財報前瞻 | Ulta Beauty的三大增長支柱：同店銷售增長、新開門店和回購以及資本回報計劃

編譯 | 美股研究社

作者 | Wilcox Research

摘要：Ulta Beauty擁有誘人的再投資配置，產生30%的ROIC，為持續增長鋪平了道路。Ulta Beauty在同店銷售增長、新開門店和回購和合理的溢價倍數等方面具有顯著優勢。

Ulta Beauty(納斯達克股票代碼:Ulta)是美國領先的美容連鎖運營商，在全國擁有1318家門店。Ulta的業務日漸成熟，但仍有幾大手段可以讓股東獲得持續回報：門店的增量增長，他們可以從中獲得30%的投資回報率；利用強大的品牌推動同店銷售額(同店銷售額)增長；股票回購。

未來幾年，這三大增長支柱可能會推動股價從高個位數到低兩位數的回報。我更喜歡略高的年回報率預期，如果股價低於350美元，我就會開始買入。

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明確的發展戰略

實體零售商通常有兩種手段來實現營收增長:開新店和提高每家店的銷售額。Ulta在這兩方面都取得了很大的成功，進而推動了營收增長。

在過去三年里，Ulta Beauty的新店平均每年淨增長3.5%，甚至在COVID-19大流行最嚴重的時期還設法增加了門店數量。因為建立新店需要大量的資金，所以深入研究商店層面的經濟學是很有用的。

Ulta Beauty新店增長

Ulta開一家新店的平均成本為140萬美元，每家店的NOPAT大約相當於每年75萬美元(NOPAT /門店數量)。考慮到對門店的增量資本投資、支持供應鏈的投資和營運資金，Ultra的ROIC達到了30%多一點。這是一個極具吸引力的內部投資概況，並解釋了Ulta如何能夠在過去十年中實現每年20%的複合每股收益。

Ulta的管理層表示，他們認為，只有在美國的門店數量達到1500至1700家(比現在多200至400家)之前，市場纔會開始飽和。這樣一來，Ulta至少還需要四年的持續增長，才能進入其他市場實現持續增長。

此外，Ulta還與塔吉特百貨(Target)有合作關係，允許他們在全美各地的塔吉特門店開設800家迷你店，每家面積1000平方英尺。具體的經濟效益還不清楚，但考慮到Ulta目前每平方英尺的收入約650美元，這些迷你店中期可能會為Ulta增加5.2億美元的收入。

除了塔吉特之外，我相信Ulta每年可以保守地增加50家淨店鋪數量，相當於每年投資7000萬美元，新增NOPAT為3750萬美元(比總銷售額增長3.8%)。

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同店銷售額的同比增長

拉動增長的另一個關鍵因素是同店銷售額的同比增長，過去幾年Ulta在這一領域一直在減弱。同店銷售額可以通過兩種方式增加:增加交易數量和增加每筆交易的金額(即票務增長)。

在過去的五年里，Ulta的票務增長比交易增長更強勁，票務增長也更穩定，如下圖所示。

Ulta Beauty 同店銷售額成長(作者自己的作品)

從長期來看，同店銷售額的增長將遠遠低於8.8%的五年平均水平，因為管理層已經注意到，成熟的門店往往只實現較低的個位數的同店銷售額增長。隨着業務的成熟，所有的商店可能最終都會趨向於這些水平。

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強大的品牌價值

在任何行業，建立競爭優勢是成功的關鍵，並保持高於平均水平的資本回報率，零售行業也不例外。值得注意的是，在最近的Piper Sandler Z世代調查中，Ulta擁有一個深受Z世代喜愛的品牌。

其中，令人印象深刻的是，48%的受訪者將Ulta Beauty列為他們的首選美容目的地。這一比例超過了LVMH旗下的絲芙蘭(Sephora)，為2.5比1。

Ulta的忠誠卡也證明了品牌忠誠度，該卡擁有超過3700萬名會員，並在所有零售渠道推動更高的票務價值。

相比競爭對手，這一代消費者對你的品牌有着壓倒性的偏好，這是Ulta長期成功的好兆頭，並支持Ulta將繼續從競爭對手和消費者那里分別推動市場份額和錢包份額的增長。

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資本回報計劃

爲了應對經濟增長放緩和巨大的自由現金流，Ulta啟動了一項積極的資本回報計劃，在過去12個月里，通過股票回購(不包括發行)向股東返還12.3億美元。這相當於近6%的回購收益率。僅2017年以來，Ulta就通過股票回購將幾乎所有自由現金流返還給了投資者，配置了33億美元，流通股減少了15.9%。

