雙重使命。自1994年2月格林斯潘提出將採用「中性」的貨幣政策后，「泰勒規則」便逐步成爲了美聯儲利率決策的重要方式。

「伯南克規則」：在新凱恩斯主義學派經濟學家伯南克擔任美聯儲主席期間，其對標準泰勒規則進行了兩點修正，一是採用核心PCE替代GDP平減指數衡量通貨膨脹率，二是調整規則係數，將利率對通脹和產出的係數由0.5調整為1.0，使得貨幣政策對於美國經濟形勢變化的應對更為靈活。

「耶倫規則」：2014年2月，耶倫接替伯南克就任美聯儲主席，其主張在泰勒規則中用失業率缺口替代產出缺口，並逐步推進了貨幣政策迴歸正常化的進程。

新版貨幣政策框架：2020年，在新冠疫情衝擊的影響下非常規貨幣政策捲土重來，美聯儲貨幣政策框架再度更新。2020年8月27日，美聯儲發佈新版《長期目標和貨幣政策策略聲明》，將原本2%的長期通脹目標策略調整為靈活的「平均通脹目標制」，並強化了對於最大就業目標重要性的表述，標誌着美聯儲貨幣政策的最終目標由此前物價、產出同等重要的「雙向標制」，向就業優先的靈活「平均通脹目標制」的傾斜。

但整體而言，自上世紀90年代以來「泰勒規則」始終是美聯儲貨幣政策框架演化的基礎，「充分就業」和「物價穩定」一直為美聯儲政策制定的兩大核心目標。

1.1.2、 歷次美聯儲放緩或停止加息背景回顧

上世紀90年代以來，美聯儲已完成了四輪加息周期。在這四輪加息周期中，除1994至1995年這輪存在加息幅度放緩情況外（1995年2月加息幅度由1994年11月的75BP降至50BP），其余3輪均為直接停止加息。其中，1999至2000年這輪在最后一次加息時將幅度提至50BP，2004至2006年與2015至2018年這兩輪則全程維持25BP的加息幅度。

美聯儲放緩或停止加息多發生於美國經濟增長動能走弱且通脹可控的經濟背景下，失業率的持續回升或為信號點。具體來看，上世紀90年代以來的4次美聯儲加息放緩或停止的背景均為美國經濟增長動能走弱且通脹壓力較小的背景下，具體表現為美國製造業PMI指標均處於下行趨勢，CPI、PPI同比水平多表現平穩或下行。值得注意的是，在4次美聯儲加息預期放緩的時期，美國失業率均處於探底或回升狀態，這與美聯儲貨幣政策追求穩定物價與充分就業「雙重目標」的主旨相符。因此，在美國經濟增長動能走弱、通脹壓力減緩的背景下，失業率的持續回升或成為美聯儲放緩或停止加息的信號點。

此外，在「應對式加息」與「前瞻式加息」兩種不同的加息周期中，美聯儲對於通脹率的關注度亦不相同，在「應對式加息」中，高通脹風險的解除或為更重要的條件。從加息目的來看，過去美聯儲的四輪加息周期可分為「應對式加息」與「前瞻式加息」兩類，其中，1999至2000年以及2004至2006年的兩輪為經濟過熱背景下為抑制抬升的通脹率而進行的應對式加息，兩輪加息的停止均在通脹率走平或回落之后，經濟在此前早已出現走弱跡象。1994至1995年以及2015至2018年這兩輪更多為「前瞻式加息」， 主要目的為應對預期的通脹壓力上行，以及為之后的貨幣政策寬松儲備空間。在這兩輪中，美聯儲加息預期的降温均出現在經濟動能走弱前期，美聯儲對於就業水平的關注度更高。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.2、 美聯儲加息預期降温后，大類資產如何表現？

1.2.1、 市場預期美聯儲緊縮力度減弱后，短期內大類資產表現

根據過去四輪的經驗，市場預期美聯儲緊縮力度減弱時通常會出現「10Y美債利率回落」以及「美股市場回升」的現象，多數時期商品市場亦表現爲回升行情。以上世紀90年代以來美聯儲四次加息放緩或停止前的大類資產表現作為參考依據，觀察市場在美聯儲加息預期降温時的各類資產反應，我們發現，10Y美債利率的回落以及美股市場的回升為共同特徵。此外，在商品市場方面，除1994年外，在其余三輪加息周期中銅、原油和黃金均表現爲回升行情，且多為觸底反彈。

從基本面邏輯來看，市場對於流動性邊際放松以及經濟軟着陸的預期是導致美債利率回落以及美股回升的主要原因。在美聯儲的加息周期中，美債利率的表現多為上漲，美股市場則在流動性收縮以及經濟增長動能回落的影響下逐漸走弱，尤其是代表成長股的納斯達克指數，會面對更大的估值回調壓力。因此，當市場對於美聯儲加息的預期降温之后，前期受加息直接影響的美債與美股市場便迎來了階段性的行情反轉。

商品市場更受全球經濟因素影響，但在如今美國經濟占主導地位的全球經濟格局中，美聯儲的政策對於國際定價的大宗商品價格亦有明顯影響。銅和原油是大宗商品市場中的兩大核心商品，其價格的變動受全球供需水平的影響，而黃金作為貴金屬的代表，其避險屬性亦受全球投資者的關注。除1994年外，前三輪加息周期結束時，銅、原油和黃金短期均處於回升或觸底反彈狀態，美聯儲加息預期降温對於商品市場的影響更多為需求預期的改善，此外，美國經濟的實質性走弱以及美元指數的回落亦會支撐黃金價格上漲。但值得注意的是，若出現超預期加息的情況，例如1994年11月加息75BP和2000年5月加息50BP，銅、原油等大宗商品短期或因經濟預期的回落而回調，隨后在逐步確認緊縮力度放緩后逐步回升。

