長短期視角看地產走向

本文來自：國君宏觀董琦，作者： 國君宏觀董琦團隊

 

 

導讀
 

 

 

 

 

 

 

隨着各地陸續出臺保交樓政策，地產風險可能在年底前有實質改善；政策託底和都市圈發展有望促成地產在中期維度的弱反彈；長期來看，儘管人口拐點大概率已經出現，但國內城鎮化平臺期尚未到來，未來合理的名義地產投資中樞在5%附近。從模式來看，適合中國的房地產製度可能是中國香港、德國和新加坡模式的結合體——「重租賃、強保障」。

 

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

各地陸續出臺保交樓政策措施。按照出資主體來劃分，主要分為地方政府為主、商業銀行為主和地方投融資平臺為主等；按照處置方式來劃分，主要分為收併購、破產重組和售改租等。但大部分地方政府仍處於表態階段，實際落地有限。后續若目前爛尾樓盤全部順利竣工，極限情形能拉動地產投資約1-4個百分點。

反彈也是弱反彈，重點關注結構性機會。首先房地產行業總體處於去金融化的下行階段，其次出於穩增長考慮后續政策有望加大房地產行業託底力度，再者考慮到都市圈的發展有望帶來新的地產投資機會，我們認為房地產行業后續有望出現一波弱反彈，同時應重點關注都市圈發展帶來的結構性投資機會。

長期視角來看，人口拐點提前到來，主力購房人羣將在2035年后下降明顯。我們預測今明兩年大概率已是人口峰值，購房人羣萎縮對當前地產銷售的拖累不是主要矛盾，2035年后將更為明顯。

我國城鎮化率仍未到達75%的平臺期，人口向大城市集中的趨勢短期內不會改變。結合人口和城鎮化趨勢、剛需、改善、折舊、空置等因素后，預計2030前房地產投資增速在4%-6%之間。

中國房地產長效機制在哪里？我們認為可能是中國香港、德國與新加坡模式的結合，「重租賃、強保障」是出路：

1）發達國家經驗證明，經濟越發達，租房家庭越多；尤其在人口稠密的都市圈，存量房交易佔主導決定了這些地區租房家庭比例顯著高於全國平均水平。

2）保障房是過去多年來我國住房市場發展的一個短板，住建部明確「十四五」期間保障性租賃住房是建設重點。

「重租賃、強保障」的長效機制會給地產銷售、房價和房企經營模式帶來深遠影響：

1）從地產銷售來看，租賃佔比提升可能會導致地產銷售下滑速度加快；

2）從房價來看，租售同權化將縮小綁定在地產上的公共服務溢價，提高租金回報率，並導致房價在同一城市內部的進一步分化；

3）從房企經營模式來看，高線城市房地產業將從生產屬性向服務屬性轉型。

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

7月房地產開發投資完成額單月同比下滑12.1%，創下年內新低；近期相關風險事件延后了地產復甦節奏，也加深了市場對地產中長期前景的擔憂。地產短期風險究竟有多大？中期復甦節奏如何？人口拐點提前到來的大背景下，長期還有多少投資空間？適合中國國情的房地產長效機制是什麼樣的？本篇報告將由近及遠，對上述問題一一做探討。

 

 

 

 

 

 

1.  地產短期風險：危機孕育轉機

 

 

 

 

 

 

 

8月24日國務院常務會議提出「允許地方‘一城一策’運用信貸等政策」，從目前披露的保交樓政策措施來看，主要有以下幾種風險化解模式：按照出資主體來劃分，主要分為地方政府為主、商業銀行為主和地方投融資平臺為主等；按照爛尾樓盤處置方式來劃分，主要分為收併購、破產充足和售改租等。

從出資主體來看：

一是地方政府作為出資主體，直接收購或向項目注資。例如，江西贛州經開區政府收購部分未動工地塊，並向房企返還土地出讓金用於項目建設。這種模式適合地方政府財政資金相對充裕、出險項目規模相對較小的情況。

二是由國有商業銀行為出資主體成立紓困基金，支持出險地產項目。典型如中國建設銀行以湖北省為試點，設立300億紓困基金。

三是由地方投融資平臺為主體成立紓困基金。這種模式的案例相對較多，河南省資產管理公司、鐵建投集團、中心城市基金等均參與此類紓困基金的出資。

從爛尾樓盤處置方式來看：一是針對項目收益較好、能夠覆蓋成本的項目，採用收併購的形式，此類項目地方出資主體的積極性一般較高；二是針對投資體量較大、債務關係複雜的項目及問題房企，採用破產重組模式；三是針對銷售狀況不佳的項目，地方出資主體注資后改為公租房。

