除了巴菲特，還有誰致股東的信值得讀？

　　原標題：除了巴菲特，還有誰致股東的信值得讀？

　　來源：《財經》雜誌

當代CEO最嚴峻的挑戰，是如何與日益多樣化的股東羣體建立聯繫。

文| 勞倫斯·A·坎寧安

　　他的選擇包括可口可樂的羅伯特·戈伊蘇埃塔、華盛頓郵報的唐·格雷厄姆、亞馬遜的傑夫·貝索斯以及谷歌的拉里·佩奇和謝爾蓋·布林等，他們要麼跟巴菲特相似，要麼或多或少受到過巴菲特的影響，本文選摘自本書前言。

　　本書包含二十多位不同的首席執行官寫給16家公司股東的信件，時間跨度可追溯到1978年。信件匯編的順序，按照信函寫作者和其公司發出第一封致股東信的日期先后順序排序，並切分為三個時間段 ：經典時期（包括20世紀70年代或80年代的信件）；復古時期（包括20世紀90年代的信件）；現代時期（包括2000年以后的信件）。

經典時期

　　經典時期收錄的致股東信，最早可以追溯到1978年，當時巴菲特在伯克希爾公司發表了一封致股東同仁的信。在《巴菲特致股東的信》中，我將這些信件按主題排列，分為治理、財務、投資、收購和會計準則等幾大類。

　　在本書中，我則選取了巴菲特早期經典政策聲明，這些政策定義了伯克希爾公司的性質。隨后還收錄了巴菲特關於股票拆分、股息和股票回購、股市上市和交易差價等主題的信件，以及伯克希爾的雙類資本結構的扼要論述。

　　巴菲特寫給股東的信最與衆不同的地方，不是它們清晰、坦率或智慧的本質 —— 雖然這些都是其典型特徵，而是它們都已經跳出了信函的範疇，因為被巴菲特稱為簡訊的所有信件實際上構成了一系列的文章，即闡述了作者的觀點的關於不同主題的短篇文學作品。所有這些信件，也表達了巴菲特個人的性格特質 ——快樂、理性、精明的資本家。伯克希爾，既是他策劃的職業作品，也是他另一個自我的化身。

　　巴菲特曾在可口可樂董事會任職多年，伯克希爾長期持有該公司大量股份。巴菲特被當時的首席執行官羅伯特·戈伊蘇埃塔所吸引，后者身上體現出鼓勵長期、大額持股的股東導向。戈伊蘇埃塔的信件很好地闡述了企業相關的基本主題，包括開創性地討論了股票回購和經濟利潤，以及關於資本分配、股票價格和信任等基本面主題。

　　在巴菲特被譽為美國曆史上最精明的一位投資管理人后，其他國家的股東，也在致力於在本國找到類似的企業管理者。在加拿大，「加拿大的巴菲特」的一個經常被提名的候選人，是費爾法克斯金融控股公司的董事長兼首席執行官普雷姆·沃特薩（Prem Watsa）。自1985年以來，他一直在給費爾法克斯金融公司的股東們寫信，信中充滿了活力、詼諧和股東利益至上的氣息。

　　沃特薩早期撰寫的信件顯示了他對巴菲特的崇拜，這一觀點在費爾法克斯的原則和實踐中得到了實質性的論證。沃特薩也是戈伊蘇埃塔的粉絲，他把戈伊蘇埃塔和其他有影響力的人物的觀點突出強調，比如本·格雷厄姆（Ben Graham）（與后文的本傑明·格雷厄姆是同一人）對保守主義的看法，海曼·明斯基（Hyman Minsky）對謹慎性的看法，以及亨利·辛格爾頓（Henry Singleton）對股票回購的看法。沃特薩的評論很有穿透力，包括解釋費爾法克斯的雙類資本結構如何能夠成為競爭優勢，以及該公司如何實現極低的股票周轉率等。

　　盧卡迪亞（Leucadia）全國控股公司的創始人伊恩·卡明（Ian Cumming）和喬·斯坦伯格（Joe Steinberg），花了40年的時間，在全球範圍內尋找被嚴重低估的企業進行收購、重整，然后要麼保留，要麼出售，並藉此謀利。他們在全球不同的行業，重複着這一過程，併爲忠實的股東羣體帶來了巨大的回報。他們的信件內容包羅萬象，反映了該公司早期的指導原則聲明，並根據實踐的經驗教訓進行了持續多年的更新。

