賽諾菲40億溢價入股信達背后：中國Biotech抬高的身價

8月初，中國biotech公司信達和跨國藥企（MNC）賽諾菲的一場合作，在醫藥界掀起了一場波瀾。

僅從交易的數額上來看，似乎對財大氣粗、賬面上動輒趴着百億美金的MNC不算什麼，但在醫藥投資的寒冬之際，中國biotech和MNC的這次合作，在鼎暉投資*合夥人柳丹看來卻像「寒冬里的一針強心劑」。

首先，賽諾菲拿出真金白銀：賽諾菲以溢價20%入股信達生物，最后入股金額可能達到6億歐元（約40億人民幣）。此外，信達生物沒花錢：「零首付」引入兩款賽諾菲已進入臨牀后期（意味着后續的開發花不了多少錢）的抗腫瘤藥物，並獲得它們的中國權益。

「雖然現在中國醫藥環境是低谷，biotech的股價跌到低谷，賽諾菲也有抄底的心。但對信達20%的溢價還是超出大家的心理預期」，一位資深醫藥投資人震驚的是「他心理上本來以為平價或者溢價5%就能拿下。」

大多數業內人士肯定了信達的這場談判的成功，不管低谷時期的股權溢價20%比起環境好的動輒30%-40%的溢價少了不少，信達得到了「MNC的品牌背書、6億歐元投資、2個臨牀后期產品」，不僅對信達在股價和實際產品開發、銷售上是一大利好，MNC對中國頭部Biotech的看好，也是其它優秀biotech的希望。

有行業人推測，這筆交易核心在於信達生物製藥集團總裁劉勇軍，去年他剛從賽諾菲全球研發部副總裁來到信達——西方公司非常重視信任關係。

此外，一位曾經和信達合作過的藥企創始人提到，信達的商務合作副總裁BlakeSalisbury也是關鍵驅動人物之一。此人在信達之前，曾經在禮來做了24年，其中超過20年以上的BD經驗。「雖然此人並沒有很知名的Case，但是他很懂得BD的語言，專業化也很強，打起交道來非常舒服。」上述創始人這樣評價道。

「此次賽諾菲和信達的這個交易，兩家都是拿到了最想要的東西，賽諾菲在低位拿到信達不少股權，同時這項交易無論是短期還是長期看，對信達的估值都有一定促進作用；現金的補足，信達確實也很需要。這項交易非常的互補。」一位業內人士評論道。

對於信達而言，在求「錢」若渴的寒冬，可以暫時緩一緩再頭疼融資的事了。產品的互補也能給管線帶來更多耕耘空間。而對於賽諾菲來説，也是它進一步打入中國市場，走的一步快棋。賽諾菲在傳統意義的Licensein/out之上，以股權的方式深度參與到信達的合作之中，對於這家「不怎麼缺錢」的MNC來講，是看到了一些更遠端的東西。

「並且這兩個產品的特點，都是有一些可圈可點、但是又不是很重磅的產品，對於賽諾菲這種大藥企來講，恰好適合用來做這種交易。」一位投資人談道。

這個交易兩家各取所需，比此前傳統意義上的合作來得更為精緻。而這項交易的背后，除了是本土創新葯的一個綜合素質提高的表現，和大的跨國企業談判的籌碼增加外，也說明了在中國這樣一個創新產業越來越成熟、越來越多元化的市場，有一些更大的耕耘空間。

01、MNC的老套路，中國的新玩法

在醫藥產業*進的西方市場，賽諾菲和信達的合作算是跨國企業和biotech合作的「老套路」。

不缺現金的MNC，往往一砸就是大手筆。

像賽諾菲這樣的製藥外企，對biotech/biopharma股權投資早就不是新鮮事。如今很多MNC都成立了自己的投資基金，根據自身業務的發展瞄準「潛力股」，投入真金白銀扶植用來擴充產品線、拓展製藥藍圖。

不久前就有巨頭認購biotech的股權，今年6月，輝瑞宣佈將以每股9.49歐元、總額約9000萬歐元的價格收購疫苗公司Valneva 8.1%的股權。而在整個2021年，輝瑞的風險投資基金投資了8家新興生物醫藥公司，其中有三家公司在美上市。

實際上，談起醫藥行業最經典的MNC投資案例，就不得不説到羅氏和基因泰克。1990年羅氏以20多億美元購買了后者60%的股份，這次交易直接轟動了醫藥市場。基因泰克得到資金支持，隨后取得了一系列藥物的成功上市並開始盈利。

