美股醫藥流通三巨頭，巴菲特為何更青睞麥克森公司？

紅周刊 特約 | 張景舒

巴菲特曾經説過，高速公路收費站(Toll Road)是一種很好的生意模式，因為凡是有通量經過，都需要繳納一定的費用。他目前持有股份10億美元的醫藥流通行業巨頭麥克森公司，恰好就是這樣一家公司。

二季度，巴菲特掌舵的伯克希爾進一步增持美國醫藥流通行業巨頭$麥克森(MCK.US)$，持股價值10億美元，大約相當於該公司市值的2%。

美國的醫藥流通行業經過多年的整合，已經形成寡頭壟斷市場。目前只剩下三個巨頭，分別是美源伯根（市佔率32%）、卡地納健康（市佔率25%）和麥克森公司（市佔率35%），三個加起來佔據了整個醫藥流通行業市場份額的92%。

分析來看，這些醫藥流通行業巨頭都具有現金周轉情況好、自由現金流強勁、明顯的網絡效應和規模經濟效應、寡頭壟斷及重經營資本導致很難有新的競爭對手進入，同時通過提供增值服務牢牢鑲嵌進了上下游的產業鏈等特徵，這些都是它們的深厚護城河。

醫藥流通是「極好的生意模式」

巴菲特曾經説過，高速公路收費站(Toll Road)是一種很好的生意模式，因為凡是有通量經過，都需要繳納一定的費用。他目前持有的醫藥流通行業巨頭麥克森公司，恰好就是具備這種商業模式的公司。

醫藥流通行業對接藥品製造商和醫療保健提供商、藥店以及終端客户，具有明顯的規模經濟和網絡效應。規模越大，越容易均攤后臺、市場營銷、管理以及技術研發成本；對接的醫藥製造商和終端客户越多，兩頭都會有更高的積極性進一步參與，因為對於終端客户來説可以獲得更多的藥品種類，而對於藥品製造商來説，則可以獲得更加廣闊的市場。

對於藥品製造商而言，流通企業將藥物和器械集中后再進行分配，同時承擔法律所有權，也就是説，如果下游不給錢，這部分壞賬的損失，由醫藥流通企業來承擔。另外，醫藥流通企業為藥物製造商提供從臨牀試驗支持以及認證后市場營銷推廣等一系列活動。

對於下游客户（包括藥店、終端零售客户和醫療保健提供商等），醫藥流通企業可以集中訂單，幫助客户向製造商要求大額購買折扣；幫助客户承擔品種繁多、單位使用量小、按需且無穩定性的大量經營資本；幫藥店提供進貨、擺設、營銷和管理類的支持服務等。

其中，對於比較重要的下游客户，流通企業還會採取其他辦法增進綁定。例如，麥克森營收的20%都是CVS旗下最大的特殊藥品零售和郵購綜合供應商貢獻的。對於這樣的大客户，麥克森採取的是長期分銷協議。另一個較大的下游客户是沃爾瑪的藥店連鎖。麥克森選擇的合作方案是與之形成合資企業，增強對製藥企業的議價能力，同時共同分享利潤。

不僅僅是麥克森，其他兩個競爭對手也都找到了自己的「大腿」，比如美源伯根與沃爾格林聯合博茲形成了沃爾格林博茲聯合公司，又比如CVS和卡地納形成了紅木公司(Red Oak)，而沃爾瑪與麥克森則形成了Clarus One聯營公司。

最后，這類企業往往擁有不錯的現金流。誠然，如果你打開這些公司的資產負債表，會看到他們需要大量的經營資本來維繫運轉，但是由於應付賬款的賬期遠超存貨周轉天數與應收賬款，因此這三個巨頭的現金轉換周期天數都是負的，其中美根博源為-10天，麥克森為-5天，而卡迪娜為-2天。

現金轉換周期天數為負，意味着你在支付庫存的錢之前，庫存已經賣出去了，也就是説，賣家在給你提供免費的融資服務——這是一種極好的生意模式，亞馬遜就是典範。另外，由於現金周轉天數為負，因此這幾個公司的自由現金流都遠好於淨利潤。淨利潤低可以避税，自由現金流強勁則可以投入研發、回購、分紅，或外延併購。