Ulta Beauty Buybacks(百萬美元)

雖然最近一年的股票回購速度是不可持續的，因為該公司在TTM中產生了9.5億美元的FCF，並計劃在2022年將資本支出增加一倍以上，但在現有授權下仍有18.7億美元，管理層已指導在2022年進行9億美元的回購，相當於4.2%的回購收益率。

在我看來，投資者應該為Ulta在其業務上進行高ROIC投資而歡呼，即使這意味着短期資本回報較低。

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估值

我將以三種方式對Ulta進行估值:通過與同行進行多次比較的相對基礎上，通過DCF進行絕對基礎上，以及通過反向DCF來看看當前估值中包含了哪些假設。

Ulta沒有很多公開的競爭對手，因為它們往往不是精品店，就是合併成更大的公司，比如LVMH旗下的絲芙蘭(Sephora)。它們唯一重要的公開競爭對手是Sally Beauty Holdings (SBH)，后者的增長狀況和資本回報率都不那麼吸引人。

記住這一點，SBH的預期收益為5.3倍，EV/FCF為17倍，PEG為1.6。Ulta Beauty的預期市盈率為20倍，市盈率為21.5倍，EV/FCF在過去5年急劇下降，PEG為2。這種相對比較讓我相信，基於與一個可以説更弱的同行的比較，Ulta目前接近公允價值。

數據YCharts

分析師估計，根據同店銷售額增長+淨門店增長+回購增量=每股收益增長的簡單保守公式，Ulta至少在2025年之前可以輕松實現11%的年每股收益複合增長。兩倍的PEG將證明22倍的市盈率是合理的，這意味着每年的股價漲幅略高於11%。

Ulta Beauty EPS橋

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現金流折現模型

對於那些認同企業價值僅取決於其未來自由現金流的現值的人來説，DCF在評估企業價值時是必要的。

在我的模型中，我估計年度自由現金流增長在8%的範圍內，基於3.5%的年度同店銷售額增長，3.8%的年度新店增長，以及與管理層在2021年分析師日製定的目標基本一致的利潤率(即13-14%的營業利潤率)。按10%折現這些現金流，我估計Ulta未來2026年的自由現金流的現值約為72.5億美元。我認為，對於這樣一家高質量的企業來説，18.5倍的終端市盈率是合理的，而且建立了一個合理的安全邊際。利用這些產出，加上6.55億美元的淨現金頭寸(不包括租約)，我得出的估值為195億美元，即每股370美元。這比目前405美元的股價低了10%。

考慮到Ulta的質量和他們的上漲趨勢，我願意開始購買低於350美元的股票基於DCF。

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反向折現現金流模型

在DCF中使用相同的貼現率和終端多重假設，似乎市場預計未來五年的FCF年增長率為7.7%，基數為9.5億美元。這些假設似乎是合理的，並表明目前的價格區間上行空間有限。

Ulta Beauty反向DCF

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風險

Ulta Beauty面臨着三大風險:同店銷售額增長下降、大數定律，以及可能削弱顧客消費能力的潛在衰退。

同店銷售額增長下降：大流行爆發前，Ulta的同店銷售額增長一直呈螺旋下降趨勢，原因是其門店基數趨於成熟。幸運的是，管理層承諾扭轉這一趨勢，並在2024年之前實現3-5%的年度同店銷售額增長，從而緩解了這一風險，但他們是否能實現這一目標仍有待觀察。

大數定律：未來Ulta可能每年開50家店，這意味着隨着時間的推移，單位年增長率必然會下降。較低的百分比增長率可能導致較低的市場倍數，潛在地減少未來的回報。

宏觀環境：當前位置高通貨膨脹和未來潛在的失業可能會給消費者的消費能力帶來壓力。然而,根據麥肯錫的2020年白皮書在美國，美容業在經濟低迷時期表現出了韌性，甚至在2008年金融危機期間還在擴張。

Ulta Beauty是一家高質量的企業，能夠獲得極高的資本回報，並以同樣高的回報率進行再投資。然而，無論什麼價格，都不存在所謂的好股票，Ulta目前的股價讓我從一開始就猶豫不決。如果ULTA跌破350美元，我可能會開始買入，如果跌破300美元，我將建立一個完整的頭寸。