蔡清福：世界不是平的 | Noah Knows

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世界繁雜變幻，背后是否有路可依，有跡可循？諾亞聯合各界學者大咖，帶您從繁雜中看到主線，從變幻中尋找答案。每一個問題，都會有答案，Noah Knows。

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7月份，美國新增就業崗位52.8萬個，遠高於預期的25萬個。6月份的數字為39.8萬。失業率從6月份的3.6%小幅降至3.5%。非農就業人口增加52.8萬人，緩解了市場對經濟即將陷入衰退的擔憂，但也再度引發了市場對美聯儲採取更激進政策的擔憂。

儘管7月份新增了驚人的52.8萬個就業崗位，但這僅僅相當於美國勞動力市場的一個經濟里程碑，即完全恢復到疫情前的就業水平。2020年2月，美國就業人口為15250.4萬人；2022年7月，美國就業人口為15253.6萬人。

就業數據：自2020年2月以來的變化

然而，就業數據並不是一個領先指標，就算不是滯后指標，也頂多是一個同步指標。美國勞工部公佈的JOLTS（職位空缺和勞動力流動調查報告）在3月31日達到1185.5萬人的峰值，在6月30日降至1069.8萬人。上周，美國勞動力市場的首次申請失業救濟金人數達到八個月高點，這是一個更好的就業狀況指標。

2000-2022年，美國勞工部職位空缺和勞動力流動調查報告數據

據坊間消息，科技巨頭在最近幾周宣佈將裁員數萬人，在最近幾周的二季度財報電話會上，各行各業的公司都提到了「招聘計劃要更有戰略性和選擇性（即招聘凍結），以及」合理精簡人員「（即裁員）。

對於全球股市來説，除了科技股，這是波瀾不驚的一周。本周，納斯達克指數上漲2.15%，半導體指數上漲2.91%。自6月中旬的低點以來，道瓊斯指數、標普指數和納斯達克指數分別上漲了9.75%、12.80%和18.89%。歐洲股市自6月中旬以來也取得了喜人的漲幅，MSCI歐洲指數自6月中旬以來上漲了8.37%。

本周五，遠好於預期的就業報告加劇了市場對美聯儲採取更激進政策的擔憂。截至本周五，期貨市場已經反映出美聯儲年底前將進一步加息125個基點的預期，目標利率為3.50%-3.75%。

令人鼓舞的是，能源價格（包括石油和天然氣）已從3月份的峰值大幅回落。

年初至今，布倫特原油期貨和ICE英國天然氣期貨價格

各市場指數2022年初至今及往年的表現對比

數據截至8月5日，*1：數據截至8月4日

 我們將何去何從? 

• 中國離岸債券市場

本周，iBoxx中國房地產高收益債券指數創下110.77的新低（該指數在2021年5月26日為403.57）。年初至今，該指數總回報率為-55.91%。

本周，投資級地產債券持續走低。周一，穆迪將遠洋集團評級下調至Ba1，展望為負面。周四，Debt Wire報道稱，遠洋資本決定不行使10億元公司的回售權，但不打算正式違約。遠洋2030年到期債券的價格上周收於25/27，本周下跌7-8點至18/20。遠洋2024年到期的債券下跌9個點至26/29。

本周四，惠譽將時代中國的評級下調至C（自7月7日，穆迪評級仍為Caa1，展望為負面），原因是其2027年1月到期的利息5.75%的3.5億美元債券和2023年7月到期的利息6.75%的5億美元債券未能支付利息。正榮集團也宣佈，8月3日到期的3億美元利息8.7%的債券將無法支付。

據中國房地產數據提供商CRIC上周日發佈的數據，7月份中國前100家開發商的銷售額同比下降了39.7%，至人民幣5,230億元（合776億美元）。7月份銷量較6月份下降28.6%，結束了連續兩個月的環比銷量復甦。

• 中國經濟

由於新冠肺炎疫情阻礙了製造業生產，中國7月份的製造生產活動呈現意外收縮的狀態。官方公佈的製造業採購經理人指數（PMI）降至49，低於6月份的50.2，也低於分析師預測的50.3。PMI是一個擴散指數，低於50表明經濟在收縮。新冠疫情以及全球需求疲軟拖累了該指數。

房地產行業很有可能成為長期上中國經濟的「絆腳石」。在過去的20年里，房地產業為中國經濟的快速增長做出了貢獻，也是經濟發展的支柱產業。從供給端看，房地產行業的增加值由2000年的4140.9億元增加到2021年的7.756萬億元，佔GDP的比重由2000年的4.1%上升到2021年的6.8%（略低於2020年峰值的7.3%）；從需求端看，房地產行業對經濟增長的貢獻則包括直接影響（房地產開發和投資）和間接影響（房地產驅動的上下游相關產業）。