美元指數的表現則無明顯規律。美元指數主要反應美歐經濟的相對強弱，在過去四輪的加息周期中表現不定，但亦可作為觀察美國相對非美國家經濟強弱的工具。

 

 

1.2.2、 美聯儲加息退坡后，中期維度的大類資產表現

從經濟周期角度來看，美聯儲加息力度的緩和通常發生在經濟周期由滯脹轉向衰退的背景下，在此階段三大資本市場的特徵通常為「債牛、股熊、商品熊」。美聯儲放緩或停止加息通常發生在經濟增長動能走弱以及美國通貨膨脹率迴歸可控水平的條件下，在「經濟下行、流動性邊際放寬、通脹水平回落」的宏觀環境中，債券市場多處於牛市，而股票與商品市場多表現偏弱。

回顧90年以來的四次加息周期，從中期維度來看，在美聯儲加息退坡后10年期美債利率均呈持續回落態勢，而美股市場表現則與美國經濟基本面較為相關。具體來看，在過去四輪加息周期中，伴隨美聯儲加息高點的確認或加息周期的結束，10年期美債利率均出現下行態勢。在股票市場方面，若美國經濟表現較有韌性，美股市場將在加息結束后重回上漲趨勢，例如1995年、2019年以及2007年「次貸危機」發酵之前；若美國經濟出現失速下行風險，則美股市場在經歷由加息預期退坡利好帶來的階段性回升后，仍將面臨較大幅度回調，例如2000年以及2008年（前期加息是刺破房地產泡沫的主要因素之一）。此外，美元指數在過去四次加息周期結束后的表現爲「3次上漲，1次下跌」，美國經濟的相對強弱仍是影響美元指數走勢的關鍵。

商品市場方面，隨着美國經濟增速的放緩，加息退坡后銅與原油大概率會經歷一輪下跌，黃金在短期多會因避險屬性回升，但中期表現需視全球經濟形勢、美元指數強弱等情況而定。在過去四次輪加息結束后，伴隨美國經濟增長動能的走弱，銅、原油等全球定價的核心商品均經歷了一輪下跌，表明在美國經濟走弱的背景下，國際商品的表現大概率偏弱。但值得注意的是，相較於「前瞻式加息」，「應對式加息」降温后大宗商品下行的幅度與節奏后會更大且更快。黃金方面，過去四輪加息結束后黃金價格表現分別為走平（1995）、下跌（2000）、震盪（2006）、上漲（2019），雖然短期價格多會因避險屬性回升，但中期表現各不相同，在全球經濟走弱的2019年，黃金價格明顯上漲，而在美元指數表現強勁的2000年，黃金價格則震盪下跌。

整體而言，從中期維度來看，伴隨美國經濟增長動能的走弱，美聯儲加息退坡后，美債利率通常表現爲下行趨勢，美股市場表現與美國經濟基本面正相關，而美國經濟的相對強弱仍是影響美元指數走勢的關鍵。在商品市場方面，銅、原油等全球定價的核心商品最終大概率會因美國經濟的走弱而下跌，「應對式加息」后的大宗商品下行趨勢更加明顯。與此同時，黃金價格走勢則需視全球經濟形勢以及美元指數強弱等情況而定。

 

 

 

 

 

 

 

 

1.3、 如何捕捉市場預期的變化？——「美債-美元」宏觀對衝框架

由於資本市場交易的是預期，因此資產的表現通常包含對於未來基本面的判斷，市場的變化也通常領先於經濟基本面的確認以及美聯儲官方聲明的發佈。在找尋美聯儲加息周期中各資產配置機會的過程中，除了跟蹤經濟基本面外，捕捉市場預期的變化，通過各類資產的表現驗證對於基本面的猜想，亦有助於對於投資機會的把握。

1.3.1、 各類資產變化隱含的邏輯

美債利率：名義利率（長端）主要由實際利率和預期通脹率兩部分構成，其中實際利率主要受貨幣政策以及實際經濟增長預期影響，預期通脹率由通脹預期主導。在加息周期前期，由於短端利率的提升以及通脹水平的上行，美債利率多呈上升趨勢，而在加息周期中后期，當通脹上行預期緩和、經濟增速放緩時，美債利率上行動能減弱，此時加息預期的降温易帶來長端利率的回落。因此，10年期美債利率在歷次加息周期中的表現規律最為一致，美聯儲加息預期降温時，其均率先見頂回落。

 

 

 

 

 

） ，其中風險溢價中最重要的為風險偏好。 在加息的背景下，無風險利率抬升、經濟增長動能減弱，股市的回調多是反應對企業盈利能力的悲觀預期，以及市場風險偏好的回落。 而在加息預期降温時，股市的回升則反應了無風險利率抬升壓力的緩和以及市場風險偏好的提升，因此美債利率的回落對於股票市場投資者來説將是積極信號。 但隨后分子端盈利將對股市的定價產生更主要的作用，因此在歷次美聯儲加息周期結束后，美股市場的表現均與美國經濟基本面息息相關。 

 

 

 

