華盛資訊Desmond：美芯片法案落錘，冤大頭是誰？兩個邏輯看清美港股機會

編輯：Desmond

就在剛纔，也就是2022年8月9日晚上22:57，在面部鐫刻着微笑的一眾支持者簇擁下，美國總統拜登在這部價值520億美元的《芯片與科學法案》（Chips and Science Act以下簡稱《芯片法案》）法案的文件上鄭重簽下名字。

經過2年多的推動，《芯片法案》終於落地。從表象上看，該法案無疑將進一步限制中國半導體的發展。

類似意圖如今已毫不掩飾。

前幾天白宮新聞發言人卡琳·讓·皮埃爾近日甚至毫不掩飾地説明法案的用意，稱法案中「強有力的激勵措施」旨在吸引半導體制造企業更多地在美國本土而非中國進行投資。

但神奇的是，港美A三地的半導體板塊上周都在上漲。

尤其中芯國際港股股價不降反升，在8月3~5日的3個交易日內，一口氣上漲了15%；同一時間，港股半導體板塊漲幅也達到了15%。這種急漲的行情里，市場似乎沒有給部分沒上車的投資者留下太多安全邊際。

但今天看來，上攻的力量已經開始減退。

所以，半導體板塊接下來還有機會嗎？后續的行情怎麼推演？

要弄清這個問題，我們需要將半導體板塊的邏輯進行兩個維度的解構——橫向解構，根據不同市場的情況分析；以及，縱向解構，弄清楚短線和長線邏輯之間的差異。

一、內在價值——科技是第一投資回報力

表面上看，對於海外半導體巨頭來説是大利好。

美國祭出的半導體「百億補貼」，意味着業內大廠進一步擴大再生產的機會。

如下圖。

在半導體產業鏈科技含量最高的環節中，比如設計軟件、材料和製造等環節，份額主要由美國、韓國、日本和中國臺灣四個經濟體瓜分。而其中大部分的先進製程半導體也都只能交給他們生產。海外市場本就是這些玩家的「地盤」。

如今再有白宮掏出「百億補貼」幫着擴大淨資產，若非要求廠商在中美之間選邊站的話（這個邏輯待會在后文展開），理論上又何嘗不是筆好買賣？

眼下非美國base的跨國半導體巨頭在加速向美國市場搬遷產能。尤其一些韓國企業，早在《芯片法案》簽署之前，就表現得十分積極。

比如韓國SK集團。參考消息網7月報道，白宮26日稱SK集團當天宣佈在美國進行新的投資，預計投資220億美元。SK集團旗下包括全球第二大內存芯片製造商SK海力士，SK海力士董事長2021年就曾經表示，計劃到2030年在美國投資約520億美元。

另一方面，各大芯片廠都加緊遊說希望分一杯羹。據說美國高通公司僅2021年就花了910萬美元進行遊説，美國超微和英特爾在這方面的指出也超過400萬美元。

但實際上失去中國市場，對大廠來説意味着什麼就很難說了。

此前韓國總統尹錫悦對於佩洛西的訪問並不積極，而分析人士認為佩洛西訪問韓國的一個重要目的就是勸説美韓在半導體領域進一步聯手。尹錫悦政府多次表達對美韓同盟關係的重視，但中韓兩國作為鄰國，雙方的貿易交流一直十分頻繁，中國也是韓國最大的貿易伙伴。

韓國去年半導體出口額達到1280億美元，而中國內地和香港地區便佔據其中60%。放眼5~10年看，離開中國這個大市場不見得是好事。

中國本土廠商則是國產替代邏輯。

雖然缺乏先進製程技術，但受到的衝擊目前卻相對可控。

先進製程芯片能在至少保證算力不變的情況下，實現更小的體積，減少單位計算量所需能耗。也就是説，如果想要實現設備輕量化、滿足更高算力需求，先進製程芯片必不可少。

雲計算的邏輯則是，將複雜計算集中到雲端的服務器上，將主要數據的存儲功能集中到大數據中心，終端設備可以做得更加輕薄。而云端服務器、大數據中心暫時不存在輕量化需要，通過堆砌成熟製程芯片數量就能實現算力提升。