2000-2010年房地產開發投資處於高速發展期，年均增長25.5%。2011-2015年，房地產開發投資增速由2011年的28.1%下降至2015年的1%以下。2016年以來，房地產開發投資增速在2019年逐漸回升至10%，但在2021年回落至4.4%。房地產開發投資佔全社會固定資產總投資的比重由2000年的15.1%提高到2021年的26.7%。各機構關於房地產及其產業鏈對國內生產總值增長貢獻率的預測區間為18-30%，平均值為24%左右。

房地產行業的強勁增長已驟然停止，其過去20年不間斷增長累積的影響將在未來持續多年。

• 英國通脹與衰退（滯漲）

本周，英國央行將基準利率從1.25%上調50個基點至1.75%，這是27年來（自1995年來）最大幅度的一次上調。英國央行預測英國經濟將從今年第四季度開始進入衰退，並警告稱，到今年年底通脹率可能達到13%。

由於食品和能源價格（主要是天然氣價格）不斷上漲，以及長期的經濟衰退，英國的生活水平預計將面臨60年來的最大壓力。英國的困境比歐元區嚴重得多，事后看來，英國脱歐或許不是一個好主意。

目前，英國仍在向歐盟輸送天然氣，以補充歐盟的冬季儲存（支持歐盟的天然氣配給）。我想知道英國公民能支持多久。

然而，富時100指數今年初至今勉強上漲0.75%，而歐洲斯托克50指數則下跌了13.33%。這是什麼原因？當然，富時指數中大量的非英國公司（加上殼牌公司，以前的荷蘭皇家殼牌公司，佔指數權重8.16%）不會是唯一的原因。

• 「合理精簡人員「（即將裁員）

與2008年全球金融危機不同，2008年，美國花了78個月才恢復到危機前的就業水平。對於2020年的「大病毒危機」，這花了30個月。美國現在回到了2020年2月的就業水平，但企業在過去6-8個月里一直報告勞動力市場狀況緊張（無法僱傭工人）。是什麼導致了變化?

就在幾個月前，許多美國和英國的工人（許多人都被慷慨的財政和額外的儲蓄寵壞了）拒絕重返工作崗位，除非工資的增長能滿足他們的要求。相反的情況正在發生，最近幾周科技巨頭宣佈裁員數萬人，且裁員已經蔓延到非科技行業，包括零售業。

美國最大的零售商沃爾瑪在發出盈利下調預警一周后，在重組中削減了數百個辦公室職位，還通過降價來處理多余的商品庫存。

• 美聯儲、歐洲央行、英國央行等與市場脱節

通貨膨脹在全球範圍內肆虐。美聯儲、歐洲央行、英國央行……都重申了（不惜一切代價）加息遏制通脹的決心。「衰退」一詞是金融圈談論最多的話題，唯一有爭議的是「衰退」最后將是軟着陸還是硬着陸。

然而，自6月中旬以來，市場的表現一直與我們的直覺相悖，似乎我們正在回到「金發姑娘經濟」時代（以高增長和低通脹並存為特徵，同時利率可以維持在較低水平）。

事實是，在過去的幾個月里，許多導致通脹失控的因素已經消退（勞動力市場緊張、供應短缺、供應鏈中斷和需求壓抑）。俄烏衝突爆發后，飛漲的食品和能源價格，給通脹帶來了意想不到的負擔。目前，能源價格已經回落，小麥和玉米價格也回落至2月24日之前的水平，這讓我們感到相當安慰。聯合國糧農組織世界食品價格指數7月份暴跌8.6%，自3月份以來連續第4個月下跌。周五，又有三艘運送谷物的貨輪運送5.8萬噸谷物從烏克蘭起航，穿過黑海。糧食出口的情況可以作為其他大宗商品的模板嗎?

年初至今，小麥和玉米期貨價格

7月份，聯合國世界糧食價格指數暴跌8.6%

本周，在特斯拉年度股東大會上，埃隆•馬斯克表示，他看到了全球經濟已經「越過通脹高峰」的跡象，特斯拉的大宗商品和零部件成本在未來6個月有下降趨勢。

也許我們應該多聽聽馬斯克的話，因為他不僅是最富有的人，還親眼目睹了通脹之戰，並親耳聽到炮聲。

或許通脹預期已經見頂。如果是這樣，加息周期是否會很快見頂呢?

我進入金融行業超過30年，聽到的最難忘的一句話就是「股市是對明天的押注，而經濟反映的是今天的狀況」。

附錄：東亞和中國市場與全球其他市場的表現對比

作者：蔡清福