泡泡瑪特的泡泡終於破了

「我們像一個鏈條一樣做事，當一個項目從上到下都被看好時，它的效率和速度會很高；但當我們想要做一些新的嘗試時，它可能會出現問題。」泡泡瑪特中國區總裁、首席運營官司德向虎嗅表示。

在經歷了飛速發展的12年后，泡泡瑪特正遇到「重塑資本市場信心」及「尋找第二增長曲線」的雙重挑戰。

截至9月7日收盤，泡泡瑪特港股股價僅為18.46港元，而在一年前泡泡瑪特的股價一度高達106.72港元，在19個月的時間里，泡泡瑪特市值縮水超過80%。

「核心IP依賴症」和「盲盒依賴症」是泡泡瑪特尋找「新增長引擎」的重要關卡。自創立至今，泡泡瑪特的收入高度依賴「核心IP的盲盒產品」，甚至被一度貼上「盲盒公司」標籤。以核心IP Molly、Dimoo為例，自2020年至2022上半年，兩大IP收入佔泡泡瑪特總收入比依次為26.7%、28.3%、29%。

而時至今日，盲盒依然是泡泡瑪特收入佔比最高的品類。財報顯示，泡泡瑪特抽盒機收入佔公司總收入比在2020年、2021年分別為49%、47.8%。2022年第一季度，泡泡瑪特抽盒機收入增長達到115%~120%，是所有渠道中增長最快的。

「我們曾經有一段時間急於想把盲盒這個標籤給拋掉，當時市場上出現了很多關於盲盒不好的聲音，這兩年我們心態有變化，這個標籤本身OK。我們希望盲盒這個標籤至少是中性的。」司德説。

泡泡瑪特試圖擺脫「盲盒依賴症」，上市后泡泡瑪特加速推進出海、樂園以及更多的「娃型」，但短期內，這些項目很難成為泡泡瑪特的增長「主引擎」。在新IP上，最近兩年真正意義上成長為泡泡瑪特支柱型新IP也並不多，SKULLPANDA是為數不多的「新支柱」。2022年上半年，SKULLPANDA收入4.62億元，躍升爲泡泡瑪特第一大IP，但SKULLPANDA本身的增長性也存在波動，同比增速從2021年的1423%下降為152%。

「我們幾個新業務的時間周期會比較長。像樂園業務，2023年第三季度可能纔開始業績產出；而部分業務，其實是放眼三五年之后的。」司德認為，泡泡瑪特在擴張期遇到了上海疫情等因素的影響，「業績很好的時候，背這些東西（擴張和新業務的成本），外界根本看不到，我們可以默默揹着。但是當業績不好時，新業務帶來的影響外界就能看出來了，我們壓力就會變大。」他表示，二季度疫情期間泡泡瑪特在上海等城市「生意幾乎沒有了。」

有泡泡瑪特業務線中高層人士表示，「運氣」沒站在泡泡瑪特一邊。「我們最大的旗艦店就在上海，如果沒有疫情，二季度就會開業；圍繞上海、北京等城市的物流和貨倉體系對泡泡瑪特至關重要，但二季度難以正常運轉。」

從7、8月的回暖情況看，疫情等不確定性確實對二季度泡泡瑪特影響較大，知情人士透露7月泡泡瑪特收入環比增速約4%，而8月的環比增速已經躍升爲40%左右。

但「運氣」絕非泡泡瑪特業績「波動」的唯一因素。

在過去三年中，基於代工模式的泡泡瑪特，受供應鏈波動影響，曾多次出現「斷貨」現象；截至目前泡泡瑪特尚未建成「設產銷一體」的數字化系統，部分數據難以打通；在公司內部管理和運轉模式上，已經12歲的泡泡瑪特，依然保留了很多「草莽時代」的特質，比如這家已經12歲的公司，並未在公司所有部門形成標準化的「公司文檔」、「口頭匯報」依然存在、在一年前剛剛上馬OKR體系……（虎嗅注：據知情人士透露，泡泡瑪特的IP管理、財務等部門已有標準化公司文檔，但依然有一些部門尚未完成標準化文檔的梳理和建設）