美元指數：美元指數的強弱藴含着全球經濟強弱格局。決定美元指數的貨幣籃子中有6種貨幣，權重依次為歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%，其中歐元比重佔據最大。因此，美元指數的變化一定程度上能夠反應美國經濟相對歐洲及日本的強弱。若在美國經濟向好的情況下美元指數回落，則反應了非美國家經濟較為強勁，若在美國經濟走弱的情況下美元指數上升，則反應了非美國家經濟較為疲軟。

 

 

商品市場：商品市場種類繁多且受供需兩方面因素共同影響，因此需要考慮更多非美國家的變化。美國經濟以及美聯儲政策松緊更多影響商品的需求側，在全球定價的銅和原油價格上的體現會更為明顯，但供給側的擾動則需具體的分析與跟蹤，例如歷次中東戰爭對原油供應的擾動以及此次俄烏衝突對全球能源安全形勢的影響等。與此同時，在當前以美國為主導的全球經濟格局下，美國經濟的強弱亦會影響市場的避險情緒，以黃金為代表的貴金屬價格亦會因此波動。

1.3.2、 「美債—美元」宏觀對衝框架

結合上文所述，資產價格的變動反映着市場預期的變化，在美國經濟主導世界經濟運行主旋律的當下，反應美國經濟相對強弱的美元指數，以及反應美國自身經濟增長與貨幣政策預期的美債利率，兩者結合可以構建一個基於全球經濟形勢，以股票和商品市場配置為核心的宏觀對衝框架。

 

 

「美債-美元」座標系下的股票、商品配置策略。美債利率與美元指數分別反應了市場對美國經濟自身強弱與相對強弱的預期，美債利率上漲時美國經濟通常運行偏強，反之則偏弱，美元指數上升時美國經濟通常相對歐、日等非美國家較強，反之則較弱。以美債利率為縱軸，美元指數為橫軸，基於市場對美國經濟強弱的判斷，可將全球經濟形勢劃分爲A—F六類情形。

大宗商品的增配區域為A和F，減配區域為C和D。其中，A和F均為全球經濟增長較為強勁時期，偏弱的美元指數對商品價格亦形成支撐；而C和D均為美國經濟偏弱、非美國家經濟表現平淡的時期，美元指數偏強對商品價格亦有壓制。

對於股票市場而言，美股的增配區域為B，減配區域為E，此外A、C區域美股或存在做多機會，D和F區域則亦需謹慎，但在以上四個區域或更多取決於美國經濟政策。具體來看，一方面，B時期美國經濟相對優勢突出，美股市場佔優。A、C區域美股亦可能存在做多機會，其中在A時期雖然美國經濟表現較強，但若有緊縮政策出臺則配置風險將增加，在C時期雖然美國經濟較弱，但若有刺激性政策的出臺，則增配美股的勝率更高。另一方面，E時期美國經濟疲弱且相對非美國家的景氣度較低，基本面的走弱對美股市場表現會形成拖累。D、F區域美股亦可能需保持謹慎，在F時期雖然美股經濟較強，但若美國為抑制經濟過熱而收緊經濟政策，美股市場估值或將承壓，在D時期美國經濟較弱或影響美國市場表現，但若美元回落幅度小於美債利率是由寬松的貨幣政策或預期所致，美股亦可能出現回升。

此外在黃金方面，第三象限區域適合增配，第一象限適合減配。黃金價格受商品屬性和避險屬性雙重因素影響，但整體而言與主要經濟體的經濟強弱負相關，且與同具避險屬性的美元存在替代效應。因此，在「美債-美元」座標系下，第一象限美債利率與美元指數齊升的情形適合減配，而第三象限美債利率與美元指數齊降的情形適合增配。

 

 

根據「美債-美元」宏觀對衝框架判斷，美聯儲加息預期降温時，美債利率多呈下行趨勢，此時美元指數的表現將成為影響資產配置的關鍵。若美元指數下行速率較快則對於美股市場需保持謹慎，商品市場的表現則需考慮非美國家經濟的強弱因素，此時以黃金為代表的避險資產配置價值增加。若美元指數處於上行或走平狀態，則建議減配或做空以銅、原油為代表的全球定價大宗商品，對於美股市場的配置則需根據美國經濟政策以及美國經濟強弱來決定。

但值得注意的是，此框架存在兩個缺陷。一是對於商品市場的判斷未包含供給側因素的影響，若供給端有較大變化則需分情況具體分析。二是此框架對於除歐洲、日本以外，包括中國在內的經濟體的因素考慮較少，因此在這些經濟體經濟波動較大時期，此框架或將失效（例如2000年Q2至Q3）。

 

2、 1990年以來的四輪美聯儲加息退坡時期覆盤

 

1990年以來美聯儲已完成了四輪加息周期，分別為1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月以及2015年12月至2018年12月。在這四輪加息周期中，除了1994至1995年存在加息幅度放緩現象外，其余三次加息預期均在最后一次加息后才正式降温，其中1999至2000年的最后一次加息將幅度提升至50BP，而在2004至2006年以及2015至2018年的加息周期中，加息幅度均維持25BP。

 

 