儘管風險處置方案逐漸明晰，但大部分地方政府仍處於表態階段，實際落地有限，預計三季度仍將處於地方各利益主體的博弈期，實質改善可能要到四季度。

 

 

 

 

 

 

我們從兩個角度綜合測算得出，若爛尾樓盤年內能順利竣工，能拉動地產投資1%-4%。測算爛尾樓盤投資規模有兩個角度，一是從按揭貸款來看，爛尾樓基本集中在19-21年間發放貸款的樓盤中，我國居民首付比例平均在50%左右；二是從樓盤數量角度，按照「樓盤數量-樓盤平均户數-户均面積-單位建安成本」的邏輯來推算。綜合兩個角度，若年內爛尾樓盤全部順利竣工，能夠拉動地產投資約1-4個百分點。

 

 

 

 

 

 

2.  中期視角：地產將如何復甦？

 

 

 

 

 

 

 

從中期視角來看，首先，總體上地產行業仍處於去金融化階段，基本面下行趨勢不改；其次房地產市場持續低迷，從穩增長的角度上看，政策面臨較大的託底壓力；最后結合城鎮化、都市圈的發展趨勢來看，中性預期下，地產行業后續或將企穩，出現一波弱反彈，應重點關注都市圈發展帶來的結構性機會。

 

 

 

 

 

2.1  地產持續去金融化

 

 

 

 

 

房地產融資政策限制影響深遠，地產持續去金融化。2016年中央首次提出房住不炒定位，此后始終堅持房主不炒的總基調。2020年出臺重點房企資金監測和融資管理規則（三道紅線），嚴格限制銀行給房地產企業發放貸款。同年年底又發佈房地產貸款集中度管理制度，明確了金融機構對於房地產貸款、個人住房貸款佔全部貸款比重的上限要求，進一步落實「去金融化」政策。

房地產企業被迫縮表弱化金融對地產的刺激作用。房地產市場是信用擴張的主要渠道，房企開發融資增速對資金利率高度敏感。但隨着近年來監管力度加強，金融機構對涉房項目的貸款發放也越加謹慎，「高槓杆、高負債、高周轉」模式難以為繼，疊加房地產市場預期轉弱，資金利率明顯下行但房企開發融資增速並未好轉，刺激效果明顯減弱。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2  房地產市場持續低迷，政策面臨託底壓力

 

 

 

 

 

預期轉弱帶動需求端和供給端同步轉弱，房地產市場持續低迷。需求上，一方面疫情積壓購房需求在5-6月份集中釋放，后續需求持續性不足，另一方面受到風險事件的影響，居民購買期房的信心下降。供給上，開發商拿地意願不足，1-7月份土地購置面積下降48.1%，近乎腰斬。數據上來看，全國房地產開發投資持續下行，1-7月份同比下降6.4%，銷售額1-7月份同比下降28.8%，銷售面積商品房銷售額同比下降23.1%。

 

 

 

 

 

 

穩經濟亟需穩地產，政策仍需發揮託底作用。房地產行業是中國經濟的支柱產業。7月最新政治局會議提到了穩地產，但從數據上來看，房地產領域的刺激力度仍不足。個人住房貸款利率相比整體貸款利率仍然處於歷史高位，后續政策仍需加強託底力度。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.3  總量持續萎縮，結構仍有優化

 

 

 

 

 

從房屋銷售面積上看，需求不足，總量將持續萎縮，房價普漲趨勢不再。在不考慮城鎮化、人均住房面積提升等結構因素的情況下，長期來看房地產銷售面積應與出生人口數量保持一致。以30歲作為購房的主要年齡，中國出生人數的高峰出現在80年代末，房地產銷售面積的頂峰應對出現在2020年前后。2021年房地產市場銷售面積18億平方米，創歷史新高但土地購置面積、新開工面積等領先指標已開始下滑，18億或是地產銷售的歷史頂峰。在需求總量不足的情況下，房價難再普漲，環比下跌城市數量目前也已經處在高位。

 

 

 

 

 

 

中小城市房地產市場若無反彈，經濟增速也難有提升。從房產銷售和經濟景氣度的關係上來看，三線城市户均銷售面積與一線城市户均銷售面積的比值與PMI高度相關，這意味着中小城市地產銷售若無明顯反彈，那麼宏觀經濟景氣度可能也很難有很好表現，而隨着中國潛在經濟增速下行，出生人口見頂，中小城市流入人口減少，中小城市的房價支撐將減弱，中小城市房屋銷售偏弱情況或將持續。

 

 

 

 

 

 

