買房還是賣房？先要知道中國房地產的三點真相

　　財經十一人

　　第一，中國已經不缺房子，但缺好房子；第二，滿足一定條件的住宅仍是好資產；第三，房地產行業不會大幅萎縮

　　文 | 劉建中 陳汐

　　2020年，房地產行情火熱。民營房企借了大量債務，盲目擴大規模。當時的普遍情況是，企業擁有一塊錢卻要干五塊錢的事。

　　2020年，房地產行業已經亂象叢生。有的企業，一個投資10億元的項目，啟動資金不到3000萬元，即一塊錢干三十多塊錢的事情。它們通過「巧妙」設計，一層層放大借貸金額來滿足資金需求；有的企業，從拿地到銷售，不足兩月。明知工程質量差，也要極速周轉；有的企業，用各種手段誇張業績、美化報表，上市融資。

　　2020年下半年開始，金融監管層適時強化了監管。從房企的三道紅線（即剔除預收款項后資產負債率不超過70%、淨負債率不超過100%、現金短債比大於1），到銀行的兩道紅線（根據銀行的規模和性質，銀行需要滿足監管層限定的房地產貸款佔總貸款的比例、個人住房貸款佔總貸款的比例），諸多政策控制房企的融資擴張，同時抑制居民的購房衝動。

　　房地產價格長時間持續大幅上漲，對經濟和社會至少會產生以下八點危害：

　　第一，生產成本上升，降低出口產品的國際競爭力。

　　第二，生產成本上升，製造業利潤微薄，導致製造業空心化。

　　第三，試錯成本上升，實體經濟創新活力下降。

　　第四，生育成本上升，晚婚少育，加劇人口老齡化。

　　第五，貧富差距加大，城鄉差距加大，人民幸福感下降。

　　第六，價值觀扭曲，踏實奮鬥的意義下降，投機風潮盛行。

　　第七，階級固化加強，年輕人機會加少，導致躺平。

　　第八，金融風險不斷積聚。

　　所以，「房住不炒」，必須堅持，毫不動搖。

　　目前，調控效果已經顯現。2022年房地產交易量顯著萎縮。根據國家統計局數據，2022年上半年住宅銷售面積同比下降26.6%，銷售金額同比下降31.8%。2022年6月，鄭州、哈爾濱、石家莊等省會城市的新建商品房價格指數已經低於2020年6月。

　　然而，房地產行業對於中國經濟又非常重要。多項權威測算顯示，2020年中國房地產行業產業鏈在GDP中佔比超過15%；而且我國城鎮居民家庭實物資產中，70%以上是住房資產。

　　如今，中國房地產行業走到了十字路口。中國房地產將走向何方？房價是漲是跌？大家眾説紛紜。無論採用何種分析框架，先要明晰事實。所以，我們總結了中國房地產三個重要但並非人盡皆知的真相。

　　1、中國已經不缺房子，但缺好房子。

　　2、什麼樣的住宅是好資產？

　　3、房地產行業不會長期大幅萎縮。

　　中國已經不缺房子，但缺好房子

　　中國人民銀行於2019年10月對城鎮居民開展了一項調查。調查顯示，我國城鎮居民住房擁有率達到96%。

　　這個數值看似遠遠超越了眾多發達國家的數據。2019年，美國住房自有率為65%，日本和英國約為60%，韓國和法國約為58%，德國45%。只有新加坡可以和我國媲美，新加坡的住房自有率達到了90%。

　　然而，中國人民銀行的數據口徑和上文其他國家並不相同。如果一個人在北京工作，在老家縣城擁有一套住房，也算擁有住房。儘管如此，96%的住房擁有率仍然表明，中國已經不缺房子。

　　其他數據也能支持這個觀點。國家統計局數據顯示，2016年全國城鎮居民人均居住面積為36.6平方米。住建部公佈的數據顯示，2019年該數值為39.8平方米。

　　所以從總量看，中國城鎮住宅並不短缺。但是中國城鎮住宅中優質房子佔比小，未來很可能無法滿足城鎮居民的改善性需求。

　　首先，在中國城鎮住宅中，建於1995年之后的商品住宅佔比小。

　　根據國家統計局數據，1995年-2021年全國商品房竣工總面積為173.8億平方米。但是商品房中不僅包括住宅，還包括商場、辦公樓等。國家統計局沒有給出以上時段完整的商品住宅竣工面積。

