天風宏觀：《流動性分析手冊》

本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 孫永樂

狹義和廣義流動性，如何定義？怎麼跟蹤？價格和數量更側重哪個？流動性分析在投資實踐中有什麼作用？

「對於宏觀研究而言，分析流動性是門基本功。孫永樂對貨幣流動性的研究紮實細緻，他在紅塔證券期間撰寫了《流動性分析手冊》系列報告，對央行貨幣政策框架、流動性市場跟蹤、貨幣-信用派生框架等進行了系統性解析，深受市場好評。孫永樂剛加入天風宏觀團隊，我請他來分享流動性分析框架，既是回顧，也是更新。回顧是因為貨幣信用涉及了很多指標，比如央行和財政、多層次貨幣市場、供給和需求、數量和價格等等，這些指標之間又有各種邏輯勾稽關係，一段時間不關注可能會淡忘。更新是因為金融是實體的映射，近幾年實體經濟發生了明顯的結構變化，既體現在金融數據的邏輯關係上，也推動貨幣政策框架發生了一些新變化。所以今天我們回到流動性分析這個基本功上，用孫永樂的流動性分析框架，給初學者提供一個不錯的入門學習資料，對成熟研究者而言也是一次信息的檢索和梳理。」

流動性含義廣泛，狹義上的流動性是指資產的變現能力、企業的償付能力，廣義上的流動性是指某一領域內的資金供給情況或者説購買能力。所以我們把流動性這個概念，進一步分為狹義流動性（即銀行間市場流動性）、廣義流動性（即實體經濟流動性）和資本市場流動性（每一個金融資產市場的流動性，如債券/股票市場流動性）等。其中，狹義和廣義流動性分別對應了貨幣和信用，是市場研究關注的重點。

1、從央行出發，理解狹義流動性。

我們從央行—商業銀行的體系出發來理解流動性，狹義流動性指銀行持有的可自由動用的超額存款準備金，源頭是央行；廣義流動性是指企業、居民持有的現金或存款，是商業銀行信用派生后的結果。

1.1 如何跟蹤狹義流動性

狹義流動性的跟蹤，可以從量（超儲率）和價（以DR利率為代表的資金價格）兩個角度入手。

對量（超儲率）的分析，可以從央行資產負債表出發，依據「資產=負債」原則來進行。簡化資產負債表后得到：

△超額存款準備金≈△對其他存款性公司債權-△政府存款-△外匯佔款-△貨幣發行-△法定存款準備金-△非金融機構存款

前兩項（△對其他存款性公司債權、△政府存款）分別對應了貨幣政策和財政政策，是影響超額存款準備金最主要的因素。央行可以通過OMO等公開市場操作以及再貸款等方式向市場投放/回籠流動性，是狹義流動市場的主導力量。政府存款則對應財政四本賬的收支結余（包括國債/專項債發行），財政收大於支，則回籠流動性，反之則向市場注入流動性。

△外匯佔款在2014年之前是影響國內狹義流動性的核心因素，彼時央行需要通過提高準備金率等方式來回籠市場上過剩的基礎貨幣，這一時期央行的政策行為略偏被動。2014年之后隨着外匯淨流入減少，央行取代外匯佔款成為基礎貨幣投放的源頭，國內的流動性操作框架也從結構性流動性充裕轉向結構性流動性短缺。

最后三項（△貨幣發行、△法定存款準備金、△非金融機構存款）可以理解為居民/企業的行為對超儲的影響。貨幣發行、法定存款準備金分別表示居民/企業的取現/存款行為等對超儲的消耗。非金融機構存款則主要是支付機構存放在央行的備付金，體現的也是居民/企業的交易行為對超儲的影響。

比如居民在淘寶上購物，使用銀行存款支付，此時居民存款轉入支付寶，成為支付寶的備付金，所以支付寶按規定要求自己的存款行將這筆資金轉入央行，此時商業銀行的超儲轉變為非銀機構在央行的非金融機構存款。

按照長短期因素劃分，隨着經濟體量增加，流通中貨幣、政府存款、客户備付金和法定存款準備金都會呈現趨勢性增長，這對超額存款準備金會形成中長期影響。

短期則主要關注這麼幾點：

1）節假日效應，比如在春節期間居民取現會帶來1.5-2萬億的現金流出與回籠，央行在春節期間則會通過增加逆回購等方式來平滑這一影響。

2）財政收支的節奏。

一是財政收支具有明顯的季節性。季末月特別是12月是財政支出大月；季初月是財政收入大月。在支出大月財政存款從央行流向銀行，對銀行體系流動性形成補充，反之則會回籠流動性。且財政收支活動往往會集中在幾天之內，比如納税主要集中在月中，財政支出集中在月末，這使得其對銀行體系流動性造成的影響會更為明顯。

