從資金利率與融資利率的背離看利率市場化改革

今年以來，在疫情影響之下，經濟增長出現超預期壓力，央行和金融體系致力於寬信用推動信貸供給。各類再貸款為代表的貨幣政策快速落地，但目前來看，政策顯現的實際效果相對有限。房地產企業、民營企業、中小微企業融資難的問題仍然沒有得到有效解決。從主體角度看，核心商業銀行、企業對寬信用的內生動力不足，是信用迟迟難寬的主要原因。由於目前我國的融資結構還是以間接融資為主，因此，寬信用的傳導大致遵循「央行—商業銀行—企業」的傳導路徑。寬信用傳導鏈條上的商業銀行、企業，作為資金供需雙方，由於各自的原因，對寬信用似乎都不是特別積極。其中，商業銀行主要是受到風險偏好下降、資本金有限、三道紅線等考覈機制影響；企業部門則是因為在經濟下行、合意投資項目缺乏的情況下，新增投資意願不足，融資更多的是爲了穩定資金鍊，新增融資需求有限，導致信貸融資主體暫時性「缺位」。
 

但從數據上看，貸款利率下行，但並沒有導致貸款需求上升；債券利率和利差下行，但並沒有導致企業債放量。從目前的貨幣市場、債券市場特別是信用債市場、貸款市場來看，短端回購利率乃至中期存單利率都達到歷史低位，其中隔夜逆回購更是降至1%以下的歷史極低水平，債券市場利率和信用利差也低位運行。我們認為，如果從貨幣政策調控角度看，利率傳導「雙軌制」仍是制約寬信用政策效果的根本原因。雖然我國已經從制度層面實現了利率市場化，央行政策利率對市場利率的引導作用也在逐步增強。但與美國、日本、德國等發達國家相比，我國間接融資為主的體系中，商業銀行內部FTP定價模式、貸款計劃都與央行政策利率關聯較弱。而高度競爭的金融系統又導致存款端利率難以下行，這導致利率傳導具有「雙軌制」特徵，從而在一定程度上影響了我國貨幣政策調控的效率，並最終制約寬信用政策效果。簡單來説，利率傳導「雙軌制」特徵主要表現爲：一方面，央行貨幣政策操作利率對貨幣市場、債券市場利率的傳導效果較好；另一方面，央行貨幣政策操作利率對信貸市場利率的傳導效果卻不盡如人意。

一、我國的利率體系

我國的利率市場化改革從20世紀末開始，歷經20余年，貫徹「從外幣到本幣，從貸款到存款，從長期到短期」的改革思路，對金融系統的價格形成機制進行了深入的變革。到2015年放開存款利率為止，貸款市場的利率市場化改革已經初步完成。2015年后的改革主要集中在政策利率對市場利率的傳導上，從OMO開始設計了一系列利率走廊。但過寬的利率走廊、市場間交易者羣體的差異、監管定價和套利因素等導致政策利率向市場利率傳導的過程總是出現「拉繩子易，推繩子難」的問題。即資產荒時期，市場利率常顯著低於央行政策利率，導致政策工具需求不足，從而難以在交易層面影響市場利率。

總結回顧20年改革歷程，我國利率體系已經初步建成央行政策利率—銀行間貨幣市場利率—實體經濟信貸債券利率三級利率體系，近年來通過結構性政策又設計了從政策利率向實體經濟利率直接傳導的機制。但由於實體經濟的複雜性、改革的階段性使命存在變化，以及政府市場關係和監管思路的更新換代，導致目前我國形成了參與主體、監管部門、價格形成機制各異的多元化利率市場結構，其中由財政主導的債券市場與貨幣當局主導的銀行間市場之間、由銀行類金融機構主導的銀行間市場與交易所市場之間、貨幣市場利率與信貸市場利率之間、長期利率和短期利率之間有一定割裂。在這一背景下，培育關鍵政策利率和市場基準利率，完善利率走廊機制，從而最終形成以央行關鍵政策利率為基礎，以市場基礎利率為中介，由市場供求關係決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制變成了下一階段的改革重點。

經過整理，本文將中國利率體系梳理為兩個大類六個小類，分別為政策利率、銀行間利率、債券利率、存貸款利率、非標準化債權市場利率和交易所利率，其他諸如外匯市場利率等與實體經濟和金融系統的聯繫較為疏離，這里不做具體分類。我國形成了以人民銀行、財政部門（廣義）、其他金融監管部門為主的三足鼎立的利率市場監管格局，市場利率的形成上又由金融機構信貸、銀行間、債券三大市場構成，參與主體上包含存款類金融機構、非銀金融機構、非金融企業、居民為主的四大參與者，且參與者之間存在市場分割和信用分化，市場利率除通過預期效應直接受央行政策利率影響外，彼此傳導不暢。

