招商宏觀：精準把脈人民幣匯率

本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

從理論和實證出發建立匯率分析框架。匯率決定的主要理論包括國際借貸學説、國際收支理論、購買力平價理論、利率平價理論、政府干預和市場預期心理的影響等。實際應用中的關鍵在於找到能夠幫助我們解釋和預測匯率變化的實用性分析框架。結合實證來看，長期而言（5-10年維度），影響雙邊匯率變動的主要因素是兩國勞動生產率的變動和相對物價水平的變動；中短期而言，我們更多依據國際收支理論理解匯率變動，核心原因在於我們從實際出發能夠觀察到資本流動對中短期匯率的實際影響。此外，在對匯率的分析中，應考慮到當前國際貨幣體系是以美元為國際貨幣的中心貨幣模式，以及不同貨幣依據經濟結構、國際收支結構的差異存在順周期、逆周期等不同屬性。

建立人民幣匯率分析框架。改革開放40年，人民幣匯率的改革之路可以劃分爲五個階段，匯改目的明確，始終以市場化為目標，即使在大的內外衝擊下也不動搖。2015年8月至今，人民幣匯率形成機制在「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、實行有管理的浮動匯率制度」基礎上不斷完善，並退出了外匯市場的常態式干預。最新匯改確立了分析人民幣匯率的「收盤價+籃子貨幣+逆周期因子」三因素框架，分別代表外匯市場供求、一籃子貨幣匯率/美元指數表現、央行逆周期調節意願。

三因素框架下人民幣匯率如何運行？在當前匯率制度下，結合歷史情況看，美元指數多數時期決定人民幣匯率的方向，匯率大體呈現「美元弱，人民幣強」，「美元強，人民幣弱」；貿易順差、資本金融項下資本流入所代表的供求情況影響匯率變動的幅度，在少數時期也可能改變匯率變動的方向；央行現階段對於人民幣匯率的態度是一方面希望發揮市場的決定性作用，已經退出了對匯率的常態式干預，另一方面又需要在一些特殊時期對匯率進行調節，因而央行傾向於採用市場化措施進行逆周期調節。除此之外，以中美關係變化為主的地緣政治因素等風險構成引起人民幣匯率短期波動的因素，主要受風險偏好和投機力量驅動。

人民幣匯率影響的三個層面：第一，實體經濟層面，人民幣相對一籃子貨幣的強弱影響出口競爭力，人民幣強弱對中國經濟增長發揮收縮/擴張效應，對通脹發揮壓制/抬升作用。立足當前我國經濟發展所處的階段，人民幣適當升值有其積極意義。第二，金融市場方面，匯率通過預期、全球資金流向變動、資本項目三個渠道對利率產生衝擊，對A股同樣有由快到慢的三重影響，匯率和利率、股市之間並非簡單因果關係，同樣可能是受到共同因素影響，並通過金融市場的傳導進一步共振。第三，由於中國在經濟學意義上的「大國」地位和反向溢出作用，人民幣匯率的浮動對抑制美元走強的衝擊和推動國際間的貨幣政策協調方面發揮積極作用，爲了全球經濟更快從疫情中修復，應加強國別間匯率政策協調。

正文

一、匯率由什麼決定？

1、匯率決定的主要理論

與眾多金融市場和價格不同，匯率是一個相對價格，衡量了兩個文化、制度、政策存在巨大差異的國家貨幣的相對價值，其多變和複雜性使得匯率的預測持續是市場爭議的熱點。人民幣匯率從相對固定走向浮動后，人民幣匯率的貶值壓力和走勢也備受國內投資者關注，用各種框架預判人民幣匯率走向的聲音喧囂不絕，那麼匯率走勢到底由什麼決定？影響匯率變動的因素有很多，比如國際借貸、國際收支、購買力平價、利率平價、政府干預和市場預期等，其中究竟是哪些因素起了決定性作用？本文從瞭解影響匯率變動的相關經濟、金融理論出發，尋找並分析那些對匯率變動起長期主導和決定性作用的影響因素。

國際借貸學説：該理論可追溯到14世紀，並由英國學者葛遜G.I.Goschen在1961年較為完整地提出。該學説認為，匯率是由外匯市場上的供求關係決定，而外匯供求又源於國際借貸。當流動債權大於流動債務時，外匯供大於求，外匯匯率下跌，反之外匯匯率上升。但是這一理論無法解釋在紙幣流通制度下由通貨數量增減而引起的匯率變動。

國際收支理論：是關於匯率決定的流量理論，它通過説明影響國際收支的主要因素，進而分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率上，有影響力的理論主要有局部均衡分析的彈性論、一般均衡分析的吸收論、內外均衡分析的蒙代爾-弗萊明模型(Mundell—Fleming Model)以及注重貨幣因素在匯率決定中重要作用的貨幣論。國際收支説國際收支説指出了匯率與國際收支之間存在的密切關係，有利於全面分析短期內匯率的變動，但沒有對影響國際收支的眾多變量之間的關係，及其與匯率之間的關係進行深入分析，並得出具有明確因果關係的結論。

購買力平價理論：該學説認為兩種貨幣間的匯率決定於兩國貨幣各自所具有的購買力之比(絕對購買力平價學説)，匯率的變動也取決於兩國貨幣購買力的變動(相對購買力平價學説)。相對購買力平價之下，一國出現通脹時，其商品成本加大，出口商品以外幣表示的價格上漲，該商品在國際市場的競爭力就會削弱，匯率不調整就難以維持正常出口。因此，通脹水平高的國家貨幣對通脹水平低的國家貨幣貶值，因為前者的購買力相對於其他國家更低。該學説只考慮了可貿易商品和物價，而沒有考慮不可貿易商品，也忽視了貿易成本、貿易壁壘、資本流動等因素的影響。

利率平價理論：該理論認為各國利率水平的高低差異可直接影響國際間短期資本的流動，從而影響匯率。主要應用在短期匯率的決定。一國提高利率，能促使外資的流入，造成對該國貨幣需求的增加，匯率就會上升；反之，利率調低，導致資金流出，匯率可能下跌，這一理論的基礎是認為投資者投資於國內所得到的短期利率收益應該與按即期匯率折成外匯在國外投資並按遠期匯率買回本國貨幣所得到的短期投資收益相等。一旦出現由於兩國利率之差引起的投資收益的差異，投資者就會進行套利活動，其結果是使遠期匯率固定在某一特定的均衡水平。利率平價理論從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關係，但缺陷在於忽略了外匯交易成本、資本流動障礙，假定套利資本規模是無限的，並依賴投資者追求在兩國的短期投資收益相等的假定。

其他影響因素包括政府干預和市場預期心理的變化等。

各國政府為維護經濟穩定，避免因匯率變動給國內經濟帶來的不良影響，往往會對市場進行干預以使匯率變動有利於本國經濟。上世紀80年代以來，西方各國為協調彼此宏觀經濟政策，有時採取聯合干預的措施，共同影響匯率走勢，以達到穩定市場的目的，1985年9月22日，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況。因此，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場、誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序貶值以解決美國鉅額赤字問題的「廣場協議」。協議自開始實施，美元對日元匯率一路貶值，到1987年達120日元，美元貶值約50％。但是，以匯率升值或貶值為政策目標的情況較少出現，因為這意味着犧牲其他政策的靈活性，並可能引起各國間的競爭性貶值。2012年日本首相安倍上臺推出的刺激經濟三支箭中便包含了推動日元貶值以刺激出口，然而后續效果也並不盡如人意。

除了實際發生的因素外，市場預期對匯率的變動也起了相當大的作用，這種預期變化往往伴隨着各種投機因素、短期因素的影響，包括政府官員講話乃至媒體報道的傳言等。但以上因素以短期擾動或加劇波動為主，除非有真實政策和基本面的支撐，很難決定匯率的方向和走勢。