中芯國際2022Q1成熟製程銷售額佔比提升（數據來源：公司財報）

這姑且算是權宜之計，逃避可恥但有用。

同時能耗問題上，能源結構轉型的核心議題是將能源生產、分銷成本做到白菜價，算力需求與運算能耗的矛盾也會緩解不少。

另一方面，在技術方面我們也在加速追趕。中國本土大量的芯片需求，要跑通芯片產業的「雙循環」，難度並不像日韓等本土市場狹小的國家這麼大。

所以押注芯片國產替代的長遠邏輯，理論上方向沒錯。

二、從業績驅動轉變為事件驅動

只是這個邏輯或許很難快速兑現。

中國工程院院士、計算機專家倪光南曾經表示，芯片製造接近於傳統產業，需要一、二十年都保持恆心做下去。「不要期望一兩年、兩三年就取得回報」他説道。

換言之半導體作為實業，淨資產回報周期漫長，要真正用過利潤驅動價格，長線邏輯的兑現需要假以時日。就算正好踏在3年的樂觀進度上取得回報，仍要承擔很高的通脹、機會等成本。

所以總體看，接下來整個行業估值將更加依賴事件驅動，能夠兑現其業績的個股更加值得關注。

尤其是本周末，由於一些衆所周知的原因，賣方機構唱多半導體的消息滿天飛。明眼人大概也已經發現，這種一致性預期似乎突然爆發，但相關板塊在這兩天（8月8~9日）的上攻又如此乏力。

結合以往的經驗，比如2020~2021年的醫藥和新能源汽車股，當賣方的一致性與交易的分歧開始出現時就要比較小心了。

再結合最近的行情看。

美股半導體制造板塊截至8月7日的前24個交易日，小步快跑上漲22%，當時與前高只差150點。港股半導體板塊指數漲得更急，在上周末已經超過了120日均線，今天的高位與前高只差不到50點，再結合其他一些技術指標看上攻的壓力非常明顯。

美股半導體制造板塊（UB1023）截至8月9日位置及對比前高（來源：華盛通）

再加上最近市場對於外海半導體資產基本面有了一些不同的看法，一言以蔽之，上周末的價格高了。

此話怎講？

目前海外資產方面，當前價格上的基本面難言利好。

宏觀經濟衰退預期則是最顯著的利空。在臺積電2022Q2業績會上，我們關注到一個信息：「庫存方面，智能手機、PC和消費電子市場需求疲軟，2022H2客户將持續調庫存，預計庫存調整將延續到2023H1」。

意思很明顯，由於宏觀經濟處在一個衰退周期，主動去庫存的情況下芯片可能有市無價。雖然眼下汽車、HPC等終端需求仍保持穩定，但全球消費的疲軟最終也難免會讓汽車消費、對雲端服務器算力的需求減少。

臺積電作為全球製造工藝領先的企業，算是一個特例，2022Q2營收環比增長了8.8%。但上周放榜的AMD美國超微營收增速已經開始放緩；英特爾2022Q2的營收則是同比下降22%，淨利潤開始由正轉負。

所以同樣可以期待事件驅動的邏輯。

而在后續事件方面，除了本輪《芯片法案》的落地，可能被市場用來炒作「芯片制裁」的題材還有拜登政府提出的「芯片四方聯盟（以下簡稱‘聯盟’）」。

這個所謂「聯盟」的推進速度不會太快。

就在8月7日據環球網援引韓國《每日經濟》報道稱，韓國政府向美方提出「聯盟」要以「參與國應尊重中國強調的一箇中國原則」和「不提及對華進行出口限制」為前提。

但可以預期這個所謂「聯盟」還是會有所突破。

一方面是美國中期選舉使然，美國民主黨在11月中期選舉中的前景不容樂觀，近日媒體民調顯示，拜登支持率僅38%。某些民主黨政要甚至不顧一切造勢，這些我們都看在眼里。

另一方面是我們在此前的文章《20年一遇抄底歐洲的機會？不懂這個邏輯，湯都喝不到 》中強調過這個邏輯：當美元購買力過分高估，而外圍市場資產價格（或者回報預期）因本幣購買力下降而降至低點的時候，就是美元出門換取利益的最佳時機。

