霍華德·馬克斯最新備忘錄：經濟學家=從不入市的投資總監

本文來自格隆匯專欄：六里投資報

在9月8日最新發布的一篇備忘錄《認知的錯覺》（The Illusion of Knowledge）中，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)，旁徵博引地論證了宏觀預測對投資回報的無效性。

霍華德認為，近年來，市場把太多目光放在了通脹等宏觀問題的預測上，相反，對微觀問題的關注反而不足。

但人們對宏觀的預測很少準確。

因為宏觀預測模型往往需要龐大的輸入變量，而這些變量本身有些就是不可獲知的。

無效的輸入不可能產生有效的輸出，做出準確的宏觀預測是很難實現的事情。

而在此基礎上，即使人們準確預測了宏觀走向，也未必能據此預判市場的短期走勢。

因為市場短期內更像「投票器」，是人們心理的共同作用。

從宏觀對衝策略的對衝基金的過往業績上就可以看出來，宏觀預測對於投資者們獲得超額收益並沒有什麼實質性的幫助。

霍華德認為，巴菲特之所以成為最成功的投資人之一，不是因為他成功做出了多少宏觀預測，而是因為他足夠地關注微觀，即行業以及公司本身。

先來看小編提煉的要點金句：

1.2016年，巴菲特和我分享了他對宏觀預測的看法，

「一條可取的信息得滿足兩個條件，首先它得是重要的，並且它得能獲知。」

當然，宏觀見解很重要。如今，投資者似乎必須得依靠預測者的言論、宏觀事件以及美聯儲間歇性的信號。

但是，我強烈地贊同巴菲特的觀點，即宏觀經濟的未來是不可知的，或者至少説，就沒有人能夠持續性地比大眾投資者瞭解得更多，

而這纔是試圖通過認知優勢，來做出超凡投資決策的關鍵。

顯然，巴菲特的名字在成功投資者的名冊中名列前茅，並非是通過宏觀預測，而是比其他人更加關注「微觀」，即公司、行業和證券。

2.再高的水平也無法改變的一個事實是，你所有的知識都是關於過去的，而你所有的決定都是關於未來的……

為什麼（宏觀）預測很少有用？

爲了產出有價值的信息——無論是在製造業，學術界，甚至是藝術界——

你必須有一個可靠的處理過程，這個過程可以將輸入轉換為你希望的輸出。

但問題在於，我不認為，有任何過程可以準確處理規模龐大的經濟和金融市場相關的變量，即輸入，轉化為有用的宏觀預測，即輸出。

3. 我們曾經將經濟學家描述為「從不入市的投資總監」。

換句話説，經濟學家們做出了許多預測，

發生的事實會證明他們的預測是對是錯，但他們從不去追究自己的預測究竟準確了幾次（或者他們做了統計但並不披露）。

你能想象嗎？

僱傭一個基金經理，卻從不看他的歷史業績。

但是，儘管他們從不發佈自己的「歷史業績」，

經濟學家和策略分析師們卻還在工作，因為總有客户為他們的預測買單。

但你知道他們正確預測的頻率嗎？

你有沒有找到過一種方法，來嚴格地區分這些經濟學家們哪些是可以相信的，而哪些不能？

是否有量化的方式，來計量他們對你投資回報的貢獻？

我問出了這一系列的問題，因為我從來沒有聽説過有類似的研究。

4.相比於指數型基金和其他被動投資，由於管理業績不佳，主動管理型的股票基金近幾十年來一直在失去市場份額。

現在，主動管理型基金在美國權益型共同基金市場中的份額已經少於50%。

宏觀預測本質上並不帶來價值，這會不會是其中的一項原因……

關於量化這一問題的答案，我唯一可以找到的參考是所謂宏觀對衝基金的表現。

HFR的數據顯示，對衝基金的平均表現遠遜於標普500，而宏觀對衝策略的基金甚至更糟（尤其在2012年到2017年之間）。

5.偶爾，經濟行為會偏離過去的模式……

我們可以知道：

可能產生超額收益的預測，是對偏離的預測，而這種預測很少是正確的，所以他們也基本上不會產生超額收益。

這證明了，絕大多數預測不會讓收益率更高。

6.即使你能夠以某種方法得到正確的經濟預測，那也只是成功的一半。

你仍然需要預計，經濟活動將如何轉化為市場結果。

這需要一個截然不同的預測，同樣也涉及到無數的變量，許多都是與心理學相關，因此幾乎是無法獲知的。

根據沃倫·巴菲特的回憶，本·格雷厄姆曾説過，「短期來看，市場是個投票器。但長期來看，市場其實是個稱重機。」

投資者的短期選擇，要怎樣才能被預測呢？

 