　　我們根據相關數據推算，1995年-2021年竣工的商品住宅總面積約為130.7億平方米。因此，中國城鎮住宅中僅有不到40%是建於1995年之后的商品房（具體測算見尾註1）。

　　剩余的60%，要麼房齡大於27年，要麼是自建房、回遷房等性質的住房。這些住宅都難言優質，而且其中有些住宅根本無法交易。

　　筆者走訪了北京一些房齡30年以上的老房子。這些住宅樓間距普遍較小。房屋設計理念落后，不適合現代生活的需求。比如普遍沒有電梯，再比如80平方米的房子做成三居室，客廳非常狹小。

　　其次，各城市都有相當比例的住宅建築面積不足70平方米。

　　中國住宅使用面積與建築面積的比值往往小於80%。所以，所謂70平方米的住宅，真實使用面積僅有50多平方米。一個三口之家居於其內，會顯得有些擁擠。如果父母過來看護小孩，就會產生居住困難。如果條件允許，這些房主是有改善需求的。

　　表1顯示，在貝殼網（BEKE.N）掛牌的很多城市的二手房中，都有相當比例的房子建築面積不足70平方米。

　　在貝殼網掛牌的二手房基本都是商品房。整體而言，這些房子在城市住宅中已經算比較優質的。

　　下面，我們通過貝殼網的二手房掛牌數據，看看中國城鎮存量住宅中有多少真正的優質住宅。

　　什麼樣的住宅算是優質住宅？筆者選定了如下條件：1．房齡20年以內；2．有電梯；3．如果是北方城市，要有集體供暖；4．大於70平方米或者大於90平方米；5．、南北通透。

　　以北京、南京、長沙為例，我們依次添加以上的篩選條件。

　　先看北京的情況。

　　2022年8月3日，在貝殼網上掛牌的北京二手房總數為9.14萬套。

　　添加條件「房齡20年以內」，還剩余5.2萬套。

　　添加附加條件「有電梯」，還剩4.16萬套。

　　再添加「集體供暖」，還剩3.26萬套。

　　繼續添加「大於70平方米」，還剩2.26萬套。這時佔比為24.7%。

　　以上篩選條件並不算苛刻，應該是北京大多數優質住房應該具有的屬性。但此時的佔比已經不到四分之一。

　　中國人比較看重「南北通透」，添加附屬條件「南北通透」，此時還剩1.19萬套。

　　其實，真正的優質住宅，建築面積至少要大於90平方米。所以，最后添加這個條件。這時僅剩9300套。9300套在整體掛牌中，佔比為10.2%。

　　南京的情況與北京相似，優質住宅的比例為10.1%。

　　長沙優質住宅比例為9.6%，小於北京和南京（南京和長沙的具體情況見尾註2）。

　　如果繼續添加其他條件，比如把優質住宅限制為交通便利的核心區域，那麼「優質住宅」的比例就會更低。

　　通過以上分析會發現，目前城市的住宅總量可能夠了，但優質住宅佔比非常低。還有一個因素會進一步降低優質住宅的比例。

　　在2017年到2021年之間，好幾家「中國房地產銷售五十強」企業採用「超高周轉」策略。房子從拿地到預售往往不到3個月。預售制度要求房子主體必須施工到一定程度纔可以預售。大部分地區都要求主體施工進度超過二分之一，比如廣東省要求高層建築主體施工進度需達到總層數的三分之二。如此「神速」的開發，房屋質量難言優質。

