未來半年，有些互聯網公司的業績會劇烈反彈，有些會更差

關於相信大部分人已經被一個星期前公佈的拼多多財報所震驚——在這樣的宏觀經濟環境下仍能做出這樣的利潤，實屬難得。在剛剛過去的中概股財報季，像這樣真正讓人眼睛一亮的財報，堪稱絕無僅有；其他公司的所謂「超預期」，多半隻是「先降低預期、再超預期」的把戲而已。

我今天想討論的並不是拼多多財報，而是其背后折射的更本質的東西：未來半年，有些互聯網公司將可以複製它的路徑，實現業績的劇烈反彈；有些互聯網公司的業績則會更差。答案就在於對銷售和市場費用的控制。

上個季度，拼多多的營業收入同比增長了36%，銷售和市場費用(Selling & Marketing Expense)卻只增長了9%，由此導致了巨大的「經營槓桿」，促使利潤快速上升。按照拼多多管理層的説法，這種經營槓桿可能是暫時的，因為二季度「很多促銷活動和新項目被推迟了」，下半年費用率還會重新攀升。管理層並未給出關於費用率的具體指引，只是表示「競爭仍然很激烈」，該花錢的地方還是要花錢。

然而，我們可以觀察到：今年第二季度，主流互聯網大廠的銷售費用普遍有了比較明顯的下降。其中，同比降幅最大的是快手(-22.3%)和騰訊(-20.8%)。在主流大廠當中，僅有拼多多和網易的銷售費用還在增長，但增幅也都低於兩位數。

2022年二季度互聯網大廠銷售與市場費用
 

（注：百度在季報中沒有把銷售費用和行政費用分開披露，但是「銷售和行政費用」總體呈現明顯的下降趨勢，所以我們可以估計百度的銷售費用也在下降。）

上述現象很容易理解：行業整體環境不太好，大廠收縮過冬，對新業務的投入降低，市場推廣活動也是能省則省。在資本市場上，MAU/DAU/AAC等用戶數據已經明顯不再是投資者關注的重點，即便營業收入在他們心目中的地位也有所下降；現在他們最關注扣非利潤(Non-GAAP Earnings)這種最硬的財務指標。

在兩三個季度內，互聯網大廠完全可以做到在控制銷售費用的同時，讓營業收入慣性增長。例如，《王者榮耀》《和平精英》這樣的遊戲，不會因為一個季度不進行市場投放（無論買量還是品宣），流水就大幅下滑；拼多多APP這樣早已是全民級的購物平臺，也不會因為一個季度市場活動做少了，GMV就劇烈收縮。如果它們持續不做投放，生命周期價值(LTV)可能下降，但這不會體現在當期季報當中。

至於新業務就更是如此了——它們本來就是爲了未來準備的。如果互聯網大廠在社區團購、海外業務等方向上收縮投入，投資者反而會很歡迎，因為他們現在關注的不是五年、十年后的未來，而是熬過近期的寒冬。新業務的收縮將對應着成本費用的整體收縮，不過銷售和市場費用肯定會佔據非常大的比重。

由此可以得出兩個結論：

1、互聯網廣告收入將在未來幾個季度持續走低。因為互聯網公司（按照廣告行業術語叫「網服客户」）本來就是最大的互聯網廣告主，它們收縮開支就意味着互聯網廣告收入的下滑。過去兩個季度，這一勢頭已經很明顯了，而且還會持續下去。

2、廣告主將傾向於保留那些「立竿見影」或「非留不可」的投放，收縮一切其他投放。例如，直播帶貨是「立竿見影」的投放；大型頭部活動是「非留不可」的投放。在各類平臺或廣告形式當中，只有轉化率高、經得起短期市場檢驗的，才能被保留下來。

在這種情況下，互聯網公司當中的「受益者」和「受害者」是不難判斷的。首先，對廣告業務依賴較小的公司，或者説「更依賴消費者直接付款的公司」，可能會比較受益，至少受損程度小一些。美團、騰訊、網易有可能屬於這樣的公司。不過，具體到每一家公司，都是「既受損又受益」——自身營銷開支的縮減，能否抵消自身廣告收入的下降？這需要非常複雜的分析。我們只能説，上述公司的戰略態勢會更好一些。

其次，能夠提供「立竿見影」效果的廣告平臺，或者缺乏替代品的平臺，將會相對受益；既無法提供效果（轉化率）、又有很多替代品的平臺，受損會更嚴重——沒錯，我説的就是包括愛優騰和B站在內的中長視頻平臺，以及微博、小紅書這種雖然有影響力卻難以形成交易閉環的信息流平臺。這也從一個側面印證了快手和抖音堅決向直播電商轉型的決策是正確的。

對於那些「淨投放」的產品方，尤其是遊戲公司、消費品牌而言，粗略一看，形勢似乎會好一些：廣告主對流量的競爭沒那麼激烈了，那將意味着獲客成本的下跌。但是，僅僅從流量成本角度出發去研究這些公司，將是極端錯誤的：

• 遊戲公司存在一個嚴重瓶頸，那就是版號。本來遊戲公司就面臨着產品周期因素，疊加版號因素之后就更加不可預測了。只有騰訊、網易這樣有大量「常青樹」產品的頭部公司能無視版號瓶頸。
• 頭部消費品牌可以在一定程度上無視經濟周期，但大部分「新國貨」品牌根本不是品牌，而是一系列「大單品」的集合——它們的產品開發、銷售和促銷完全遵循着「大單品」的思路。在消費收縮的階段，這些「大單品」將同時面臨頭部品牌和白牌的壓力，進退維谷。

總而言之，如果一定要下注，我還是樂意下注到那些規模巨大、抗風險能力極強、能夠收縮新業務卻不妨礙老業務慣性發展的公司身上。事實上，今年上半年，收縮銷售和市場費用以做出利潤，已經是互聯網公司維持市值的一種常態。在騰訊、快手、京東、拼多多的財報當中，我們都能看到這樣的因素。

如果有互聯網公司在這個時間點還在講「廣告收入擴張」，「未來半年到一年內把廣告業務繼續做大做強」，那無非對應着兩種可能性：要麼這些公司的管理層腦子有問題、看不清形勢，要麼有信心從其他平臺奪走營銷市場份額。有些公司的管理層確實腦子有問題，因為他們一直未能適應這個新時代，還以為過去的流量紅利、資本紅利隨時可以再回來——那是不可能回來的了。

大部分公司的管理層還是比較務實的，希望從其他平臺搶走市場份額，也就是搶走廣告主日益萎縮的「錢包份額」。其實，這年頭廣告主的核心訴求非常簡單，上面我們已經討論過了：

1. 能轉化，最好能直接賣東西，或者以儘可能短的鏈條促成交易。換句話説，就是確定性。有確定性的推廣形式不止直播帶貨，也包括別的內容電商、社交電商，以及帶有趣味的電商平臺促銷活動。
2. 在滿足第一條的前提下，如果還能帶有一定的長效性，形成所謂「品效合一」，那就更好了。即便做不到，至少也不要有什麼負面性，畢竟誰也不希望自己花錢投的廣告被罵自己的彈幕糊臉。
3. 為未來、為長期所做的投放能省則省。從公司管理層到投資者，大家要的都是現在、立竿見影。爲了十年后纔有消費能力（存疑）的人羣做前瞻性的投放，在現有環境下純屬行爲藝術。

可以想象，未來2-3個季度，廣告主日益縮減的錢包份額，將會進一步向滿足上述條件的平臺集中。搞清楚這一點之后，我們對於「誰的業績有可能劇烈反彈、誰的業績會更差」這個問題，就能比較胸有成竹了。

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