8月25日，泡泡瑪特發佈2022年上半年財報：營收增速從去年同期的116.75%放緩至33.1%，毛利率從去年同期63%下降至58.1%。受多重成本項影響，泡泡瑪特上半年淨利潤為3.33億元，同比下降7.2%。值得注意的是，今年7月泡泡瑪特在《盈利警告公告》中曾預期「上半年淨利潤下滑不超過35%」，從最終「業績」看，泡泡瑪特的真實情況並未如此「悲觀」。

9月3日，在半年報發佈9天后，泡泡瑪特全球旗艦店在上海南京路正式開業。在開業當天，這家旗艦店創下了泡泡瑪特新店銷量紀錄。來自泡泡瑪特的預測顯示，該門店年營收有望達到1億元左右——如果實現，這將是泡泡瑪特最賺錢的門店。

新店業績給「股價壓力」中的泡泡瑪特帶來了些許興奮。在南京路旗艦店開業兩天后的9月5日，泡泡瑪特創始人、CEO王寧在公司內給全體員工進行了演講。有參與了會議的知情人士透露，王寧給大家鼓勁，希望大家共同努力：「一些拿到了期權和股份的員工，這半年多收入受到影響。王寧給大家打氣，並談到持續創新對泡泡瑪特的重要性。」

值得玩味的是，在當天晨會上，幾個熱情洋溢的泡泡瑪特員工，當着全員的面在《甜心引力》歌曲伴奏下「跳舞」。而《甜心引力》是泡泡瑪特創立12年以來，首次以「司曲」名義發佈的新歌：當她們起舞時，背景LED屏幕上粉色的愛心泡泡不斷飛出。

「可能想讓員工們心里甜一點。」上述知情人士説。

庫存之殤

庫存是懸在泡泡瑪特頭上的達摩克利斯之劍。

在2020年底，泡泡瑪特的庫存周轉天數尚為78天，但到了2021年底，這一數字已經暴增至128天。最新的財報顯示，2022年上半年泡泡瑪特庫存周轉天數已經達到160天。與之同步惡化的，還有「存貨」，財報顯示，2021年底泡泡瑪特存貨為7.89億元，而到了2022年上半年，在短短6個月時間里這一數據已經增長至9.57億元。（虎嗅注：知情人士透露，由於2022年一季度泡泡瑪特整體收入同比增長65%左右，公司對二季度產生誤判，出現了過量備貨，進一步惡化了二季度的庫存）

在泡泡瑪特特殊的「生產」模式下，高庫存和長周轉天數，帶給公司的風險呈幾何級：泡泡瑪特的設計師會提前完成「同IP」多個系列的設計，泡泡瑪特的IP部門會負責制定這些系列「推向市場的時間表」，此時相關部門會「預估」市場銷量，並給代工廠下單——根據預估，不同的系列會被匹配3萬、5萬、10萬的不同產能——而泡泡瑪特的代工模式下，只要訂單開工，很難「靈活轉舵」。

「預估準確度和風險係數成反比。」一位曾在2021年前后離職泡泡瑪特的供應鏈端人士告訴虎嗅，2020年以來泡泡瑪特的「滯銷」產品逐漸增多，「一方面是泡泡瑪特開始嘗試更多的IP，一些新品市場接受度還需檢驗；另一方面，疫情影響下，消費者對非剛需品的消費熱情有波動，尤其2021~2022年，這讓市場預估變得更難。」

爲了促銷和消化庫存，2020年前后，泡泡瑪特開始嘗試「福袋」玩法——多個盲盒被隨機放入到大盒之中，消費者用更低的價格，一次性購買多個隨機盲盒。值得注意的是，從2021年開始，「福袋」的「去庫存屬性」逐漸加強，到了2022年二季度達到巔峰。

