商學院教授眼中的「分拆」：是亞洲的匯豐，還是全球的匯豐？

在匯豐控股(00005)公佈了今年中期盈利89.15億美元，同比增長12.15%的積極消息后，依然難改股價萎靡的態勢。鑑於令人失望的市場表現，來自中小投資者「分拆匯豐、提振股價」的呼聲此起彼伏。

龐然大物匯豐控股到底能不能「拆」，操作難度到底大不大，「拆」了之后的預期效果如何，過程中如何避免讓投資者的利益受損……理清這些問題是上述路徑能否實現的前提。

長江商學院戰略學及經濟學教授、MBA項目副院長陶志剛日前接受第一財經專訪。他認為，「分拆」匯豐控股對大部分投資者來説更為有利，而且就難度而言，可能也沒有管理層所説的那麼「複雜」。

一場跨度十年的爭論

匯豐控股總部設於倫敦，是全球最大的銀行及金融服務機構之一，在歐洲、亞太、美洲、中東及非洲等87個國家和地區設有約8000個辦事處。在過去的十多年里，匯豐控股分拆、總部遷址相關動議不斷。

2020年以來，匯豐控股股價持續低迷，當年4月26日，匯豐發佈了第一個季度的盈利，同比下降了28%。對股東來説，更悲觀的消息是，匯豐接受英國監管的要求宣佈撤銷2019財年的第四季度分紅，金額達43.47億美元。

這些消息令大量中小股東，包括匯豐的董事、管理層提議匯豐遷冊回港。當時的匯豐控股的發言人迴應稱「無計劃重啟相關議題」。

亞洲（主要為中國香港）和歐洲（主要為英國）是匯豐控股的核心市場，其中亞洲市場貢獻超過50%的收入和超過三分之二的利潤。

2015-2020年間，匯豐控股亞洲業務基本貢獻超過100%的税前利潤，而歐洲業務大都處於虧損狀態，2021年后歐洲業務利潤轉正，但亞洲業務利潤仍貢獻近七成份額。

2022半年財報顯示，亞洲作為匯豐整體利潤貢獻最大的市場，上半年盈利達63億美元，佔集團整體税前利潤68.7%，僅匯豐香港一個地區便盈利24.89億美元，貢獻全集團約27%的税前利潤。

事實上，部分投資者此前就有過與分拆類似的提議，當時的管理層也進行過研判。例如，2010年12月時，時任CEO曾計劃將總部從倫敦遷至香港；2015年，在英國當時可能要舉行脱歐公投背景下，匯豐控股對「將總部從倫敦遷至香港」的提議又進行了考量，但在10個月后，依然決定將總部留在倫敦。

「這里有一個最根本的原因，就是匯豐控股的收入和利潤絕大部分來自亞洲業務，而其歐美業務表現一般，在部分重要市場的表現更是差強人意。也就是説，匯豐控股的亞洲業務被其他地區所拖累。」陶志剛稱，在經營情況比較好的時候，這些矛盾會被掩蓋，顯得不那麼突出，但在經營碰到一些不利情況的時候，亞洲地區的投資者的訴求就會變得非常強烈，「以我在香港工作超過20年時間的觀察，相當部分的中小投資者對這家公司的忠誠度是非常高的。因此，我認為，匯豐控股的管理層是必須要照顧到這部分投資者訴求的。」

一邊是維持國際銀行地位的決心，一邊自然也面臨來自中小股東的壓力。匯豐控股管理層在8月份召開的業績會上極力用「好於預期」的二季度業績和「恢復派息」的承諾來「討好」投資者，表示「希望儘快將股息恢復至新冠疫情前水平」。

但儘管如此，從之后的股價表現來看，顯然很難讓已經「受到過傷害」的部分投資者領情，他們表達了對公司經營能力的擔憂。與此同時，日漸突出的地緣政治風險也為匯豐控股的元氣恢復蒙上了一層陰影。陶志剛認為，這是不可迴避的問題，「在這個不確定性日益增加的世界里，對一些跨國公司來説更好的方式應是以擁有獨立的董事會和獨立品牌的不同公司來服務多地市場。」

具體到「分拆」匯豐控股這個案例，陶志剛稱，這是一個值得進一步考慮的方案，尤其是考慮到當下的國際環境，「我建議跨國公司應該以一種組織戰略來應對不斷加劇的地緣政治緊張和風險，將不同市場的業務進行分拆，可以在很大程度上解決問題。具體而言，‘分拆’是通過將公司部分業務的股份分配給公司股東來創建新公司的過程，這個新的獨立單位將有自己的規則和管理。」