如果按照從貨幣政策調控利率到實體經濟信貸利率的鏈條看，目前，我國基本形成了「央行貨幣政策利率體系—貨幣市場—債券市場—信貸市場」的傳導鏈條。總的來看，眼下，我國大致存在以下五種利率類型：

一是央行貨幣政策操作利率。當下，央行的貨幣政策無法直接干預、調控市場利率。傳統意義上，央行往往是通過調節對商業銀行的再貸款、再貼現利率與公開市場操作的正逆回購利率等方式引導市場利率的變化。近年來，爲了應對新時代經濟中出現的新變化，央行還積極創新政策工具，利用MLF、TMLF、SLF等新型貨幣政策工具對市場利率進行調節。比如，以去年新設的TMLF為例，當時國內一年期MLF利率為3.3%，而TMLF的操作利率比MLF利率低15個BP，僅為3.15%。這不僅能支持民營企業與小微企業融資，還進一步釋放了寬信用的政策信號。

二是貨幣市場利率。目前，國內貨幣市場利率已經實現了市場化。同業拆借利率（如SHIBOR）、銀行間質押式回購利率（如R007）、銀行間存款類機構質押式回購利率（如DR007）等貨幣市場利率對資金供求關係有着較高靈敏性和高效性。

三是債券市場利率。按發行主體分，債券市場利率包括國債利率、金融債券利率和企業債券利率。其中，國債利率對市場利率的影響比較大，尤其是1年期國債收益率與10年期國債收益率。

四是存貸款基準利率。2015年底，央行爲了進一步降低社會融資成本，下調了金融機構人民幣貸款和存款基準利率。自那之后，存貸款基準利率至今沒有再調整過。目前，金融機構一年期貸款基準利率為4.35%；一年期存款基準利率是1.5%；6個月到5年以上的貸款基準利率區間為4.35%-4.9%。

五是信貸市場利率。企業與個人從商業銀行獲得貸款支付的利率就是信貸市場利率。目前，大部分商業銀行的貸款利率都是以央行規定的貸款基準利率為基礎，並根據貸款期限、客户類型等條件后適當上浮形成由於目前，我國融資結構仍然是以銀行為主的間接融資為主，信貸市場利率是實體經濟直面的最主要利率。特別是對於廣大民營企業與中小微企業來説，信貸市場利率的高低，在一定程度上直接決定了它們的融資成本。信貸市場的規模和投向，也在一定程度上決定了各類企業融資需求是否或者多大程度上得到了滿足。

二、銀行間市場：政策利率傳導的關鍵

我國已經基本形成以OMO為短期定價基礎，MLF為中長期定價基礎的利率體系。貸款利率在MLF利率基礎上實行加點，而貨幣市場利率主要受OMO引導。此外，利率體系還包括準備金利率，再貼現利率、常備借貸便利（SLF）、再貸款利率、抵押補充貸款利率（PSL）、央票利率等。

銀行間市場是我國市場化程度較高、形成較早，報價機制和利率形成機制較為完善的市場，按照信用類型可以分為回購利率和同業拆放利率，按照參與主體不同可以分為存款類金融機構與非銀金融機構。其中存款機構質押回購利率（DR）與SHIBOR較為知名，目前已經基本形成以DR007為主要參照的貨幣市場基準利率。目前我國的市場利率主要由政策利率（短期OMO,中期MLF）傳導至以存款類金融機構為主的市場利率（DR、DIBO）再傳導至整個銀行間金融系統（R、IBO），其中DIBO為DR加上潛在的信用違約風險形成的信用利差。

政策利率與存款類機構的傳導沒有明顯阻滯，SHIBOR007/DIBO007和DR007與政策利率的相關性都較高，而非銀利率（R007與IBO007）與政策利率的相關性較低。此外，可以發現銀行間存款類金融機構之間傳導較為通暢，SHIBOR、DIBOR和DR的相關係數都接近100%，顯示存款類金融機構資金市場上（逆回購、拆借）不同品種利率變動趨勢的一致性。相比存款類金融機構，非銀R007和IBO007的相關係數較低且與存款類、政策利率的相關性都較低。説明存款類金融機構與非銀之間的傳導存在一定的時滯和不協調。極端的案例如2013年錢荒、2015年國企剛兑打破、2017年債災中，非銀和銀行間利差迅速走闊，顯示出信任危機下市場分割的深度影響，在極端事件下，非銀利率定價機制對政策利率存在明顯的阻滯，深刻地影響了利率系統的高效運轉。