「2020年一些新品在上市促銷時，也會有福袋活動。它本質上是一種促銷手段，甚至是回饋粉絲的手段，有些福袋里面有稀有品。但2021年下半年至2022年上半年，庫存品佔比逐漸增高，到了2022年二季度線上福袋中多半都是去庫存福袋。」一位泡泡瑪特內部人士告訴虎嗅，泡泡瑪特是不敢在門店出售這種「去庫存福袋」的，這些福袋主要通過電商端流通，在公司內部有專門的團隊負責「去庫存工作」。

之所以不敢把「去庫存福袋」放在門店，是擔心「品牌形象受損」。一位知情人士透露，那些放入福袋中的「庫存品」大多在門店擺放時間至少超過一個季度。「在它們上市時，三個多月都賣不完，可見人氣低迷。當一個消費者買到福袋，抽出來四五個都是這樣的盲盒時，其心情可想而知。」

二季度的線上「去庫存福袋」並未徹底解決泡泡瑪特的庫存煩惱，反而讓一部分線上用户感慨抽到了「雷袋」而棄坑。7月，泡泡瑪特全面停止了福袋玩法。

「我們把所有的活動（福袋）都停下了。一方面要嚴格控制未來的新庫存產生，另一方面我們準備用更長時間、以正價的方式去消化這些庫存。」在今年8月的溝通會上，司德這樣説。

「補課」供應鏈

隱藏在庫存壓力背后的核心問題是供應鏈管控能力。

一家位於東莞、給泡泡瑪特代工的玩具廠負責人告訴虎嗅，泡泡瑪特所需要的工廠和樂高的積木工廠差異很大。「盲盒類產品，是高度依賴人工的。比如盲盒的上色環節，完全是人工上色，沒有任何設備可以解決這個問題。它在生產環節，是非常傳統的，本質上就是手工廠。」

「這類工廠的管理運營，和大型機器製造、精密製造類工廠不太一樣。它是靠人情關係、人脈關係維繫的，很多工人是親戚，老油條也很多。你需要獲得代工廠廠長的支持，才能真正提高生產效率。由於工廠的產權屬於廠長，合作的品牌方很難寄希望於廠長自己花錢去升級技術、工藝、專利，這意味着品牌需反哺工廠。」在這位廠長的工廠中，員工年齡普遍為30~45歲，他們的平均月薪為8000元/月，在東莞2020~2021年人工成本水漲船高，2022年一部分熟練工的價格繼續高漲。

一位深耕玩具行業多年的人士告訴虎嗅，在運營玩具工廠方面，「樂高」比較成功：「樂高在全球多處擁有自己的第一方工廠，在國內也有多個工廠（主要分佈在汕頭澄海區）但建立自己的第一方工廠，是充滿挑戰的：前期投入巨大，且需要多年的運營經驗才能不斷優化工廠效率、降低損耗。」

泡泡瑪特的工廠均為代工廠且主要分佈在東莞（其在東莞設立了分公司統籌供應鏈部門）。在東莞，與泡泡瑪特合作的各類工廠有三十余家，主要分為三類：第一類是泡泡瑪特通過大訂單「鎖死」產能的工廠，一般這類工廠全年產能的99%都直接服務於泡泡瑪特，這類工廠主要負責泡泡瑪特的核心IP線；第二類是泡泡瑪特重點合作的工廠，但這些工廠同時有部分外貿訂單或本土訂單，無法確保產能100%供給泡泡瑪特，泡泡瑪特需要提前溝通，並隨時「尋機加單」（比如有其他品牌訂單突然取消時，要儘快把閒置產能拿下），在第一類工廠產能不足時，泡泡瑪特需要通過這類工廠加單，以及一些次重點IP產品會通過這些工廠生產；第三類工廠則是供應鏈上下游工廠、周邊工廠、配件工廠。

在2020~2021年，由於盲盒賽道擠入大量新玩家，一些品牌在東莞當地「溢價招工」：有潮玩品牌爲了拿下產能，出3倍於泡泡瑪特的價格搶走了代工廠；還有品牌直接投資入股工廠，「鎖死」產能。