大都市人口占比偏低，一線城市仍有發展空間。2021年中國城鎮化率接近64%，橫向來看，在全球類似城鎮化進程的國家中，我國大都市人口占比處於極低水平，人口聚集度仍有空間。隨着城鎮化進入都市圈發展階段，更加緊密的消費、投資和要素自由流動的市場將繼續聚集人口，形成對都市圈內地產的有力支撐，因而都市圈將是會未來地產投資和銷售的重點。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.  長期視角：「人口通縮」如何影響地產投資？

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.1  人口拐點到來，主力購房人羣萎縮

 

 

 

 

 

受到新冠疫情和生育觀念轉變的影響，生育率進一步降低，我們採取最新的數據和最新的總和生育率假設作了新的推演。最新推演結果顯示，人口拐點已經到來。中國人口負增長時代已經到來，人口峰值也比預期更低。本報告的悲觀情形和基準情形的生育率方案預測都顯示，今明兩年大概率已是人口峰值。

 

 

 

 

 

 

與中國人口負增長相伴隨的是主力購房人羣的減少，當前購房人羣萎縮對地產銷售的拖累不是主要矛盾，2035年后將更為明顯。我國的主力勞動人口在2010年就已見頂，但受益於快速推進的城市化和居民收入水平的提高，主力勞動人羣萎縮對地產銷售的拖累並不明顯（圖3）；20-49歲的人羣往往是主力購房人羣，預計2020-30年、2030-40年我國主力購房人羣將分別萎縮5000萬和5500萬，未來10年萎縮幅度並不大，疊加10%的城鎮化空間，預計2035年以后纔會出現快速下跌。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.2  人口拐點后，城鎮化仍能帶來增量住房需求

 

 

 

 

 

即使是在人口通縮的大背景下，我國的城鎮化趨勢短期內仍不會改變，城鎮化仍能在未來十年帶來地產增量需求。我國城鎮人口占比還有較大空間，並且人口流動仍在持續，2021年，我國城鎮化率接近65%，從發達國家歷程來看，75%左右是城鎮化率的平臺期，城鎮化率從65%左右提升到75%左右需要約10-15年（圖15）。

 

 

 

 

 

 

我國人口向大城市流動趨勢仍在持續。我國大城市人口占比還有較大的提升空間，並且人口流動仍在持續。根據世界銀行統計數據，2019年我國超過100萬人口城市佔比30%左右，相比主要發達經濟體仍有較大差距，比如19年日本達到65%，美國接近50%，因此地產銷售將進一步向高能級城市集中。國內經驗顯示，人口大規模流入是推升二線城市房價的重要因素，國內熱點二線城市開啟搶人大戰后，20-21年成都、武漢、鄭州等地人口淨流入均超過百萬人，人口淨流入規模較大的城市也相應獲得了較大的房價漲幅。

 

 

 

 

 

 

從國外經驗來看，進入城市羣都市圈時代后仍有一輪地產潮。1975年日本城鎮化率達到75%，結束了快速城鎮化進程，進入都市圈時代，在此期間城鎮化率保持穩定，但在三大都市圈地產投資的帶動下，城市土地價格仍有一輪快速上升（圖18）。雖説在進入城市羣都市圈時代后，總量層面的地產投資機會大大減少，但偏向於大城市的結構性機會仍然能夠帶動整個地產投資快速增加。

 

 

 

 

 

 

綜合剛需、改善、折舊、空置等因素，我們預計2030前房地產投資增速在4%-6%之間：

1）城鎮化率進一步提高，新市民的剛需：2030年我國城鎮化率有望從當前的63.9%提高至70%-75%，新增8000萬-1.6億新市民；

2）老市民的改善性住房需求：體現為人均居住面積的增長，2030年城鎮人均居住面積有望從當前的40平提高到45平；

3）房屋折舊帶來的重置投資：以70年產權計算，假設折舊率為1.5%；

4）空置住宅消化：當前我國住房空置率在20%左右，對應空置面積72億平米；

5）價格因素：過去10年單位建安成本年均上漲4%左右。

 

 

 

 

 

 

我們針對不同的城鎮化率預期作了不同的預測：

1）若2030年城鎮化率達到70%（圖20），則剛性住房需求年均淨增加8.3-8.6億平米，改善性住房需求年均淨增加1.0-1.1億平米，對應房地產開發投資完成額年均增長4.0%-5.5%；

2）若2030年城鎮化率達到75%（圖21），則剛性住房需求年均淨增加11.1-11.7億平米，改善性住房需求年均淨增加1.1-1.2億平米，對應房地產開發投資完成額年均增長4.5%-6.0%；

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.  適合中國的房地產長效機制在哪里？

 

 

 