　　在他們令人印象深刻的職業生涯即將結束時，卡明和斯坦伯格為盧卡迪亞投資公司安排了一次創新的轉型。2013年，盧卡迪亞與里奇·漢德勒（Rich Handler）和布萊恩·弗里德曼（Brian Friedman）領導的投資銀行傑富瑞（Jefferies）合併。這些繼任者在業務運營和股東培養方面，都解決了盧卡迪亞面臨的挑戰，包括撰寫無愧於前輩的股東信。他們表示「股東永遠都是第一、第二、第三位的」。他們的信通過從耐心和信任到流動性和機會主義等話題，都揭示了這種股東至上的導向。

復古時期

　　在20世紀90年代，又有幾位著名的首席執行官繼承了巴菲特的經典傳統。其中包括華盛頓郵報公司的唐·格雷厄姆（Don Graham）（與后文的唐納德·格雷厄姆是同一人），作為其家族公司幾十年的大股東和董事會成員，巴菲特對其公司產生了深遠而強烈的影響。

　　華盛頓的格雷厄姆家族，是一個家族企業的領導者，是華盛頓郵報公司及其旗艦報紙引以為豪的所有者和經營者，幾十年來由著名的凱·格雷厄姆（Kay Graham）（與后文的凱瑟琳·格雷厄姆是同一人）和她的兒子唐領導。唐認真撰寫的致股東信件，體現了他的學者、公民意識和長者風範。這些信件記錄了凱如何順利地將企業管理的接力棒交給唐，然后由他帶着接力棒走過了20年的時間。

　　管理保險公司馬克爾公司（Markel Corp）的高層，集體成爲了巴菲特的效仿者。該公司的一羣高管，在現任首席執行官湯姆·蓋納（Tom Gayner）領導下，致力於建立一個與伯克希爾公司非常相似的商業模式。馬克爾公司的致股東信，涉及企業生活的主要內容，從分紅到繼任和員工所有權，以及對投資、企業文化和信任的深入探討。馬克爾公司的致股東信，以及馬克爾公司本身，都顯示出與伯克希爾的淵源，它是伯克希爾的大股東和長期股東，費爾法克斯是其前子公司，而蓋納則曾長期擔任華盛頓郵報公司的董事。

　　在傑夫·貝索斯（Jeff Bezos）寫給亞馬遜股東的信中，也能發現類似的出處。儘管亞馬遜已經成為全球經濟中一股獨特的顛覆力量，但其玩法顯然與巴菲特和格雷厄姆都有明顯的淵源，貝索斯就是從格雷厄姆手中收購了《華盛頓郵報》。雖然貝索斯對從決策到企業文化等廣泛的話題提出了深刻的見解，但他信中的超凡而深刻的主題卻依然圍繞着長遠的前景。

現代時期

　　最后一組撰稿人中的領頭人是查爾斯·費布里肯（Charles Fabrikant），《巴倫周刊》在2013年將其稱為「駁船行業中的巴菲特」。自2000年以來，費布里肯給希科公司這家多元化的國際物流和航運公司的股東們寫了很多思路清晰而有趣的信。費布里肯解釋説，作為希科公司的首席執行官，他所做的一切幾乎都是關於資本配置和投資。這當然包括了購買和出售資產，從單個駁船和船舶業務，到經營直升機船隊或跨洋運輸貨物的子公司。費布里肯對其運營中投資方面的強調，使一個呆板的企業聽起來很有吸引力，而他如何處理適用的會計準則問題，也使管理企業這門學科變得生動起來。

　　接下來是汽車信用承貸公司（Credit Acceptance Corporation）的佈雷特·羅伯茨（Brett Roberts），這是一家俱有挑戰性的企業 —— 為高風險客户融資購買汽車。

　　自2002年以來，他的信件一直遵循着一個精確的結構，這也很正常，因為在這段時間里，即使在不同的經濟周期中，其公司的業務基本維持不變。信件中的信息表明，無論是業務運營還是管理態度，都表現出了難得的穩定性。其信件首先簡要介紹了公司歷史，然后探討了特定商業周期如何影響公司的運營、經濟利潤、資本分配和股票回購。

　　2004年谷歌上市時，創始人拉里·佩奇和謝爾蓋·布林出版了一本受伯克希爾公司模式啓發的管理手冊。它包含了對上市公司面臨的基本挑戰的評論，尤其是如何在高度關注股價的市場中保持一個長期發展和投資的狀態。在其他企業管理工具中，他們也採用了雙類資本結構 —— 很像費爾法克斯幾十年前採用的結構 —— 並引領了其他企業採用類似結構的風潮。谷歌在首次公開募股（IPO）中也採取了一種不同尋常的方式，它不是根據擔保人對市場興趣的估計來確定價格，而是通過拍賣來揭示整體市場對股票實際價格的預期。