在產能稀缺的情況下，泡泡瑪特既有的合作工廠普遍處於「滿額開工」狀態， 一旦市場預估不準，寄希望於代工廠「靈活轉舵」幾乎是不可能的。有東莞當地頭部玩具廠市場部人士告訴虎嗅，生產線幾乎24小時不停工。「人換班，機器不停，這麼拼，訂單都做不完。」

有一位曾和泡泡瑪特合作的廠長分享了一個案例，在2021年上半年，有品牌方想臨時增加某款盲盒的產量，但他的工廠已經把后續三個多月的產能「預約滿了」。而在更早的時候，還曾發生過品牌方在生產周期中想「臨時調整色塊」的情況，對已經開工的工廠而言「難以實現」。

以及，並非所有的工廠都能「保質保量」地完成訂單。有東莞當地的玩具生產者透露，一些中小代工廠由於缺乏熟練工、生產技術，會有更高的「殘次率」。甚至一些小工廠會通過偷工減料，把品牌方的「原料」轉作他用。「如果你想提高生產效率，只能跟工廠綁定更深。」

司德告訴虎嗅，短期內泡泡瑪特並不考慮自建第一方工廠。「我們反問自己，如果運營工廠，真能比這些當地廠長更有經驗、產出效率更高麼？這些工廠主要依靠人工，並不是那種大型機器化的工廠，我們權衡后認為還是通過代工合作的方式比較合適。但我們會努力提高和產能方的鏈接深度。」

泡泡瑪特需要更深層地「滲透」進生產端的毛細血管里。

2021年8月，泡泡瑪特請來了此前曾供職「孩之寶」的新供應鏈負責人。在新供應鏈團隊管理下，泡泡瑪特開始加強對部分深度合作工廠的管控力，比如泡泡瑪特的供應鏈團隊會派駐專員駐紮工廠。

但這似乎只是「前進的一小步」。

「我們希望未來有一套系統，把所有合作的工廠鏈接起來，讓我們的代工體系真正成為一個整體的生產線。泡泡瑪特目前的數字化還只是公司體內，並未走到體外去。」司德告訴虎嗅，隨着新供應鏈團隊出現，2021年下半年開始庫存現象和供應鏈壓力已經明顯緩解，目前大部分泡泡瑪特的「庫存」都是「遺留問題」，新出現庫存比正在大幅度降低。

「泡泡瑪特需要時間。」一位曾在樂高、孩之寶供職多年的資深玩具行業人士認為，在玩具行業內，真正做到頭部的公司大部分最終都向「變重」的方向進化。「玩具產業本質上是工業。泡泡瑪特一直想輕資產運作，去深耕IP端、設計端，但在複雜多變的市場環境下，它需要找到重與輕的交集地帶——適當變重以增加抵抗風險的能力，簡言之它還需要更多時間去成長。」

尚未走出「青澀時代」

12歲的泡泡瑪特，比人們想象的更為「稚嫩」。

比如，2021年8月泡泡瑪特請來的供應鏈負責人，是公司歷史上第一位「專職供應鏈管理者」，此前在泡泡瑪特負責供應鏈的或者是高管兼任、或者是設計老大兼任。

「它誕生的比較草莽，也沒有很多可以參照的對標公司。」一位熟悉泡泡瑪特公司早期歷史的人告訴虎嗅，最早一批跟泡泡瑪特合作的工廠，是王寧等人「敲門拜訪」談來的，「就是這樣草臺班子模式，一路發展到潮玩頭部，然后上市。坦白講，無論是國外的樂高，還是國內更早一批的諸如奧飛這類公司，它們用了更長時間去走完這條路，相比之下泡泡瑪特驟然興起，突然長大。」

上市像一陣興奮劑，讓泡泡瑪特在短時間內走上擴張之路：在上市后的第一年（2021年），泡泡瑪特把自己的辦公區域，從北京望京浦項中心的3層擴大為6層，員工從2000余人擴大至4000多人。

