泰格醫藥(300347)2022年中報點評：局部疫情難阻強勁增長趨勢 新業務+國際化加速拓展

　　公司是國內創新葯臨牀CRO 龍頭，國內市佔率第一；Q2 在多地受到疫情封控干擾的情況下，依然交出了營收快速增長的答卷；臨牀CRO 多模塊業務同步發展，國際化加速推進中；整體訂單需求快速增長，未來2-3 年收入增長確定性強；加上良好的資本運作能力，有望進一步打開國際化成長空間。綜上，我們給予公司2023 年29 倍PE，對應目標價135 元，維持「買入」評級。

　　 疫情難阻強勁表現，營收持續快速增長。公司2022H1 年實現營業總收入35.94億元，同比增長74.78%（我們判斷若剔除新冠項目影響，營收增速仍超過40%+）；歸母淨利潤11.92 億元，同比減少5.02%；扣非歸母淨利潤7.71 億元，同比增長42.12%。公司淨利潤同比減少主要由於本期公允價值增長較去年同期有所收窄。其中公司單Q2 實現營業收入17.76 億元，同比增長53.87%，環比減少2.28%；歸母淨利潤6.74 億元，同比減少15.75%，環比增長29.93%；扣非歸母淨利潤3.93 億元，同比增長25.21%，環比增長3.85%。盈利能力方面，公司2022H1 毛利率為39.5%，同比降低7.5pcts；2022H1 年淨利率為24.4%，同比降低9.3pcts，扣非淨利率為21.46%，同比降低4.93pcts。其中，臨牀技術服務業務毛利率為36.9%，同比降低13.7pcts；臨牀試驗相關服務及實驗室服務毛利率為43.4%，與去年同期基本持平。我們判斷公司利潤率水平有所下滑主要系：1.新冠項目需支付較多過手費，從而導致直接項目相關成本大幅增長（直接項目成本營收佔比由同期的15.8%增長至28.9%）；2. 局部疫情反覆導致部分臨牀試驗運營和執行效率下降。費用率方面，在提高人效的思路下，公司各項費用率有明顯下滑。報告期內公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為2.23%/8.73%/3.07%/-0.83%，相比2021H1 分別變化-1.01/-3.22/-1.45/+3.56ptcs。其中財務費用增加主要是由短期借款增加導致的利息增加以及H 股發行募集資金利息減少所致。期末公司合同負債為8.2 億元，同比增長30.74%(我們據此判斷公司在手訂單保持了較快增長趨勢）；2022H1公司經營現金流為3.6 億元，同比下降25.73%，我們判斷主要是疫情封控期間，部分客户回款受限導致。

　　 臨牀CRO 多模塊業務齊頭並進，國際化佈局加速。公司是目前全球前十大臨牀CRO 中唯一的中國機構，全球市場市佔率達到1.3%。上半年分拆業務來看：

　　——臨牀試驗技術服務收入21.72 億元，同比增長110.16%，相關業務的高增長一部分由於新冠相關的臨牀試驗收入（剔除相關項目影響后預計營收增速在50%左右）。報告期末，公司正在進行的藥物臨牀研究項目為607 個，同比增長了116 個。其中有186 個項目處於臨牀3 期及以后，207 個項目為境外項目或MRCT 項。正在進行的醫療器械項目為400 個。

　　——臨牀試驗相關服務及實驗室服務收入13.81 億元，同比增長35.88%。其中數統業務客户數量從163 家增加到208 家，目前有786 個正在進行的項目。SMO方面，新增項目217 個，報告期末正在執行的項目為1469 個。目前SMO 業務線擁有員工2503 人，其中CRC 為2108 人。

　　——公司的BE 業務及實驗室服務業務主要由子公司方達控股承擔。方達控股2022H1 實現營業收入1.19 億美元，同比增長39.7%；淨利1310 萬美元，同比增長44.0%，經調整淨利1880 萬美元，同比增長29.7%。合約未來收益達到3.15 億美元，同比增長44.4%，其中創新葯項目佔比達到80%。截止報告期末，在執行的實驗室服務項目增長至2664 個。方達進一步拓展海外能力：美國加州Hayward 約2.5 萬平方英尺新實驗室於2022 年5 月投入運營，擴大北美的生物分析、生物製劑等業務；2022 年1 月完成收購美國Experimur，擴展藥理安全性評價和毒理學服務能力。2022 年2 月，方達在武漢光谷生物城租用約20萬平方英尺的研究設施，且預計該設施於2023 年第一季度部分投入運營。位於上海的約7000 平方英尺GMP 公斤級實驗室和17 萬平方英尺新葯物化學實驗室於2022 年上半年完成建設並開始運營。

　　——泰格海外業務進展迅速，2022H1 海外收入達到19.13 億元，同比增長102.3%。報告期內，公司完成美國食品藥品監督管理局相關的新增註冊項目同比增長67%。公司在20 多個國家（包括數個新興市場）協助完成多個MRCT的監管申報材料並且成功助力客户獲得多個IND 批准。海外員工人數增長為1151 人，遍佈五大洲53 個國家。

　　 持續開拓新業務新技術，數字化帶動效率提升。依託於在臨牀業務深耕多年的經驗，泰格開拓出全新更高毛利的新業務，並在數字化技術上做出的革新，旨在實現人效的提升。公司加強了藥物警戒團隊建設，為全球醫藥和醫療器械行業提供從臨牀研究到上市后的藥物警戒和用藥安全監測解決方案，目前團隊規模達到128 人。同時，公司依託於數字化臨牀試驗平臺（泰臨研）和基於風險的質量管理（Risk-Based Quality Management）系統，繼續增強遠程智能管理和風險應變能力，以提升臨牀試驗監測覆蓋率及項目管理效率，優化成本和預算控制。截至報告期末，已有 800 多家制藥和生物技術公司使用了泰臨研，涉及 3000 多項臨牀試驗和相關項目，其中 80 余項是大規模的III 期臨牀試驗項目。技術平臺的引入和效率的提升將有望進一步提高公司的市佔率，並從而提高議價權。

　　 風險因素：藥企研發投入不及預期；公司投資收益不及預期；國際化拓展不及預期等

　　 盈利預測、估值與評級：公司是國內創新葯臨牀CRO 龍頭，國內市佔率第一；Q2 在多地受到疫情封控干擾的情況下，依然交出了營收快速增長的答卷；臨牀CRO 多模塊業務同步發展，國際化加速推進中；整體訂單需求快速增長，未來2-3 年收入增長確定性強；加上良好的資本運作能力，有望進一步打開國際化成長空間。綜合考慮訂單需求增長和未來公允價值波動的預期，我們調整公司2022-2024 年EPS 預測至3.87/4.66/5.65 元（原為3.84/4.62/5.65 元），現價對應PE 分別為25X/21X/17X。參考當前可比公司昭衍新葯、美迪西基於Wind一致預期的2023 年平均PE 31 倍，考慮到公司公允價值收益對淨利潤影響相對較大，但作為行業龍頭其主營業務具有一定估值溢價空間，給予公司2023 年29 倍PE，對應目標價135 元，維持「買入」評級。