保險行業中期策略：最壞階段正在過去

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（報告出品方/作者：華泰證券，李健）

NBV 增速有望邊際改善

困擾壽險行業的新業務價值（NBV）負增長在 1Q22 並未改善，中國平安、中國人壽和友 邦保險的 NBV 在一季度分別同比下降了 33.7%、14.3%和 18.1%。在保費端，代理人的流 失大於產能的提升，所以新單保費不可避免的出現了負增長。在價值率端，1Q21 的重疾產 品炒停銷售導致了 NBV 價值率的高基數，而 1Q22 的以年金險為主的銷售策略使得價值率 出現了大幅的下滑，我們測算的中國平安和中國人壽的價值率分別同比減少了 4.9 ppts 和 3.4 ppts。此外，4 月的疫情反覆使得防疫措施區域性的收緊，給壽險展業帶來了一定的困 難，預計會對 2Q22 的新單增長帶來一定壓力。（報告來源：未來智庫）

雖然在 1Q22 被高基數拖累且在 2Q22 遭遇到了疫情，但是我們認為 NBV 在下半年有望在 復工復產和低基數的支撐下實現邊際改善。疫情受控下的復工復產措施逐步推進使得新單 銷售在 5 月回暖。重疾險的 1Q21 炒停銷售結束后，行業在 2Q21 開始轉入年金產品的銷 售，因此進入二季度后價值率端的高基數影響已經消散。在新單保費回暖和價值率保持平 穩的預期之下，我們認為 NBV 負增長將會在 2H22 逐步收窄。另外，上市公司的 NBV 在 2H21 同比下降 39.1%所帶來的低基數也將使得下半年的增長壓力有所減緩。

我們的預測顯示上市保險公司中，除友邦保險有望在 2022 年實現 6.3%的 NBV 同比增長， 其余保險公司都將會錄得不同程度的負增長。拖累中國內地保險公司 NBV 的因素是新單銷 售的下滑以及價值率的下跌。雖然友邦保險的業務敞口也包含中國內地，但是東南亞市場 取消疫情管控措施所帶來的增長將會抵消疲軟的中國內地市場的表現。內地保險公司中， 我們預計中國人壽的表現最好，我們對其 2022 年 NBV 增長的預測為-15.5%。

新單負增長逐步收窄

在疫情反覆和高基數效應的影響之下，大部分上市保險公司在 1Q22 都錄得新單保費下滑。一季報顯示，中國平安、中國人壽和新華保險的首年保費（FYP）分別同比減少了 15.4%、 1.5%和 6.8%，而中國人保和中國太保在 1Q22 錄得了 FYP 同比 45.5%和 22.1%的增長。FYP 表現的分化是因為中國人保和中國太保在一季度大幅增加躉交保費和銀保保費。其中， 中國人保的長險首年躉交保費同比增長了 89.6%，而中國太保的銀保新單保費同比增長了 11 倍。在外部環境困難重重的背景下，增加躉交和銀保保費是穩住 FYP 的重要手段，但是 較低的價值率並不能將保費端的增長有效的傳導到價值端（NBV）。

銀保監會的人身險公司新增保單數量數據顯示出保險銷售具有較強的季節性，表現爲一、三 季度銷售多於二、四季度。今年一季度的大幅負增長，我們認為市場一定程度上有預期。因 為代理人數量在 2021 年出現大幅下滑（我們在后面的「個險人力下滑放緩，產能提升持續」 部分對代理人進行討論），而產能的提升尚不充分，未能予以充分彌補。去年二季度新保單數 量大幅降低，為今年的二季度創造了低基數。根據銀保監會的月度保單數據，5 月份保單增 速已經轉正，似乎預示着新單銷售在好轉。但保單月度數據過往存在較大的波動性，可能需 要更多數據才能進一步明確銷售的反轉勢頭。