2、實證與應用

長期而言（5-10年維度），影響雙邊匯率變動的主要因素是兩國勞動生產率的變動和相對物價水平的變動；其中勞動生產率變動的差異決定實際匯率的變動，相對物價水平的變動決定在實際匯率基礎上的名義匯率的變動。實際匯率是指經通貨膨脹調整后的兩國貨幣比價（計算方法），反映了兩國相對勞動生產率，反映本國貿易品的國際競爭力（實質）。兩國實際匯率的變化取決於兩國勞動生產率（或實際資本回報率）的相對變化，當一國的勞動生產率進步更快（或實際資本回報率提升更快）的時候，該國貨幣相對另一國貨幣的實際匯率將升值。名義匯率是考慮了價格因素后的兩國貨幣比價，在實際匯率不變的情況下，按照相對購買力評價理論，一國通脹率相對另一國越高，該國貨幣的名義匯率將貶值。一國相對另一國勞動生產率進步快、預期通脹低，則該國貨幣相對另一國貨幣將升值。大量實證經驗證明：購買力平價理論在長期是成立的；在短期，只有在通脹非常顯著的情況下（如年通脹率超過100%），相對物價水平的變動對雙邊匯率的變動纔有比較好的解釋力。比如委內瑞拉貨幣供應量在2016年同比增長202.9%，IMF估計2016年委內瑞拉的通脹率達255%，預計2017年其通脹率可能達720%。委內瑞拉貨幣玻利瓦爾兑美元匯率從2013年初的1000玻利瓦爾兑40美元貶值到2017年5月初的兑0.2美元貶值了99.5%。

中短期而言，我們更多依據國際收支理論理解匯率變動，核心原因在於我們從實際出發能夠觀察到資本流動對中短期匯率的實際影響。

近年來國外的研究主要聚焦於國際收支結構對匯率的影響：Muller-Plantenberg（2010）構建了一個國際收支與匯率的動態模型，從理論與實證兩方面解釋了不同的國際收支項目變動對於匯率的動態影響，在其框架內，資本金融項目被認為對匯率的影響最為強烈；Combes et al（2012）構建動態面板模型對42個新興市場和發展中國家的資本流動進行分析，發現資本流入對於實際有效匯率升值有明顯正向關係；Jongwanich et al（2013）研究亞洲新興市場發現資本流入的激增將導致本幣匯率過度升值。

國內研究也支持國際收支對人民幣匯率產生影響：李禾（1984）認為影響匯率的各種因素往往先作用於國際收支，再通過國際收支的變動影響匯率；塗永紅等（2015）認為經常賬户和資本賬户差額是決定人民幣匯率的直接因素；李天棟等（2005）通過理論模型論證了FDI與匯率的相關關係，認為FDI流入對匯率穩定具有負面作用；王敍果等（2012）也通過實證檢驗發現資本流動對人民幣實際有效匯率升值具有顯著影響，而資本項目對於匯率的影響具有明顯的非對稱性（流入對升值的影響更大）；範言慧等（2013）將FDI劃分爲流入貿易部門與非貿易部分兩個部分，發現流入貿易部門的FDI傾向於引發人民幣實際匯率貶值，而流入非貿易部門的FDI資金的影響效果並不確定；朱孟楠等（2016）則發現證券投資項對於人民幣匯率的影響最強；閆帥（2017）則通過構建向量自迴歸模型，發現金融賬户特別是證券投資是中短期人民幣匯率波動的主要因素，而匯率可以對金融賬户產生調節作用，但對經常賬户的調節作用較弱；王笑音等（2018）同樣研究了我國跨境資本流動對於人民幣匯率的影響，發現經常項目下貿易順差有利於推動人民幣實際匯率升值，資本與金融項下直接投資和其他投資的淨流入短期內有利於匯率升值，但長期卻將帶來人民幣貶值壓力。

在對匯率的分析中，應考慮到當前國際貨幣體系是以美元為國際貨幣的中心貨幣模式。傳統理論將模型中兩國看成平等關係，一國貨幣主要代表其自身的經濟基本面、價格、貨幣供需、國際收支情況。中心貨幣模式並不違背傳統理論，而是意味着在分析中應考慮到美元作為國際貨幣、中心貨幣之下的特殊性，考慮到美元信用的擴張收縮、和離岸應用對於資本流動和國際收支的影響。中心貨幣模式也是各國最常用的匯率都是對美元雙邊匯率的基礎。

不同貨幣依據經濟結構、國際收支結構的差異存在順周期、逆周期等不同屬性。一國的經濟波動也可能對該國匯率產生一定影響，從而可能表現出一定的順/逆周期性。根據世界銀行的一篇研究報告，對全球主要貨幣的周期性進行了檢驗，發現一國匯率並不一定隨着其經濟波動而出現波動，特別的，其研究指出：經濟向好與一國匯率走強並不存在必然聯繫，這一關係受到經濟結構等因素的影響 。從我們的測算結果來看，人民幣與日元均具備一定逆周期特性，歐元則無明顯特徵。

二、建立和理解人民幣匯率分析框架

1、我國匯改之路

人民幣匯率形成機制改革是中國經濟市場化改革的一個有機組成部分。回顧整個人民幣匯率形成機制改革的歷程可見，匯改目的明確，始終以市場化為目標，即使在大的內外衝擊下也不動搖。改革開放40年，人民幣匯率的改革之路可以劃分爲五個階段：

第一階段，改革開放初期至1980年。

人民幣盯住一籃子貨幣匯率，在1981年之前，美元指數呈回落趨勢，因而人民幣兑美元匯率從1977年的1.755升到1980年底的1.534。儘管這一階段人民幣匯率制度並非固定匯率，不是盯住美元，並且是單一匯率制度，但匯率只是整個計劃經濟體系的一個部分，一個「螺絲釘」，對資源配置的影響力微乎其微，這就是40年人民幣匯率改革的初始狀態，是改革之路的起點。

第二階段，1981年至1993年。

人民幣匯率實行雙軌制：1981年至1984年是官方匯率與貿易外匯內部結算價並行的雙軌制，1985年至1993年是官方匯率與外匯調劑結算價並行的雙軌制。1981年至1984年，官方人民幣兑美元匯率為1.5。同時，為調動外貿企業出口創匯的積極性，將貿易外匯內部結算價為確定為2.8。1985年1月1日，中國宣佈取消貿易外匯內部結算價，將官方外匯牌價統一到貿易外匯內部結算價的水平，實行單一匯率。此后，官方外匯牌價逐步上調，1985年10月上調到3.2，1986年7月上調到3.7，1989年11月上調到 4.72，1990年12月上調至5.21，1991年11月上調至5.40。到1993年12月底，官方人民幣兑美元匯率為5.79左右。外匯調劑市場建立於1985年11月，允許外資企業和深圳、珠海、廈門和汕頭四個經濟特區內的中國企業在中心根據雙方商定的匯率買賣留成外匯。1988年，官方允許保留外匯留成的內地企業也可以到外匯調劑中心買賣外匯。調劑中心的匯率始終高於官方匯率，且同樣呈貶值的趨勢，從1985年的5.2左右貶到1993年底的8.7左右。在實行匯率雙軌制的階段中，國內的宏觀經濟形勢，特別是通貨膨脹形勢對人民幣匯率水平產生顯著影響；同時，匯率水平調整對資源配置的影響力顯著上升，與外貿差額變化的相關度提高。人民幣的名義和實際有效匯率水平逐步回落，匯率高估的狀況逐步得到修正。1993年7月，央行首次以拋售外匯儲備改變市場供求的方式調控外匯市場，將人民幣匯率穩定在8.7左右的水平。