二是政府債的發行節奏。政府債特別是專項債的發行節奏，主要受政策取向影響，比如2021年專項債發行后置，2022年專項債發行前置。政府債集中發行會從銀行間市場回籠大量流動性，后續相關資金如果集中下發也會對銀行間市場流動性形成補充。比如2022年在政策引導下，專項債資金加速在8月底之前下發，在央行公開市場操作並未明顯增量的情況下，財政力量是本輪流動性寬松的重要推動力。

3）法定存款準備金以及客户備付金的臨時性變動。

受監管考覈、商業銀行攬儲行為影響，居民、企業存款規模會在季末月走高並在次月回落，這對銀行的繳準會造成影響。同時，央行降準也會推動法定存款準備金向超額存款準備金轉變。另外，受春節因素影響，客户備付金會在春節期間出現明顯的波動。

1.2 如何測算超儲率

在超儲率的跟蹤上，央行僅公佈季度數據，月度超儲率需要自己計算，有兩個計算方法：

1）超額存款準備金率=（總存款準備金-加權法定存款準備金率*需繳準存款）/一般存款。其中，總存款準備金可從央行資產負債表獲得，一般存款等可從信貸收支表獲得，加權法定存款準備金率則需要結合央行公佈的數據並根據降準事件進行調整。

2）根據上文的公式，對影響超額存款準備金的六個因素分別根據歷史經驗和新情況進行預判（比如在歷史均值的基礎上進行微調），從而對本月乃至次月的超儲率有一個認知。

這兩種方法各有優劣，第一種更為精準，不過需要等到次月才能獲得數據，第二種在時間上佔優，可以用於預判超儲率。

但近年來，超儲率對狹義流動性的指示意義有所降低。比如在2019年三季度貨幣政策執行報告中，央行提及判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化。但2021年三季度執行報告，央行就提出不宜單純根據超儲率來判斷流動性松緊程度，觀察市場利率纔是判斷流動性松緊的科學方法。

變化的背后，一是央行貨幣政策框架加快從數量型框架轉向價格型框架。在數量型框架下，央行錨定貨幣供應量等指標，並允許資金價格波動，所以超儲率、M2增速等數量指標對市場的指示意義比較重要。在價格型框架下，央行錨定資金價格，通過調整資金供應量引導資金利率位於政策利率中樞附近，所以超儲率的意義減弱。

二是超儲率僅體現資金供給，難以體現資金需求端的變化。外匯佔款時代過去后，央行貨幣政策操作框架從結構性流動性充裕轉向結構性流動性短缺。該框架下，央行爲了讓自己處於有利地位，總是有意控制流動性供給，在資金需求整體偏剛性的時候，營造出資金供給恰好能滿足需求或略有欠缺的局面，以此更好的向市場傳遞政策信號。

但是，在部分時間點受政策調整或者其他因素影響，資金需求會出現明顯變化，且不體現在超儲率上。比如自2022年4月以來，受疫情反覆、國內經濟下行壓力加重等因素影響，實體融資需求不足，對超儲的消耗減弱。同時，為推動國內寬信用行情，央行對財政力量驅動的流動性寬松格局持容忍態度，這使得目前超儲率不高，但市場流動性整體供過於求，資金利率持續位於政策利率之下。

再比如2020年永煤事件之后，央行為降低該事件對市場的衝擊，主動加大資金供給，機構投資者順勢加槓桿。在風險事件影響減弱疊加槓桿率走高之后，央行自當年12月末開始減少資金投放，但前期過高的槓桿使得金融機構的資金需求極其旺盛，供不應求下，資金利率開始快速上行。

從這個角度看，相比於跟蹤超儲率，現階段跟蹤資金利率（供需作用后的結果）顯得更為有效。央行強調要引導市場利率圍繞OMO利率波動。基於此，通過觀察資金利率與政策利率的背離情況也可以判斷央行的政策取向。

1.3 如何跟蹤貨幣政策

對狹義流動性走勢的判斷核心是把握央行貨幣政策的取向。

在目前的貨幣政策框架下，政策目標是保持貨幣幣值穩定，並以此促進經濟增長。其中，幣值穩定對內體現為物價穩定，對外體現為人民幣匯率穩定。

首要目標是經濟增長。在2008年之前，國內經濟位於上行大周期，彼時旺盛的需求經常推動國內物價全面大幅上行，在經濟上行動能不缺時，貨幣政策的首要目標是控通脹。但2008年特別是2012年之后，中國經濟內生增長動能趨緩，政策的首要目標轉向穩增長。