雖然 FYP 預計將會在 2H22 邊際修復，但受上半年大幅負增長的拖累，我們認為 2022 年 全年的增長將會延續 2021 年負增長的趨勢。壽險代理人的產能提升不能完全能抵消代理人 規模的同比大幅縮減是拖累 FYP 的主要因素，另外疫情反覆導致的展業受阻也部分導致了 新單增長的困難。整體而言，我們預計上市中國內地保險公司的 FYP 將在 2022 年全年下 滑 3.0%。具體而言，我們預計新華保險和中國太保將實現 15.2%和 0.1%的同比增長，中 國人保、中國人壽、中國平安和中國太平將會錄得 1.2%、2.1%、10.3%、11.5%的同比負 增長。我們還認為友邦保險實的 FYP 將同比增長 8.1%。與中國人保和中國太保通過躉交 及銀保拉動增長不同，友邦保險的增長主要來自東亞市場的復甦。

產品結構趨穩、價值率趨穩

壽險行業近些年來向保障型業務的轉型，使得 NBV 價值率在 2019 年達觸達了幾年以來的 高位。新冠疫情的爆發以及保障型業務對於個險渠道的銷售難度較大，這些因素使得 2020 年后行業開始逐步增加年金產品的銷售，價值率也隨之開始下滑。2021 年 1 月重疾險舊產 品的停售所帶來的炒停改變了以往一季度的產品結構，保障型產品的較高佔比導致價值率 也水漲船高。而在 2022 年，一季度的銷售恢復常態，以年金險為主力產品的策略使得價值 率在 1Q21 的高基數上滑落。

1Q21 結束后，壽險行業的重心從重疾產品銷售切換回年金產品銷售，所以高基數效應在進 入 2Q22 后就不復存在。相似的產品結構之下，NBV 價值率並不會出現太大的不同。因此， 我們認為二季度后價值率將會趨於平穩。考慮到以年金為主的產品銷售策略預計在下半年 不會出現太大的改變，我們認為 2H22 的價值率也將會保持穩定。但是，2022 年的產品結 構保障型業務佔比大幅低於去年同期，所以 2022年的 NBV價值率出現下滑屬於正常現象。

基數切換帶來 NBV 的邊際改善

進入下半年后，影響 NBV 的因素仍然存在，但是我們認為 NBV 將會進入邊際改善階段。上市公司的 NBV 在 2H21 同比下降 39.1%，隨着基數從 1Q21 的較高水平切換至 2H21 的 相對低水平，NBV 的負增長有望在下半年收窄。另外，結合復工復產措施在下半年的進一 步推開、代理人脱落情況的邊際改善以及疫情期間積壓的保險需求的逐步釋放，我們認為 2H22 的 NBV 下滑將會邊際修復。但是，我們認為全年的 NBV 仍將維持負增長，預計上市 保險公司的 NBV 在 2H22 將錄得 6.1%的同比下降。

個險人力下滑放緩，產能提升持續

上市保險公司的個險渠道人力規模在 2019年達到頂峰后開始下滑，個險人力總規模在 2021 年同比減少 36.3%至 291 萬人。在行業主動清虛和疫情影響下，個險人力規模在 1Q22 繼 續減少，中國平安和中國人壽在 1Q22 分別錄得 10.4%和 4.9%的季環比人力減少。雖然疫 情給個險銷售帶來了較大的壓力，但是這並未動搖行業轉型升級的決心，打造職業化的代 理人隊伍是適應目前市場需求的必經之路。我們認為 2021 年代表着代理人隊伍在歷史上的 首次大規模出清，未來行業代理人的數量可能仍將下滑，但幅度會逐漸趨緩，代理人脱落 最快的階段已經過去。

代理人規模同比下滑逐步改善

大部分上市公司在 2019 年后連續兩年都出現了個險人力規模的下降，中國人壽和中國人保 2021 年末的人力對比 2019 年減少過半，分別縮減了 53.0%和 54.5%。中國平安在同期也 主動清退了 48.6%的人力。但是，我們也發現中國太平的代理人數量在過去兩年間並未發 生較大的波動，我們認為這或與其穩住人力的發展策略有關。儘管壽險改革還在持續推進 中，但是我們認為連續兩年的大規模清虛后，代理人數量的減少將會在下半年逐步收窄。