第三階段，1994年至2005年7月。

1994年人民幣推行匯率並軌改革，將雙軌並行的5元人民幣兑1美元的官方匯率與調劑中心10元至12元的調劑匯率並軌到8.7，並事實上採取了盯住美元的匯率安排，對穩定和發展當時的國內經濟和戰勝亞洲金融危機功不可沒。2005年8月，考慮到浮動匯率安排在應對外部衝擊等多個方面優於固定匯率，能夠避免固定匯率（就像赤壁之戰前連接的戰船）可能導致金融危機的國際傳染（火燒連營）和匯率制度的崩潰（斷纜崩舟），中國宣佈匯改並正式走向浮動匯率安排。人民幣匯率從2005年開始基本呈現持續升值的趨勢，最高在2014年初曾升至6.0406。2005年至2015年期間，央行數次調高匯率的日內波幅至中間價基礎上的±2%，以期提升匯率的彈性，但目前看這一政策措施的真實效果存疑。原因之一是中間價的形成未真正實現浮動，中間價就像即期匯率的「錨」，錨不開啟，即期匯率的波動性難提升。2015年811匯改在中間價的形成中引入市場供求因素，真正提升匯率的波動性。即期匯率從匯改初期的6.2097貶值到2017年初的6.9557，再回升到目前的6.67左右。儘管「7」這樣的整數點位也許還有心理陰影，但經歷了長期和漸進的浮動匯率改革，特別是811以來匯率「能貶能升」的實踐，社會公眾對於匯率波動的耐受度和接受度在上升。

1994年1月1日，中國人民銀行取消過去長期實行的匯率雙軌制，實現匯率並軌，開始公佈人民幣兑美元等貨幣的參考匯率，並將人民幣兑美元的日內波動幅度限制在±0.3%以內。與之配套的還包括銀行間外匯市場和結售匯制度的建立等一系列制度安排。1994年匯率並軌改革是十四屆三中全會確立的全面深化以市場經濟為導向的社會主義市場經濟體系改革的一個組成部分，是當年金融體制改革的一個組成部分，核心目的還是發揮市場在資源配置中的基礎性作用，金融改革為實體經濟發展服務。央行合併此前官方匯率5.8與調劑中心匯率8.6，將人民幣的參考匯率確定在8.68的水平。站在歷史的角度看，儘管雙軌制帶來黑市套利等一系列問題，但外匯調劑市場起到了價格發現的作用，為此后的匯率市場化改革打下基礎。1994年匯改在當年就取得明顯的效果，進出口扭轉上年逆差的局面，實現順差53.9億美元；吸引外商直接投資規模擴大到337億美元，同比上升22.5%；此后3年，即1995年至1997年，經常賬户加直接投資順差與GDP之比分別為4.8%、5.3%和8.2%；外匯儲備余額由1993年末的212億美元上升到1997年末的1050億美元，4年增加838億美元。這些為中國成功應對1998年亞洲金融危機的衝擊以及2001年成功加入世界貿易組織提供了有力的支持。

1997年至2001年可以説是一個危機應對時期。1997年從泰國肇始的亞洲金融危機讓人民幣匯率首次面臨巨大的外部衝擊、匯率貶值和國際資本外流的壓力。中國宣佈人民幣匯率不貶值，將兑美元的水平確定在8.27，並輔之以嚴格的資本流動管理和積極的財政刺激政策。1997年至2001年，人民幣兑美元匯率水平一直穩定在8.27，對於穩定預期，防止資本恐慌性外流起到積極作用。但由於美元指數在此期間由低位的90升至2010年中高位時的121，上升34%。因此，人民幣的名義和實際有效匯率在此期間分別上升26.3%和13.1%，從而加劇了國內的通貨緊縮壓力。

2001至2005年形勢轉變背后的國際因素。2001年底，中國經過長期談判后加入世界貿易組織，為此后通過出口實現工業化和經濟的趕超創造了條件。從2001年開始，美聯儲為應對「9·11」恐襲和科網泡沫破滅帶來的經濟下行壓力持續降息，實行寬松的貨幣政策。受其影響，美元指數從2001年中高位的121開始回落，至2005年初降至81左右，4年時間回落33%。美元的回落和美聯儲的寬松貨幣政策推動國際資本向包括中國在內的新興經濟體流入。中國經常賬户加直接投資順差與GDP之比從2000年的4.8%上升到2005年的9.8%。在此期間儘管人民幣兑美元匯率穩定在8.27，但人民幣的名義和實際有效匯率下降17.5%和19.5%，基本回到1994年匯改時的水平。這時候，人民幣的貶值預期逐步消退，升值預期開始上升，來自日本和美國等國際社會要求人民幣升值和重估的聲音越來越強。

第四階段，2005年7月至2015年8月。

2005年7月21日，中國人民銀行宣佈實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，事實上放棄了1998年危機后盯住美元的做法。人民幣兑美元匯率進行一次性重估，由8.2765上調2%到8.11，並作為第二天的中間價。每日人民幣匯率的中間價由「參考上日銀行間市場加權平均價確定」修改爲「參考上日收盤價確定」，日內波動幅度仍為±0.3%。

人民幣兑美元匯率漸進升值。從2005年匯改開始到2014年初，人民幣兑美元匯率由8.11升至6.04，累計升值25.5%；而人民幣的名義和實際有效匯率從2005年低點到2015年7月高點時，分別累計升值47.7%和57%。在此期間，為應對2008年全球金融危機，人民幣匯率在2008年6月至2010年6月期間重新盯住美元，匯率在6.82至6.86之間窄幅波動。2010年6月，中國人民銀行宣佈「進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性」，人民幣匯率重新回到漸進升值的軌道。

央行常態式干預外匯市場，外匯儲備不斷積累。為給經濟結構調整創造足夠的時間，避免人民幣匯率快速大幅升值，2005年至2014年近9年時間里，央行常態式干預外匯市場，買入外匯，投放人民幣，同時通過提高法定存款準備金率以實現對衝。中國的外匯儲備余額從2005年的8188億美元增加到2014年6月高點時的3.99萬億。

國際收支失衡的局面逐步得到糾正。與人民幣匯率升值相伴隨，中國經常賬户順差與GDP之比整體呈現回落的趨勢，從2007年最高時的佔比10.1%回落到2013年的佔比1.5%，國際收支基本實現自主平衡。

央行促進人民幣匯率雙向波動的嘗試。為提升人民幣匯率的波動性，改變單邊的升值預期，央行分別於2007年5月，2012年4月和2014年3月，三次擴大即期外匯市場人民幣兑美元交易價浮動幅度，由±0.3%擴大到±0.5%，再由±0.5%擴大到±1%乃至±2%。

第五階段，2015年8月至今。

2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率中間價報價機制進行改革，中間價報價參考上日銀行間外匯市場收盤價。並且將當日人民幣匯率中間價調整為6.2298，較上日的6.1162貶值1.9%。2015年12月，外匯交易中心發佈人民幣匯率指數，央行強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以保持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩定。此后，為應對外匯市場中存在的順周期行為，避免市場出現恐慌，央行於2017年5月和2018年8月兩次在中間價報價中引入逆周期因子，並對國際資本流動加強了宏觀審慎管理。

2015年匯改是此前匯率市場化改革的一個延續，是十八屆三中全會關於穩步推進利率和匯率市場化改革以及加快實現人民幣資本項目可兑換要求的一個貫徹落實。

關於2015年匯改后中國的匯率制度，官方的表述是：「以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、實行有管理的浮動匯率制度」。這個表述很好概括了當前影響人民幣匯率的三個因素：外匯市場供求狀況、籃子貨幣匯率和逆周期宏觀審慎管理。