認知的錯覺

 

1993年2月，我從寫第一篇備忘錄《預測的價值，雨源自何處》（The Value of Projections, or Where'd All This Rain Come From）時，就一直在表達自己對於預測的不以為然。

從那之后的許多年里，我詳細地解釋了，為什麼我對預測不感興趣——

以下章節的引用也說明了我對預測的漠視——

但我從來沒有專門寫一篇備忘錄，來解釋為什麼做出有用的宏觀預測是這麼困難。

所以，就有了這篇備忘錄。

 

發人深省的一些思考

 

世界上有兩類預言家，一類對未來全無所知，另一類甚至不清楚自己的無知。

                                                 ——約翰·肯尼斯·加爾佈雷思

在寫完7月份的備忘錄《敢於另闢蹊徑》（I Beg to Differ）后不久，

我參加了一次午餐會，一同參與的還有許多閱歷豐富的投資人，以及一些投資圈外的人士。

這並非是一個社交場合，相反，它為在場的人提供了交流有關投資環境的看法的機會。

期間，主持人提出了一系列的問題：

你對於通脹的預期是怎樣的？

經濟衰退會發生嗎？如果發生的話，情況會有多糟？

俄烏衝突將以什麼方式結束？

你認為臺灣地區問題將如何演繹？

2022年和2024年的美國大選會產生怎樣的影響？

我聽了很多關於這些問題的觀點。

常讀我備忘錄的讀者們可以想象到我在想什麼：

「在這個場合中，沒有任何一個人是關於國際事務和政治的專家。

沒有人對此有特殊的認知，當然，也不會比讀了晨間新聞的普通人更有見解。」

沒有任何一個被表述出來的觀點，是比其他人更有説服力的，即使是關於經濟方面的也一樣。

我十分確信，這不能幫助人們來提高投資的回報。

這就是關鍵所在。

正是這一次午餐會讓我開始考慮，寫一篇關於宏觀預測徒勞無功的備忘錄。

不久之后，我發現了一些額外的素材——一本書，一篇來自Bloomberg Opinion的文章，以及一篇報紙上的文章——

這些素材支持了我的論調（也可能是我的「確認偏誤」，即人們都傾向於接受支持自己先前論點的信息）。

那次午餐會，以及這些素材，共同支撐了我寫這篇備忘錄的主題——為什麼預測很少有用。

爲了產出有價值的信息——無論是在製造業，學術界，甚至是藝術界——

你必須有一個可靠的過程，這個過程可以將輸入轉換為你希望得到的輸出。

但問題在於，我不認為，有任何過程可以系統處理規模龐大的經濟和金融市場相關的變量，即輸入，轉化為有用的宏觀預測，即輸出。

 

輸入的變量

 