　　筆者2020年調研時發現，某「銷售五十強」房企，明知質量不合格，寧可建成之后再按照購房者的要求慢慢修補。

　　在中國城市中，好住宅仍然是稀缺產品。

　　未來住宅的金融屬性變弱，消費屬性增強。新出現的、有購買力的人在選擇改善住宅時，大概率會選擇優質住宅。未來優質住宅和劣質住宅之間的價格差距會進一步增大。

　　什麼樣的住宅仍是好資產？

　　我國商品住宅用地的使用期限為70年。以下的研究有一個前提條件：土地使用證到期之后，續期的費用可以忽略不計。很多專家認為，這個前提是成立的。

　　必須承認，和10年前相比，現在的房價已經很高。但有些住宅仍然是不錯的資產。因為，住宅租金具有良好的抗通脹性能。

　　先介紹一個規律：從長期看，房租漲幅與通脹同步。圖1展示了美國的CPI指數和房租價格指數。不難看出，在長達50年的時間里，兩者漲幅基本一致。

　　日本、歐盟、中國的數據都支持這個規律，具體數據見尾註3。

　　解釋一下這個規律：比如一個國家每年的通脹率為2%，那麼10年之后，總通脹率約為22%【（1+2%）的10次方約等於122%】。那麼根據以上規律，其全國平均的房租漲幅會非常接近22%。

　　當炒作熱潮退卻，住宅會迴歸居住本質。如果用年租金衡量，2021年我國各大城市住宅的「租售比」大多介於1/30至1/65。「租售比」是一年的租金與房價的比值。比如1：30的意思是，如果一年的租金是1萬元，那麼房價就是30萬元。

　　統計的24個城市中，僅哈爾濱低於1：30，僅廈門高於1：65。也就是説，如果某個廈門房子一年的租金是1萬元，那65萬元都買不下來這個房子。表2顯示，廈門租售比為1：80.6，這説明該房子價值80.6萬。

　　但是，千萬不能簡單地認為，租售比低的房子就是好資產。否則，看了表2就説，北京的房子不如哈爾濱和貴陽。這很可能是不正確的。

　　美國、日本、英國、法國的住宅扣除各種税務、費用之后，租售比多介於1：15至1：30。很多人據此判斷我國的房價太高了。這有一些道理，但又不完全正確。實際上，由於經濟結構不同、投資渠道不同、未來通脹預期不同，中國住宅不能和其他國家做簡單比較。

　　其實，這些國家的租售比低，或者説「租金收益率」高，各有各的原因。

　　先聊聊美國。扣除税費后，美國很多城市住宅的「租金收益率」往往可以達到5%-6%的水平。也就是100萬元買房，每年租金收入可以有5萬元到6萬元。但是，一個資產好不好，要和其他投資方式去比較。美國股市經常走出長達十年的牛市。相比之下，買房出租的收益率並不高（具體比較見尾註4）。而我國的情況與美國非常不同，居民缺乏穩妥的投資渠道。

　　再看看日本。日本住宅扣除税費之后，往往也能達到5%的租金收益率。但1990年之后，日本通脹率常年維持在零附近。圖2顯示1990年之后，日本的CPI指數常年在100左右。這就説明，日本在長達30年的時間內，基本沒有通脹。

　　沒有通脹，房租也很難上漲。平均來講，日本住宅的房租還保持在30年前的水平（參見尾註3的圖3）。當然，東京、大阪等人口流入的大城市，房租明顯高於30年前。為何房租的平均值卻不變？這是因為日本有很多城市如今的房租低於30年前。

　　由於房租不漲，日本住宅並不是好投資。對於那些在日本投資房產的中國人，應該感受非常深刻。如果一箇中國人在2010年初和2020年初分別投資了一套日本住宅，我們計算了他的收益率。考慮日元匯率下跌，到2021年底，2010年那套住宅的投資收益率為1.24%，而2020年的投資收益為負值（具體測算見尾註5）。

　　筆者還在尾註6講述了為何法國的房產也不是好投資。

　　我國的住宅，不僅持有成本顯著低於美國、日本、英國、法國等國家，而且各種規定也對房東有利，所以不能簡單地説「租售比」低的房子就是好房子，也不能説「租售比」高的房子就不是好資產。

　　關鍵問題在於，在不同條件下一個住宅的「租售比」要達到什麼水平，纔是理想的資產呢？

　　下文的重點是測算出在人口持續流入的城市里，在不同假設條件下，理想住宅資產的「租售比」。

　　首先，人口持續流入的城市里，房租漲幅會高於全國平均水平。這里假定中國未來每年的通脹率都是2%。根據規律，全國平均房租的年均漲幅也約為2%。

　　假設某城市的房租年漲幅比全國平均水平高10%、20%、30%三種情況，即其房租年漲幅為2.2%，2.4%、2.6%。（2%*（1+10%）=2.2%，2%*（1+20%）=2.4%，2%*（1+30%）=2.6%）