所謂「聯盟」取得進展難免要等到9月份甚至更晚，中期選舉時間在11月。

中間的窗口期不到3個月，足夠讓情緒稍微緩和的。

三、要上車？機構：可以關注這些標的

先説海外企業的邏輯。

他們不受「制裁」影響，在全球市場本就坐在價值鏈頂端。

因此在關注海外半導體資產的時候，仍是那幾個主要維度——技術開發、定價、成本、產能利用率、產品組合和外匯匯率。美國財政的「百億補貼」甚至能夠極大利好受補貼企業的技術開發、成本、定價等方面。除此之外，還要看其在大陸的營收佔比，不過這方面后果自負了。

這些維度濃縮到幾個標籤里面，就是技術水平、市場議價能力、以美元結算、營收來源。

此次《芯片法案》的資金來源之一是早前的「FABS」即《美國創新與競爭法案》，其中有2500億美元用來「應對中國挑戰」。好鋼用在刀刃上，投資大概率給到龍頭玩家。

與此同時，龍頭玩家在下行周期的韌性也會更強。當衰退從利潤表衝擊變成資產負債表衝擊，這些企業淨資產回撤的「安全邊際」更大。

對於中國大陸本土芯片製造商，大趨勢是確定的，但要看清業績兑現的節奏。

汽車智能+電動化帶動整體產業價值鏈構成的升級，汽車芯片含量+重要性成倍提升，預計汽車半導體佔比汽車總成本在2030年會達到50%，將成為汽車新的利潤增長點。而且汽車半導體對縮小芯片製程實現輕量化的需求並不顯著。

輔助駕駛、自動駕駛、汽車電動化，有望持續提升帶動汽車半導體量價齊升。汽車電子目前國產化率不足1%，頭部廠商格局壟斷同時與TIER1關係較為牢固。所以該機構看好中國公司在智能化、電動化浪潮下的產業鏈重構+國產替代浪潮下的機遇。

天風證券十分看好芯片檢測行業。隨着集成電路驗證分析服務需求放量，將帶動芯片行業發展，集成電路領域主要包括失效分析、晶圓材料分析、可靠度驗證等板塊業務，覆蓋汽車電子、5G移動通訊、AI人工智能、光電產業、MEMS/傳感器等下游領域，皆為快速發展的新興行業，這些行業的快速發展有望在未來帶來大量第三方芯片檢測的需求。

雲計算方面，IDC報告顯示，未來5年中國公有云市場複合增長率30.9%，預計到2026年市場規模將達1057.6億美元，中國公有云服務市場的全球佔比將從2021年的6.7%提升爲9.9%。

東吳證券表示，雲計算行業應用尚有較大發展空間，隨着技術產品、解決方案不斷成熟，雲計算理念迅速推廣普及，必將成為未來中國重要行業領域的主流IT應用模式。

艾瑞諮詢表示，2030年，中國邊緣雲計算市場規模預計達到接近2500億元，2025年至2030年的年複合增長率相比前五年有所下降，現場邊緣雲中工業互聯網、智慧園區、智慧物流等場景將在在這期間走向成熟。

綜合上述券商觀點，我們從研報整理了下面這些對應的標的：

港股：

芯片產業鏈、汽車半導體和雲計算概念。

雖然中國大陸企業在全球產業鏈分工當中，拿到的蛋糕不是很大，但至少有份額。換句話説有一定的產業基礎，國產替代並非完全不可能。

中芯國際：中國大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營的專業晶圓代工企業，主要為客户提供0.35微米至14納米多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務。