人民幣能貶能升，實現雙向波動。人民幣兑美元匯率從2015年8月時的6.2097一路貶值到2017年初的6.9557，貶值幅度達12%。其間，人民幣匯率雖在2016年2月至4月等為數不多的幾個時段內出現過小幅的回升，但均不持續，也未改變市場預期。但從2017年5月至今，人民幣匯率基本實現了雙向波動。

人民幣匯率形成機制不斷完善。根據央行的表述，2015年12月11日，中國外匯交易中心發佈人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，初步形成了「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兑美元匯率中間價形成機制。2017年5月，外匯市場自律機制進一步將中間價報價模型調整為「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」，減少外匯市場中存在的順周期行為。

央行退出外匯市場的常態式干預。如果我們以央行外匯佔款的變化為觀察指標來衡量央行常態式干預外匯市場的程度可以發現，過去僅在2012年和2014年有過數月外匯佔款余額的變動接近於0，央行在多數時候，特別是2015年8月匯改之后需要干預外匯市場以穩定人民幣匯率，外匯佔款余額下降單月曾超過7000億。但從2017年5月至今，外匯佔款余額的月均變動為-148億人民幣。如果剔除2018年9月、10月和11月3個月之外，外匯佔款余額的月均變動僅為-30億人民幣。表明央行已基本退出外匯市場的常態式干預。

人民幣匯率改革的下一步

從過去的歷程看，人民幣匯率形成機制改革具有兩個非常突出的特點，一是目標明確，始終以市場化和浮動匯率制度為目標，即使在大的內外衝擊下也不動搖；二是過程漸進，改革的步伐強調漸進性，在國內和國際經濟金融形勢發生巨大變化的時候，改革的進程可能會暫停，以期建立一個窗口觀察期，但其目是爲了穩健推進改革。此前，央行周小川行長曾再次強調：「人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制」。

在40余年人民幣匯率形成機制改革之路的基礎之上展望未來，下一步可能採取的改革措施包括：人民幣中間價形成機制改革仍為主線，「參考一籃子貨幣」的機制有待完善，比如納入經濟增速和通脹等更多宏觀數據。「有管理」，也不可能馬上取消，但央行希望退出常態式干預。如果外匯供求形勢進一步好轉，目前實行的逆周期宏觀審慎措施有望逐步取消。利用外國直接投資和開放債券市場是「擴流入」的主戰場，僅依靠「控流出」難以實現外匯市場和國際資本流動的平衡。在此條件下，人民幣匯率有望實現更大波動率，打破價位禁忌，能升能貶，真正做到市場主導的雙向波動。

2、深刻理解央行匯改的用意

第一，希望人民幣匯率能夠浮動。2015年「811匯改」在中間價的形成中引入市場供求因素，真正提升匯率的波動性。即期匯率從匯改初期的6.2097貶值到2017年初的6.9557，再回升到目前的6.67左右。儘管「7」這樣的整數點位也許還有心理陰影，但經歷了長期和漸進的浮動匯率改革，特別是811以來匯率「能貶能升」的實踐，社會公眾對於匯率波動的耐受度和接受度也開始上升。

第二，希望人民幣匯率能夠由市場供求決定。匯率的浮動只是表象和結果，匯率也不能亂浮動，而是能夠跟隨國內和國際宏觀環境變化，由外匯市場供求所決定的浮動。外匯佔款變動收斂到0附近，表明央行退出常態式干預，人民幣匯率主要由市場供求決定。

第三，希望通過匯率浮動維護貨幣政策的有效性。1994年至2005年，人民幣匯率基本盯住美元，但中國當時有比較嚴格的外匯管制，因而基本可以實現貨幣政策的有效性。但在2005年以后，特別是隨着外匯管制的放松和國際資本流動規模的上升，中國貨幣政策的有效性受到一定的限制。國際貨幣基金組織現任首席經濟學家Obstfeld的研究證明，新興經濟體可以通過提高匯率的靈活性來一定程度上實現與發達經濟體利率的脱鈎，從而避免完全被全球金融周期所裹挾。社科院肖立晟的研究認為，人民幣匯率的波動率僅為新興經濟體平均水平的1/3，而中國短期利率的波動率則為新興經濟體的3倍，匯率彈性的不足制約了貨幣政策的有效性。他的研究表明人民幣匯率的波動性在811匯改后有所提升。匯改后人民幣匯率彈性的提升是中國央行在美聯儲收縮貨幣政策的條件下采取反方向政策操作，並且中美長債利差能夠系統性收窄的必要條件。

第四，希望通過提升匯率彈性緩解外部衝擊。中國所面臨的主要外部衝擊之一是匯率衝擊，以美元指數為代表。事后看，1994年匯率並軌時，恰好是美元指數由弱轉強，從80升至2002年120高位的起點。如果不是因為94年匯率並軌時的一次性調整，那麼人民幣在此后的7年中跟隨美元持續走強很可能對國內經濟造成更為嚴重的通縮效應。美元指數從2002年開始回落，人民幣從2005年開啟匯率浮動的安排，兑美元開始逐步升值，避免跟隨美元對其他貨幣貶值的幅度過大，影響中國的結構改革。更值得強調的是2014年以來美元指數的再次走強和811匯改的作用。811匯改前，由於匯率彈性不足，人民幣指數從2014年5月的108快速上升到2015年8月的125.9，上升16.5%。811匯改后，美元指數曾一度上升到103，但匯率浮動使得人民幣指數回落，避免了與基本面不符的升值。

第五，希望匯率的浮動能夠為人民幣找到一個穩定的「錨」。1994年至2005年人民幣匯率盯住美元，以美元為錨。2005年至2015年，人民幣雖漸進升值，但仍未擺脫以美元為錨的影響。811匯改通過中間價市場化改革打碎了美元之錨。現代信用貨幣的條件下，各個國家的幣值本質上都是一個信心問題，匯改后，人民幣的信心來源是保守的貨幣政策和對內的幣值穩定。中國央行在貨幣政策目標的關切內容上已從傳統的通貨膨脹擴展到「通貨膨脹+資產價格」兩個維度，在政策應對上從一般意義上的貨幣政策擴展到「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架。這一點可以説是811匯改所獲得的最大的成果之一。

第六，希望通過匯率的浮動促進中國經濟轉型升級。1994年的匯率改革糾正了此前存在的人民幣匯率高估問題，有助於中國通過發展外向型經濟實現全面的工業化和經濟的趕超。2005年以來提升匯率彈性的改革希望通過匯率的靈活調整促進經濟結構的轉型。中國金融四十人論壇高級研究員張斌博士的一個研究認為，2010年以后，中國的需求結構已逐步轉向以教育、醫療、通訊、科研、金融、公共管理和社會組織等人力資源密集型服務的需求。但其供給卻不僅受限於技術和人力資本，也受制於過度的政府管制，短期難以提高。這方面的表現之一是「出國旅遊熱」、「出國留學熱」甚至「出國就醫熱」。央行行長周小川曾以「中醫」來比喻對中國經濟結構失衡的糾正，言其温和漸進，講究君臣佐使的配伍。在這個中醫藥方中，人民幣匯率是其中重要的一味「藥材」。與勞動力價格和出口退税等財税政策這些其他「藥材」相比，匯率具有可加可減的靈活性、漸進性和可控性等特徵，更能滿足當前轉型升級的需要。