再高的水平也無法改變的一個事實是，你所有的知識都是關於過去的,而你所有的決定都是關於未來的。

                                        ——伊恩·威爾遜（通用電氣前高管）

在考慮了經濟令人難以置信的複雜程度，以及會降低任何經濟模型準確性的必須簡化的假設后，

讓我們想一想，一個模型都需要什麼輸入變量——也就是預測所需的原材料。

預測的輸入變量是否是有效的？

我們是否對這些輸入變量有足夠深入的瞭解，從而能夠做出有意義的預測？

或者，我們能否想起關於模型的終極真理：

「無用的輸入，必然帶來無用的輸出」？

顯然，沒有什麼預測會比它基於的輸入變量的可靠性來得更優。

7月17日，尼爾·弗格森在Bloomberg Opinion上的文章中寫道，

考慮一下，我們在問「通脹是否見頂了」的時候，實際想問的是什麼？

我們在問的並不僅僅是關於94000種商品、產品和服務的供需情況。

而是還有，儘管「前瞻指引」政策被大肆吹噓，依然高度不確定的未來美聯儲的加息路徑。

我們在問，美元的強勢還能維持多久，因為它目前正在壓低美國進口商品的價格。

更多的問題亟待解答。

我們同時在問，俄烏衝突還將持續多久？

這一從今年2月起爆發的戰爭大幅度地提高了能源和食品價格，進而引發通脹。

我們在問，像沙特阿拉伯一樣的產油國是否會迴應西方政府的請求，增加原油產量。

或許，我們還應該問問自己，最新的奧密克戎變種BA.5對西方勞動力市場產生了怎樣的影響？

英國數據顯示，BA.5比其前身BA.2的傳染性還要高35%，而BA.2的傳染性要比原始的奧密克戎病毒高20%以上。

祝你好運，如果你要把這些變量都加到模型當中。

事實是，準確地預測未來的通脹變化是不可能的，就像你不可能準確預測俄烏戰爭和新冠疫情的變化一樣。

我發現，弗格森的文章與這篇備忘錄的主題非常一致。

它提出了很多要點，雖然有一些我並不認同。

就像上面寫到的，「準確地預測未來的通脹變化是不可能的，就像你不可能準確預測俄烏戰爭和新冠疫情的變化一樣。」

對於這句話，我想，相比於預測俄烏戰爭和新冠疫情，準確預測通脹是「更加不可能的」。

因為預測通脹就意味着，要把以上的兩個方面和其他千百種影響因素都判斷正確。

怎麼可能有人在所有這些方面上都正確呢？

 

預測真的可以帶來價值嗎？

 

讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬誤論斷。

                                                        ——馬克·吐温

正如我在最近的備忘錄《關於宏觀的思考》（Thinking About Macro）中提到的，上世紀70年代，我們曾經將經濟學家描述為「從不入市的投資總監」。

換句話説，經濟學家們做出了許多預測，

發生的事實會證明他們的預測是對是錯，但他們從不去追究自己的預測究竟準確了幾次（或者他們做了統計但並不披露）。

你能想象嗎？

僱傭一個基金經理，卻從不看他的歷史業績。

但是，儘管他們從不發佈自己的「歷史業績」，

經濟學家和策略分析師們卻還在工作，因為總有客户為他們的預測買單。

你是這些預測的客户羣體嗎？

預測者和經濟學家們是否是貴司的員工？

或者，你是否也在訂閲他們的信息，或者邀請他們來做分享，就像我以前的僱主一樣？

如果確是如此，你知道他們正確預測的頻率嗎？

你有沒有找到過一種方法，

來嚴格地區分這些經濟學家們哪些是可以相信的，而哪些不能？

是否有量化的方式，來計量他們對你投資回報的貢獻？

我問出了這一系列的問題，因為我從來沒有聽説過有類似的研究。

全世界看上去十分缺少這類信息，無法去證實宏觀預測究竟有沒有為投資帶來價值。

尤其是，需要這類信息的人數其實十分巨大。

儘管缺乏相關的證據證明其究竟能否帶來價值，宏觀預測依然大行其道。

許多預測者是管理股票基金的團隊中的一員，或者他們為這些團隊提供建議和預測。

我們確切地知道，相比於指數型基金和其他被動投資，由於管理業績不佳，主動管理型的股票基金近幾十年來一直在失去市場份額。

現在，主動管理型基金在美國權益型共同基金市場中的份額已經少於50%。

宏觀預測本質上並不帶來價值，這會不會是其中的一項原因？

關於量化這一問題的答案，我唯一可以找到的參考是所謂宏觀對衝基金的表現。

對衝基金研究組織（HFR）發佈了一些對衝基金指數和子策略指數。

以下是對衝基金加權綜合指數、宏觀對衝子策略指數，和標普500的長期業績表現。

 

 