 

 

 

 

當前中國房地產市場處在「未立先破」的階段。一方面自從「房住不炒」后，地產去金融化的政策基調堅定不移，另一方面我國在建立房地產健康發展長效機制方面做了諸多嘗試，例如保障性租賃住房等，但機制尚未理順，民眾接受度仍然較低，尚未能發展成為地產中流砥柱。那麼適合中國房地產長效機制在哪里？我們從全球主要經濟體房地產製度出發，嘗試對這一問題做出解答。

 

 

 

 

 

4.1  全球主要經濟體房地產製度概覽

 

 

 

 

 

我們梳理了全球主要經濟體房地產製度，各國家和地區對國內均有一定借鑑意義，我們認為未來適合中國房地產市場的長效機制可能是中國香港、德國和新加坡模式的結合。

 

 

 

 

 

 

全球主要經濟房地產製度差異極大，與歷史、法制、土地、政策、觀念等多種因素有關。

1）中國香港的房地產製度最早為內地所借鑑，但高房價、低保障的弊端逐漸顯現。中國香港土地採取「批租制」，期限為50年，在多重複雜因素的作用下，長期以來土地供給不足，從而導致中國香港高房價、低人均住房面積和低房屋自有率；自香港特別行政區成立以來，多任政府試圖推行增加土地供給、增加公租房、廉租房建設等政策，但均因利益集團阻撓而中止。未來中國內地在不改變基本土地制度的前提下，迫切需要避免中國香港的弊端。

 

 

 

 

 

 

2）美國土地私有，供地充足，人均住房面積大，地產過度金融化。美國住房自有率高、人均住房面積大，主要是由以下幾個因素推動：一是戰后美國無論從經濟、城鎮化還是人口方面都保持了長期較快增長，經濟活力推升地產開工；二是長期低利率和流動性寬裕的環境造成地產過度金融化，民眾與房地產相關的金融資源可得性更強；三是除東西海岸少數大城市外，大部分地區地廣人稀，可開發土地資源豐富；四是「美國夢」傳遞了「居者有其屋」的價值理念，全球金融危機前歷屆政府均以提高房屋自有率為施政目標之一。美國人均住房面積達到67平米，房屋自有率達到65.8%。在這一基本特徵下，政府對保障和租賃住房的參與度相對較低。美國建立在土地私有制基礎上的高自有率、高人均面積的模式與我國國情不太相符，但應避免美國出現的地產過度金融化的傾向。

 

 

 

 

 

 

3）日本房地產市場經歷了泡沫破裂，出現低居住面積和高空置率並存的局面。隨着戰后經濟的騰飛，日本房地產市場也經歷了長期繁榮，且經歷了典型的從城市化到都市圈化的發展歷程。但由於人口增長放緩、經濟轉型不成功和貨幣政策失誤，日本自20世紀90年代房地產泡沫破裂，並帶來「資產負債表衰退」。如今不如「低慾望社會」的日本房地產市場出現低人均居住面積（22平米）和高空置率並存（13.6%）的局面。總的來説，日本在城市化后期實施的都市圈化、土地集約利用等政策是符合國情和經濟規律的，但泡沫化則是中國需要避免的結果。

 

 

 

 

 

 

4）德國住房租賃市場發達，且擁有完善的抑制投機機制，經驗可借鑑。德國房地產製度以穩健而聞名，房價漲幅與經濟增速基本匹配，主要得益於兩項核心舉措：一是完善的住房儲蓄制度，實行先存后貸，限制居民加槓桿；二是對租賃的強有力保護，包括房東不得隨意解除合約，承租人對房屋的優先購買權，限制租金上漲等。德國房屋自有率在50%左右，處於中等水平，人均住房面積達到46平，居民條件相對寬裕。德國的「重租賃」對國內借鑑意義較大。

 

 

 

 

 

 

5）新加坡房地產市場運行也較為平穩合理，保障性強。新加坡作為城市國家，政府較好實現了「居者有其屋」的目標。新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同層次的「組屋」中，且政府出臺政策組合拳抑制投機。新加坡相對平穩的房地產市場是建立在國土面積狹小、人口規模不大、貧富差距不懸殊的基礎上的，2021年新加坡總人口為545萬，相當於中國內地中型城市。總的來看，新加坡房地產製度中的「強保障」特徵對中國具有借鑑意義。

 

 

 

 

 

4.2  適合中國國情的長效機制：重租賃、強保障

 

 

 

 

 