第七，希望匯率的浮動能夠促進國際資本的自由流動。儘管大規模和外生的國際資本流動可能對一國的經濟和金融穩定產生衝擊，但一般而言，放松外匯管制，實現國際資本的自由流動有利於福利水平的提升，因而可以視為中國中長期改革的一個方向。「不可能三角」理論強調了資本自由流動需要一個浮動的匯率搭配，才能保證貨幣政策有效性不受影響。國際貨幣基金2016年《全球經濟展望》認為，過去數年新興經濟體的經驗表明，有彈性的匯率的確能夠減少國際資本外流的衝擊。2013年以來，包括中國在內的新興經濟體出現了有史以來最嚴重的國際資本外流，比較而言，巴西和俄羅斯等匯率彈性更高的經濟體，其國際資本外流的規模相對較小。從中國的經驗看，1997年亞洲金融危機期間，中國同樣出現了明顯的國際資本外流壓力，為維護固定匯率的穩定，我們當時只能採取嚴格的外匯管制措施加以應對。2005年到2015年，人民幣的漸進升值事實上加劇了投機性的國際資本流入。811匯改后中國出現前所未有的國際資本外流，這可以視為人民幣匯率這個價格調整不能快速起效的結果，也從反面證明進一步提升人民幣匯率彈性的重要意義。

第八，希望匯率的浮動能夠推動人民幣資本項目可兑換的進程。國際資本流動是「表」，人民幣資本項目可兑換是「里」，前者是「果」，后者可謂是「因」。人民幣資本項目可兑換與匯率的市場化決定同樣互為表里，中國在1996年實現經常項目的可兑換，但資本項目可兑換的進程則比較漫長。2014年之前，中國主要面臨國際資本大規模湧入的局面，因此資本項目可兑換的改革主要側重於「促流出」。2014年下半年開始，特別是811匯改后，中國面臨國際資本的大規模外流，在這種情況下改革的側重點因勢利導轉為「擴流入」，着力推進中國資本市場的對外開放，間接推動了人民幣資本項目可兑換的新進程。

綜上，匯改是爲了提升人民幣匯率決定的市場化程度，最終實現浮動匯率制度，實現「清潔」浮動，在人民幣實現資本項目可兑換及國際資本自由流動的前提下，仍能夠保證貨幣政策的有效性，這纔是匯改的「初心」。

3、人民幣分析框架

最新匯改確立了分析人民幣匯率的三因素框架。2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率中間價報價機制進行改革，中間價報價參考上日銀行間外匯市場收盤價。在此基礎上，參考「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的中間價形成機制逐步確立。2015年12月，外匯交易中心發佈顯示人民幣對由13個國家和地區貨幣構成的貨幣籃子價值的人民幣匯率指數，央行強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以保持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩定。2017年5月，為應對外匯市場中存在的順周期行為，避免市場出現恐慌，中國人民銀行將人民幣兑美元匯率中間價報價模型由原來的「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」調整為「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」。此后，央行還對國際資本流動加強了宏觀審慎管理。有鑑於此，在當前匯率制度下，「收盤價+籃子貨幣+逆周期因子」三因素模型是當前分析人民幣匯率的可靠框架，換言之，人民幣匯率由「三因素」決定：代表市場供求情況的上日「收盤匯率」、代表多個貨幣匯率走勢的「一籃子貨幣」匯率變化（可以理解為美元指數的反面）和代表央行逆周期調節意願的逆周期因子。

（1）外匯市場供求

每日人民幣匯率收盤價相對於中間價的變化反映的是外匯交易市場的供需情況，研判外匯市場供求變化須基於對我國對外經貿活動、跨境資本流動和國際收支情況的理解。回顧歷史，外匯供應主要包括貿易創匯、FDI流入、外資證券投資流入、央行外匯供應，而從外匯需求的角度來看，主要包括企業償還外債、ODI流出、外資證券投資流出或對外證券投資。特別的，從近年來的情況來看，證券投資項下的國際資金流動趨於活躍，對匯率波動的重要性有所上升。用於外匯供求分析的數據來自外管局、央行、商務部等公佈的多類數據。

過去外匯佔款是觀測外匯市場供求的關鍵指標，央行退出對於匯率的常態式干預后，外匯佔款變化維持在0附近。歷史上外匯佔款余額變化可以劃分爲四個階段，背后的主要影響因素在於兩點：資本流動形勢和央行的意圖。第一階段：2003-2008年，2001年加入WTO開啟了國際資本流入中國的序幕，央行外匯佔款余額的年度增量持續上升；第二階段：2009-2013年，金融危機后，央行外匯佔款余額的年度增量呈現波動性。人民幣匯率多次匯改，進一步擴大波幅，但仍嚴格控制每年升值的幅度。第三階段：2014-2017年中，央行外匯佔款余額持續負增長。2015年「811」匯改之后資本顯著流出，中國居民和企業的海外資產配置需求增加。第四階段：2017中至今，央行外匯佔款余額的年度增量進入平衡期，外匯佔款逐漸過渡至0增長。2017年全球國際資本流動首次走出危機后的低谷期，這預示着當前全球國際資本流動形勢可能已完全走出次貸危機陰影，走上一個温和回升的趨勢，我國外匯市場供求趨向均衡，這是央行減少干預外匯市場的基礎。而推行匯改以及使人民幣匯率由市場供求決定是央行退出常態式干預的出發點。2018-2021年6月外匯佔款月均變化為-30億元，沒有實質性影響，也缺乏解釋意義，因此可以認為外匯佔款就是處於0附近的月度波動水平。基於央行匯改的意圖與決心，預計未來外匯佔款將延續0附近的低波動，難以再作為市場供求的觀測指標。

銀行結售匯、收付款數據可用於觀測實體部門的外匯供求情況。銀行結售匯是指銀行為客户及其自身辦理的結匯和售匯業務，銀行結售匯統計時點為人民幣與外匯兌換行為發生時。結匯即「外匯結算」，是指外匯收入所有者將其外匯收入出售給外匯指定銀行；售匯即「外匯出售」，是指銀行將外匯賣給外匯使用者，並根據交易行為發生之日的人民幣匯率收取等值人民幣的行為。結售匯差額能夠代表我國資本流動形勢，且過去來看與人民幣匯率走勢相匹配。涉外收付款是指非銀行機構和個人通過境內銀行從境外收到的款項和對境外支付的款項，以及境內居民通過境內銀行與境內非居民發生的境內收付款。涉外外匯收付款是指收付款中的外幣部分。涉外外幣收付款更加直接地體現涉外交易的狀況、涉外經濟交往的狀況，但由於需要有兑換過程，纔會影響國內人民幣流動性，因此涉外收付款不直接等同於資金流動，但持續變化可能產生影響。

外匯供求變化本質上來自於國際收支形勢演變。傳統觀點認為經常項目（特別是我國的出口情況）對於人民幣的解釋力度最強，而從數據上來看，2016年之前我國的出口與人民幣匯率高度同步，而這一情況在2016年加速開放資本市場（3號文加速開放銀行間債券市場）之后出現了新變化，經常項目對於匯率的解釋能力出現明顯下降，而這背后的原因是我國國際收支的結構出現了較為明顯的變化，資本與金融項特別是證券投資項的重要性出現了趨勢性抬升。2020年之后，受新冠疫情和全球供給衝擊影響，我國出口份額重新上升，經常項目順差重新走闊。不過，隨着我國資本項目加大開放，未來資本項下的資金流入仍可能發揮對於外匯供應的支撐作用。

近年來全球範圍內金融資產有關的證券投資資本流動規模上升，在此背景下我國資本市場對外開放亦取得了較好的成效，從2017年三季度至2019年末，我國證券投資項下已連續十個季度實現資本淨流入，直接投資雖然也恢復了淨流入，但規模較過去有所下降：2017年三季度至2019年末，直接投資季均淨流入規模為184美元，同期證券投資淨流入均值為202億美元，而2007年一季度至2015年二季度直接投資季均淨流入規模高達297億美元。2020年一季度新冠疫情爆發，證券投資大幅淨流出512億美元，但隨美聯儲採取超寬松貨幣政策，2020年二季度至2021年證券投資恢復大幅淨流入，季均282億美元。