2.1、 1995年2月加息幅度降至50BP

1994年2月在美國經濟持續復甦的背景下，美聯儲開啟了一輪前瞻式加息，主要目的為應對預期的通脹上行壓力，同時亦為之后的降息儲備了空間。此輪加息的高峰為1994年11月的75BP，隨后在美國經濟增長動能出現走弱跡象后，1995年2月美聯儲完成了最后一次加息，加息幅度降至50BP。1994年2月至1995年2月，美聯儲在格林斯潘的領導下開啟了一輪激進的緊縮周期，期間連續加息7次，累計加息300BP。從經濟背景來看，1994年美國經濟處於復甦階段，失業率水平持續回落，實際GDP同比增速由1993年Q3的2.29%回升至1994年Q3的4.34%。在通脹方面，當年美國核心CPI與核心PCE分別維持在2.80%和2.20%左右，實際通脹壓力並不顯著。從加息目的來看，此輪加息更多為應對預期通脹上行壓力的「前瞻式加息」，而非抑制即時的通脹，這與格林斯潘崇尚「先發制人」的政策理念相符。另一方面，此輪加息將美國聯邦基金利率由3%提升至6%，亦為后續的降息儲備了空間。此輪加息的高峰為1994年11月的75BP，彼時美國經濟仍呈穩步增長態勢，美國製造業PMI指數於1994年10月升至59.4%，零售銷售同比增速亦於10月抵達峰值。但在此次75BP加息落地后，美國經濟增長動能便開始走弱，1994年11月至1995年2月，美國製造業PMI與零售銷售均出現回落，期間雖然美國失業率仍在降低，但市場對於美聯儲緊縮力度的減弱已有所預期。最終在1995年2月，美聯儲執行了此輪最后一次加息，加息幅度降至50BP。

美元與美債利率方面，此輪加息周期中美元指數持續回落，10年期美債利率先升后降，在超預期的75BP加息落地后，1994年11月美元指數迎來階段性回升，但美債利率則隨即見頂。在1994年2月至1995年2月的加息過程中，雖然美國經濟維持較強上行動能，但美元指數呈持續回落態勢，其原因或為非美國家經濟在此期間表現強勁。具體來看，1994年全球經濟同步回升，除了美國經濟復甦動能走強外，歐洲經濟也逐步走出谷底，其中1994年德國GDP增速由1993年的-1.00%回升至2.40%，英國GDP增速升至3.85%。與此同時，當年發展中地區經濟亦保持旺盛活力，其中拉丁美洲和亞洲地區GDP增速分別升至4.76%和4.39%，中國正處於經濟高速增長期，GDP增速高達13.04%。在此背景下，反應美國經濟相對景氣的美元指數自1994年2月美聯儲開啟加息后便一路下行，期間1994年11月的回升或由超預期加息75BP導致的避險情緒所致。利率方面，此輪美債利率的高點與美國政策利率二階導拐點重合，1994年11月美聯儲75BP加息落地后美債利率觸頂，隨后雖然美聯儲加息仍在進行，但在美國經濟逐步走弱以及緊縮預期緩釋的預期之下，美債利率持續回落，直至1996年初美國經濟有所企穩后，美債利率纔出現回升。

股票市場方面，1994年11月75BP加息落地后，美股市場迎來此輪加息周期中的最后一跌，隨后伴隨美聯儲緊縮預期的緩釋，美股市場於同年12月開始回升，期間納斯達克指數波動幅度大於標普500。1994年在美聯儲持續加息的影響下，美股市場震盪回落，期間美股下跌最為劇烈的兩個時期分別為1994年2月至6月美聯儲初步開啟加息階段，以及1994年11月超預期加息75BP之后。在進入1994年12月后，雖然美聯儲加息周期還未結束，但伴隨市場對於美聯儲緊縮預期的緩釋以及美債利率的觸頂回落，美股市場開始探底回升。值得注意的是，由於當時市場已對加息力度的減弱形成了充分的預期，1995年2月美聯儲50BP的加息對市場並未造成影響，隨后在此輪加息周期結束后，美股市場一路上行。從指數層面來看，此輪美聯儲加息期間，納斯達克指數的波動幅度明顯大於標普500指數，1994年2月至1995年2月，納斯達克與標普500指數的振幅分別為14.18%和9.63%，其中納斯達克區間漲跌幅為-5.27%，標普500指數為-2.33%。

商品市場方面，在此輪75BP的加息高點出現后，雖然全球經濟增長動能減弱，但銅價在住友商社的多頭操控下仍高位震盪，直至1995年8月才正式開啟下跌。與此同時，原油價格走勢與需求預期較為相符，75BP加息落地后原油價格先跌后升，隨后在經濟確認走弱后再度回落。從美債利率走勢來看，此輪加息周期中市場對於美聯儲緊縮預期的轉變出現於1994年11月75BP落地后，隨后美國經濟指標的回落也進一步驗證了市場的猜想。但此輪銅價（LME銅）的走勢則與基本面有所背離，在此輪75BP的加息高點出現后，銅價持續高位震盪，這或與當時住友商社對LME銅期貨的交易面操縱有關，但在全球經濟走弱的背景下，1995年8月后銅價仍開啟了下跌趨勢。與此同時，原油價格走勢與需求預期更為相符，在75BP的加息落地后，美債利率回落但美元走強，全球市場避險情緒升溫，原油價格先應聲下跌。但隨后在美聯儲緊縮緩釋的預期下，美元指數與美債一齊回落，在全球經濟增長仍具韌性的背景下，1995年1至5月原油價格持續回升。5月后，美國PMI的超預期回落以及失業率的上升導致市場對於經濟衰退的再度加劇，在「美元走平、美債利率下行」的背景下，原油價格再度回落，直至1995年7月美聯儲開始實行降息后，市場對經濟的預期纔出現了好轉，原油價格逐步回升。

