海螺水泥(600585)：綜合毛利率提升 下半年需求將兑現

2022H1 以華東為主的疫情影響+基建資金落實情況不佳+地產下行導致水泥需求下挫明顯，公司水泥熟料綜合銷量有所下滑。但公司自產水泥熟料成本控制能力依然處於行業領先水平，同時外購熟料減少，綜合毛利率仍相對穩定。考慮到后續財政政策發力，基建需求落地，給予2022 年8 倍PE，目標市值2120億元，對應目標價40 元，維持「買入」評級。

公司營收下滑30.06%，淨利潤下滑但幅度於同業中處於較低水平。在局部疫情反覆、基建項目落地受困於資金落實不佳以及房地產需求持續疲軟的影響下，2022H1 公司實現營業收入562.76 億元，同比下滑30.06%，歸母淨利潤98.40億元，同比下滑34.26%，扣非歸母淨利潤92.99 億元，同比下滑33.68%。從盈利來説，公司2022H1 淨利潤為101.62 億元，同比下滑33.95%，在可比龍頭水泥企業中下滑幅度較低，一方面受益於區位+戰略的傳統優勢，另一方面歸因於公司不斷增強的成本控制能力。

需求弱勢導致銷量下滑，產品綜合毛利率同比提升。公司2022H1 完成水泥熟料淨銷量合計1.30 億噸，其中自產品銷量1.28 億噸，同比分別下降37.46%和16.77%，系以華東為主的需求弱勢情況下，公司外協產銷減少。從價格端看，公司自產水泥熟料噸價格為361.95 元，同比增加28.14 元；成本端，水泥熟料綜合噸成本為242.08 元，由於外購熟料減少，公司水泥熟料綜合原材料成本僅38.05 元/噸，同比減少13.06%，展現逆勢中較強的抗風險能力，燃料及動力成本148 元/噸，在能源價格高位運行的影響下同比增加39.42%；從毛利率來看，水泥熟料綜合毛利率為33.12%，同比提升2.05%。

節能減排研發提速，產業鏈進一步整合，光伏佈局穩增。2022H1 公司期間費用率為7.29%，同比增長2.33pct，其中銷售費用率2.71%（同比微漲0.25pct），管理費用率6.26%（同比增長3.04pcts，系營收下滑所致），研發費用率1.45%（同比大幅增加1.11pcts，系公司下屬子公司用於超低排放及節能提效技術研發項目費用投入同比增加所致），財務費用率-1.68%（同比減少1.00pct，系海外子公司匯兌收益增加所致）。公司在上半年把握行業盈利下挫、中小企業出讓意願提升的機遇，積極通過收併購進一步整合市場，延伸產業鏈佈局。同時公司繼續在光伏+水泥項目上發力，完成37MW 的光伏發電裝機容量，有助於提升在雙碳背景下、在能源格局劇變中的競爭力。

開發性金融工具助力基建項目推進，下半年水泥需求有望迎來改善。今年6 月以來，國常會兩次決定發行共計3000 億開發性金融工具用於補足基建項目資本金，7 月以來各地重大項目持續落地，基建端水泥需求邊際回升。隨着上半年被壓制的需求逐步釋放、疊加三季度施工旺季的來臨，短期來看，公司有望在下半年迎來較快業績恢復。長期來看，隨着信貸政策逐漸寬松，消費者購房信心逐漸修復，地產端需求有望逐步增長。

風險因素：行業新增產能釋放過多，競爭惡化；地產及基建需求不及預期；公司產業鏈延伸進度較慢等風險。

盈利預測、估值與評級：基於上半年公司業績下滑，但考慮到下半年基建需求恢復的預期、行業價格協同意願較強的因素，我們調整2022-2024 年EPS 預測至4.93/5.68/6.32 元。當前股價32.10 元，對應PE 分別為6.5/5.7/5.1x。參考行業可比公司（華新水泥、天山股份、冀東水泥）2022 年Wind 一致預期對應PE 估值水平7~8x，我們給予公司2022 年PE8x，對應目標價為40 元，維持「買入」評級。