晨報0822 | 宏觀、策略、華能國際

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【宏觀】美國地產怎麼樣了

當周聚焦：美國地產怎麼樣了？

美國房地產數據對宏觀主要指標具有領先性：

房地產在美國經濟中也具有比較重要的作用。從GDP角度來看，美國住宅投資佔GDP比例中樞在4.5%左右，若考慮對其他行業的拉動佔比會進一步提高。從居民資產配置角度來看，美國居民接近1/4資產是配置在房地產領域。

也正是由於地產的重要作用，所以地產數據一定程度上領先於美國經濟。由於新屋銷售會帶來相應的土木建設和耐用品支出，因此我們會看到新屋銷售與宏觀數據相關性更強。從通脹、增長、就業這幾個主要經濟維度來看，美國地產價格對CPI具有12個月左右領先性，美國新屋銷售對GDP有6個月左右領先性，對失業率有12個月左右領先性。

美國地產已經走弱，但還未到最差時候。

從目前現狀來看，美國地產景氣度已經回落到疫情前水平。近期美國地產數據已經明顯走弱，疫情前2019年新屋銷售全年平均約為68萬套，22年6月新屋折算全年銷售已經降至59萬套，而成屋銷售19年均值為530萬套，22年7月折年數僅為480萬套，新屋和成屋銷量均弱於疫情前均值。美國房子已經賣不動了，開工數也已經在回落，新屋開工22年6月折年數為145萬套，相比4月180萬套已有大幅下行，不過仍高於19年均值129萬套；同時房價基本觸頂，房地美房價指數同比漲幅22年3月開始就已經處在高位走平的狀態。

往后看，美國地產可能還未到最差的時候。利率無論對房價還是地產銷售都具有領先性，從數據上來看，美國30年期抵押貸款利率領先新屋開工和銷售6個月左右，領先美國房價6個月左右，而美國上半年加息進程急劇加快，這意味着未來半年可能將面臨房地產數據的進一步快速走弱。微觀調研數據上已經有一些跡象顯示地產的進一步快速降温，比如根據美國地產諮詢公司（John Burns Real Estate Consulting）統計，7月新房買家取消率進一步飆升至17.6%（美國簽訂新房購買合同后是可以取消的，但新屋銷售並不會對取消的合約進行修正），已經超過20年的高峰（20年4月的16.5%）；新屋庫銷比已經處於近十年來的最高值，成屋庫銷比也有明顯回升。

國內經濟：地產銷售回落，人民幣匯率走弱。

上中下游：上游原油價格相對平穩，鐵礦石價格略有下降；中游鋼鐵、焦化開工率略有上升；土地成交面積、商品房成交面積下降；豬肉價格下降、蔬菜價格持續上升；利率總體下調，匯率走弱；

三大需求：商品房銷售下跌；基建投資大體持平；運價指數下跌，外需下降。從產業鏈角度來看；

產業鏈：農產品價格多數回落；黑色、石化、有色產業鏈價格普遍下降；汽車、電子機械產業鏈景氣度有所波動。

下周關注：下周中國公佈一年、五年期貸款市場報價利率（LPR）。

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【策略】翻石頭找機會

高度不高但時間很長，后市以橫盤震盪為主。地產風險事件的出現疊加全國疫情的反覆，投資者對經濟預期上修與風險偏好回升的過程已暫時中斷，7月至今全A盈利增速下修1.2%，賣方分析師盈利預測的分歧水平從前期的持續收斂轉向持續抬升，表明對經濟增長和企業盈利整體改善的看法出現更高的不確定性。我們在7月中旬的報告提出由於投資者預期的修正，后續上證指數以橫盤震盪為主，橫盤震盪的區間為3100-3400，時間至少持續至三季度末或四季度中旬。儘管2022年下半年宏觀政策還會相對積極，但投資者當前不論是對於貨幣、財政、地產相關的經濟政策基本預期比較充分。因此，預期內宏觀政策的變化不會對當前的股票市場造成明顯的影響。由於當下偏低的利率水平所對應的股票貼現率的降低，股票市場結構性的機會仍然豐富，輕指數，重結構。

