雙匯發展：逃不出的豬周期，高分紅餵飽了誰？

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

雙匯發展：逃不出的豬周期，高分紅餵飽了誰？|拆解半年報

　　來源：野馬財經 

　　雙匯發展高分紅，萬洲國際高負債。

　　在這輪豬周期之下，國內最大的肉類加工企業雙匯發展（000895.SZ）依舊難熬。

　　8月16日，雙匯發展披露半年報，上半年公司整體營收279.6億元，同比下降19.9%；不過，公司淨利潤同比上升7.6%至27.3億元。

　　儘管業績仍低於前兩年同期，雙匯發展依舊大手筆分紅，計劃派發現金紅利20.79億元，分紅率達76%。而雙匯發展持股70.33%的單一大股東羅特克斯將拿到14.6億元。

　　值得注意的是，羅特克斯為萬洲國際（0288.HK）的全資附屬公司，即萬洲國際是雙匯發展間接控股股東。同一日，萬洲國際也公佈上半年業績，其中歸母應占淨利為7.01億美元，同比上升30.1%。

　　無論雙匯發展業績如何變化，萬洲國際財報一如既往的亮眼。

　　萬洲國際是一家在開曼羣島註冊的企業，利潤主要由其附屬公司貢獻，比如其在美國的經營主體史密斯菲爾德、羅特克斯等。雙匯發展常年豪氣分紅，一直都是在為萬洲國際輸血，后者平均每年能拿到32億元的分紅。

　　逃不出的豬周期

　　營收下降近兩成，雙匯發展的解釋是，2022年上半年豬價先降后升，整體低於同期。受生豬價格下降影響，公司生鮮產品銷價同比下降逾3成。

　　至於淨利潤上升，主要是由於雙匯生鮮產品及包裝肉製品豬原料成本下降較多。上半年，雙匯發展整體營業成本同比下降69.1億元，降幅23.18%。

　　企業營業成本的降幅大於營收的降幅，那麼所得出的營業利潤數額就更大，結果反而是淨利潤實現了正增長。

　　雙匯發展主要業務為屠宰及肉類加工，主要產品為生鮮產品及包裝肉製品，處於豬產業的中下游，極易受上游生豬價格波動影響，尤其是屠宰業務。豬價下跌時，生豬的出欄量就會增加，生豬供應充足且價格低，屠宰企業往往會增加屠宰量。豬價上漲周期則反之。

　　這輪豬周期對於雙匯的屠宰業務打擊也最為明顯。財報顯示，今年上半年，雙匯發展屠宰業務收入142.21億元，同比下降32.25%，佔總營收比例從60%同比下降至50.97%，進而影響到雙匯整體收入。

　　雖然目前的業務結構決定了雙匯發展逃不掉豬周期的影響，但它一直有「妙招」。比如常年向史密斯菲爾德採購低價囤儲凍肉、先款后貨以及品牌溢價等。

　　雙匯集團是國內肉製品龍頭企業，產品定價空間較大，銷售網絡較為完善，也具備品牌力和品牌溢價。財報中提到雙匯與經銷商的結算方式主要是先款后貨，部分符合條件的商超可以給予一定的賬期授信。雙匯今年上半年的應收賬款、票據加起來不到2億元，而單是應付賬款一項就有29.31億元。

　　「寧教我負天下人，休教天下人負我」，雙匯在產業鏈的強勢地位可見一斑。

　　不過，雙匯在去年對凍品節奏把控出現偏差，造成進口豬肉盈利水平同比大幅下降，導致資產減值12.98億元，嚴重侵蝕當期利潤。

　　同時在國內豬價整體下行的趨勢下，中國和美國豬肉價差明顯收窄，雙匯從關聯方進口豬肉的價格優勢也在縮小。2022年上半年，雙匯進口肉量明顯下降，更多囤儲低價國產豬肉。

　　包裝肉製品是主要利潤增量

　　相比較來看，雙匯包裝肉製品業務在豬周期之下顯然更「抗打」。2022年上半年，公司肉製品業務收入132.54億元，同比下降2.95%，降幅遠低於屠宰業務。

　　包裝肉製品業務對利潤貢獻也更大，報告期內雙匯發展包裝肉製品毛利約42.37億元，同比增長13.64%，佔總毛利比重上升至84.64%，而同期生鮮產品毛利約6.76億元，同比則下降31.23%。

　　這也使得雙匯發展在上半年加大了包裝肉產品的營銷力度，不僅請來了著名演員吳京當代言人，還聯合綜藝《向往的生活》《一起露營吧》《爸爸當家》重點推廣公司各類包裝肉產品。對於生鮮產品的營銷，雙匯發展在半年報中則鮮有提及。

　　半年報顯示，報告期內雙匯發展銷售費用同比增長6.12%至9.24億元，且公司的經銷商、銷售人員、差旅費等都有所增加。然而，營銷投入加大，產品銷量卻是下滑的。2022年上半年，雙匯生鮮豬產品的銷量同比下降10.24%，包裝肉製品的銷量同比下降1.62%。

　　事實上，雙匯產品的銷量增速近一兩年並不喜人，甚至在今年上半年出現同比負增長。其中，生鮮肉產品銷量下滑幅度最大，豬周期是客觀原因。不過，生豬價格終歸只是短期影響，雙匯更大的命題在於尋找增長新動力。

　　與養豬企業擔心豬價下行不同，雙匯發展更擔憂豬價大幅上漲，給公司生產經營成本帶來壓力。

東方證券相關研報認為，下半年國內豬價高位震盪的背景下，雙匯雖生鮮產品利潤或有壓力，但國產凍肉及進口凍肉轉賣有望受益。預計下半年公司屠宰業務有望憑藉凍品利潤，實現明顯的同比增長，並在全年維度貢獻利潤彈性。

