美團-W(3690.HK)2022年半年報點評：收入韌性&利潤彈性凸顯 基本面景氣向上

　　美團8月26日公佈2Q22及1H22財報，2Q22實現收入509億元，同比增長16%；2Q22，即時配送交易筆數達41 億單，同比增長8%；TTM 交易用户數6.85 億，同比增長9%，TTM 活躍商家920 萬，同比增長19%；2Q22 經調整EBITDA38億元，同比環比皆扭虧為盈，季度末現金及現金等價物255億元。

　　簡評：

　　公司2Q22TTM用户數6.85億同比增9%，TTM活躍商家920萬同比增19%，用户年均交易38.1筆同比增16%，即時配送交易筆數41億同比增8%，外賣日均單量4078萬單；2Q22收入509億元同比增16%，經調整EBITDA38億元；核心本地商業收入368 億增9%，OPM22.5%同比增4.9pct；新業務收入142 億同比增41%，經營虧損68億元，虧損率48%同比收窄39.3pct，環比收窄21.9pct。

　　我們認為，當前圍繞公司基本面預測與市場定價主要有三個關鍵問題：①基本盤：

　　核心業務外賣、本地生活是否受到新進入者衝擊？②成長空間：閃購等新業務進展如何？③短期：疫情恢復期業績復甦彈性？

　　拆解公司2Q22業績，公司核心商業利潤率改善且單量穩步增長，我們認為，這反映了公司用户補貼等費用收窄后較深的用户黏性；閃購日單量達430 萬，第二增長曲線強勁。展望未來四個季度，預計隨着各地消費券發放&疫情緩解，線下到店消費有望迎來快速復甦，公司作為本地生活服務龍頭，有望迎來逐季向好的經營趨勢；疊加經營槓桿&基數效應，有望迎來利潤超預期修復。

　　1. 經營概況：業務分部調整，利潤率大幅改善經營概況：2Q22 實現收入509 億元，同比增長16%；毛利率30.6%，同比增加2.0pct；核心本地商業收入368億元，同增9%。2Q22 TTM交易用户數6.85億，同比增長9%；TTM 活躍商家920 萬，同比增長19%；；用户年均交易38.1 筆同比增16%。2Q22，外賣日單量4078萬，即時配送交易筆數41億單，同比增8%。

　　公司2Q22 經營虧損4.9 億元，虧損率為1%，同比收窄6.4pct；其中，新業務分部虧損率同比收窄39.3pct至48%，環比收窄21.9pct，主要系運營效率提高導致商品零售業務的經營虧損持續收窄。經調整EBITDA為38億元，經調整淨利潤為21億元，經營性活動現金流淨額為92.3億元。

　　2Q22 起公司分部調整，更好地反映業務策略&資源分配。2Q22 起公司分部包括核心本地商業和新業務。核心本地商業包括餐飲外賣、到店、酒旅、美團閃購、民宿以及交通票務；新業務主要包括美團優選、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統及其他新業務。

　　2. 核心本地商業：疫情下業務韌性強，基本盤穩固2Q22 核心本地商業收入368 億元，同比增長9%；OP（經營利潤）83 億元，OPMargin22.5%，同比增長4.9pct。

　　①餐飲外賣：餐飲外賣展現韌性，日均訂單量達4078 萬單。交易端來看，即時配送交易筆數41億，同比增8%。餐飲外賣業務訂單量四、五月受疫情及管控措施嚴重負面影響，六月疫情得到有效控制后迅速恢復，餐飲外賣業務展現韌性，高頻用户在本季度貢獻更高訂單量。

　　②到店酒旅：受疫情衝擊嚴重，6月起業務開始恢復，進一步優化供給。受疫情反覆的嚴重影響，收入大幅下降，4-5月間中高線城市商家的線下運營受疫情影響較重，6月隨着管控放寬業務開始恢復。酒店間夜量顯著減少，高星酒店受更大沖擊。民宿方面，在愛彼迎退出中國境內市場后上線更多供給，引導房東實現平穩過渡。

　　③美團閃購：延續了高速增長的趨勢，日均訂單量達到430萬。新冠疫情蔓延催化了消費者對即時配送服務的依賴，也帶動了平均訂單價格的增長，使得單位經濟模型有所改善。公司出臺一系列措施使消費者心智進一步加強：公司強大的配送網絡能夠有效滿足消費者日益增長的需求，也使得即時零售成為一種新的在線購物方式；本季度公司與知名品牌合作推出購物節及營銷活動，以提高商家滲透及合作深度，促進當地消費復甦；在供給側上線了更多美團閃電倉，推出全球送藥服務，加長藥品配送距離。

　　3. 新業務及其他：「降本提效」，整體虧損率收窄。

　　2Q22新業務收入142億元，同比增長40.7%。2Q22新業務經營虧損68億元，虧損率為48%，同比收窄39.3pct，環比收窄21.9pct，主要由於商品零售業務的經營效率提高。我們認為，在「零售+科技」的大背景下，中小型商家運營效率將進一步提高，新業務虧損率將逐季收窄。

　　①美團優選：繼續專注於高質量增長及提升運營效率。一方面，公司與更多品牌進行合作，進一步擴大了消費者的商品選擇以及幫助傳統本地品牌創新；另一方面，公司加強農鮮直採、全國集採和分揀方案，進一步優化整個供應鏈的冷鏈物流效率。

　　②美團買菜：交易用户數和訂單量均創新高，在疫情期間保障消費者日用必需品供給方面發揮了重要作用；未來將繼續優化供給及旅遊，並致力於為消費者帶來更好的體驗。

　　費用率：2Q22總費用167億元，費用率32.7%，同比下降5.7pct。其中，銷售及營銷費用90億元，銷售費用率17.6%，同比下降7.2pct，主要由於多項業務限制交易用户激勵及其他營銷開支。研發投入52億元同比增33.4%，研發費用率10.2%，主要由於僱員福利開支增加。一般及行政費用25億元同比增21.9%；行政費用率4.9%，同比提升0.2pct。

　　現金儲備充足。截至2022 年6 月底，公司現金及現金等價物255 億元。2Q22 經營性現金流量淨額92億元；投資性現金流量淨額-188億元；融資性現金流量淨額-8億元。

　　更新盈利預測與估值：預計2022-2024 年收入各2251 億元、2879 億元、3524 億元，同比增長26%、28%、22%，歸母淨利潤各-80 億元、1 億元、151 億元，經調整淨利潤各-32億元、38億元、202億元。對外賣&閃購、到店、社區團購及其他業務採用SOTP估值，綜合給以2022 年合理市值區間1.47 萬億-1.62 萬億港元，合理價值區間H 股237-261港元/股，「優於大市」評級。

　　風險提示：行業競爭加劇；新業務不及預期；市場監管風險；基礎設施規模經濟不顯著。