注：業績數據截至2022.07.31，對衝基金指數為基金加權綜合指數。

上表中HFR的數據顯示，對衝基金的平均表現遠遜於標普500，而宏觀對衝策略的基金甚至更糟（尤其在2012年到2017年之間）。

鑑於投資者們將大約4.5萬億美金委託給了對衝基金管理，這些基金必須提供在回報以外的收益，但這些收益具體是什麼並不清楚。

對於宏觀對衝基金來説，就更是如此。

接下來，我將引用一個很少見的關於自我評價的例子，來支持我的預測無用論的觀點。

7月24日《紐約時報》周日觀點專欄中，有一篇題為「我錯了」的文章。

其中，8位紐約時報的專欄作家公開了他們曾經做出的錯誤預測，以及他們提出的錯誤建議。

最相關部分來自於保羅·克魯格曼，他寫了一篇文章，叫做「在通脹問題上，我錯了」。

我把其中一些內容摘錄過來：

2021年初，經濟學家們就美國救助計劃的可能后果展開了激烈的討論。

我當時站在了「不太擔憂通脹的影響」這一方。

而事實證明，這是一個非常糟糕的觀點。

歷史不會令我們預期到，經濟過熱會導致如此強烈的通脹。

所以，我的模型出現了一些錯誤。

其中的一個可能是，歷史具有誤導性。

同時，疫情的擾動也是其中一個很重要的原因。

當然，俄烏衝突和中國主要城市的疫情防控政策也將這種擾動推到了一個更高的層面。

無論如何，整個這件事情都給我上了一堂名為謙遜的課。

沒有人相信，但是事實是，從2008年金融危機之后，標準的經濟學模型表現得相當好，而我在2021年時也認為它可以適應良好。

現在回頭來看，我當時應該意識到，在新冠疫情影響下的新世界中，這種推論本身就不安全。

我欽佩於克魯格曼能如此坦誠。

雖然我得説，我不記得2009到2010年之間有什麼市場預測，足以樂觀到能夠概括10年后的現實。

克魯格曼對他錯誤的解釋是好的，但我並未看到，他提到要放棄建模，放棄外推，以及在未來放棄預測。

謙遜可能也滲透到了世界上最大的經濟預測製造商——美聯儲，那里有超過400名經濟學博士。

經濟學家加里·席林在8月22日的Bloomberg Opinion中寫道，

美聯儲的前瞻指引成爲了一場災難，這使得美聯儲作為央行的公信力受到了挑戰。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾似乎也持相同看法，他同樣認為，外界應該停止預測美聯儲在不同時間節點上對於利率、經濟增長和通脹的看法。

前瞻指引的根本問題在於，它依賴的那些數據來自於美聯儲過往糟糕的預測。

美聯儲對於2007年到2009年大衰退后的經濟恢復持續性地過於樂觀。

在2014年9月，政策制定者們預測，2015年的名義GDP增長將會有3.40%。

而到了2015年9月，這一預期值被不斷下調到了2.10%。

聯邦基金利率並不是由市場決定的，而是被掌控在美聯儲手里，並且，沒有人挑戰央行的權威。

此外，聯邦公開市場委員會（FOMC）成員在預測他們自身將採取什麼行動這一方面也是聲名狼藉。

2015年，他們對2016年聯邦基金利率的平均預測值為0.90%，2019年則是3.30%。

實際值是0.38%和2.38%。

可以確定的是，現在發生的許多事件都導致了市場的不確定性。

而美聯儲一直熱衷於他們的前瞻指引。

回想一下，今年早些時候，美聯儲還認為，疫情和供應鏈中斷后，由重啟經濟產生的摩擦導致的通脹將是暫時性的。

直到后來，美聯儲才掉頭轉而加息，並提高加息預期。

美聯儲的錯誤預測導致了錯誤的前瞻指引，也加劇了金融市場的波動性。

最后，我想説的是，哪些人通過做出宏觀預測而名利雙收呢？

我當然不可能認識投資圈里的每個人，但是在我認識的人以及我知道的人中，只有極少數是非常成功的「宏觀投資者」。

當實例很少時，那就證明了，就像我母親過去常説的，「例外在反證規律」。

這件事中的規律就是，宏觀預測者們很少能有出色的業績。

對我來説，成功的案例是異常而罕見的，這恰恰證明了上述論斷的正確性。

 

能，抑或不能？

 