　　某住宅是不是理想的投資，還要看設定的收益率目標。目前四大行的五年定期存款利率為2.75%。這里假定投資者的收益目標為3%和4%的兩種情況。

　　所以，需要分析的是，在某城市住宅租金年漲幅分別為2.2%、2.4%、2.6%三種情況，要達到3%和4%的投資收益率，租售比需要滿足什麼條件。

　　我們還假設兩點：1．住宅每年的維修等持有成本為最初購買價格的0.5%；2．房屋使用壽命為60年，60年后剩余的土地價值為購買價格的70%。

　　房屋測算結果見表3（具體測算過程見尾註7）。

　　從表3可以看出，如果某房子租金每年上漲2.2%，要想達到3%的年化收益率，房子租售比要大於1：51。如果要達到4%的收益率，租售比要大於1：40.8。

　　也可以看出，如果未來北京房租的年均增幅為2.6%，1：50的租售比基本是合理的。

　　在中國，擁有住宅還能享受很多附加收益，比如教育資源，優質環境，安穩心態，優越感，配偶優先選擇權等等。

　　目前房地產市場仍然低迷，已經影響到整體宏觀經濟復甦。為促進房地產市場恢復活力，大家獻計獻策，我們也提兩個建議。

　　衆所周知，目前的住宅有流動性低和不確定性高這兩個問題。購房者擔心，萬一將來急用錢，而房子卻難以快速變現。而且還擔心市場低迷，不僅難以變現，而且去銀行抵押，貸款數額也會大幅下降。

　　《財經產業研究中心》的兩個建議如下：

• 第一，國家測算各城市住宅的內在價值，出臺抵押指導價格。該指導價格要長期保持穩定。這樣住宅的抵押價值和內在價值就被確定下來。

• 第二，簡化房屋抵押借款的手續，降低抵押貸款的成本。

　　在這種條件下，住宅的流動性和價值的確定性都能得以提高。而流動性和確定性的提高，可以提高住宅的內在價值。

　　中國房地產行業不會長期大幅萎縮

　　普通百姓對這個問題恐怕不感興趣。但對於房地產從業者、宏觀經濟學者、甚至政策制定者，這個問題都非常重要。

　　中國房地產的行業增加值在GDP中所佔比重約為7%。而美國、日本等國家，這個數值往往超過10%。通過數據類比，有不少學者認為中國房地產行業，未來不僅不會萎縮，還有50%左右的增長空間。但這個推理並不嚴謹，因為中國的數據和美國、日本不可簡單類比（詳細解釋見尾註8）。

　　我們採用另一種思路：房地產對實體經濟的貢獻，主要來源於開工量、施工量、竣工量。這其中，竣工量的影響最為深遠。可以認為，只要竣工量能保持在目前的水平，中國房地產行業就沒有萎縮。

　　未來中國房地產每年的竣工總量可以用每年的「新增住宅量」大體推算。

　　所以，我們面對的核心問題是，中國未來每年會出現多少「新增住宅」？

　　無論哪個國家，新增住宅是爲了滿足居民的需求，所以中國每年的「新增住宅量」，可以參考其他國家的數據。

　　從理論上講，應該有三條規律。

　　第一，房地產行業在一個國家越成熟，每年「新增住宅」與「存量住宅」的比值就越少。

　　第二，人口老齡化越嚴重，每年「新增住宅」與「存量住宅」的比值就越少。

　　第三，優質房屋佔比越高，每年「新增住宅」與「存量住宅」的比值就越少。

　　我們參考美國的數據，同時參考鄰國日本、韓國的情況。

　　萬得資訊僅僅收錄了韓國2017年之前的數據。韓國新增住宅與存量住宅的比值，2015年-2017年的平均值為3.6%。日本2015年-2017年的平均值為1.83%。根據《財經產業研究中心》的測算，美國2015年-2017年平均值的最低估計為2.2%。

　　房地產行業在韓國、日本、美國都比中國成熟。相關文獻表明，這三個國家住宅的總體質量也優於我國。而且，韓國、日本的老齡化也比我國嚴重。所以，中國未來「新增住宅」與「存量住宅」的比值，應該高於以上三國的平均值，即高於2.54%【（3.6%+1.83%+2.2%）/3 = 2.54%】。