陶志剛舉例稱，「分拆」之后，「小家伙」獲得大發展的案例非常多，例如幾年前肯德基、必勝客和塔可鍾的母公司百勝集團宣佈分拆為兩家獨立的上市公司，即百勝中國和百勝餐飲集團。百勝中國以相對良好的財務結構獨立出來，成為百勝餐飲集團在中國大陸的特許加盟商，繼續擁有三大品牌的獨家特許經營權，並加速擴大規模、大力發展送餐業務等多種新興服務。如今，這一分拆使得百勝中國的發展更為有力。另外，在國際上，也有eBay將PayPal分拆出來的案例，后者具有更高的增長潛力，股價表現非常亮眼。

「遙控指揮」降低了決策效率

儘管匯豐控股大部分收入和利潤來自亞太地區尤其是中國香港，但高層管理人員的級別並不與業務重要性匹配，匯豐的決策高層和核心中樞仍在英國倫敦。陶志剛稱：「根據管理學理論，這些亞太區員工的積極性就會減弱，因為這些地區的管理者雖然貢獻了大部分的收入和利潤，但他們的決策權卻相對比較小。拉近集團高層與亞洲業務之間的距離，是匯豐控股的高級管理層當下面臨的一個重大問題。」

「在很大程度上，匯豐控股現任主席杜嘉祺(MarkTucker)應當是深諳此理的。2008年金融危機時，AIG將友邦保險（AIA）進行了分拆，在香港實現了IPO，之后出任友邦保險CEO的他因此擁有了更大的自主權，使得友邦保險能夠更加專注在亞洲及中國內地的市場，最終取得了巨大成功，也使得其在日后被匯豐控股董事會挑中。」

匯豐控股這套基於全球抱負而形成的架構有着另外一個顯著缺點，「就是必須通過全球化投資來將其戰略合理化，這就很好地解釋了匯豐控股過去在北美市場上為什麼會出現如此失敗的投資行動。」陶志剛稱。2002年11月，該銀行以161.5億美元的價格收購了消費貸款機構Household International, 交易當時華爾街日報指匯豐「在不穩定的美國經濟的低端市場上豪賭一把」，短短六年之后，匯豐控股結束了其在Household International的大部分業務，從美國消費金融業務中黯然退場。

不幸的是，這還不是事情的結束。2016年，匯豐控股額外支付了15.75億美元，解決因Household International業務引起的長達14年的股東集體訴訟案。直到2021年5月，匯豐控股宣佈出售其在美國大部分的零售銀行業務。

分拆對股東利多於弊

與支持將匯豐控股分拆的觀點相對，包括公司管理層在內的反對意見持有者則認為「相關工作的操作難度極大」。

例如，匯豐控股高層就多次強調「跨境服務客户是匯豐控股的專長......也是為股東提升回報的最有效途徑」。此外，匯豐控股管理層也暗示，如果分拆的話，其45億美元的跨境批發銀行業務收入可能因此受到負面影響；並且認為，分拆會導致需要斥巨資為可能的「匯豐亞洲」重建IT系統，這可能需要3-5年時間，以及投入巨大開支。

對此，陶志剛認為，分拆匯豐的難度，可能沒有他們的管理層説的那麼大。他的理由是：在分拆后，匯豐亞洲和匯豐全球之間可簽訂代理合作協議，本着「在商言商」及全球市場競爭的原則，合作協議只會讓雙方在業務上更加精益求精。按香港監管規定，匯豐亞洲可根據服務協議繼續與匯豐國際共享IT系統，逐步過渡至恆生銀行模式(恆生銀行通過一系列協議，使用匯豐控股的部分核心系統)。即使匯豐重新建設IT系統，其成本可按年折舊攤銷，不影響匯豐當期經營業績。若其他供應商的服務更佳，自然也可以「擇優錄用」。

同時，從報表上看，跨境批發銀行業務的收入來源，本身就包含了大量亞洲內部的業務，受到分拆的影響應該比較小。另外，商業銀行客户更看重服務水平，銀行提供合作伙伴關係、代理銀行網絡，纔是留住客户的基礎。

陶志剛認為，出於股東利益最大化原則，投資者更關心他們投資的價值和回報。此外，管理理論表明，分拆能為公司提供更好的激勵機制，長遠而言，亞洲公司和全球公司都將做大做強。「採用分拆戰略，而不是將香港和內地的業務從匯豐剝離出來，將為匯豐的亞洲業務提供適合的激勵結構。同時，匯豐也能夠繼續其環球銀行業務，不用因為與香港和內地的聯繫而承受壓力。這樣投資者們會得到兩隻會下金蛋的鵝，儘管他們可能更多得利於其中一隻。」