縱觀過去10年國際收支形勢的變化，經歷了811匯改之后的適應期，從2017年開始，中國的國際收支已進入基本平衡的新階段，主要特徵包括：一是，經常賬户順差處於呈現小規模的順差或逆差，與GDP之比處於國際公認的低於4%的合理均衡水平。二是，國際資本改變此前大舉淨流出的局面，出現小規模的淨流出或者淨流入。三是，儲備資產余額出現「自然」回升，增長主要來自資產投資收益。央行在外匯市場上退出「常態式」干預，外匯干預行為不再是引發儲備資產變化和匯率走勢變動的主要原因。四是，人民幣匯率在市場供求的力量推動下，實現雙向波動，匯率彈性得到提升。這意味着，人民幣匯率改變了歷史上單邊變化的態勢，雙向波動對分析研判提出了更高要求，而在對外匯供求的分析中，基於國際收支的結構性變化，應兼顧實體和金融所帶來的資本流動和外匯供求變化。

（2）一籃子貨幣匯率

央行公佈CFETS人民幣匯率指數的最直接目的非常明確，就是希望弱化人民幣盯住對美元單一匯率、強調人民幣對一攬子貨幣匯率的意義，以更加全面和準確地反映市場變化情況。參考一籃子貨幣與參考單一貨幣相比，更能反映一國商品和服務的綜合競爭力，也更能發揮匯率調節進出口、投資及國際收支的作用。

CFETS 人民幣匯率指數參考CFETS 貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權重採用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得，權重分配見表1，自推出以來樣本權重經過兩次調整，樣本貨幣取價是當日人民幣外匯匯率中間價和交易參考價。

結合歷史情況看，美元兑人民幣匯率大體上與美元指數的走勢貼合，美元指數多數時期決定人民幣匯率的方向，匯率大體呈現「美元弱，人民幣強」，「美元強，人民幣弱」。這主要取決於兩方面因素:一是美元的國際貨幣地位及其對全球資本流動和經濟的影響力；二是籃子貨幣大致等價於美元指數的反面，參考一籃子貨幣亦意味着與美元指數反向。

美元的國際貨幣地位產生了廣泛影響。美元是最重要的全球中心貨幣，不僅僅是美國的貨幣，因此美元反映了全球基本面，且美元的強弱通過改變相關各方的資產負債表，對全球範圍內的貿易信貸、商業信用、銀行信貸和債券發行及交易產生實質性影響，引發全球範圍內的信用擴張和收縮，進而影響全球經濟增長和價格水平，並且與美元匯率本身產生一系列反饋關係。這是理解實際美元指數周期波動及大部分匯率與美元同漲同跌的關鍵。美元較弱時期，通常對應全球經濟繁榮和資本流動活躍時期，因而包括中國在內的新興經濟體的資本流入情況和外匯供求情況將出現改善，從而呈現出「美元弱，人民幣強」，反之亦然。

歷史表明，我國匯率改革的進程和效果其實也與美元指數所代表的外部環境和發達國家貨幣政策的外溢效應息息相關。事后看，1994年匯率並軌時，恰好是美元指數由弱轉強，從80升至2002年120高位的起點。如果不是因為94年匯率並軌時的一次性調整，那麼人民幣在此后的7年中跟隨美元持續走強很可能對國內經濟造成更為嚴重的通縮效應。美元指數從2002年開始回落，人民幣從2005年開啟匯率浮動的安排，兑美元開始逐步升值，避免跟隨美元對其他貨幣貶值的幅度過大，影響中國的結構改革。更值得強調的是2015年匯改面臨的是「二十年一遇的強美元」。從1970年代開始編制以來，美元指數共出現過三輪強勢周期。第一輪是從1980年至1988年，美元指數由低位的85.5歷時5年上升到高位時的158.5，升幅高達85%，在此期間拉美爆發債務危機。第二輪是從1997年至2005年，美元指數由低點的90.9歷時4年半上升到2001年中的120.9，升幅達33%。在此期間，亞洲爆發金融危機並蔓延至俄羅斯、巴西和阿根廷，對當時的人民幣匯率和相關改革也產生了顯著的影響。鑑於上一次美元持續快速走強出現在二十年前的90年代中期，當時中國的匯率市場化程度和市場開放程度都還處於起步階段，因而本輪強美元應該説是40年來人民幣匯率改革中遇到的最大外部衝擊之一。

更進一步的，811匯改引入參考籃子匯率的中間價定價機制，在中間價的定價中使人民幣與廣泛的貨幣掛鉤，等於在匯率的「賽跑」中站在中游，而不是像盯住美元時一樣與美元同強同弱。這相當於從制度層面強化了當前以及未來人民幣和美元的反向關係。

（3）央行逆周期調節意願

央行引入逆周期因子以減少順周期行為，逆周期調節反映央行政策意圖。逆周期因子於2017年5月被正式納入人民幣中間價報價模型之中，該因子的引入主要爲了解決中間價報價中所存在的「羊羣效應」或稱「順周期性」，官方表述中提到逆周期因子的調整是14家報價行的自發行為，逆周期因子由外匯市場自律機制組織提出，《自律機制祕書處就中間價報價有關問題答記者問》中關於增加「逆周期因子」的主要原因解釋是：「在美元指數出現較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數時間都在按照「收盤匯率+一籃子」機制確定的中間價的貶值方向運行。分析顯示，當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的「失真」，增大市場匯率超調的風險。針對這一問題，部分人民幣對美元匯率中間價報價商通過一些具體的模型設置予以矯正，已在過去一段時間的中間價形成中有所反映。」因此，退出逆周期因子的政策意圖是希望人民幣匯率的走勢能夠更準確反映經濟基本面的變化，減少順周期行為。從更加寬泛的意義上講，廣義的逆周期調節體現的是央行的政策意圖。

從過去來看，央行採取多種逆周期調節政策來應對人民幣匯率單邊升值或貶值的壓力。央行的逆周期政策可以分為三類：第一類是信號作用較強的政策包括逆周期因子的調節、遠期售匯業務的外匯風險準備金率調節、跨境融資宏觀審慎參數調節、外匯存款準備金率、離岸人民幣存款準備金率調節，在央行退出了對於匯率的常態式干預后，以上政策工具主要向市場傳遞希望防範匯率單邊升值或貶值的信號；第二類是資本項目開放政策，在貶值壓力大的時期開放吸引外資流入的項目，例如股債市場對於外資的開放等，在升值壓力大的時期開放資金流出對外投資類的政策，例如債券南向通、擴大QDLP/QDIE試點等；第三類是邊際影響外匯市場供求的温和調節政策，包括貶值壓力大時在離岸發行央票、升值壓力大時額外發放QDII額度等。央行的逆周期宏觀審慎措施有助於降低匯率穩定與利率政策之間的衝突。

不過，從過去來看，央行的逆周期調節措施無論是在升值還是貶值階段，均主要起到緩和升值、貶值幅度和速度的作用，難以顯著逆轉匯率走勢。對當前而言，人民幣升值的推動力一是來自美元的回落，二是來自於外資的湧入，特別是湧入證券市場，這都和外匯存款準備金所調節的銀行的資金流和信貸行為關係不大，所以這一政策和許多其他的調節政策均是發揮較強的信號作用，但是實際上對供求的改變和對匯率升值的抑制作用仍然有限。

綜上，在當前匯率制度下，結合歷史情況看，美元指數多數時期決定人民幣匯率的方向，匯率大體呈現「美元弱，人民幣強」，「美元強，人民幣弱」；貿易順差、資本金融項下資本流入所代表的供求情況影響匯率變動的幅度，在少數時期也可能改變匯率變動的方向；央行現階段對於人民幣匯率的態度是一方面希望發揮市場的決定性作用，已經退出了對匯率的常態式干預，另一方面又需要在一些特殊時期對匯率進行調節，因而央行傾向於採用市場化措施進行逆周期調節。除此之外，以中美關係變化為主的地緣政治因素等風險構成引起人民幣匯率短期波動的因素，主要受風險偏好和投機力量驅動。