我從不去想未來——因為它來得夠快。

                            ——阿爾伯特·愛因斯坦

想一想宏觀預測的以下方面：

所需的假設/輸入變量的數量
需要納入考慮的過程/關係的數量
過程中固有的不可靠性和不穩定性
隨機性以及發生意外的可能性

對我來説，其中的要點在於，預測無法時常準確到值得我為其耗費精力。

我提到過很多次，但為完整起見，我還是要重申一下我對於宏觀預測無用的看法：

大多數的預測都是對過去表現的線性外推。

因為宏觀發展通常不會偏離此前的趨勢，線性外推通常是成功的。

所以，大多數預測是正確的。但是由於外推的結果通常已經反映在了股票價格當中，那些基於外推而進行預期的人並不會通過持股來享受到超額收益。

偶爾，經濟行為會偏離過去的模式。這種偏離對大多數投資者來説都是意外，它的發生會影響市場，意味着如果能夠準確預測偏離將會產生高收益。

然而，由於經濟並不會經常偏離過去的表現，能夠對偏離進行準確預測的情況極少，絕大多數對偏離的預測事后來看都是錯誤的。

所以，我們可以知道：

通過線性外推得出的預測大部分是正確的，但不會產生超額收益

可能產生超額收益的預測，是在對偏離的預測，而這種預測很少是正確的，所以他們也基本上不會產生超額收益

這證明了，絕大多數預測不會讓收益率更高。

在備忘錄開頭的午餐會中，人們被問到，比如，他們對於美聯儲政策的預期，以及這可能會對他們的投資立場產生什麼影響。

一個人迴應道，「我想，美聯儲會非常擔憂通脹，進而繼續大幅加息，從而導致經濟衰退。所以我會選擇避險。」

而另一個人説，「我預期通脹將在第四季度有所緩和，這使得美聯儲將在明年一月份轉向鴿派。這將使得美聯儲轉而降息並刺激經濟，我對2023年非常樂觀。」

我們總是聽到這樣那樣的説法。

但是我們必須認識到，這些人運用的都是單因素模型：

説話的人，是基於單個變量來做出預測。

也就是説他們簡化了假設——這些預測者們潛意識地認為，除了美聯儲政策以外，其他一切變量都是保持不變的。

當人們在玩3D象棋的時候，他們還在下平面跳棋。

暫且不談美聯儲行為的不可測，通脹對美聯儲動作的反饋機制，以及市場對通脹的反饋機制，其他可能的影響因素就不考慮了嗎？

如果一千種因素共同作用決定了未來經濟和市場的發展方向，其他的999個因素呢？

工資談判的影響呢？中期選舉的影響呢？俄烏衝突的影響呢？石油價格的影響呢？

真相是，人們在任何時間都只能把握非常有限的因素。

人們很難將大量的因素都納入考量範圍，就更加難以理解這些變量之間的交互作用了（相關性是永遠的難題）。

即使你能夠以某種方法得到正確的經濟預測，那也只是成功的一半。

你仍然需要預計，經濟活動將如何轉化為市場結果。

這需要一個截然不同的預測，同樣也涉及到無數的變量，許多都是與心理學相關，因此幾乎是無法獲知的。

根據沃倫·巴菲特的回憶，本·格雷厄姆曾説過，「短期來看，市場是個投票機。但長期來看，市場其實是個稱重機。」

投資者的短期選擇要怎麼才能被預測呢？

一些經濟預測者們成功預測了，

美聯儲和財政部在2020年3月宣佈的行動成功拯救了美國經濟並且開啟了經濟的復甦。

但是我不知道有誰做到成功預測，在復甦開始之前，市場就已經走出了牛市行情。

正如我此前所述，2016年，巴菲特和我分享了他對宏觀預測的看法，

「一條可取的信息得滿足兩個條件，首先它得是重要的，並且它得能獲知。」

當然，宏觀見解很重要。

如今，投資者似乎必須得依靠預測者的言論、宏觀事件以及美聯儲間歇性的信號。這與我早年不同，現在看似宏觀就是一切，而企業發展反而沒那麼重要了。

但是，我強烈地贊同巴菲特的觀點，即宏觀經濟的未來是不可知的，或者至少説，就沒有人能夠持續性地比大眾投資者瞭解得更多，而這纔是試圖通過認知優勢來做出超凡投資決策的關鍵。

顯然，巴菲特的名字在成功投資者的名冊中名列前茅，並非是通過宏觀預測，而是比其他人更加關注「微觀」，即公司、行業和證券。

許多年前，我在花旗銀行工作時的舊識，一位備受尊敬的賣方經濟學家打電話給我。

他説，「你改變了我的人生，我已經不再做預測了。

我只告訴人們今天在發生什麼，以及我認為它未來可能會產生什麼影響。生活變得如此美好。」

我能幫你達到同樣的幸福狀態嗎？

2022年9月8日