黃金方面，1994年11月美聯儲大幅加息75BP后黃金價格寬幅震盪，1995年2月美聯儲結束加息后金價迎來回升。在1994年11月75BP加息落地后，美元指數高位盤整，黃金價格則在底部寬幅震盪。1995年2至4月，在美聯儲加息結束，美債利率與美元指數同步下行的背景下，金價迎來大幅回升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2、 2000 年 5 月美聯儲結束加息

20世紀90年代中后期，以互聯網為代表的「新經濟」驅動美國經濟高速發展，1999年在通脹水平出現抬頭趨勢的背景下，美聯儲開啟了新一輪加息。此輪加息周期為期1年，以2000年5月50BP的大幅度加息作為收尾，隨后美國經濟增速在2000年下半年明顯放緩。1999年6月至2000年5月，伴隨美國經濟的持續擴張與通脹水平的逐步上升，美聯儲開啟了新一輪加息，期間連續加息6次，累計加息150BP。從經濟背景來看，20世紀90年代中后期，以互聯網為代表的「新經濟」驅動美國經濟高速發展，1999至2000年美國失業率最低降至3.80%，實際GDP增速於2000年Q2升至5.24%的階段性高點。但在此后美國經濟增速便明顯放緩，至2000年底美國GDP增速已降至2.90%。通脹方面，1999年美國通脹水平出現抬頭趨勢，美國CPI與PPI分別由年初的1.70%和-2.00%升至年末2.70%和4.10%，2000年上半年美國通脹水平仍處於抬升趨勢，直至Q3纔開始回落。從加息目的來看，此輪加息應是經濟過熱后期為抑制通脹上行的應對式加息，在這一時期經濟增長與通脹的平衡是美聯儲關注的重點。2000年5月在通脹持續上行的形勢下，美聯儲大幅加息50BP，但同月美國失業率的明顯上升以及PMI指數的進一步下行，使得美國經濟見頂的預期逐步形成，在此形勢下，此次加息為此輪緊縮周期畫上了句號。

美元與美債利率方面，此輪加息周期中美元指數呈持續上行態勢，10年期美債利率先升后降，高點出現於2000年1月製造業PMI見頂回落的背景下，但真正的下跌趨勢開啟於5月50BP加息落地后。在1999年6月至2000年5月的加息過程中，美元指數呈持續上行態勢，這或由兩方面原因導致。一方面，當時美國經濟增長動能強勁，1999年美國企業業績持續超預期，進入2000年后強勁的內需仍支撐着美國經濟繼續擴張，直至2000年Q2才抵達繁榮的頂點。另一方面，歐元的疲弱亦是導致美元指數上漲的重要因素。1999年在科索沃危機的影響下，歐元持續走弱，同期美聯儲的持續加息進一步加大了歐元對於美元的貶值。進入2000年后，雖然在5月50BP加息實施之后美國經濟出現了明顯的走弱跡象，但歐元區經濟增速的回落相對於美國更加明顯。因此2000年下半年，即使在美國經濟增長放緩的背景下，美元指數依然震盪向上。利率方面，此輪美債利率的高點（6.79%）出現於2000年1月下旬，此時雖然美聯儲的加息進程剛過半場，但由於PMI指數已呈現見頂回落趨勢，市場對於經濟增長的預期已有所回落。此后2月和3月的兩次25BP加息並未對美債長端利率的下行造成影響，但在4月之后，通脹數據的高居不下使得市場對於美聯儲的緊縮預期再度升溫，至5月超預期的50BP加息落地時，10年期美債利率又回升至6.5%左右。隨后伴隨美國經濟見頂預期的形成，以及市場對於此輪加息周期結束的共識，美債利率正式開啟下行趨勢，並持續回落至2001年底。

股票市場方面，2000年3月在美聯儲連續加息背景下，「微軟公司反壟斷案」的出現引發了互聯網科技股泡沫的破滅，2000年5月隨着最后一次加息的落地，美股市場迎來了持續3個月的反彈，2000年9月伴隨美股經濟的逐步衰退，美股開啟了持續兩年的熊市。1999年美國經濟持續擴張，三季度后在科技股盈利超預期的催化下納斯達克指數迎來爆發，1999年10月至2000年3月，納斯達克指數最高漲幅超80%。在此期間，雖然美聯儲持續加息，但均為影響到市場情緒，直至2000年3月「微軟公司反壟斷案」發生后，互聯網科技的「泡沫」才正式破滅，2000年3月至5月納斯達克指數回調超30%。但值得注意的是，當2000年5月美聯儲50BP加息落地、美國經濟見頂預期形成逐步后，美股市場在政策轉向寬松、經濟「軟着陸」的預期下開啟了為期3個月 的反彈，期間「微軟公司反壟斷案件」形勢的好轉進一步助推了納斯達克指數的回升。但最終基本面仍是決定股市大勢的核心，2000年9月初開始，伴隨美國經濟的逐步衰退以及戴爾、蘋果等科技公司盈利預警的發佈，美股市場開啟了持續兩年的熊市。