「幾乎是一夜之間，孩子突然長大。」一位已經離開的泡泡瑪特前中層告訴虎嗅，自從進入IPO軌道后，公司幾乎每個月都在發生變化，這些變化涵蓋供應鏈、門店數、人事、工作流程、業務廣度、溝通方式、公司氛圍……「從模樣上看，泡泡瑪特想成為一家更像現代公司的公司。」

但王寧想同時保留一些泡泡瑪特「草根時代的特質」。

在泡泡瑪特，「越級溝通」是被默許的。任何員工，都可以在飛書上預約高管的會議時間。普通員工也被允許直接找到高管，面聊業務思路和建議。

在6層的辦公區域中，所有高管均沒有獨立辦公室，高管和普通員工一起「混坐」。王寧擁有唯一一間辦公室，但主要用於見投資人和客人。像某些互聯網公司的早期時代一樣，所有員工都可以直接走到高管工位邊要求「面聊」。據悉，只要不涉及「複雜人際話題」，高管往往樂於和員工開誠佈公探討業務。

但這種看似美好的扁平化並非100%完美。在泡泡瑪特，各種項目會通過會議完成決策，但由於扁平的溝通模式存在，決策的「會后變數」並不少見：有時在會議完成討論並進行了決策后，有員工私下找到高管給出新建議，並説服高管採納。

一個直接的結果是，部分泡泡瑪特內部已經決定的事情，在執行過程中「存在不確定性」。

另一個徘徊於「美好氛圍」與效益之間的細節關乎效率。王寧渴望讓每一個泡泡瑪特的員工愛上潮玩，所以泡泡瑪特默許每周五上午員工可以去浦項中心一層的泡泡瑪特門店購物（周五上午，泡泡瑪特門店會上新品）所以在每周五上午，泡泡瑪特公司內很多工位「空置」。

依賴「人」的「大號作坊」

如果説這些都只是「表皮」，那麼泡泡瑪特更深層的隱患是：這是一家高度依賴「個人經驗、眼界、能力」的公司。和很多「創意型」文化、藝術、潮流公司一樣，「人」是公司最關鍵的競爭力，也最容易成為公司的「阿喀硫斯之踵」

泡泡瑪特的核心資源是設計師以及挖掘設計師、幫助設計師開發產品的IP部門。雖然有一整套評估體系，但很多環節無法量化。

「潮玩本質上是藝術，這種東西說白了依靠經驗、直覺。」一位在泡泡瑪特工作多年的IP開發人士告訴虎嗅，泡泡瑪特的核心生產模式，很難通過一套「系統」或者「工程」去解決。「比如你挖掘設計師，你可以把幾百種數據維度納入考量，但説實話很多時候一個設計師的作品能不能火，有時是玄學。」

真實的泡泡瑪特更像是一個超大號的「手工作坊」：它依靠人的經驗、眼界挖掘設計師，憑藉設計師的靈感和天賦創作IP，通過IP部門的經驗預估生產，以手工生產為主要模式，最終通過門店店長和店員講貨、賣貨完成觸達。

「它很難標準化。」一位早期參與過泡泡瑪特項目的投資人向虎嗅表示，在日本和美國，類似的公司往往需要更長的時間去完成「初創、成長、崛起」過程，一些公司甚至用50年乃至一個世紀逐漸做大，「當你無法標準化時，通過漫長時間積累經驗、資源、行業影響力、用户黏性至關重要，但資本市場留給泡泡瑪特的成長時間太短了。」

在高度依賴「人」的泡泡瑪特中，核心人物、骨干人物承擔的工作量極大，甚至在一些關鍵環節，這些人物很難被「簡單複製或替代」。比如，直到今天王寧依然要參與每周二泡泡瑪特的「過品會」——所有新品要在會上展示，並最終定奪「命運」。按照泡泡瑪特的公司架構，王寧原本並不需要參與此會，但業務線依然會請他參加，理由是：「在公司內，王寧看品的能力無法被取代。」