巴菲特為何更青睞麥克森？

或許有人會問，巴菲特為什麼選擇麥克森，而不是其他兩家醫藥流通行業巨頭呢？筆者認為主要是客户集中度、市值和業務地理位置的考量。

卡地納前五大客户的營收佔比達到50%，美源博根的前十大客户的營收佔比達到70%，而麥克森的前十大客户營收佔比僅為30%，客户分散度最高，抗風險能力更強。

麥克森的市值為520億美元，比美源博根的300億，卡迪娜的180億市值更能承接較大的資金量。

最后比起收購歐洲業務海外擴張的美源伯根，麥克森在收縮到更為賺錢的美國業務，這樣一來管理層的精力也可以更加聚焦。

聚焦到公司層面來看，麥克森主要有四大業務板塊，分別為美國醫藥流通、國際醫藥流通、處方藥科技解決方案以及醫療手術解決方案。

由於公司剝離了國際醫藥流通業務，這塊我們可以暫時放下，因為未來公司的注意力將集中到美國市場上。從表1我們可以看到，佔營收大頭的流通板塊是苦差事，經營利潤率低得可憐。處方科技解決方案主要是為病人提供獲得藥物的途徑及按時服藥/就診的解決方案，對接50000個藥店，超過750000個健康服務提供商(Healthcare Providers)，以及超過650個生物製藥品牌，是一個相對輕資產的網絡解決方案板塊，也是公司三個業務板塊中經營利潤率最高的。醫療手術解決方案主要是給手術中心、理療辦公室、醫院和家庭康復中心提供手術相關的設備、器械和藥物的，其經營利潤率比醫藥流通要高得多。

這里值得一提的是，醫藥流通業務里包括兩種藥，一種是有專利保護的品牌藥，另一種是大家都可以生產的仿製藥。這兩種藥物的盈利能力是迥然不同的。

對於品牌藥來説，儘管定價很貴，但流通企業在里面拿到的份額非常小，利潤率只有1%左右，而仿製藥儘管定價很便宜，但流通企業到手的利潤率卻較多，通常能有10%～20%之間。按照應收來算，75%以上都是品牌藥銷售所得，因此盈利能力低。

我們也可以在表2中看到，對於製造企業來説，品牌藥要賺得多，而仿製藥的利潤就薄很多，其利潤被藥店和流通企業分流走了。對於品牌藥而言，由於生產廠家都有獨家的生產權力，因此流通企業很難壓價；對於仿製藥，流通企業可以從多個不同的藥企手中獲得該仿製藥，因此仿製藥企之間互相打價格戰，導致仿製藥的利潤往流通企業轉移。　　

麥克森公司現價投資存隱性風險

從投資角度來看，筆者認為，現價介入麥克森公司，是有一定的風險的。

從估值和股東回報角度看，麥克森公司目前市值530億美元，去年產生了40億美元的自由現金流，相當於是8%的自由現金流收益，加上未來五年營收增速一致預期為4%，股價看上去，是低估的。

公開數據顯示，公司在2013~2017年之間回購並不多，因為那時候主要在併購和消化併購所帶來的債務。到了2017年之后，公司聚焦於改善經營，自由現金流數額相對穩定在40億美元左右，加快了回購以返還資本給股東們（見附圖）。

過去十年，公司回購了1億股流通股，佔流通股本的40%，也就是每年資本返還為4%，除此之外還有0.6%的分紅。巴菲特買入的公司通常有大手筆持續回購的習慣，無論是Ally金融，還是派拉蒙，或是本文中的麥克森，都是如此。

但對於喜歡抄巴菲特作業的投資者來説，筆者認為這個標的有幾個風險不可不察：

第一，這家公司是新冠疫情的受益者。儘管其與美國政府的新冠疫苗和測試套件合約展期到了2023年年中，但不能不説公司這幾年業務的突飛猛進有新冠疫情的助攻。當新冠逐漸消退，這部分的業績可能會停滯甚至下滑，影響公司的整體增速；

第二，過去十年，受益於美國人口老齡化和品牌藥價格大幅增長，醫藥流通企業也因為品牌藥價格的增長而營收連創新高。但我們都知道，美國的醫藥支出和體系無效性在全球都是排在前列的。品牌藥的提價不可能永遠快於通脹很多，未來是否可能打壓品牌藥價格是個未知數，如果這樣，那麼這些流通企業的盈利能力也會受到影響；

第三，對於第二點，絕不是不可能的。事實上，過去幾年，我們看到了仿製藥歷史上最大的一次價格通縮，這個價格通縮導致2018~2019年三大巨頭的估值都在12%左右的自由現金流，那時候麥克森的股價只有現在股價的1/3。當然，更慘的是仿製藥企業，比如高價收購Allergan仿製藥業務的Teva從每股60美元跌成了10美元。接下去仿製藥企業如果提價，是否會壓縮流通企業仿製藥所貢獻的收入？

第四，我們投資需要有安全邊際。上文提到，三年前麥克森的自由現金流收益高達16%，而現在下降到了8%，但與之伴隨的，是翻倍的估值提升。或許這是因為市場已經不擔憂亞馬遜的「入侵」和阿片類藥物的官司訴訟，但至少縱向對比，公司的估值已經遠不如幾年前那麼誘人了。

（本文已刊發於9月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）