商品市場方面，在此輪加息周期中銅價先於原油見頂，在2000年1至4月美債利率階段性回落期間，銅與原油價格同步下跌，但在全球需求尚未明顯走弱的情形下4月中旬之后商品價格便再度回升，隨后市場對於美聯儲政策「轉鴿」的預期進一步支撐了銅和原油價格的上漲，直至9月美國經濟明顯走弱后才正式開啟下跌。在此輪加息周期的前半程，全球經濟均處於擴張階段，美國經濟發展繁榮，商品市場持續上漲。進入2000年后，伴隨美國PMI指數和10年期美債利率的見頂回落，商品市場在美國經濟增長放緩的預期下開始回調，2000年1至4月銅與原油價格同步下跌，期間銅價先於原油價格見頂。但此時全球需求尚未明顯走弱，4月中旬之后，在美國4月PMI指數回落速率的放緩以及中國、韓國等經濟體需求仍較強勁的背景下，商品市場迎來了企穩回升。5月中旬，美聯儲50BP加息落地后，銅和原油價格短期震盪調整，但隨后市場對於美聯儲政策「轉鴿」的預期疊加亞洲經濟的蓬勃發展，雖然美債利率持續回落且美元指數呈上漲態勢，但大宗商品價格仍持續上漲，直至9月美國經濟明顯走弱之后，銅與原油價格才觸頂回落並正式開啟下跌行情。

黃金方面，2000年5月50BP加息實施后黃金價格大幅回升，但此輪加息周期中黃金價格受美元指數壓制明顯。此輪加息周期中，亞洲經濟增長動能強勁，全球市場避險情緒並不濃重，與此同時，美國經濟亦處於「新經濟時代」，美元指數表現強勁。在此背景下，黃金價格表現持續疲弱，除了在2000年5月超預期的50BP落地后，金價出現了一波快速回升外，2000年其余時期黃金價格基本均成下行趨勢。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.3、 2006年6月美聯儲結束加息

2004年6月美聯儲開啟新一輪加息周期，主要是爲了抑制房地產泡沫以及通脹水平的不斷抬升。此輪加息周期延續24個月，次數密集但斜率平緩，2006年6月美聯儲進行了最后一次加息，隨后在美國經濟與通脹水平一齊回落的形勢下，此輪加息周期結束。為抑制由寬松的貨幣政策帶來的房地產泡沫以及通脹抬升風險，美聯儲於2004年6月30日加息25BP，開啟了新一輪加息周期。此輪加息從2004年6月持續至2006年6月，次數密集但斜率平緩，期間連續加息17次，加息幅度均為25BP，聯邦基金利率由1%上調至5.25%，累計加息425BP。從經濟背景來看，在經歷了2001年至2003年的持續降息刺激后，2004年美國經濟顯著回升，且通脹水平出現抬頭趨勢，經濟過熱跡象顯現。2004年至2005年，雖然在美聯儲持續加息的作用下，美國經濟增速有所放緩，但增長動能仍然偏強，實際GDP同比增速基本維持在3%以上，通脹水平亦維持高位，直至2006年下半年，美國經濟與通脹水平才一同回落。在此形勢下，美聯儲在2006年6月進行了最后一次加息后，市場對於通脹和加息的擔憂都有所緩釋。

美元與美債利率方面，此輪加息周期中美國經濟相對景氣偏弱，美元指數於2005年11月先行見頂，美債利率則持續上行至2006年6月，並在加息結束后觸頂回落。在2004年6月至2006年6月的加息周期中雖然美國經濟仍維持上行動能，但經濟相對景氣偏弱，尤其在2005年Q4之后，美國製造業PMI指標持續回落，且與歐元區以及中國的PMI指標走勢形成背離。在此背景下，美元指數在此輪加息周期中表現偏弱，2005年11月在美國PMI指標再度走弱的形勢下下見頂回落，在2006年6月最后一次加息前后小幅回升，隨后維持震盪。利率方面，此輪加息期間10年期美債利率震盪上行，市場對於美聯儲結束加息的預期直至2006年6月后才逐步確認，在此背景下，美債利率直至最后一次加息落地后才觸頂回落。2006年下半年，伴隨美國通脹的回落以及經濟增長動能的走弱，10年期美債利率持續下行，在12月美國PMI觸底反彈，經濟基本面出現好轉后逐步回升。

股票市場方面，2004年Q2至2006年Q2美聯儲持續加息期間，美股市場震盪上行，但在最后兩次加息前后，由於通脹水平的不斷上升，市場對於美聯儲緊縮的預期持續加強，美股迎來大幅回調，隨后在經濟與通脹出現同步走弱后，市場預期美聯儲加息結束，美股再度上漲。2004年Q2至2006年Q2美股市場整體呈震盪上行態勢，期間波動的通脹率以及美國經濟的衰退預期持續牽動着市場的神經。最終在2006年Q2，隨着通脹水平的不斷上升以及美國經濟增長放緩，市場對於經濟滯脹以及加息的擔憂再度被放大，2006年5至7月美股大幅回調，納斯達克指數最大跌幅超10%。但隨后，伴隨7月美國經濟數據的走弱，市場對於美聯儲結束加息的預期進一步強化，自8月開始美股市場便再度回升。

商品市場方面，2006年5月倒數第二次加息后大宗商品價格下跌，銅價大幅回落，6月最后一次加息落地后，商品市場迎來反彈，隨后伴隨美國經濟的走弱，商品市場於2006年下半年正式走熊了。此輪美聯儲加息期間全球經濟增長動能較為強勁，其中中國經濟正處於加速增長期，持續擴張的進口需求對商品市場形成了強支撐，與此同時，歐元區GDP增速在2005至2006年亦持續提升。因此，雖然2004年Q2至2006年Q2美國經濟增速持續減弱，但銅與原油價格仍維持上行態勢。2006年5月10日，美聯儲加息25BP將聯邦基金目標利率提升至5%，隨后市場普遍預期6月將再度加息，並將擔憂轉向了經濟的放緩。在此輪加息實施后的一個月內，商品市場迎來回調，其中LME銅價最大跌幅超18%。隨后在6月最后一次加息落地后，預期兑現，商品市場迎來反彈，銅與原油價格一同上行。進入7月后，伴隨美國經濟基本面的持續走弱，商品市場也逐漸確立下行趨勢，2006年下半年銅與原油價格整體走弱。