　　和谷歌一樣，2005年晨星（Morningstar）上市時，也採用了拍賣的方式對股票進行定價，並認為這比依靠銀行家的直覺來説對投資者更公平。此后，其首席執行官喬·曼斯威託（Joe Mansueto）就表現出股東利益至上的傾向。顯然，在這一方面，曼斯威託也學到了巴菲特的精髓，他在致股東信中強調將股東視為公司所有者，並從競爭優勢和護城河的角度解釋公司的戰略。曼斯威託從不主持季度電話會議，也不提供季度管理指導，僅在公司網站上發佈對書面問題的回答。他開創了令人印象深刻的年會模式，當然，還寫了許多引人入勝的年度股東信。

　　馬克·倫納德（Mark Leonard）於1995年創立了康斯特軟件公司（Constellation Software Inc．），並在2006年發佈了作為上市公司的第一封致股東信。該公司在不同的領域（稱為垂直領域）收購、建立並永久擁有數百家獨立組織的軟件企業。以收購作為商業模式的核心部分，康斯特軟件公司既是投資者，也是運營商，倫納德也以此為依據撰寫致股東信。從這兩個角度來看，倫納德強調企業的基本面，注重投資資本的回報。在收購方面，則通過嚴謹的價值投資者方法、長期戰略和合理的資本配置原則來促進。並通過在高度分散的結構中給予員工最大的自主權，在學習型文化中分享最佳實踐來促進企業的經營。

　　當代首席執行官面臨的最嚴峻的一個挑戰，是如何與日益多樣化和分散化的股東羣體建立聯繫，實現從被動的指數投資者到要求嚴格的行動主義者，從可持續發展的支持者到股東價值的追求者的角色轉型。很少有首席執行官能像百事公司的英德拉·努伊（Indra Krishnamurthy Nooyi）一樣，在這些相互競爭的需求之間取得平衡，她精心編寫的股東信就是證明。在「有目標的績效」的座右銘下，她引導這家著名的公司為所有利益相關者和所有類型的股東創造了價值。

　　在阿勒格尼（阿勒格尼）保險公司，首席執行官韋斯頓·希克斯（Weston Hicks）於2007年撰寫了他執掌后的第一封個人致股東信。與伯克希爾、費爾法克斯和馬克爾一樣，阿勒格尼是一家擁有大量投資組合的保險公司，既擁有上市公司的少數股權，也有子公司的控股權或全部股權。

　　從個人的氣質和角色上看，希克斯是一個典型的投資者，並經常以股東的身份與股東羣體們交流。正如安德魯·巴里（Andrew Bary）在2016年《巴倫周刊》的一篇文章中所寫的那樣，阿勒格尼「並沒有在華爾街留下太多的記錄」，且「希克斯並不是一個喜好引人注意的人」。但「就像巴菲特一樣」，他補充説，「希克斯寫出了一封誠實而有見地的股東信。」

IBM，作為商業技術領域的百年「老司機」，能夠不斷根據數據分析時代的發展而重塑自己，正如首席執行官羅睿蘭（Ginni Rometty）慷慨激昂的股東信所講述的那樣。IBM依然站在商業技術的最前沿，幫助重新定義商業實踐以及塑造社會規範。創新是IBM的看家本領，同時它也負責任地管理技術的巨大變化，特別是關於人工智能（AI）。羅睿蘭解釋説，人工智能不是科幻小説中關於失控機器的黑暗技術，而是增強人類智慧的工具。

　　最后，現代時期的新成員是西姆普萊斯（Cimpress）公司的羅伯特·基恩（Robert Keane），該公司是一家定製商業宣傳品的製造商。羅伯特表示，他特別后悔沒在職業生涯中更早地瞭解到資本配置的重要性。在2015年之前，羅伯特·奎恩的年度信件很簡短，遵循了許多上市公司的普遍做法。它們的重點是匯報年終財務狀況，而且只有一頁紙。但從那時起，他就開始寫資本配置和投資的重要原則，並對相關的衡量工具進行了一些複雜的改進，特別是每股內在價值和穩態現金流。

尾聲

　　回到致股東信的經典概念，巴菲特在1979年的信中寫道 ：

　　當你們收到我們的來信時，它必然來自諸位付費僱用來幫助經營企業的人。你們委任的管理者堅信，股東有權直接聽取首席執行官的意見，瞭解正在發生的事情，以及他對企業目前和未來的評價。

　　這種股東信的核心特徵，使其與衆不同。本書匯集的所有信件都體現了下列典型特徵，即來自企業管理者的直接、深刻和坦率的評價，他們都將自己視為企業所有者委任的資本管理者。