什麼纔是適合中國的房地產長效機制呢？我們認為在地產去金融化的使命完成后，「重租賃、強保障」將是未來的發展方向。

從「重租賃」來看，發達國家的歷史經驗是，經濟越發達、租房家庭越多。發達國家都市圈以存量房為主導致租房家庭比例高，這是因為隨着城市形態接近成熟，存量住房集中在早先流入城市的人羣手中，后續流入城市的人口缺乏增量房產供給；而存量房時代意味着房產的稀缺性，特別是中心城區房產的稀缺性，這些地區的房價剛性往往較強，年輕人買房負擔重。

 

 

 

 

 

 

 我國一線城市和部分準一線城市房地產進入「存量時代」，未來重點發展大都市圈的住房租賃市場是大勢所趨。北京、上海、廣州、深圳四個一線城市二手住宅成交面積佔全部新建和二手住宅成交面積的比重均已超過50%，拉開了房地產「存量時代」的序幕；與之相對應的是一線城市租房家庭佔比高於全國平均水平，北京租房人口占常住人口的比重大約為35%，而上海這一比例或已達到40%。

 

 

 

 

 

 

近期湖北省出台的「先租后售」可能是發展租賃市場的破局之路，但考慮到對居民預期和房價的衝擊，制度設計仍然需要完善。2022年6月湖北省出台《關於加快解決從事基本公共服務人員住房困難問題的實施意見》。《意見》明確提出：

 1）房地產開發企業未售商品住房，自願可納入保障性租賃住房，允許先租后售；

 2）商品住房項目配建並移交政府持有的保障性租賃住房，允許先租后售；

 3）商品住房項目配建開發商自持的保障性租賃住房，允許在土地出讓時明確可先租后售，租賃滿5年后，承租人可申請轉為共有產權住房，購買部分或者全部產權。已交的租金，可以計入購房款。共有產權住房持有5年后，持有人在購買全部產權的情況下，可申請轉為商品住房上市交易。

從「強保障」來看，保障房是過去多年來我國住房市場發展的一個短板。過去建設的經濟適用房存在「高進入門檻、低退出門檻」的特徵，沒有真正發揮「保障」的目的。2021年住建部新聞發佈會進一步明確了我國住房保障體系「三支柱」——面向城鎮住房和收入雙困家庭的公租房、面向大中城市新市民和青年人的保障性租賃租房和麪向有一定經濟實力改善居住條件的中低收入人羣的共有產權房。其中，保障性租賃住房是未來建設重點，住建部明確「十四五」期間全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套（間）。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.3  新的長效機制對房地產市場意味着什麼？

 

 

 

 

 

「重租賃、強保障」是去金融化后的地產長效機制方向，會給地產銷售、房價和房企經營模式帶來深遠影響。

從地產銷售來看，租賃佔比提升可能會導致地產銷售下滑速度加快。我們預計2021年接近18億平米的商品房銷售面積可能是峰值，未來將持續小幅負增長以回到與年投資面積相匹配的常態化水平，即75%的城鎮化率假設下年均12億平米，70%的城鎮化率假設下年均9億平；但隨着城市人羣對租房的接受度提升，若租賃佔比達到30%，則意味着地產銷售年均將再減少2.7-3.6億平米。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

從房價來看，租售同權化將縮小綁定在地產上的公共服務溢價，提高租金回報率，並導致房價在同一城市內部的進一步分化。我國一線城市租金回報率在全球主要城市中處於墊底水平，部分原因在於租售不同權，房產承租人無法享受持有人所能享受的諸多公共服務；而隨着租賃市場發展，租售同權化將壓縮公共服務溢價，未來居住品質將成為決定房價的最為關鍵的因素，房價的分化將不僅出現在分線城市之間，更將將出現在同一城市的不同地段和品質的住房之間。

 

 

 

 

 

 

從房企經營模式來看，高線城市房地產業將從生產屬性向服務屬性轉型。從發達國家經驗來看，房地產市場從增量向存量轉變並不必然導致房地產業在國民經濟中的重要性下降；相反，隨着房地產企業從生產屬性向服務屬性的轉變，居住服務成為房地產業增加值最重要的貢獻因素。以日本為例，儘管日本在20世紀90年代經歷了房地產泡沫破裂，但直到2019年日本房地產業增加值佔GDP比重依然達到11.7%，而同年中國房地產業增加值佔GDP的比重為7.1%。其中，日本住房租賃業增加值佔整個房地產業增加值的比重超過80%。未來國內龍頭房企可能更多參與一二線城市核心地段資產自持+物業服務的模式。

 

 

 

5.  風險提示

地產下行超預期，政策託底力度不及預期。

風險及免責提示：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，華盛亦無法證實上述內容的真實性、準確性和原創性。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請諮詢專業投資顧問的意見。華盛不提供任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。