黃金方面，在此輪加息周期的中后期，黃金價格在美元走弱的背景下持續上漲，並於2006年5月隨着美元指數的企穩而見頂回落。此輪美聯儲加息周期中，美國經濟相對景氣偏弱，美元指數在2005年Q4至2006年Q1持續走弱，同期黃金價格震盪走強。2006年5月在此輪倒數第二次加息實行后，美元指數企穩回升，黃金價格則見頂回落。隨后，在2006年下半年，伴隨美聯儲加息周期的結束以及美國經濟的進一步回落，美元指數和黃金價格一同進入震盪區間。整體而言，此輪加息周期中黃金價格與美元指數高度負相關，在全球經濟較好的環境下，黃金的商品屬性更加突出。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.4、 2018 年 12 月美聯儲結束加息

2015年12月新一輪加息啟動，本輪美聯儲加息周期持續時間較長，相比以往也更加緩慢，主要為減少前面三輪量化寬松后擴表過快帶來的系統性風險。2018年12月美聯儲進行了最后一次加息，此后隨着美國經濟增長預期不斷下調，此輪加息周期就此謝幕。此輪加息周期由2015年持續至2018年，期間每年分別加了1、1、3、4次息，累計加息225BP，聯邦基金目標利率由0.25%上調至2.5%。從經濟背景來看，此輪加息期間美國經濟温和復甦，核心通脹率在危機之后始終沒有超過3%。2018年美國通脹有所抬升，在此背景下美聯儲加息頻率加快，受此影響，美國經濟增速自2018年Q3開始下滑，PMI指數見頂回落，美國失業率出現階段性上行。隨后，市場對於美聯儲結束加息的預期逐步升溫，而美聯儲則在2018年9月和12月繼續加息兩次后，方纔結束此輪緊縮。從加息目的來看，此次加息計劃並不針對於經濟過熱和通脹過高情況，而是主要針對三輪量化寬松后，美聯儲資產負債表急劇膨脹，商業銀行超額準備金過多，短期利率持續下行等問題，與此同時，貨幣政策的正常化調整亦是為后續防範風險和危機應對留出更多的操作空間。

美元與美債利率方面，2017年底加息步伐加速后美債利率逐步上行，高點出現於最后一次加息之前，隨后伴隨經濟預期的回落而下行，美元指數則先降后升，並在加息結束后繼續維持上行趨勢。2015年至2018年這輪的加息節奏前慢后快，美債利率的上行主要出現在2017年底美聯儲步伐加速之后。2018年伴隨美國通脹水平的抬升，美聯儲加息預期不斷升溫，10年期美債利率的上行持續至2018年10月左右，隨后在美國PMI持續回落、失業率拐頭向上、通脹逐步見頂的形勢下，開啟下行通道。2018年12月加息前，市場多已預期此次為本輪最后一次加息，在加息落地后10年期美債利率走勢未出現明顯變化，伴隨經濟預期的回落進一步下行。美元方面，2018年上半年美國經濟在唐納德·特朗普的税改的助推下持續復甦，經濟景氣相較於非美國家更優，與此同事，伴隨中美貿易摩擦的開啟，全球金融市場避險情緒亦逐步升溫。在此背景下，美元指數在2018年初經歷回調后便持續走強，即使在2018年Q3往后美國經濟預期走弱、加息預期逐步減弱的背景下，美元指數依舊維持上行態勢。

股票市場方面，2018年前三季度市場無視加息影響持續上漲，隨后在美國經濟逐步走弱以及美聯儲緊縮預期進一步升溫的影響下，四季度美股大幅回調。進入2019年后，伴隨加息周期的結束美股「V」型回升。2018年美股加息節奏加快后，美股市場未受太大影響，2018年前三季度美國經濟復甦態勢強勁，美股在業績的支撐下持續上漲，期間蘋果公司股價突破一萬億美元大關，成為歷史上第一個市值突破萬億美元的科技公司。2018年9月美聯儲實行了年內的第三次加息，此次議息會議聲明刪除了「貨幣政策的立場仍然寬松」等表述，表明貨幣政策的緊縮仍將繼續。隨后，市場對於加息的擔憂加劇，疊加美國經濟的逐步走弱，市場避險情緒升溫，2018年10月至12月，美股市場大幅回調，標普500與納斯達克指數均回調15%以上。進入2019年后，伴隨美國經濟和通脹水平的同步回落以及2018年12月最后一次加息的落地，市場對於美聯儲「轉鴿」的預期增強，在此情形下，美股市場情緒修復，美股迎來「V」型回升。

商品市場方面，此輪加息期間銅價於2018年6月見頂，領先原油價格約4個月，2018年10月在美聯儲加息預期升溫疊加美國經濟逐步走弱的環境下，原油價格大幅回落。隨后，伴隨年末最后一次加息的落地，2019年Q1大宗商品價格迎來回升。2018年上半年雖然歐洲經濟已開始走弱，但美國仍維持較強上行動能，在此支撐下大宗商品整體位於高位，原油價格震盪上行，銅價先抑后揚。2018年二季度，隨着中國經濟增長動能的下行，銅價率先見頂回落，2018年6月至9月LME銅價最大下跌幅度超20%，但此時原油價格維持震盪。2018年10月在美國失業率出現態勢以及PMI觸頂回落的背景下，原油價格迎來了此輪加息期間的高點。2018年10月至12月，布倫特原油價格大幅下跌超40%，而此時銅價維持低位震盪。但值得注意的是，在2018年底最后一次加息落地后，市場對於美聯儲緊縮的預期逐步緩釋，疊加中國經濟在2019年初迎來了復甦，商品市場在2019年Q1觸底回升。