　　過去幾年，雙匯增加餐飲新渠道，積極拓展電商新零售業態，與快手、拼多多、抖音等合作開展線上業務，以期實現品牌的年輕化、時尚化。

　　在產品端，雙匯也一直在推出「辣嗎？辣」「智趣多鱈魚腸」等新品，調整產品結構。近兩年，雙匯還涉足了預製菜、調味品等多項新業務領域，其產品介紹中新增了雙匯家宴、速凍丸子等預製菜。在同日披露的公告中，雙匯發展還表示，擬成立團餐事業部。

　　來源：雙匯發展年報

興業證券相關研報指出，隨着疫情影響褪去及新品放量起勢，預計下半年肉製品銷量將提升。但考慮到目前豬價處於高位震盪，預計下半年肉製品噸利較上半年將有所回落。

　　萬隆的左右互博

　　一直以來，雙匯發展的豬肉原材料供應嚴重依賴於美國史密斯菲爾德。后者是雙匯發展母公司萬洲國際（0288.HK）在美國的經營主體，其業務涵蓋生豬養殖、生豬屠宰、肉製品和生鮮豬肉的加工和銷售等。

　　2013年9月，雙匯國際（萬洲國際前身）以大手筆71億美元收購美國排名第一的豬肉生產商史密斯菲爾德食品。收購后第二年，雙匯國際在港交所上市，成爲了今天的萬洲國際。同時，萬洲國際又通過間接全資附屬公司羅特克斯，控股雙匯發展和史密斯菲爾德。

　　而羅特克斯不僅是雙匯發展的控股股東，也是第一大供應商。2017-2021年，雙匯發展向羅特克斯及其子公司的採購金額分別為31.08億元、24.10億元、51.99億元、120.84億元和93.21億元。五年時間關聯採購額漲超200%。

　　不過，隨着中美豬肉價差縮窄，以及近13億元的資產減值的教訓下，雙匯發展調整了原材料採購策略，從2021年下半年開始偏向國內。報告期內，雙匯對羅特克斯的採購額從2021年上半年的60.63億元降至今年上半年的27.59億元。

　　相應的，如果雙匯發展從美國關聯公司採購的豬肉少了，也將間接影響到萬洲國際的中國市場數據。半年報顯示，萬洲國際的生鮮豬肉和冷凍豬肉在中國市場的經營利潤同比減少 47.1%至3600萬美元。主要系國內生豬產能恢復、價格下跌，進口豬肉的貿易利潤減少。

　　根據中國海關總署披露的數據顯示，上半年我國進口豬肉總量為80萬公噸，較去年同期減少65.1%。採購國產豬肉運輸更方便，也能避免外匯風險，進口豬肉亦不存在價格優勢時，屠宰企業自然會更傾向於國產豬肉。

　　儘管業績尚未完全恢復，今年中期雙匯發展依舊大手筆分紅，擬派發現金紅利20.79億元，羅特克斯將拿到14.6億元。

　　從萬洲國際收購史密斯菲爾德的2013年開始一直到2021年，雙匯發展累計分紅416.36億元，羅特克斯獲得分紅收入約291.45億元。作為羅特克斯的母公司，萬洲國際平均每年能拿到約32億元的分紅。

　　一方面，將雙匯發展的鉅額分紅裝入口袋，另一方面，萬洲國際每年還要償還數億美元的債務。

　　《證券市場紅周刊》曾報道，近5年萬洲國際年均還款額超過9億美元，但史密斯菲爾德的利潤和雙匯的分紅無法支撐其還債。故萬洲國際2017年起不斷進行債務置換，借新還舊，將債務后移，使得其每年都有新增借款，年均新增約5億美元。

　　萬洲國際收購史密斯菲爾德后，一躍成為國際肉製品龍頭企業，但這筆依靠槓桿撬動的收購，導致萬洲國際在2013年底債務總額飆升至74億美元。萬隆長子萬洪建去年曾爆料，2015年至2020年，雙匯在國內的屠宰量由1230萬頭跌到710萬頭。而史密斯菲爾德進行廠房改造，建設冷庫，擴大對中國的豬肉出口，2014年到現在，史密斯菲爾德資本的支出達到30億美元。

　　高負債、高資本支出促使萬洲國際不斷發新債還舊債，2018年，建立了一個17.5億美元的商業票據計劃；2019年，發行了4億美元的無抵押票據等。

　　來源：萬洲國際2019、2020年財報

　　半年報顯示，截至2022年6月30日，萬洲國際未償還的借款本金總額為39.19億美元（約合265.95億元人民幣），而今年內到期的借款本金總額超過5億美元。

　　來源：萬洲國際財報

　　但慷慨分紅的雙匯發展並不是不差錢。2020年，雙匯發展還曾拋出70億元的定增方案，主要用於佈局上游養殖業務和補充流動性。

　　值得一提的是，定增募資的2020年也是雙匯分紅最為豪氣的一年，分紅金額達到80.38億元，佔當年淨利潤的128.49%。而萬洲國際2020年內到期的借款為9.02億美元。

　　自1998年上市以來，雙匯已實施現金分紅22次，平均分紅率超過8成。高比例分紅使得雙匯的利潤無法留存，擴大經營規模需要新發股份，但代價是稀釋母公司股權。持股比例下降，萬洲國際能拿到的分紅也會減少。如何平衡股東利益與雙匯長遠發展，或是擺在萬隆面前的一大問題。