代理人產能繼續提升

在原保監會 2017 年發佈的 134 號文的影響之下，上市公司的個險月均 NBV 產能在 2018 年出現下滑。在中國平安和中國人壽的拉動下，2019 年的上市公司產能實現正增長。但是， 疫情的爆發加速了行業積累的問題的暴露，2020 年和 2021 年上市公司的產能又出現了負 增長。整個壽險行業在當下已經意識到了過去粗放式發展的不可持續性以及提高代理人專 業化程度的迫切性，各家公司陸續開啟了壽險轉型和升級計劃。隨着低產能人力的出清、 增員門檻的提高、基本法的改革以及存量人力的質態提升，產能在 2021 年下滑有所收窄。根據中國平安和中國人壽的 1Q22 業績，我們大致測算得到他們的產能同比提升分別達到 了 22%和 42%，或表明轉型升級初見成效。

壽險改革推進中

銀保監會於 4 月 15 日向保險公司下發了《人身保險銷售行為管理辦法（徵求意見稿）》，其 中提到保險公司應按照行業協會的保險銷售人員資質標準建立相應的分級機制及分級管理， 繼 2015 年從業資格考試取消后，監管再次對代理人資質建立統一的標準。在產品銷售端， 根據產品的複雜程度和風險水平，監管要求保險公司實施差異化的產品銷售授權。我們認 為《辦法》印證了監管機構推動行業高質量長遠發展的決心，同時將助推和加速當前壽險 行業的銷售隊伍從重規模向重質量的結構性轉型過程。我們認為隨着銷售隊伍的職業化、 專業化水平提升，行業終將迎來銷售的復甦。（報告來源：未來智庫）

上市公司在壽險改革端也開始對銷售隊伍進行職業化和專業化的升級改造。中國平安在一 季度業績會上表示，他們已在 1Q22 對 30%的營業部完成了「三好五星」的改造，並將於 2022 年底前完成對剩余 70%營業部的改造。中國太保也提出了長航行動推進代理人隊伍職 業化、專業化、數字化轉型，並於 2022 年正式啟動新的基本法。我們從 1Q22 的業績中， 可以看壽險改革的初步效果，中國平安代理人 NBV 產能，中國太保代理人的新單保費產能 均實現了穩健的提升，同時中國太保的核心人力還錄得了季環比增長。

財產險競爭格局利好大公司

由於車險保費佔比過半，車險費率改革成爲了近五年來影響財產險行業的主要因素。銀保 監會的數據顯示，財產險公司的原保費收入增速從 2017 年開始大幅滑落，時間上正好與 2017 年的二次費改相呼應。在 2020 年 9 月車險綜合改革落地后，2021 年的原保費僅實現 了 0.7%的同比增長。在承保方面，降低的車險費率抬高了賠付率，雖然費用率被主動壓縮， 但是仍然難以彌補賠付率的激增，所以車險綜合成本率（COR）較費改前有所提升。雖然 非車險有望在未來取得較快發展，但其增速波動幅度大，承保利潤不穩定，可能會導致整 體承保利潤出現較大波動。

我們認為，2020 年 9 月車險綜合改革之后，市場競爭格局利好大型的頭部公司。車險市場中， 大型險企憑藉品牌、銷售網絡和規模經濟的優勢在競爭中處於有利位置。非車險市場中，頭 部公司的央企或地方政府背景使其在政策性業務的競爭方面佔據先天優勢，而政策性業務又 是非車險中佔比較大的一個類別。因此，財產險行業當下的競爭格局利好大型險企。

我們認為車險綜改影響逐步消散后，上市公司 2022 年的財產險保費增速將會恢復，且大公 司的情況將好於中小公司。我們分別給予中國財險、中國平安以及中國太保 12.4%、10.7%、 12.1%的 2022 年保費同比增速。同時，考慮到中型公司在市場競爭中的相對劣勢，我們給 予中國太平的 2022 年保費增長預測為 5.9%。承保方面，我們基於大公司的競爭優勢給予 中國財險、中國平安以及中國太保 98.3%、97.5%和 98.9%的 2022 年 COR，基於中國太 平 102.8%的 2022 年 COR。

車險市場份額向頭部公司集中

落地一年后，車險綜改對於行業的影響終於在 4Q21 消散。回望綜改這的一年，車險行業 出現的保費負增長、費用率下滑、賠付率上升，基本符合監管「降價、增保、提質」的改 革目標。2021 年 10 月后，財產險行業的車險件均保費增速逐步修復，件均保額的上漲趨 於平緩，或表明綜改的負面影響已經基本出清。