黃金方面，2018年四季度在全球經濟走弱的背景下黃金價格上漲，隨后伴隨中美經濟的企穩，黃金價格階段性回落。2018年美國經濟強於非美國家，四季度在美國經濟逐步走弱的背景下黃金價格開始上漲，在此期間美元指數維持震盪，黃金價格的上升主要由避險情緒驅動。2019年2月，伴隨中美經濟的企穩，黃金價格階段性回調，2019年5月后伴隨美歐經濟的進一步走弱以及中美貿易摩擦的再度升溫，黃金價格大幅上升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

后續大類資產會如何演繹？

 

 

3.1、 本輪美聯儲加息預期會在何時降温？

本輪美聯儲的加息為「應對式加息」，在美國經濟仍具韌性的形勢下，美國通脹壓力的減緩是加息退坡的必要條件，但在通脹率回落后，美國經濟大概率將會走弱。本輪美聯儲加息的首要任務為遏制不斷抬升的通貨膨脹，但在連續大幅加息的情況下，美國經濟表現仍相對具有韌性。今年以來，雖然美國PMI指標快速回落，但失業率持續位於低位，零售數據以及居民消費支出水平同比仍維持正增長，美國通脹水平亦持續維持高位。在此情形下，未來美國通脹壓力的減緩將是本輪美聯儲加息退坡的必要條件，相對於產出水平來説，本輪通脹是美聯儲更為關注的問題。但值得注意的是，從1999至2000年以及2004至2006年兩次「應對式加息」的經驗來看，在通脹率回落后，美國經濟大概率將會繼續走弱。

由於本輪美國經濟強於非美國家，美聯儲政策以及美國經濟形勢對於全球資本市場的影響更為明顯。9月美聯儲繼續大幅加息已基本確定，若后續美國通脹水平企穩回落且失業率連續上升，美聯儲加息力度大概率將會退坡。今年以來在地緣政治衝突升級以及變種毒株擴散的影響下，歐洲國家以及中國的經濟均較為疲弱，美國經濟的強弱對全球資本市場的影響更為明顯，美聯儲政策的風向亦成爲了全球投資者關注的焦點。根據CME FedWatch預測，截至9月15日，9月美聯儲加息75BP的概率為70%，加息100BP的概率為30%，9月繼續大幅加息已基本確定。但值得注意的是，8月美國失業率數據出現了本輪加息周期中的首次回升，根據以往經驗，在通脹可控的情形下，失業率的回升或為美聯儲加息退坡的信號。因此，若后續美國通脹水平企穩回落，且失業率水平進一步回升，則本輪美聯儲的緊縮力度大概率將開始放緩。

 

 

 

 

3.2、 當前大類資產的配置建議

美債利率：9月加息落地前，10年期美債利率或維持高位，但若加息幅度不進一步提升至100BP，3.5%大概率仍是本輪的高點。后續若美國通脹壓力減緩，在美國經濟增長動能逐步走弱的形勢下，10年期美債利率將進入下行區間。

美元指數：美國經濟與歐洲國家的相對強弱仍是決定美元指數走勢的核心，短期美國經濟韌性仍存，美元指數或高位震盪，但在前期市場對歐洲經濟走弱預期消化較為充分的背景下，后續若美國經濟指標繼續下滑（PMI、失業率），美元指數大概率將呈見頂回落態勢。但若歐洲能源危機持續加劇，美元指數亦或維持高位。

美股市場：9月加息落地后，市場對於美聯儲加息退坡的預期或支撐美國市場階段性企穩，但根據以往經驗，美股市場表現與美國經濟基本面較為相關。本輪激進的加息大概率將帶來美國經濟的進一步走弱，「美債-美元」框架或將處於第三象限（D或E區域）。在美債利率與美元指數持續回落的情形下，美股市場表現大概率仍將偏弱。但若美國經濟實現軟着陸（失業率維持4%以下、ISM製造業PMI維持50以上），美股市場則將走強。

大宗商品：根據過去四輪的經驗，在供應端未出現明顯變化的情況下，美聯儲加息預期降温后以銅和原油為代表的全球定價大宗商品大概率會迎來階段性企穩或回升。在9月美聯儲大幅加息落地后，市場對於美聯儲加息退坡的預期或將加強。從中期來看，在本輪歐盟和中國兩大經濟體表現疲軟的背景下，后續美國經濟的實質性走弱將導致大宗商品價格進一步回落，美國失業率的持續上行以及PMI指標的再度加速回落或成為主要信號。但值得注意的是，若后續由俄烏衝突導致的能源供應危機進一步加劇，原油價格或再度抬升，整體大宗商品價格或仍將保持強勢。

黃金：中短期內黃金配置優勢突顯，「美債-美元」框架的第三象限亦為增配黃金的區域。本輪全球經濟表現趨於疲弱，黃金的避險屬性突顯，后續美元指數的回落亦會對黃金價格形成支撐。

 

 

 風險提示

全球能源供應危機加劇，地緣政治衝突超預期升級，疫情超預期惡化，中美摩擦加劇，歷史數據僅供參考。