​財報前瞻 | Veeva Systems：一家不尋常的SaaS公司

作者 | Stock Metal Investment

編譯 | 美股研究社

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概括

• Veeva並不存在困擾大多數SaaS公司的大多數問題。

• 該公司在其生命科學行業享有很深的護城河，有很長的增長跑道。

• 通過嚴謹的管理，該公司享有高盈利能力。

• 股票目前的價格是完美的，但我會繼續關注DCA。我希望股價更低，以便我考慮一次性大量加倉。

Veeva Systems (NYSE:VEEV) 是我所知道的最高質量的軟件即服務 (SaaS) 公司，它具備強勁的增長、乾淨的資產負債表和強大的盈利能力。

該公司在非周期性行業（生命科學）中擁有深厚且不斷擴大的護城河，其產品粘性非常高，預計每年增長約 6%。

大多數 SaaS 公司都存在盈利能力低下的問題，有些公司似乎盈利能力很強，但在深入研究之后，基於股票的薪酬往往會蠶食股東價值。

在本文中，我將把 Veeva 與其他一些（以前）高漲的 SaaS 股票進行比較，並解釋為什麼我更喜歡 Veeva 的經營方式。

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SaaS的一般問題

軟件即服務企業在過去幾年中一直在瘋狂上漲，直到2021年11月泡沫破滅。ISE CTA雲計算指數（CPQ）從2017年8月到2021年11月已經回報了200%，大大超過了標普500指數和納斯達克指數。自2021年11月以來，該指數暴跌了38%，最多下跌了46%。

ISE CTA 雲計算指數（谷歌）

SaaS 公司是快速增長的軟件公司，它們在營銷上大舉投入，通常幾乎沒有利潤。大多數流行名稱的估值仍然過高，這導致在高利率環境下出現大幅拋售，此時利潤貼現更高，尤其是未來的利潤不再受歡迎。總結一下我想談的問題：

1.激進的S&M支出

2.低利潤率

3.高額的股票報酬

4.估值高

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激進的S&M支出

激進的 S&M 是 SaaS 公司的普遍現象。衡量營銷支出有效性的一個好方法是幻數，以下是「SaaS CFO」的定義：

SaaS Magic Number 是一種廣泛使用的衡量銷售效率的公式。它衡量了在銷售和營銷上花費的每一美元所帶來的一年收入增長的產出。換個角度想，對於 S&M 的每一美元支出，你創造了多少美元的 ARR

我通過將 12 個月的收入增量除以過去 12 個月的銷售和營銷支出來計算這一點。您想要一個相對較高的數字，低於 0.75 的任何值都應該謹慎，需要考慮營銷支出的金額是否物有所值。

Salesforce (CRM) 和 ServiceNow (NOW) 都屬於這一類， 兩家公司都有巨大的營銷支出。

Veeva Systems的數值是1.48，在這10家公司中，S&M/Revenue比率最低。我們可以看到，大多數公司的比率相對較高，有些公司在營銷上的花費超過了收入的50%。這需要極高的增長率，以使這些支出值得。

在這一比較中脫穎而出的公司是Bill.com（BILL）和Datadog（DDOG），因為它們的Magic數字特別高，接近3，而前面提到的CRM和NOW的Magic數字低於1。

在 2017 年對 CEO 兼創始人 Peter Gassner 的採訪中，可以找到這種嚴謹的 S&M 方法的原因。

在其中，他提到他想要可持續增長並且不喜歡絕望的銷售人員。他寧願僱傭更少的銷售人員，併爲更高質量的客户關係犧牲一些額外的收入。

SaaS S&M 支出 (Koyfin)

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低利潤率和高股票報酬

由於之前討論過的客户獲取方面的高支出，SaaS 公司經常在虧損或接近虧損的情況下運營。如果我們只看自由現金流，它看起來並沒有那麼糟糕。

7/10 的公司利潤率在 18% 到 39% 之間，只有 2 家公司的 FCF 利潤率為負。問題在於，大多數 SaaS 公司將基於股票的薪酬計劃作為員工薪酬的主要部分。在競爭激烈的環境中，需要這些激勵方案來留住優質員工，這對 SaaS 業務來説是一個代價高昂的大問題。

我添加了一個 SBC/Revenue 列，我們可以看到每家公司都在嚴重稀釋現有股東。從收入的 10% (Salesforce) 到收入的 44% (Snowflake)，範圍很廣。Veeva 處於低端，佔收入的 13%。在評估一家公司的盈利能力時，我們必須將這些成本考慮在內，儘管大多數公司並未考慮其投資者關係。

這種稀釋對股東來説是真正的成本，因為畢竟我們希望最大化每股價值。出於這個原因，我從 FCF 中減去 SBC 以獲得不包括 SBC 的 FCF 保證金。這描繪了一幅截然不同的畫面，突然之間，只有 2/10 的公司的利潤率超過 10%（ServiceNow 僅為 11.38%）。

Veeva 在 SBC 前的 FCF 利潤率達到驚人的 26%，領先於競爭對手。同樣的情況顯示在淨利潤率，尤其是資本回報率中，Veeva 是唯一一家實現 ROC 高於其 WACC（加權平均資本成本）的公司，根據 GuruFocus 的説法，該公司的 ROC 也明顯更高為 26%。

首席執行官Gassner是一位節儉的投資者，他從一開始就對Veeva所做的每一件事都設定了門檻率，這在SaaS領域是罕見的，也是Veeva的一個差異化因素。

SaaS比較盈利能力（Koyfin）

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高估值

我們確定 Veeva 是一家優秀的公司，但如果我們買得太高，即使是最好的公司也可能是一隻壞股票。

如果我們查看列表的估值，我們會發現所有估值都很高，Salesforce 是最便宜的。所有公司的市盈率都有所提高，在計入 SBC 之后，FCF 的收益率也不是太高。

無論如何，投資 Veeva 可能是值得的原因是該公司最有可能經歷的盈利增長的高可見性、持久性。由於大部分收入都是經常性的，並且在具有粘性生態系統的長期合同之上，淨保留率超過 120%，這家公司很可能會在很長一段時間內複合。

SaaS比較估值（Koyfin）

我喜歡看估值的另一種方式是通過逆 DCF 模型。假設每年稀釋 2%，當前 219 美元的股價假設未來十年 FCF 增長 18-19%。這高於 Seeking Alpha 的 Consensus Earnings 增長預測，但我認為可以實現。

Veeva系統的反DCF（作者模型）

總而言之，Veeva Systems 是一家出色的 SaaS 公司，在我看來擁有業內最好的管理團隊。

然而，它的盈利增長還有很長的路要走，在估值仍然較高的情況下，很難將其評為買入。