同時也讓羅氏抓住了轉型的機會——一隻腳踏出維生素和安定等業務，踏入生物技術領域。2009年，羅氏耗資468億美元收購了基因泰克。近些年，羅氏的重磅炸彈如赫賽汀、美羅華、安維汀等全部來自基因泰克。

不難看出，對於自己看好的biotech，巨頭不只是股權投資，甚至會不惜重金收入麾下。最近就有傳聞，默沙東意欲收購Seagen以佈局ADC領域。后者是全球ADC藥物研發領域的龍頭企業，雙方曾針對默沙東的K藥展開聯合用藥的臨牀研究合作。

早前，一些MNC也曾與國內藥企展開股權投資和產品合作。其中安進和百濟神州的合作，是最*的案例之一。2019年，安進宣佈將以約27億美元現金收購百濟神州20.5％的股份，而當時的溢價約36%。

同時在產品合作上，百濟神州將獲得安進三款腫瘤產品在中國的商業化權益。雙方將合作推進安進20款前沿腫瘤產品管線在中國和全球市場的開發，而百濟神州將獲得這些產品在中國批准后七年的國內商業化權利。

安進當時入股百濟，等同於在中國買銷售、審批、研發的渠道。對於當時的百濟來説，則是獲得了公司得以運轉的產品和現金流。

實際上，輝瑞比安進在更早前，就探索與國內藥企在股權投資和產品的深度合作。2012年，輝瑞公司與海正藥業合資成立海正輝瑞，其后來更名為瀚暉製藥。據業內人士介紹，該公司的主要業務就是承接輝瑞產品的國產化和推廣，即便后來輝瑞已不再持有它的任何股權，其主要業務大部分還是來自與輝瑞的合作。「實際上，它就像是輝瑞的一個代工廠。」

還有的MNC只是與biotech有多項產品上的合作，比如前不久向港交所遞交招股説明書的來凱醫藥，它先后從諾華獲得四項已進行概念驗證臨牀試驗的臨牀階段候選藥物的全球權益。據瞭解，來凱醫藥創始人曾擔任諾華的執行總監，負責中國上海研發中心的新葯研究和諾華全球肝病領域的新葯研究。

輝瑞也曾經小手筆入股bioech基石藥業，2億美金晉升基石的「小股東」，同時以一比首付款拿下基石核心產品PD-L1的中國區權益。

此次賽諾菲與信達生物的合作，有人戲稱賽諾菲既送錢又「白送」產品。事實上，這也是此前MNC與biotech合作模式的延續，對於雙方而言各得其所：一方拿渠道，一方拿產品和現金。

02、為什麼選擇信達？

此次賽諾菲給信達合作的兩個產品前沿但不重磅：SAR408701和SAR444245，一個是CEACAM5的ADC，在多種實體瘤中都有高表達；另一個是IL-2抗體，用於T細胞免疫增強從而實現免疫治療的一類藥物。

兩款藥物雖然都是同一個Class里非常前沿的藥物，但一位投資人評論道：「這兩款產品都有一些臨牀增量，但是構不上重磅產品的級別，目前所開發的適應症很難撐起太大估值，並且還存在着一定的不確定性。」

「不過，也正因如此，對於在國內有腫瘤團隊的賽諾菲來講，與其自己花重金在國內做兩款非重磅的產品，不如請中國本土團隊來開發和商業化落地，賽諾菲可以把精力聚焦在更重要的項目上面。而賽諾菲也更進了一步，在合作的基礎上入股了信達。」一位創新葯企創始人這樣談到。

前不久，在宏觀流動性收緊，疊加上國內創新葯支付端生變，國內創新葯企股價一度降至冰點。而信達在今年年初又遇到了PD-1出海受阻，股價從去年高點*跌下來80%。「賽諾菲此次的入股，很大程度上也是覺得信達的股價被低估。」上述創始人評論道。而對於產品管錢、成熟產品大且多的賽諾菲，

的確，對於賽諾菲來講，首先給信達的權益僅限於中國區，這兩個產品如果成了，對賽諾菲自己的核心市場不會產生太大動搖。而如果臨牀做得很好看，無論是此次合作還是未來臨牀結果出導致估值變化所帶來的投資收益，會比賽諾菲直接License out要高得多。

