濱江服務(03316.HK)投資價值分析報告：聚焦杭州10%高品質空間

我們認為，公司具有良好的區域深耕優勢以及品質外拓能力，5S 增值服務增長空間大，同時濱江集團財務穩定，能夠與公司形成良好的戰略協同。公司分紅率高，當前股息率具備吸引力。我們給予公司2022 年19 倍的PE 估值，對應目標價35 港元/股，首次覆蓋，給予「買入」評級。

業績增長穩定，股利支付率高。2022 年上半年，公司實現營業收入8.3 億元（YoY+40.6%），2019-2021 年CAGR 達到41.2%；2022 年上半年歸母淨利潤1.9億元（YoY +31.2%），2019-2021 年CAGR 達到67.5%。公司股利支付率高，2021 年共支付股利人民幣1.98 億元，股利支付率約為60%。我們預計公司2023E 股息率能夠達到7.6%。

區域深耕，聚焦杭州。截至2022 年中期公司杭州市在管面積為2,295 萬平方米，佔全部項目比重64.8%。杭州市場廣闊，我們測算公司當前在杭州市場市佔率4%，未來幾年隨着關聯方交付和第三方外拓，公司在杭州目標市佔率有望走向10%-15%。物業管理公司的規模經濟，無論是業態協同還是增值服務培育，主要存在於區域層面。杭州作為一個特大城市，足以誕生出行業矚目的空間服務企業。而且，公司定位中高端，這部分空間所能容納的基礎物管、家裝、租售等業務含金量，應該要遠超其他一般城市空間。

關聯方財務良好，交付穩定。公司2022 年上半年新增在管面積中來自於關聯方的比例為27.3%。濱江集團是高信用的頭部開發企業，2019-2021 年的銷售額CAGR 達到22.8%，2022 年上半年位列克而瑞中國房地產企業銷售排行榜第13 位，相比去年同期排名大幅前進9 位，伴隨這些房屋的交付能夠有效支持濱江服務的發展。此外，2022 年上半年，濱江集團共獲取優質土地29 宗，其中杭州地區獲取土地28 宗，杭州新增規劃建築面積約270 萬平方米，這部分新增土儲也將在未來供給濱江服務。

品質外拓成果顯著，在管面積內生增長。公司2022 年上半年新增在管建築面積約550 萬平方米，其中第三方約為400 萬平方米，佔比為72.7%。公司第三方拓展盤質量不低，2022 年上半年在第三方存量佔比提升至52.0%的情況之下，全公司綜合物業費依然能夠達到4.28 元/月/平方米，處於行業領先位置。我們認為，公司在浙江區域具備一定的品牌知名度和美譽度，有望繼續通過第三方拓展實現規模的擴張

5S 增值服務成為增長引擎。2022 年開始，公司將以5S 增值服務為重點，大力拓展業務。2022 年上半年，公司5S 增值服務收入為6,129 萬元，同比增速為-6.6%，主要受到短暫疫情影響，毛利佔比為16.7%。不過我們預計公司硬裝和軟裝合同將在遠期貢獻較大的營收和利潤來源。

風險提示：局部疫情反覆導致的成本上升等風險；公司外拓不及預期；公司硬裝服務及軟裝服務開展不及預期；公司現階段股票交易清淡，存在流動性風險；合約面積交付不及預期的風險；非業主增值服務增速下滑的風險。

投資建議：穩中有進、聚焦杭州的中高端物業服務商。我們認為，公司具有良好的區域深耕優勢以及品質外拓能力，5S 增值服務增長空間大，同時濱江集團財務穩定，2022 年上半年拿地數量多，能夠與公司形成良好的戰略協同。公司分紅率約為60%，我們預計23E 股息率能夠達到7.6%。我們預計公司2022/2023/2024 年EPS 為1.54/2.10/2.98 元，參考目前關聯高信用開發企業的物管企業18x 的平均估值，我們給予公司2022 年19 倍的PE 估值，對應目標價35 港元/股，首次覆蓋，給予「買入」評級。我們之所以認為公司的估值水平可以從眾多中小民營物管公司中脫穎而出，是由於濱江集團優秀的民企信用， 物業管理行業規模經濟更多存在於區域層面的事實，以及公司在單個特大城市中高收入人羣遠超同業的口碑。