比亞迪電子：主要業務包括電子產品金屬部件、塑膠部件、玻璃機殼等零部件製造及電子產品整機設計、測試、組裝等，產品主要用於消費電子、汽車電子、工業電子等領域。

華虹半導體：主要產品包括專業應用的200mm晶圓半導體、嵌入式非易失性存儲器及功率器件。公司的主要客户羣體包括集成器件製造商、系統及無廠半導體公司。

晶門半導體：設計、開發及銷售專有集成電路晶片產品及系統解決方案業務。其產品包括消費電子產品、可穿戴式產品、便攜式裝置及工業用設備。

宏光半導體：主要從事發光二極管（LED）珠及LED照明產品的設計、開發、製造及分銷業務。

京東方精電：面板龍頭。主要業務包括液晶顯示屏及相關產品的設計、製造及銷售業務。其產品包括汽車顯示屏、工業顯示屏、家電應用顯示屏及醫療產品顯示屏等。

TCL電子：面板龍頭。智能連接、智能家居、全品類分銷及光伏業務等領域實現突破，有望打開遠期增長空間。

阿里巴巴-SW：雲計算龍頭。阿里雲2022財年總收入在抵銷跨分部交易前和抵銷后分別為1001.8億元和745.68億元，實現13年來首次年度盈利；EBITA利潤從上年的虧損22.51億元改善為盈利11.46億元，是中國唯一實現盈虧平衡的雲服務商。

中國移動：5G、雲計算、IDC等業務表現亮眼，是兼具科技與消費屬性的核心資產，看好公司數字經濟領域的持續拓展和增長，並實現業績與現金流的持續改善。

中興通訊：5G龍頭，第二曲線業務主要為以服務器及存儲、終端、數字能源、汽車電子為代表的的新興業務。網絡基礎設施作為新基建的一部分，是拉動經濟發展的重要組成部分。

美股：

臺積電：業務龐雜，主要業務包括集成電路及其他半導體裝置的設計製造、光罩與封裝技術服務等。CEO稱3nm工藝量產正按計劃推進，第二代1年后量產，技術領先。雖然在中國大陸有10%左右業務營收，但誰知道明天會發生什麼呢？（相關閲讀：如何抄底優質臺股？除了臺積電，還有這些標的可以關注）

英偉達：兩個主營業務，GPU和Tegra處理器，基於一個單一的底層架構。英偉達有一個平臺戰略，匯集硬件、系統軟件、可編程算法、庫、系統和服務，為服務的市場創造獨特的價值。在GPU領域地位難以撼動。

美國超微：全球半導體廠商，工廠遍佈世界各地。主要提供：x86微處理器，用於商業和消費市場；嵌入式微處理器，用於商業和消費者市場；臺式和筆記本電腦芯片組；專業工作站和服務器；臺式和筆記本電腦的視頻圖形和多媒體產品，包括國內媒體電腦、專業遊戲工作站和服務器及相關技術。英偉達和英特爾的直接競對，已攻克7nm製程工藝。

美國高通公司：無線行業基礎技術開發和商業化的全球領導者。該公司的技術和產品用於移動設備和其他無線產品，包括網絡設備，寬帶網關設備，消費電子設備和其他連接的設備。中國多家頭部消費電子大廠的上游芯片供應商，芯片IP販子，利潤高。

阿斯麥控股：美國和歐洲的集成電路製造商供應光刻系統，臺積電上游，生產先進製程芯片繞不開的供應商，護城河深厚，未能向中芯國際出售先進光刻機。

德州儀器：設計和製造半導體，並將其銷售給世界各地的電子設計師和製造商。

英特爾：全球最大的個人計算機零件和半導體芯片製造商，微處理器先驅，計算機和互聯網革命改變了整個世界。英特爾為計算機工業提供關鍵元件，包括性能卓越的微處理器、芯片組、板卡、系統及軟件等。最先實現14nm製程工藝，7nm研發當中。

欄目簡介

盛言牛熊：華盛通美港股觀點類欄目，精選主流財經媒體和意見領袖評論。即時分析行情熱點，揭示投資機會，縱論宏觀大勢。

作者簡介

Monsieur Desmond，持證爬格子專員，重度歷史和宏觀er，現實中充實的新能源車司機、科技硬件盲目愛好者，市場風雲變幻中，本着新聞批判精神，搬運嚴肅正經的財經觀點。

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