限電約束將逐步弱化，應重視有效發電不足對應的投資機會。近期川渝地區的限電引起部分投資者擔心股票市場會不會出現類似2021年限電時期大幅的調整，本質上是當前的電力緊張的局勢是否會由點向面以及影響工業生產，我們認為影響相對有限：1）本輪川渝地區限電主要由於極端高温天氣帶來的居民用電上升，以及水電站來説偏枯導致的電力供應不足，這與2021年能耗雙控政策下缺煤、限制「兩高」行業與主動拉閘限電不同。2）本輪限電影響範圍小，限電約束也會邊際弱化。本輪限電並非表現爲全國性能耗限制，更多的表現爲局部性（局部地區、局部行業）與短周期性，隨着出伏日臨近，全國氣温有望回落，尤其是進入9月后用電需求下降、電力緊張局勢有望緩解。因此，本輪限電不會構成對經濟預期以及企業生產預期造成明顯的衝擊與擾動。相反，反而應重視缺電所反映的能源供給以及有效發電不足的根本原因帶來的投資機會。圍繞綠色轉型的發電企業、特高壓、儲能、電網智能化等。

回調上車選成長，科技製造風再起。儘管投資者對經濟增長的預期和風險偏好不再繼續提升，但是我們認為不同的投資者對經濟預期差異拉大（對舊經濟預期調降，對新經濟預期調升），以及風險偏好走向兩端（悲觀者的風險偏好下降，樂觀者風險偏好上升），從投資風格的角度我們認為成長仍要好於價值。從大類資產的變動當中也可以發現類似的軌跡，與經濟預期相關的外匯、商品、長端利率以及大盤權重股在過去一個月出現了一致性的同向變動。在投資者對穩經濟、穩增長的預期改善之前，我們認為成長風格仍會持續好於價值類的風格。由於當前投資者風險偏好上升至中等水平，因此投資機會主要集中在中等風險特徵的板塊，在成長中主要是中低風險特徵的科技製造類的股票。

行業與投資主題：中低風險特徵的科技製造與中高風險特徵的消費品。具體而言：在科技製造類的股票沿着兩個方向去找，一個是物理學，一個是化學。在物理學方向，推薦：新能源/機械設備/通信/電子/國防軍工；在化學方向，推薦：化工、鋼鐵和有色中的新材料。此外在消費板塊優選中高風險特徵的消費品，推薦啤酒/酒店服務/化粧品。

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【能源運營】華能國際（600011）：暫居淺灘不足為懼，能源轉型王者依然

維持「增持」評級：維持2022-2024年EPS 0.37/0.67/0.80元，考慮到公司新能源項目建設進度，綜合PE和PB兩種估值方法，上調目標價至9.56（原8.04）元，維持「增持」評級。

全國性火電龍頭，轉型新能源裝機增長確定性強。市場認為公司新能源轉型將受到火電業務包袱拖累，「十四五」新能源裝機難以快速增長；我們認為公司火電資產實為新能源轉型的資源保障，不僅為公司新能源轉型帶來區位先發優勢，也為新能源項目開發提供現金流支持，「火+新」協同下公司「十四五」期間新能源裝機增長確定性強。

與衆不同的信息與邏輯：1）新能源運營項目開發本質是資源變現，公司火電資產主要集中在用電需求旺盛的沿海經濟發達地區，提前佔據優質區位，有助於后續公司在新一輪的項目競爭中獲得有利地位。2）新煤價電價體系下，火電業務周期屬性弱化，火電的核心財務價值有望從價格彈性轉為現金流確定性，火電業務帶來的現金流能夠為公司新能源轉型提供足夠的資金支持。3）十四五期間華能集團受央企可再生能源裝機佔比政策約束，公司作為集團核心電力上市平臺，肩負集團轉型使命。此外集團提出「兩線」「兩化」戰略從區位上與國家規劃能夠有效協同，新能源裝機增長確定性強。

催化劑：新能源項目併網裝機加速，符合國家規定價格區間的煤炭中長期合同簽約率及實際履約率提升等。

風險提示：新能源裝機不及預期，煤價超預期，電價低於預期等。

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