三、透視人民幣匯率的影響

1、匯率對實體經濟的影響

回顧過去，人民幣匯率走強通常伴隨着我國出口較為強勁。一種廣為人知的看法是，匯率貶值是促進出口的政策措施，因而各國間可以將匯率作為爭奪市場份額的工具，人民幣匯率走強不利於出口競爭力。但現實情況是，我們看到人民幣匯率的強弱變化與我國出口同比增速呈現出正向關係，即人民幣強伴隨着出口強。這種與直覺不符的現象背后的原因在於，兩者均是弱美元的結果：一方面，美元走弱通常對應着海外經濟改善、商品價格上漲，全球貿易趨於活躍，我國出口增速伴隨改善；另一方面，美元走弱，對應着人民幣匯率走強。

但這並非説明匯率對貿易沒有影響，而是需要正確地解讀這種影響。匯率通過傳統貿易渠道的作用是指通過貶值獲得低價競爭力，那麼我國商品的競爭對手顯然並不僅限於美國，更為主體的可能是其他製造業大國，因此匯率對出口的影響應主要體現在有效匯率層面，即人民幣相對一籃子貨幣的強弱，人民幣實際有效匯率指數的同比變化與出口的負相關關係。理解了這一點，也就不難理解央行為何在中間價定價機制中引入人民幣匯率指數了：央行希望匯率發揮對於經濟的調節作用，而人民幣匯率指數能夠更精準地衡量和指揮匯率去發揮作用。

強人民幣對中國經濟增長具有收縮效應。施建準在《人民幣升值是緊縮性的嗎? 》（2007）認為從2000一季度以來，人民幣匯率和經濟增速之間表現出明顯的負相關性, 即人民幣實質匯率升值伴隨着周期性產出下降，而人民幣實質匯率貶值則與周期性產出的擴大相聯繫。一個標準差的正衝擊(匯率升值)發生后,GDP 有一個明顯的下降, 表明匯率升值對GDP 具有緊縮性影響，這種緊縮性影響在2 年后開始有所減弱。借鑑施建準（2007）年在《人民幣升值是緊縮性的嗎？》的研究方法，我們採用人民幣實際匯率指數和GDP增長率作為代理指標，並用CPI作為介於兩者之間的「中間」變量, 用以代理所有GDP和匯率之間的作用渠道。測算結果表明，人民幣升值對經濟增長產生負面影響，人民幣升值10%，GDP增長率將下降0.97個百分點。從脈衝響應來看，給予一個單位標準差的衝擊，其對GDP將產生明顯的負面影響且在第二年達到最大，負面影響持續時間長達數年之久。1995年至2012年，中國GDP平均增速為9.8%，2013年以來，中國GDP平均增速下降為6.9%。簡單估算，增速落差的2.9個百分點中，匯率因素可以解釋0.4個百分點。

人民幣匯率對於不同行業的影響：學術界的研究表明，匯率變化通過直接兑換效應、相對價格效應、企業調整銷售與生產的反饋效應等三種渠道對國民經濟各行業造成影響。我們根據最新投入產出表數據來分析匯率變化對國民經濟各行業盈利能力的影響。測算結果顯示，人民幣貶值對國民經濟各行業的整體盈利能力仍存在正貢獻，但貢獻程度在邊際上已經有所下滑。具體到各行業，人民幣貶值的主要受益行業是以勞動密集型為主的中低端製造業，包括紡織服裝製造業、紡織業以及文化辦公用品製造業，家俱製造業收益程度排名也較為靠前。而交運設備製造業、通用和專用設備製造業等受益程度並不明顯。通信設備製造業收益程度較高，但主要受益企業類型可能以產品組裝為主，而非產品研發。與此同時，人民幣走弱削弱了社會保障、教育、居民服務、金融等服務行業的盈利能力，而且人民幣貶值對交運倉儲、郵政等物流相關行業的利潤率貢獻也偏低。換言之，人民幣貶值對第三產業的負向衝擊較為明顯。

立足當前我國經濟發展所處的階段，人民幣適當升值有其積極意義。由於國內疫情控制及時，生產較快步入正軌。與此相反，國外多個地區則面臨疫情挑戰，正常生產尚未完全恢復，供應鏈遭受嚴重衝擊。這些國家對中國商品的進口具有較強的剛性和不可替換性。換而言之，中國出口短期內不會受匯率的替代效應影響。即使各國經濟產能在半年內如期恢復，帶來了一定競爭，但全球總需求的改善和中國在產業鏈的優勢，也會抵消人民幣升值的負面效應。與此同時，我國出口導向為主的貿易模式正在逐漸讓位於進出口並重、國內大循環為主的發展模式，人民幣的升值有利於倒逼轉型，減少進口成本，不僅有利於居民增加消費推動經濟，也有利於整個產業鏈降低成本提高效率。從更深層次的角度來説，人民幣升值和資本流入，可以為中國的改革和轉型創造穩定環境和正面的社會預期。目前中國經濟增長模式，正在從需求拉動經濟轉向通過供給側改革實現資源配置優化驅動經濟；戰略上也提出了，要充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。增長模式和戰略的改變是不太可能在一個資本外流，貨幣貶值的場景內實現。匯率升值作為一個前瞻性的信號，有利於凝聚對中國經濟發展的信心和增加對改革的忍耐力。因此，當前穩步上升的匯率，給我們提供了千金難買的改革和發展良機。

人民幣升值有助於抵消通脹壓力。目前看來通脹壓力仍然構成挑戰。一是由於疫情和氣候原因，全球的糧食和相關農產品的短缺成為可預見事實。二是各國應對新冠疫情的財政補助和貨幣刺激都是史無前例，直接推動各國資產價格的上漲，全球各類大宗資源產品和基礎產品價格的上漲均超出預期。三是碳中和和新能源發展目標下，能源價格易上難下。而國內PPI和CPI的同步上漲是大概率的。在這樣的背景下，人民幣的升值在一定程度上可以降低進口型通脹，從而緩解整個通脹水平。

2、人民幣匯率與股債市場的關係

（1）人民幣匯率對我國利率的影響

從實際情況看，2010年以來較多時期人民幣匯率與10年期國債收益率呈反向關係，即匯率強、利率升，我們認為其背后的原因在於在這些階段匯率和利率都是經濟好的結果。利率更多反映國內經濟基本面和流動性環境，而匯率反映與海外（美國）的相對關係，當絕對水平與相對關係分化時，或受到中美關係變化等政治因素的影響時，則可能出現「匯率弱、利率升」等非典型組合。事實上，匯率主要起到調節作用，匯率強、利差大等因素會通過吸引資本流入國內債市的方式緩和利率的上升幅度，但不足以扭轉趨勢。而在貨幣政策層面，人民幣升值無疑使得貨幣政策有更大的操作空間，在基本面需要的情況下央行可以更自由地採取必要的寬松措施。