　　如果中國」新增住宅」與」存量住宅」的比例，在未來維持在2.54%，那麼中國房地產行業還有一定的發展空間。

　　尾註1中曾計算過，2021年底我國城鎮住宅總量約為350億平方米。如果中國未來的數值維持2.54%，那麼每年中國商品住宅竣工量將維持在8.89億平方米（350 * 2.54% =8.89）。而2019-2021年，中國商品住宅竣工量的均值為6.9億平方米。還有差不多28.8%的發展空間。

　　按照上文所説的三條規律，中國未來「新增住宅」與「存量住宅」的比值應該會大於日本。

　　即使在悲觀條件下，中國數據和日本一樣，為1.83%。未來商品住宅竣工量仍會維持在6.4億平方米（350 * 1.83% = 6.4）。6.4億與目前的6.9億相差不大。所以，房地產行業在未來不會大幅萎縮。

　　尾註1：中國1995年之后住宅竣工總面積測算

　　從2000年之后的數據看，住宅竣工面積在所有房屋中的比值基本都小於0.8。1995年-1999年，房屋竣工總量為8.5億平方米。我們用高值0.8估算。那麼這期間竣工的住宅面積為6.8億平方米。

　　表4顯示，2000年-2021年我國竣工住宅面積為123.9億平方米。則1995年-2021年竣工住宅總面積為130.7億平方米（6.8+123.9=130.7）。

　　表4為我國2000年-2021年，每年的房屋竣工面積和住宅竣工面積數值。

　　2019年我國城鎮常住人口約8.5億，由此可以推算2019年中國城鎮住宅總面積約為338億平方米。表4顯示，2020和2021年住宅竣工13.9億平方米（6.6 + 7.3 =13.9）。而中國目前每年完全失去居住功能的城鎮房屋比例非常少，所以截至2021年，全國總住宅面積約為350億平方米。

　　1995年之后的商品住宅在城鎮總住宅中佔比為37.3%（130.7/350=37.3%）。這個數值不到40%。

　　尾註2： 南京和長沙的優質住宅比例

　　南京的情況如下：

　　2022年8月3日，在貝殼找房網站上掛牌的南京二手房總數為13.5萬套。房齡20年以內 7.39萬套。類似於北京的做法，添加「有電梯」，還剩5.67萬套。添加「大於70平」，還剩4.52萬套。添加「大於90平」，還剩2.9萬套。最后添加，「南北通透」，還剩1.36萬套。在整體掛牌中佔比為大約10.1%。

　　長沙的情況如下：

　　2022年8月5日，在貝殼找房網站上掛牌的長沙二手房總數為5.72萬套。房齡20年以內3.51萬套。類似於北京的做法，添加「有電梯」，還剩3.08萬套。添加「大於70平」，還剩2.43萬套。添加「大於90平」，還剩1.76萬套。最后添加，「南北通透」，還剩0.55萬套。在整體掛牌中佔比為9.6%。

　　尾註3： 日本、歐盟、中國的住宅租金與CPI關係

　　和美國數據一樣，日本、歐盟、中國的相關數據都顯示，在比較長的時間內，CPI指數增幅和房租價格指數增幅基本一致。

　　尾註4：美國人買房與買股的收益比較

　　從1975年到2021年，道瓊斯指數每年的複合增長率為9%。假定某人在1975年初用100萬美元投入道瓊斯指數基金。經歷47年到2021年末，他會擁有6000萬美元。

　　如果1975年，他用100萬美元買了一套紐約的房子，租金收益率為5%。到2021年，他的收益是多少呢？根據紐約房屋價格指數，1975年初指數為78.3，到2021年底指數為857。此時房屋價值為1094萬美元（857/78.3 * 100 = 1094）。收了47年租金，按每年售價的5%計算，共計約1400萬美元。兩項總收益約為2500萬美元。但還要從中扣除房屋維修費用。與投資股市相比，購買房屋出租的收益不高。

　　尾註5： 2010年和2020年，中國人在日本買房的收益情況分析

　　假如2010年初，用1億日元購入日本一套住宅。當時日元兑人民幣匯率約為13.5 比1，即花費了741萬元人民幣。扣除税費之后的房租淨收入為5%，每年維修、折舊等其他持有費用為購房價格的1%。到2021年底，日元兑人民幣為18比1。租金一次性兑換人民幣，淨收入244萬人民幣。

