城建設計（1599.HK）的高預期差——設計諮詢業務利潤暴增卻極低估值

8月26日，國內城市軌道交通設計龍頭公司城建設計（1599）發佈2022年中期業績公告，受疫情影響，工程業務進度不及預期，導致公司總營收小幅下滑，約達44.7億元（人民幣，下同），但純利達到近5億元，同比增長21.8%。

公司絕大多數利潤源自設計、勘察及諮詢業務板塊（簡稱設計諮詢業務），該業務板塊營收約20.2億元，同比增長約15%；利潤達到約4.8億元，同比大幅增長約60.8%，利潤率高達23.9%。城軌設計業務行業壁壘高，產值大，其擁有輕資產及高盈利性屬性。設計諮詢業務的大增，也將很大程度利好其未來工程業務板塊。

此外，城軌建設是國家「新基建」七大核心方向之一，當前政策持續加碼，「十四五」期間有望迎來發展新機遇。即城建設計同時擁有政策利好、設計諮詢業務高盈利性、利潤高增長、且常年高分紅。但與之形成強烈反差的是：公司估值比地產建築還低。高預期差代表高投資回報，城建設計如此大預期差表明其擁有較高投資價值潛力。

高行業壁壘折射城建設計的低調

軌道交通設計項目複雜、行業技術壁壘較高。通常要求設計單位需基於城市經濟、人口、用地、環境等多個因素的現狀及未來，進行線路和站點規劃佈局，在設計階段需要多個專業的支撐和互相協調，對設計公司專業性、管理能力和綜合設計能力均提出極高的要求。

且軌道交通設計項目周期長，為高附加值環節，收費水平高於常規交通和房建設計行業，人均產值遠高出其他設計板塊。體量龐大、專業性強技術壁壘高，且高產值和高附加值等特性，註定軌道交通設計行業利潤率較高、集中度較高，龍頭企業充分受益。

城建設計前身是北京城建設計研究總院，成立於1958年，擁有國內設計勘察行業最高資質—綜合甲級資質。公司完成了中國軌道交通史上多項標誌性工程，創造了數箇中國第一。包括中國首條地鐵北京1號線、上海首條地鐵1號線、中國首條輕軌、首條中低速磁懸浮軌道等。作為中國該行業的先行者，城建設計主編了6項軌道交通領域國家標準。

「十四五」城軌建設大有可為

城軌建設對GDP拉動效應較強，中國城市軌道交通協會專題研究表明，每1億元城軌交通建設投資可直接拉動GDP增長2.6億元，若考慮上下游產業鏈輻射效應，最終可拉動GDP增長6.2億元。

當前國家限制地產經濟發展模式，疊加新冠疫情反覆，經濟發展承壓。穩增長需求提升背景下，基建促發展呼聲漸高。近兩年，國家反覆強調「新基建」國家戰略，不斷出臺城軌交通相關鼓勵政策。

目前，國內城軌運營總里程世界排名靠前，但人均城軌密度低，2021年上海/北京/成都城軌運營里程分別達936/855/652公里，位列全球所有城市的前三位，但城軌密度卻僅有0.15/0.05/0.05公里/平方公里，與巴黎（2.09）、紐約（0.54）、倫敦（0.29）等國際大都市仍有較大的差距。在城鎮化率超過60%的今天，城軌建設有望加速。

過去城軌建設高速發展，但許多項目因資金壓力建設進度不及預期。2021年3月，重慶「璧銅線」PPP項目投資協議正式簽訂，標誌着我國首個「PPP+TOD」軌道交通項目拉開實施大幕。城軌PPP項目與TOD結合，通過土地開發綜合收益反哺軌交建設與運營成本，可大幅提升項目的盈利能力。「PPP+TOD」模式項目建設推進，未來城軌建設有望加速，「十四五」期間將迎來發展機遇。

三高一低形成強預期差

過去業績看，2013~2021年，城建設計營收連續增長，由29億元增至95億元；歸母淨利潤則從2012年至2021年年度，進一步到2022年中期，均保持連續增長。由2012年的1.9億元增至2021年的8.5億元，再進一步至最新公佈2022年中期約5億元（同比增長21.2%）。期間，公司淨資產收益率（ROE）常年維持在15%左右。

與高成長、高ROE及高股息相反的是，公司估值極低，截至2022年8月30日，PETTM僅有約2倍，市淨率僅有約0.3倍。作為一個政策大力支持、高行業技術壁壘及輕資產屬性的城軌設計公司，估值堪比房產建設，形成強烈的預期差。

預期差是投資回報之源，一個公司再優秀，但其不分紅、長期估值高企，也很難獲得超額收益。但如果一個好公司，業績好、分紅高，估值卻極低，這種強預期差則很有可能帶來高收益。