在經濟下行壓力較大時，央行會通過降息、降準、出臺專項再貸款等政策工具來放松銀行面臨的流動性、利率和資本金約束，從而推動實體融資需求回升，帶動經濟上行。在經濟增長的窗口期，央行則會將政策重心轉向經濟中的結構性問題，引導經濟轉型升級，比如在2020年下半年的經濟窗口期，央行就針對房地產市場出臺了系列政策。

其次是物價穩定。2012 年之前，國內經常面臨由需求拉動的全面通脹，央行需要通過收緊貨幣政策來抑制需求，控通脹。但2012年之后，隨着中國經濟增速下行，供給端因素、海外輸入性因素等推動的結構性通脹取代了由需求拉動的全面通脹。這類通脹往往並不會對央行貨幣政策取向形成制約，比如在2019年末豬周期推動CPI快速上行，但2019年11月央行降息；2021年下半年供給端因素推動PPI向上突破10%，但央行在7月和12月連續兩次降準。

最后是人民幣匯率穩定。在「以我為主」的定調下，海外特別是美國貨幣政策的取向雖然會對國內貨幣政策形成制約（要做到國際收支平衡、人民幣匯率穩定），但不會成為政策取向的主要考慮點。比如2020年疫情衝擊后，中國經濟周期領先美國半個身位，貨幣政策取向也會經常偏離，2022年在海外貨幣政策受通脹影響開始收緊時，國內貨幣政策則着眼於推動經濟復甦，定調寬松。一般在分析海外政策對國內政策影響時，我們可以關注1）中美兩國基本面情況；2）人民幣匯率走勢；3）中美兩國利差變化等指標。

對貨幣政策的跟蹤則可以從以下幾點出發：

第一，觀察市場利率與政策利率的走勢，這也是最及時有效的方式。在看價不看量的定調下，政策利率變動是確定央行政策取向的關鍵。但政策利率變動頻率太低，因此觀察市場利率與政策利率的走勢也能夠有效的跟蹤政策取向。比如2022年疫情衝擊后，市場利率持續位於政策利率之下，即使8月之前央行並未降息，但資金利率的持續背離應該得到了央行的默許，這從側面體現出當時央行的取向偏寬松。8月央行降息則是這一信號的再確認。

第二，目前央行建立了完善的信號傳遞機制，季初月的金融統計數據局新聞發佈會、季中月的《貨幣政策執行報告》、季末月的貨幣政策委員會例、年終年末召開的新聞發佈會等覆蓋了全年每個月。對於定期報告的解讀則往往需要和上期報告進行逐字逐句的比較，發現措辭上細微的變化。除此之外央行重要領導的講話、不定期召開的信貸座談會等等都會向市場傳遞信號。

2、從銀行出發，跟蹤廣義流動性。

廣義流動性即實體流動性，是商業銀行信用派生后的結果。理解廣義流動性，可以從供需和量價兩個方面入手。

2.1 供需視角下的廣義流動性

供需方面，信用的需求是核心。2017年之前，中國並不缺信用承載主體，在旺盛的出口、城鎮化、工業化浪潮等因素的推動下，中國經濟整體處於向上的大周期，出口產業鏈、房地產和基建先后成為當時信用擴張的主體。在這個階段，信用擴張的梗阻主要在供給端，在政策放松供給約束之后，信用周期能夠快速修復。

2017年之后，監管加大了對地方隱性債務的治理力度，並開始探索建立穩地價、穩房價穩預期的房地產長效機制，疊加中國人口周期迎來拐點、經濟增速下行等，信用承載主體缺失成為政策在「寬信用」時最需要解決的問題。

比如2021年末以來，雖然政策一直將狹義流動性維持在偏寬松格局，並努力引導寬信用行情，但在疫情多次反覆、地產下行壓力不減、地方隱性債務底線不破的情況下，信用擴張缺乏有效載體，「寬信用」迟迟難以出現。

信用的供給端主要在銀行。銀行在信用派生時會面臨流動性約束（信貸擴張會消耗超儲）、資本金約束（「有多少錢就干多大的事情」）、利率約束（利率下滑，實體融資需求趨於回升）。如果政策想引導金融機構加大對實體的信貸支持力度，也會從這幾方面入手，比如通過降準等來放松流動性約束，通過降息等來緩解利率約束，通過鼓勵發放永續債、中小銀行補充資本金專項債等緩解資本約束。