邊際上，匯率可能對利率產生三重衝擊。匯率和利率是一國貨幣的內外價格，在開放的經濟體中兩種價格有着密切的聯繫。根據衝擊速度的快慢，可以將匯率衝擊對利率的衝擊分解成三重：第一重衝擊主要是通過預期影響利率水平，風險溢價上升，壓低股票等風險資產價格。第二重衝擊則是通過全球資金流向變動改變國內流動性狀況。第三重衝擊則是影響實體經濟和上市公司盈利。具體而言，在第二重衝擊中，匯率波動對利率的影響主要體現在4個方面：一是資本項目渠道，影響機制是資本項目惡化容易導致本幣貶值，若本幣貶值形成進一步貶值預期，則資金進一步外流，本幣供給下降，市場利率上升。二是本幣資產價格渠道。貨幣本身也可以視為一種資產。那麼，貨幣的外部價格會如何影響其內部價格呢？在本幣貶值過程中，私人部門持匯意願上升，本幣資產將遭到拋售，本幣資產供給超過需求，這也會導致市場利率的上行，反之亦然。匯率通過資本項目和資產價格渠道對國內利率水平的影響是立竿見影的。如果中國資本市場的開放達到較高水平，國債市場國際投資者參與度高，中國的債券市場投資者能夠自由在全球配置債券資產，則中國和美國國債成為可替代品，美國債券價格下跌，利率上升，則投資組合的邊際調整可能是增配美債、拋售人民幣債，從而使得國內利率更明顯受到美國拉動。三是經常項目渠道。作用機制主要是通脹水平的變化對國內利率水平造成影響。四是外匯儲備渠道。作用機制主要是通過貨幣供給的變化對國內利率水平造成影響。

從本質來講，匯率是表，利率是里，匯率浮動可以釋放利率和貨幣政策獨立性。匯率是一箇中間變量和表象，美元兑人民幣匯率本質上是中美基本面和貨幣政策相對變化的結果，匯率對利率的影響背后的核心是海外利率的傳導和中美基本面的相互影響。但我國的利率水平，最終仍應符合我國的經濟狀況。蒙代爾三角理論認為，一國的貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能兼得。歐日已經表明，資本相對自由流動的情況下，它們通過匯率的浮動而實現了貨幣政策、利率層面的獨立。對中國而言，資本一定程度的流動、匯率部分浮動的情況下，顯然貨幣政策仍然還是受到了一定製約，但匯率制度的改革一定程度上增強了中國利率的獨立性。換言之，隨着人民幣匯率的雙向波動和靈活性增強，匯率對利率的衝擊程度將越輕。

（2）人民幣匯率對股市的影響

匯率對股市同樣有由快到慢的三重影響，匯率和股市之間並非簡單因果關係，同樣可能是受到共同因素影響，並通過金融市場的傳導進一步共振。升值對國內股票市場總體有利。

第一重，可能在瞬時發生，風險偏好變化使得外匯市場和股票市場出現同漲同跌。這主要是因為匯率和股票價格同爲資產的價格，它們共同受到市場風險偏好變化的影響。這時兩者的同向變化並非簡單的因果關係（有些時候其中一個市場的劇烈調整本身可能是風險偏好變化的重要原因，比如811之前的股票市場），而是受到共同的因素影響所致。人民幣匯率和中國股票市場建立密切反饋關係是「811」匯改后產生的新事物，主要體現為在外部因素推動下人民幣匯率與股指的正相關係數短期迅速升高。

第二重，可能在第一重衝擊后的數周和數月內發生，主要是國際資本流動帶動匯率、流動性和股票指數同向變化，如果美元回落、人民幣上升，包括A股在內的整體新興市場會受到國際投資者青睞，反之亦然。

第三重，可能在此后的半年甚至更長的時間內發生。匯率、國際資本流動、股票市場波動和實體經濟之間呈現一個複雜的反饋影響關係，匯率波動等金融層面的變化改變經濟基本面會進一步強化以上相關和反饋關係。

此外，結構上講，人民幣升值直接有利於一些經營活動與匯率相關的行業，例如航空業會受益於匯率升值引起的能源購買成本降低等；外資流入及其持股偏好可能強化大盤藍籌股的估值修復。人民幣貶值則有利於持有較多海外資產或海外營收佔比較高的企業。

3、人民幣匯率的反向溢出與國際匯率協調。

從全球視角來審視中國的匯率改革，我們應該清楚的認識到，近年來，由於中國在經濟學意義上的「大國」地位和反向溢出作用，人民幣匯率的浮動對抑制美元走強的衝擊和推動國際間的貨幣政策協調方面發揮積極作用。2015年底，美聯儲副主席Stanley Fischer利用聯儲的模型測算認為，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之后的三年中下降1.5個百分點。2015年匯改后，人民幣匯率參考一籃子貨幣兑美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兑美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的佔比已經從90年代后期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣盯住美元匯率，這22%部分不隨美元變化，美元升值10%就可能只導致美國GDP下降1.2個點。2015年匯改后人民幣兑美元波動性的上升使得強美元對美國經濟的負面影響更為顯著，弱化了美元指數進一步走強的基礎。

擱置爭議，加強匯率政策協調，是應對新冠疫情衝擊，走出長期停滯狀態和嚴重經濟衰退的非常之策。如果説全球長期停滯狀態、全球貿易摩擦和中美爭端等問題如新冠肺炎疾病一般，其症狀儘管表現在比如經濟增速低、通脹低、利率低、國際貿易和投資滑坡，政治爭端加劇，但其致病原因則可能是在匯率和匯率協調。如果説，全球經濟陷入了長期停滯這樣的病態，作為醫生的各國央行行長和財政部長們以及經濟學家，究竟是鋌而走險，非要推薦使用現代貨幣理論和赤字貨幣化這樣的冒險方案，還是認真坐下來加強匯率政策的協調。我想，大蕭條的經驗和教訓已經給出了答案。非常之時當有非常之策，當前，在新冠疫情帶來的巨大經濟衝擊面前，更是需要美國、中國、歐元區和日本負起責任，聯合起來加強貨幣政策和匯率政策協調，帶動全球經濟走出長期停滯狀態。

國際間匯率政策協調的經典案例是1980年代的廣場協議，可以從經驗和教訓兩個方面給中國當前的政策選擇提供借鑑。從經驗看，美國的實踐表明，國際匯率政策協調的政策效果明顯並且副作用小。通過廣場協議的匯率政策協調作用，美元有效匯率從高點回落30%左右。約兩年時滯后，美國的貿易失衡情況好轉。1987年，美國的貿易赤字達到峰值的1520億美元，1991年這一數字回落到300億美元。貿易狀況改善后，美國退出了貿易保護主義，結束與日本等國的貿易爭端。伴隨美元的轉弱，不僅美國進入「新經濟」狀態，世界經濟增長從1985年低點的3.6%連續三年反彈至4.6%。這意味着弱美元在一定程度上促進了全球經濟的增長。

從教訓的角度看，日本的失誤在於為應對廣場協議之后日元過度升值產生的收縮效應，沒有通過匯率政策協調來解決而是採用了副作用過大的寬松貨幣政策。1980年代后期日本的泡沫危機從表面看是廣場協議之后日元升值過快帶來的資產價格泡沫，事實上是由於日元過度升值抑制了通脹上升，加之對於資產價格泡沫與宏觀槓桿率之間的關係缺乏認識，而採取了過度寬松的貨幣政策。日本企業部門槓桿率從1985年至1990年提升了30個百分點，居民槓桿率從1985年至1990年上行了16個百分點。換句話説，日本的教訓恰恰是隻注重國內貨幣政策寬松，忽視了通過國際匯率政策協調改變80年代末日元過度升值狀況（1987年的盧浮宮協議執行效果不佳，由此可見匯率政策協調這個「靈丹妙藥」由於種種非經濟原因非常難以獲得）。2004年，日本央行行長黑田東彥在《日本匯率政策失敗所帶來的教訓》一文中明確強調：「造成嚴重通貨膨脹和資產泡沫的並不是日元升值本身，而是當時政府的經濟政策失誤。」

殷鑑不遠，當前中國應充分吸取1980年代日本泡沫危機的真正教訓。中國經濟增速和通脹水平的下行不僅僅是國內因素所致，更是緣於強美元和強人民幣等國際因素帶來的收縮效應。此種情況，通過國際間的匯率協調可能事半功倍；而僅僅採取國內的寬松貨幣甚至赤字貨幣化，則難免推高資產價格從而重蹈日本的覆轍。

風險提示：地緣政治、自然災害。