綜改強化了車險市場的強者恆強的馬太效應。在過去的車險市場競爭中，中小型公司通過 增加費用投入的佣金戰搶佔市場。費改后，車險保費充足率的下降壓縮了利潤空間，過去 通過佣金戰的策略也難以為繼。與中小公司不同，憑藉較高的知名度、龐大的服務網點和 較好的服務質量，頭部公司在綜改后的市場競爭中如魚得水，實現了市場份額的快速增長。中國財險、中國平安和中國太保分別在 1Q22 實現了 10.9%、10.4%、11.8%的車險保費同 比增長，快於行業的 8.1%的同比增長。從中國財險與行業車險保費增長的對比也顯示，綜 改后的中國財險同比增速持續好於行業，顯示了頭部公司在綜改后車險市場的優勢地位。

「降價」和「增保」給車險 COR 帶來了較大壓力，但是頭部公司通過風險篩選實現了綜改 后 COR 的相對穩定。在車險保費充足率下降以及賠付大致維持不變情況下，承保費用的減 少難以完全抵消綜改對 COR 造成的衝擊，頭部三家保險公司的車險 COR 在 2021 年同比 上升了 0.6 ppt-0.8 ppt。在控制承保質量上，頭部公司通過篩選承保諸如家庭自用車之類的 優質客户實現賠付率的改善。雖然中國財險的車險COR在1Q22同比增加1.4 ppts至96.0%， 考慮到 1Q21 仍有綜改前保單的擾動，我們認為中國財險的 1Q22 車險承保較為健康，展現 了頭部公司在控制車險 COR 上的較強能力。（報告來源：未來智庫）

非車險增速波動性仍然較大

自車險費改拉開帷幕，非車險就成爲了行業內公認的增長點。從行業月度保費來看，健康 險、農險和責任險是非車險中以保費計佔比較大的險種。2021 年以來的月度保費增速顯示， 這些險種的增速較為波動，健康險在4Q21出現了負增長，責任險3Q21的增速也開始放緩。整體來看，非車險業務也受到了疫情的影響，居民出行鋭減直接導致責任險和意外險增長 承擔壓。但是，農險的保費保持了相對穩健的保費增長，但是其增速波動也非常明顯。值 得注意的是，保證險經歷了 2021 年融資類業務出清，導致了大幅負增長。進入 2022 年， 融資類業務出清的影響已經消失，保證險保費的增速也開始逐步恢復。

雖然非車險大致保持了優於車險的保費增速，但是近些年來非車險的承保利潤情況令人擔 憂。一方面，下半年頻發的自然災害導致的賠付連續使得主要上市公司的 COR 連續兩年承 壓，另一方面，經濟下行導致的信貸違約也使得融資類信用保證險的賠付大幅提升。另外， 政策性業務在「保本微利」的原則下，承保表現大致在盈虧平衡之間徘徊，難以對於整體 承保利潤有實質性的貢獻。展望下半年，雖然巨災賠付難以預測，但是考慮到非車險 COR 連續兩年被自然災害拖累，我們認為巨災賠付所導致的下行空間有限。

下半年投資向好有望推升利潤

2022 年上半年，受市場波動影響，保險公司投資業績疲弱。回顧 1H22，滬深 300 指數最 大跌幅達到 23.4%，6 月末的跌幅收窄至 10.3%；10 年期國債收益率最低觸及 2.68%，6 月末的收益率維持在 2.80%左右。資本市場糟糕的 1Q22 表現也拖累了保險公司，中國財 險、新華保險、中國人壽、中國太保以及中國平安的的 1Q22 總投資收益率分別下滑了 1.0 ppt、3.9 ppts、2.6 ppts、0.9 ppt 以及 0.8 ppt 至 4.8%、4.0%、3.9%、3.7%、2.3%。考 慮到股票市場在 2Q22 的底部反彈以及同期 10 年期國債收益率的小幅上行，如無意外波動 我們認為保險公司下半年的投資表現會好於上半年。我們預計上市公司的 2022 年總投資收 益率在 3.3%-5.0%之間，整體較 2021 年收益率有所下滑。