2.2 量價視角下的廣義流動性

量價方面，信用的量是核心。數量指標包括狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模。

貨幣供應量

M1包括M0和單位活期存款，用於衡量企業部門（包括機關團體）的現金流情況。

從影響因素角度看，M1同比主要受到居民購房、企業定期存款活期化、財政存款下發和企業融資這四類因素影響。基於此，我們可以根據商品房累計銷售面積同比、政府債券存量同比、企業債券存量同比和（委託貸款+信託貸款）存量同比這四個指標對M1同比進行迴歸，結果顯示模型的R方為0.9，擬合結果可信度高。在此基礎上，我們可以通過跟蹤這四類指標的高頻數據，比如30大中城市商品房成交面積、wind統計的政府債、企業債淨融資規模等指標對M1進行跟蹤。第二種方法是基於歷史均值法，重點預測當月M1環比走勢，在歷史均值的基礎上，基於高頻數據對指標進行微調，在環比預測的基礎上得到同比數據。

M2包括居民存款、企（事）業單位存款和非銀金融機構存款，體現的是銀行的負債端。除了按照不同主體的存款規模變化來解釋M2同比增速之外，我們還可以對其他存款性公司概覽進行簡化，從資產=負債的角度對M2進行解讀。簡化后得到：

M2≈國外淨資產+對政府債權（淨）+對非金融部門債權+對其他金融部門債權-債券

其中，國外淨資產體現跨境資本流動對M2的影響，在2014年之后隨着外匯佔款時期過去，國外淨資本對M2的影響減弱。

對政府債權（淨）近似於央行和商業銀行對政府債權-財政存款，即財政存款減少對應M2走高，財政存款增加對應M2降低，反之則相關。另外，如果央行或商業銀行購買政府債，則對政府債權和財政存款共同走高，抵消后當期對M2並不產生影響。

對非金融部門債權主要是商業銀行對企業和居民發放的貸款以及持有的信用債，體現實體信用派生力量。

對其他金融部門債權主要體現的是金融同業業務往來對M2的影響，比如銀行購買並持有公募基金產品、券商資管產品等會對M2形成支撐。

債券主要指由居民、企業和非銀金融機構持有的金融債，體現為居民等部門存款轉變為銀行資金，對M2形成拖累。

總的來説，M2變化可以從財政收支、實體信貸派生、金融機構同業業務以及境外資金往來這四個角度進行解讀。比如2022年在實體融資需求整體偏弱時，M2同比之所以能夠持續走高很大程度上是大規模留抵退税政策下，財政存款下行，對政府債權（淨）成爲了M2同比走高的重要支撐力量。

2.3 社會融資規模

社融是站在實體部門角度，分析實體部門從金融部門獲得的資金支持。

社會融資規模=本外幣貸款+（委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兑匯票）+（企業債券+非金融企業境內股票融資）+政府債券+其他

對社融的跟蹤也是從相關分項入手，能夠較精準跟蹤的有：1）政府債，可以跟蹤 wind口徑的政府債當月淨融資規模；2）企業債，可以跟蹤wind口徑非金融業信用債當月淨融資規模；3）股票融資，可以根據wind非金融A股和轉股系統中每月IPO+增發+配股+優先股募集資金進行跟蹤。

對其余分項的跟蹤則具有一定的主觀性：1）信貸（社融口徑）具有明顯的季節性，基於季節性規律，以及此前信貸投放情況做出大致判斷后。可以根據當月票據利率、對銀行信貸投放人員的調研、BCI企業融資環境指數、PMI指數等數據日頻或者領先發布的月頻數據對當月信貸進行調整。

2）委託貸款和信託貸款兩項在2017年之前規模快速擴張，對社融形成支撐，此后隨着金融監管趨嚴，表外業務規模大幅衰減，拖累社融增速。對這兩項的跟蹤，一是觀察政策的表述；二是可以根據用益信託網和信託業協會公佈的每月信託到期和成立情況進行跟蹤。