「人總是充滿不確定性的。能力強、效率高，相關業務就好一些；同一個人狀態好的時候，和狀態低迷時，產能迥異。」有泡泡瑪特的內部人士告訴虎嗅，同一位設計師同一IP的不同系列，在市場銷量上可能會有天壤之別。「我們的設計師，需要持續創作，每一年都設計新品，坦白講再偉大的畫家、音樂家也不能確保每一次都是佳作。以及，被挖掘的新設計師，有的初期強勁，后期疲軟；有的需要較長的培養周期才能貢獻佳作，但公司是有銷量考覈指標的。」

一個關鍵問題是：隨着泡泡瑪特上市，「財務業績」壓力倒逼下，銷量考覈指標在新項目中的評估權重逐漸變高。

有知情人士告訴虎嗅，在一些新IP和新系列立項時，相關部門會預估市場銷量。而這些「銷量指標」將會深度影響新項目的命運——對於那些預期不能立刻賺大錢的項目，泡泡瑪特會更為審慎。

但引發的更深層次問題是，有時候「潮流」並不是「立刻變現」而是「未來變現」。一位資深消費分析師描述了國外頂級玩具公司的理念：「很多日本和美國的頂級玩具、創意類公司採用15%原則——預留15%的資源，投入到那些不賺錢、甚至短期內虧損的項目里。人的經驗、直覺，很多時候是滯后的，真正的潮流其實是超越經驗和直覺的。」（虎嗅注：據知情人士透露，眼下泡泡瑪特正在把資源集中於頭部和潛力腰部IP，對一些尾部IP逐漸優化，與此同時泡泡瑪特開始把資源投向一些設計風格跟主IP差異明顯的項目中）

一個惡性的結果是，在銷量導向模式下，潮玩公司往往會沉浸於「舒適區」——比如當盲盒賺錢時，大量資源持續投入到盲盒產品中，對正在賺錢的IP傾注更多的資源，對已經被市場證明過的設計師匹配更高待遇。

「它會透支未來。」上述分析人士認為，由於潮玩是非常典型的「非生活必需品」，它更需要不斷找到新的增長曲線，「其實更適合泡泡瑪特參照的，可能是3M這樣的公司——它沒有什麼邊界，只有無限的創意，以及它總能找到新的增長曲線。」

泡泡瑪特看到了「沉浸在舒適區」的潛在隱患。2021年，泡泡瑪特開始把一部分資源投向全新的領域，甚至把一些新工作室「搬離總部」——這些新工作室不再採用泡泡瑪特公司內既有的部分制度、OKR體系、新品評估模式。

「泡泡瑪特做了一個鏈條。我們所有人都是鏈條的一環，然后同一時間大家所有的工作都在力推同一個IP、同一個產品。這是過去泡泡瑪特的成功方式，它的效率很高。但想在這樣的鏈條里插入一些新業務時，會遇到一些難點，因為既有鏈條的齒輪咬合度很緊。但我們需要鏈條之外的東西，比如樂園、比如共鳴等其他工作室。我們2021年開始逐漸明白這個邏輯。」司德説。

眼下，擺在泡泡瑪特面前的是「元氣尚未恢復」的2022年。如何在未來4個月時間里提振業績和股價，將是市場最為關注的問題。它尚未到絕路，但若想重塑人們的期待，需要提速長大。

這畢竟還是一家年輕的公司：在泡泡瑪特30余位總監及總監以上管理者（含高管）中，總共有5位70后、近30位80后。而泡泡瑪特的項目負責人、一線執行骨干多以90后為主，而在完成今夏擴招后，95后、00后在泡泡瑪特一線員工中的比重繼續擴大。

2021年，王寧給泡泡瑪特員工增加了一個「全員福利」：所有員工可以在每個月獲得一款新品盲盒。據說這些盲盒中含有價值不菲的新品隱藏款。有內部人士透露，每當「月度抽盲盒」活動開始后，這些年輕的泡泡瑪特員工便興奮異常，摩拳擦掌。

於是乎，在這個瞬間，大家也就「忘卻股價，對公司再次充滿信心了。」

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