總結上述論述，可以基本得出以下結論：第一，政策利率到存款類金融機構的利率傳導機制基本暢通。第二，存款類金融機構與非銀金融存在明顯的阻隔，時滯較高、有效性不足。第三，DR007作為貨幣市場的基準變量已經初具傳導的有效性。

三、信貸市場：FTP定價機制導致貨幣市場和信貸市場存在分割

在我國現行的金融體系中，銀行為主的間接金融佔據主導地位，在社會融資規模中，人民幣貸款一家獨大，長期維持在60%以上的水平，因此政策利率能否有效傳導至實體經濟的關鍵還是在於對存貸款利率的影響，特別是對中長期貸款利率的影響。中長期利率本身決定了企業的融資成本和投資意願。2015年我國初步完成了利率市場化改革，所有存貸款理論上允許市場進行自由定價。

貨幣利率向信貸利率傳導受到兩點阻滯。第一是從目前的情況來看，存款利率受到自律機制的影響普遍存在低估，大型國有商業銀行的存款利率上浮意願低且存款相對穩定，股份制等中小型商業銀行存在搶奪存款的被動形勢和主觀意願，但這一意願受到各種限制，導致存款利率長期受到壓制。在這種背景下，銀行負債端的結構和穩定性不同導致了不同銀行之間對貨幣市場利率敏感性的區別。吸儲困難的中小行，或是大量購買存單類資產的城商/農商行對貨幣市場利率較為敏感，存單—資產負債表—存貸款聯動的路徑較為清晰，否則較為薄弱。

第二，金融機構的貸款浮動情況中可以看出，貸款基準利率和金融機構貸款利率浮動有明顯的順周期相關性，也就是説，當貸款平均利率市場化走低時，金融機構會傾向於上調浮動比例。下圖能夠較好地説明大型金融機構和中小型金融機構之間存在的分化，當平均利率下降時，上調的比例卻上升，這説明大量中小銀行在利率下行周期選擇提升上浮幅度。也就是説當銀行系統的貸款利率存在系統性的低估，可能導致利率傳導機制出現阻滯。

上文部分探討了不同的利率品種之間的傳導效應，可以發現，貨幣市場利率傳導效率較高，但從存款類金融機構傳導至整個金融系統乃至到達實體經濟的過程中存在不暢。本文認為，利率傳導的有效性受到阻礙的原因除了上文所述的市場參與主體存在分割之外，還有期限結構不匹配的原因。貨幣市場的期限結構主要是由短期資金甚至隔夜資金構成的，但信貸市場和債券市場往往是3年及以上的長期資金，期限結構的不匹配導致的預期差可能導致利率從短期的貨幣市場到長期的信貸市場之間存在不暢。

政策利率傳導至短期貨幣市場后，在通過IRS進行期限匹配的過程受到了阻礙，第一個主要原因是市場參與主體之間聯動不足。主要是由於IRS市場的參與者主要是大型金融機構，而大型金融機構的資產端貸款和負債端存款相對穩定，存貸款發放的內生性較強，而利率的邊際變動是由依靠「借短放長」的中小型金融機構和對資金有強烈需求的中小型企業之間的供需決定的。在這種兩部門的機制下，利率若想在期限結構之間順暢的傳導，需要由大銀行的短期資金到中小銀行的長期資金，但由於銀行業流動性和MPA考覈的要求，這一過程並不流暢。

對於大型商業銀行，由於具有穩定的客户關係，負債和資產端的成本收益變化不大，因此，信貸市場利率的邊際變化主要來源於部分股份制、城商行及其服務的中小企業的供需匹配。在信用分層的情境下它們承擔了中小型、民營企業的融資任務，這些中小企業對利率的變動敏感性較強，資金成本的議價機制較為市場化。這些中小型銀行的負債端存款比例較少且穩定性較差，反而是金融市場部的短期資金可能佔據強勢地位，存在借短放長的情況。在這種情況下，中期市場化利率邊際的變化部分取決於這類金融機構的融資成本變動。也就是説因為銀行的借短放長的行為，導致資產負債部利率向金融市場部傳遞的趨勢出現逆轉，實現短期利率向長期利率進行傳導。