3）未貼現銀行承兑匯票在上海票據交易中心暫停公佈每日票據業務數據之后，我們主要依據票據直貼/轉貼利率對其做出大致判斷。

2.4 M2與社會融資規模的異同

社融和M2都可以用於衡量廣義流動性的量，但是因為統計口徑不一致，這兩者在走勢上經常出現背離。站在金融機構角度而言，M2是金融機構的負債端，主要受到財政收支、實體信貸派生、金融機構同業業務的影響。社融是金融機構的資產端，體現實體部門從金融機構獲得的資金支持，主要受到實體融資需求以及政府債發行節奏的影響。從資負角度理解，如果M2同比走高速度快與社融同比，則意味着金融機構存在「資產荒」，債券市場配置力量強，收益率隨之下行。

具體分項上，拆分來看，外匯佔款、銀行和非銀的同業往來（未流向實體）、財政支出三項只會影響M2，但是不影響社融；銀行購買政府債、表外三項、非銀購買企業債或者參與股票融資、外幣貸款則隻影響社融，但不影響M2；非銀購買政府債正向影響社融，負向影響M2。即M2同比與社融同比的差異大致等於（外匯佔款+同業業務+財政支出）增速與（表外業務+政府債）增速之間的差距。

2.5 廣義流動性的價格視角

衡量信用（廣義流動性）的價格，主要包括LPR利率、貸款加權平均利率、房貸利率、票據利率等。其中，票據利率因為時效性高是我們跟蹤每月信貸投放情況的重要指標。與一般債權類資產不同，因為在貼現后會被納入「票據融資」口徑，所以票據還兼具信貸屬性。且票據因為具有流動性高等優點，成爲了銀行調節表內信貸規模的重要工具。這使得票據利率除了受到資金利率的影響，還受到當月信貸投放情況的影響。比如在信貸考覈壓力大、實體融資需求不足時，銀行會通過增加票據直貼/轉貼的方式來用票據衝量，並帶動票據直貼/轉貼現利率下行。

3、流動性研究的價值在哪里？

那麼分析流動性在投資實踐中有什麼作用呢？

3.1 跟蹤貨幣-信用能夠幫助我們判斷當前的經濟狀況

在價格方面，M1是工業品價格的先行指標。在資金先行的邏輯下，M1同比領先PPI同比9個月左右（原材料補庫帶動價格提高），領先工業企業庫存同比12個月左右（產成品庫存提高）。對M1的跟蹤能夠為我們判斷PPI走勢、庫存周期等提供一個基準。

在數量方面，國內信用周期領先經濟周期。此前，在城鎮化、工業化不斷向上的預期下，國內形成了「先借錢，再投資」的發展模式，這種模式的特徵是債務驅動（對應於國內實體部門槓桿率不斷提高），載體是房地產和基建的槓桿融資。在負債驅動模式下，信用周期領先於經濟周期3-5個季度。同時，狹義流動性則形成了信用擴張的重要基礎，觀察狹義流動性則能夠幫我們判斷信用周期后續的走勢。

但近年來，伴隨着國內經濟的轉型升級，債務驅動模式正在加速退出歷史舞臺，地產、基建等加槓桿主體在經濟增長中的作用逐漸減弱，而消費、先進製造業投資在經濟中的作用愈發重要，但相比於地產和基建，其加槓桿的幅度會偏弱，疊加直接融資的發展，信用周期對經濟周期的領先關係后續可能逐漸消失。

3.2 貨幣-信用也是大類資產風險敞口的重要收益來源

根據貨幣和信用狀態松緊的錯位，可以劃分爲貨幣-信用時鍾，為大類資產配置提供指導。

從歷史經驗上看，債券在寬貨幣時期特別是寬貨幣-緊信用時期表現最佳，此時狹義流動性充裕，但實體融資需求不足，經濟下行壓力仍存，銀行等投資者更偏好債券等低風險資產。

股票和商品在寬信用的格局下表現更好。在寬貨幣-寬信用階段，狹義流動充裕，實體融資需求好轉，投資者預期樂觀，此時股票開始得到投資者青睞，但因為狹義資金面相對充裕，債券表現尚可。隨着經濟進一步好轉，狹義流動收緊，債券市場開始轉熊，股票則在樂觀預期下進一步走高。商品在寬信用時期表現更優，但是很少能夠超過股票；現金在四個階段表現均較為一般。

貨幣信用周期也可以下沉到行業配置。金融板塊和成長板塊在寬貨幣階段的表現更好，周期板塊和消費板塊在寬信用階段的表現最優，緊貨幣對成長板塊不利，緊信用對周期板塊不利。消費板塊一般在寬貨幣-寬信用階段的表現相對最弱，在緊貨幣-緊信用階段經常表現出更強的韌性。

風險提示

關注后續國內貨幣政策框架的演變；經濟轉型推進對信貸周期與經濟周期關係的影響。