　　日本房價指數從2010年初到2021年底增長了約6%，即目前價格為1.06億日元，摺合人民幣589萬。此時，房屋和租金的總價值為人民幣833萬元（589+244=833）。年均投資收益率約為1.24%（【833-741】/ 741 /10 = 1.24%）。

　　假如2020年在日本買房，因為房價幾乎沒有增長。而2020年初到2021年底，日元相對於人民幣貶值了15%以上。所以，這個投資會產生虧損。

　　尾註6：法國住宅出租為何不是特別好的投資

　　在法國買住宅出租，假定住宅價格為15萬歐元，中介費+公證費+過户費文件費等等，約為1.5萬歐元，總計成本16.5萬歐元。

　　法國的平均水平下，15萬歐元住宅的月租金大約為1000歐元。房屋維護費約為租金收入5%；公共費用分攤約為租金收入5%。法國買房后，房主每年要為名下房屋交一定比例的房主税，約為租金收入8%。此外還有約為租金收入10%的中介管理費。如果是二套住房，還需要繳納月租金收入19%的收入所得税，月租金收入15.5%的社會分攤金。

　　此外，還可能遇到不良租客利用規定逃避房租。從11月1日到次年3月31日的「冬歇期」，即便房客未繳房租，房東也無權將其趕走。

　　尾註7： 不同條件下，對最低租售比的測算

　　假定房子還有60年壽命。60年后土地的殘值為如今房價的70%。強三線以上的城市基本都滿足這個假定。

　　假定未來60年中國的平均通脹為2%。按照規律，全國平均的房租年漲幅也為2%。

　　假定房屋每年的持有成本，比如家俱折舊、維修、養護等，為房屋購買價格的0.5%。

　　因為人口流入城市的房租漲幅會高於全國平均水平。分別假定某城市的房租年漲幅比全國平均水平高10%、20%、30%，即其房租年漲幅為2.2%，2.4%、2.6%。

　　下面計算，該房屋當前的租售比應該大於什麼數值，未來的平均收益率纔可以達到3%和4% 。

　　先計算房租每年上漲2.2%，要達到3%的收益的情況。

　　假設房價為100萬元，那麼每年收益為3萬元，60年收益180萬元，加上原值100萬元，總計280萬元（100 * 3% *60 + 100 = 280）。

　　假定當前租售比為1：y ，那麼第一年的房租為100/y，

　　第二年的房租為100 * （1 + 0.022）/y

　　第三年的房租為100 * （1 + 0.022） （1 + 0.022）/y

　　依次類推

　　第60年的房租為 100 * （1 +0.022）的59次方/y

　　把60年房租相加，減去60年的持有成本30萬，加上土地殘值70萬。這個結果應該等於3%條件下的總價值，即280萬元。求解y。這個計算並不複雜，計算得出 y = 51。也就是説，租售比為1： 51。

　　其他情況的計算方法類似。

　　尾註8： 美國、日本比中國還依賴房地產？

　　以美國為例來説明情況。

　　2021年中國房地產行業增加值佔GDP的比重約為7%。而2010年到2020年的十年里，美國房地產佔GDP比重的均值是12.1%。看起來美國更加依賴房地產行業。其實不然。

　　有人説：中國的房地產行業和建築業是分開統計的，美國是放在一起統計的，所以美國佔比高。這個説法是錯誤的。其實美國也是分開統計的。2018年美國房地產和建築業加起來佔GDP的比重是16.3%，而中國房地產和建築業加總佔GDP約12%。

　　真正的問題在於，美國房地產增加值計算了居民自用住房的「虛擬租金」。2020年，這部分「虛擬租金」在房地產行業增加值中佔8.3%。而2020年，美國房地產行業增加值GDP佔比為12.3%。所以房地產實際投資約佔GDP的4%。

　　中國並非沒有計算「虛擬租金」。但中國「虛擬租金」在GDP中的佔比遠遠小於美國，而真正的房地產投資部分卻高於美國。

　　作者為《財經》產業研究中心研究員，編輯：劉建中

責任編輯：李思陽