投資資產配置大致不變

銀保監會的數據顯示，保險行業的大類資產配置在 2022 年來並未發生顯著的改變，2022 年 5 月末的銀行存款、債券、股票和證券投資基金以及其他投資的佔比分別為 11.6%、39.9%、 12.4%以及 36.1%。其中，股票和證券投資基金的佔比在二季度初有所波動，從 2 月的 12.6% 下滑至 4 月的 11.9%，其后又在 5 月恢復至 12.4%。我們認為 5 月佔比的反彈既反應了股 市的觸底反彈，也反應了保險資金或在權益投資上的加倉。根據上市公司 2021 年末的投資 資產分佈來看，友邦保險的權益佔比最大，內地保險公司中佔比最大的為中國財險。我們 認為權益佔比較大的公司受到股市短期波動的影響會更顯著，但是在股市觸底反彈的過程 中也會實現較為明顯的投資業績改善。

上半年投資表現被市場拖累

雖然 1Q22 的淨投資收益率和總投資收益率仍然處於健康水平，但是除中國平安外的公司 的綜合投資收益率均為虧損。綜合投資收益率在總投資收益率的基礎上，將其他綜合收益 表中的可供出售金融資產的浮盈和浮虧加入計算，得到全口徑的投資表現。在計算上，我 們使用主要子公司（壽險公司和財產險公司）披露的償付能力報告中的的綜合投資收益率 進行加權平均計算。結果顯示，權益佔比較大的公司，綜合投資收益率的虧損就相對較大。

下半年利潤表現有望改善

中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保五家保險公司的歸屬股東淨利潤在 1Q22 同比下滑 36.4%至人民幣 514 億元。壽險公司的淨利潤跌幅較大，新華保險和中國 人壽的 1Q22 歸屬股東淨利潤同比跌幅分別為 78.7%和 46.9%。財產險公司的利潤下滑幅 度小於壽險公司，中國財險的歸屬股東淨利潤同比減少 3.2%。投資端的波動是拖累保險公 司淨利潤的主要因素，投資的高基數也是導致利潤大幅下滑的原因。

在 1Q22 股市和債券收益率表現均不佳的情況下，淨利潤的大幅下滑也是在預期之內。回 望過去數年，投資收益率受到資本市場波動的影響較為明顯，難以維持在較為穩定的水平。在當前的會計準則下，保險公司尚有利用「浮盈浮虧」調節利潤的空間。上市公司如果按 計劃如期於 2023 年開始實施 IFRS 9，我們預計保險公司利潤的波動性將會加大。展望下 半年，股市進一步大幅下滑的可能性預計不大，債券收益率預計繼續保持震盪的走勢。因 此，我們認為投資方面繼續大幅惡化的可能性不大，利潤端有望在下半年出現改善。負債 端方面，作為保險準備金折現率的 750 天國債平均收益率的下行預計即將見底，保險準備 金增提對於淨利潤的影響將會逐步減少。

頭部公司營運利潤增長恢復

淨利潤受到投資的影響較為明顯，難以衡量保險業務的利潤情況。爲了解決這一問題，保 險公司在淨利潤的基礎上扣除超額投資收益和非經常性損益，得到的營運利潤可以直觀的 展示壽險業務的盈利情況。目前披露營運利潤的上市公司僅有友邦保險、中國平安和中國 太保。三家公司的數據顯示，營運利潤的同比增速自 2017 年至 2020 年間逐年放緩，其后 在 2021 年略微反彈。營運利潤的放緩是由於新單增速惡化導致的承保費用超支以及退保超 出假設。但是，2021 年的增速有所恢復，同時中國平安的 1Q22 營運利潤增速達到雙位數， 或表明保險業務的利潤增長正在恢復。

償付能力依然充足

上市公司在 1Q22 披露了首份償二代二期工程下的償付能力報告。二期工程對壽險公司未 來利潤進行了分層，只有長期利潤才能被視為核心資本，其余必須視為附屬資本。同時， 它還對收益率曲線、最終利率等方法論進行了調整，大幅降低了壽險公司的利率風險因子。在聯營企業投資和保險風險因子方面，二期工程也有所收緊。從 1Q22 的償付能力充足率 來看，人身險公司和財產險公司的核心充足率對比 4Q21 一期工程口徑下有顯著的下降。財產險公司的綜合償付能力充足率也呈下滑的態勢。但是，人身險公司中的平安人壽、太 保壽險、平安養老和太平人壽都實現了逆勢綜合償付能力充足率的逆勢上升，其中太平人 壽在 1Q22 發行了資本補充債，平安養老在 1Q22 獲得了股東增資。