「3億歐元的支出對於大藥廠不算是大錢，並且賽諾菲也不缺那點License out的錢，這次合作更多是對一些新的玩法的探索和選擇。」上述投資人評論道。

而對於信達，除了賽諾菲給到的直接融資能給公司現金流帶來很好改善之外，對於公司產品管線也有一個補充，相比於此前安進和百濟的合作，這次賽諾菲和信達，都拿到了自己最需要的東西，互補性更強。

當然，大外企也不是隨隨便便就把東西給到本土藥企的，更何況是「倒貼錢」地給。這背后賽諾菲還是看重了本土藥企這兩年在臨牀和商業化上的進步。

在信達、君實、基石等國內新興的biotech公司中，在業內人士看來，比起君實的「市值高位」，「基石產品不錯但內部管理頗多動盪」，信達算是各方面實力比較均衡、比較「穩」的一家公司。

「信達的產品都到了開始銷售的階段；在研發階段，產品的佈局、梯次和覆蓋面也比較好；此外，團隊整體上是土洋結合的一個背景；在商務方面，跟國外、國內做了大量的商務交易，知名度和市值都算不錯」。一位業內人士認為賽諾菲選擇信達基於以上的考慮。

自2020年信達PD-1進醫保大幅放量之后，也許是商業化順利進行帶來的底氣，信達在BD上一直動作不斷，不僅和葆元、亞盛、勁方等本土創新葯企達成多項License in的合作；也和禮來羅氏等跨國公司有具體的業務來往。

高密度的BD需要公司底子足，也需要有具體的人去推動。而BD能起到的作用不僅僅是管線的豐富，更多是去合理盤活公司的各種資源。這大概也是這兩年國內醫藥BD年薪被炒上300萬一年的原因。

一文中，曾有業內人士提及：「在國外，至少是像大公司里，一般是VP不受待見，擠着擠着就被擠到了兩個部門，一個是Project Management，另一個就是BD。其實BD，都是給那羣資歷老的人的一個閒職。」

這背后是海外製藥行業biotech和MNC之間分工明確，層次分明。而中國，市場容量（相對）足夠，資本、人才、監管、供應鏈都在日益完善，在創新業務越來越精細的中國，本土的BD們也會有更多的發揮空間。

03、不可測的結局

並不是所有好的開始，就一定走向好的結局。

早在2020年9月，那時候的創新葯還算得上是當紅炸子雞，輝瑞高調宣佈以2億美元入股基石藥業，以獲得CS1001的中國區授權，同時*給到2.8億美元的里程碑付款及額外費用。

這筆財務投資在當時被各方看好，9月30日當天基石藥業股價一度抬升30%（不過收盤時回落到5.81%）。在2021，基石藥業PD-L1落地，股價也隨着這一里程碑事件一路上漲，這筆投資*給輝瑞帶來93.5%的投資溢價收益。然而，隨着接下來創新葯日益趨冷，基石也沒能免俗，如今基石的股價從交易當天算起，已經跌下去56.24%。

安進和百濟的合作，也遠未達到預期。

2019年10月31日，百濟神州和安進共同宣佈二者合作事宜，安進以27億美元現金，36%的溢價入股百濟神州，成為百濟*大股東。

與此同時，百濟獲得安進三款商業化產品（地舒單抗、卡非佐米、倍林妥莫雙抗）在中國區的權益，價碼給的也很高：利潤平分。而且，百濟還拿到安進20余款臨牀早期的腫瘤產品開發權，其中就包括業界重磅明星——AMG 510。受此消息影響，百濟港股和美股在當日均高開30個點以上。

雖然從百濟的決策層面的變化看（百濟的高管團隊並未發生太大變化），安進的這筆投資仍只能算得上是一筆財務投資。但27億美元、以及*大股東的席位，也讓這筆交易超越了普通的財務投資範疇，更像是安進進入中國時全方位掉頭的一種策略。這是MNC藥企在華耕耘創下的一個先例，也是本土公司此前從未經歷過的。

股價的上漲，只是暫時的。

除了三款商業化的成熟產品，雙方更看好那20余款在國內的落地。但考慮到進口產品在國內臨牀註冊的一些限制，這些合作的產品並未能達到當初談合作時的預期。

而信達的下一步，如果是想成為和國際多個MNC合作，承擔臨牀和商業化的平臺，還有更長、更不可測的路要走。