上述數據比較的是 2021 年底（一期）和 1Q22（二期）下的償付能力比率，中間的變化不 僅受監管框架變化的影響，還受到保險公司經營和資本變動的影響。中國人壽公佈了償二 代一期和二期下 1Q22 的償付能力比率，從中可以看出償二代二期的全部影響。其中 1Q22 的核心償付能力比率的二期口徑數據對比一期口徑數據下降了 65.3ppts，綜合償付能力比 率大致持平。平安人壽和太保壽險的 1Q22 綜合償付能力充足率對比 4Q2 一期口徑下的數據出現增長， 主要是因為利率風險的降低使得最低資本有所減少。根據償付能力報告，平安壽險的利率 風險最低資本要求在 1Q22 減少了 2,135 億元，導致償付能力充足率上升 136 ppts；太保 壽險的最低資本也從 4Q21 的 1,689 億元下降到 1Q22 的 1,399 億元。

償二代二期工程在 1Q22 開始實施后，保險公司發展業務所面臨的資本壓力加大。因此， 全國銀行間同業拆借中心的數據顯示，2021 年至今共有 27 家保險公司發行了資本補充債， 共募集了人民幣 651 億元。從債券發行主體分析，資本壓力較大的多為中小體量的保險公 司。其中上市公司的子公司人保再保險、太平人壽、人保健康共募集了 100 億元，非上市 公司的子公司募集了 551 億元。資本債發行和增資主體多為中小型公司，表明償付能力體 系切換到二期工程后，頭部公司的競爭優勢將會得到強化，同時也顯示頭部公司在業務質 量上要優於行業。（報告來源：未來智庫）

存量業務的利潤釋放支撐ROE

新單銷售已經連續兩年負增長，且我們預計這種趨勢將會在 2022 年持續。儘管保費端增量 業務表現疲弱，但是利潤端的增長受到存量業務的支撐仍然保持了穩健的增長。在當下會 計制度下，作為壽險未來利潤貼現的指標，剩余邊際在保單的存續期內逐年攤銷，為壽險 公司創造了穩定的利潤來源。2021 年大部分壽險公司和綜合類保險公司都實現了超過 10% 的 ROE，表明存量業務正在支撐盈利。在存量業務利潤釋放的支撐下，我們預計 2022 年 壽險公司和綜合類保險公司的 ROE 都有望高於 10%。投資波動和其他非經常性損益通常會 對壽險公司的盈利帶來擾動，營運 ROE 可以更準確的衡量壽險業務的盈利。中國平安和中 國太保的營運 ROE 均好於 ROE，表明壽險業務的利潤率較高。

保險公司慷慨的股息分派率保證了利潤從公司到投資者之間的傳導通暢。除保險科技公司 眾安在線外，上市公司 2021 年的分紅率都超過 20%，平均分紅率在 30%左右。中國平安 和友邦保險將股息分派與營運利潤掛鉤，基於營運利潤的分紅率也都超過了 30%。我們認 為存量業務支撐下的利潤增長疊加慷慨的股息分派率使得保險公司受到追求股息類收益投 資者的青睞。在行業估值處於底部的階段，相對吸引的股息收益率或也使得估值進一步下 滑的空間有限。

受到新單銷售負增長和價值率下滑的影響，NBV 的下降導致壽險公司的 ROEV 出現了下滑。另外，新單銷售的下滑也使得承保費用出現了超支的情況，導致營運偏差和費用假設端承 壓。考慮到銷售端承壓的趨勢將在 2022 年持續，我們預計壽險 ROEV 繼續在 2022 年下降。但是，我們認為中國平安投資端的減值基本足夠覆蓋浮虧，壽險 ROEV 隨着將在 2022 年 小幅改善。從 2022 年的壽險 ROEV 來看，友邦保險好於中國內地保險公司，充分反應了 其業務分散的優勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）