第二個原因在於商業銀行內部資產負債傳導的FTP機制存在堵點。爲了達到覈算業務資金成本收益的目的，商業銀行內部業務經營單位與資金中心通常會按照一定的規則有償轉移資金，這種經營管理模式被稱為內部資金轉移定價（FTP）。在這一模式中，商業銀行內部信貸部門與金融市場、同業等業務部門的定價，分處兩個獨立的軌道（「計劃軌」和「市場軌」），採用的FTP價格不盡相同，這一定價機制就直接導致了FTP模式具有的「雙軌制」特徵。具體來看，一方面，商業銀行信貸部門採用「計劃軌」FTP價格，該價格主要參照存貸款基準利率制定，並多在存貸款基準利率變動時才調整。這意味着，「計劃軌」FTP價格通常比較穩定，同時這也表明，「計劃軌」FTP價格對貨幣政策利率與市場利率的敏感度不高。另一方面，金融市場、同業等業務部門採用「市場軌」FTP，該價格主要盯住SHIBOR、國債收益率等市場利率，並依據市場利率變化按月、按周、按日調整。因此，「市場軌」FTP價格會受到宏觀調控、經濟形勢、貨幣政策、銀行體系流動性等多種因素的影響。

FTP主要問題在於銀行內部信貸主要是計劃性的，其中市場因素特別是利率套利作用不足。在FTP定價機制存在「雙軌制」特徵的情況下，如果商業銀行內部信貸部門與金融市場、同業等業務部門存在套利機制，那麼政策利率、貨幣市場利率變化也能較好地傳導到信貸利率。不過，遺憾的是，現階段商業銀行內部不同業務部門之間不存在套利機制，信貸部門與金融市場、同業等業務部門直接無法直接進行資金的拆借與轉移。信貸部門既無法向同業或金融市場部門直接拆入資金，也不能以同業資金價格貸出資金。

關於商業銀行內部利率定價方式的簡要介紹：

「商業銀行目前的主要定價方式是LPR決定基礎，FTP影響最終加點。具體的，貸款基礎利率(LPR)是商業銀行對其最優質客户執行的貸款利率。對其他客户的貸款利率，銀行會根據貸款人的信用情況，並綜合考慮期限、抵押、利率浮動方式和類型等要素，在LPR的基礎上，通過加減點來確定。因此，銀行LPR是其所有貸款利率定價的「基準」，其定價方式則是銀行貸款定價的關鍵。目前，商業銀行主要採用成本加成法確定LPR。具體公式如下：（1）LPR=（資本佔用比*資本回報率/（1-所得税率）+資金成本率+貸款運營成本率+信用風險利差）/（1-營業税及附加比率）+市場因素調節項。其中，市場因素調節項包括宏觀形勢、流動性、市場供求關係、銀行定價策略等因素。

資金成本率就是「計劃軌」FTP價格，各個商業銀行的確定方式不盡相同。根據市場程度的不同，大致有三種確定方式：第一，資金成本率=存款運營成本率+一年期存款利率+存款資本成本率/（1-所得税率）+存款利潤率；第二，資金成本率=權重1*一年期存款利率+權重2*3個月SHIBOR報價利率+權重3*一年期國債收益率；第三，資金成本率=同業資金利率。其中，方式1、2是目前最主要的資金成本定價方式。方式1在確定FTP價格時，完全沒有考慮貨幣市場利率，這從微觀上説明，商業銀行內部定價機制是影響貨幣市場利率向貸款利率傳導的主要因素。方式2在確定FTP價格時，雖然考慮了貨幣市場價格，但是一般來説權重2和權重3加起來都不會超過權重1，因此，存款利率仍然是決定資金成本率的主要因素。實際上，各個銀行的存款利率多取決於央行的存款基準利率。因此，商業銀行貸款基礎利率定價取決於存款基準利率，其他以貸款基礎利率為定價基準的貸款利率定價，也會實際取決於存款基準利率。正因如此，金融機構人民幣貸款加權平均利率與存款利率的相關性最高。不過，方式2也解釋了，在利率市場的過程中，近年來貨幣市場利率的傳導效率有所上升的現象，特別是央行進行存款利率合意化改革后，料將對存款利率的傳導提供新的幫助。方式3是市場化程度比較高的定價模式，但目前還不是主流定價模式。因為，目前對銀行同業負債的監管指標，導致銀行吸收同業負債發放貸款的路徑存在硬約束。正因如此，即使現在貨幣市場利率已跌到較低水平，但許多銀行還是不得不靠發行高利率的結構性存款吸收存款放貸」。

由此可見，商業銀行內部資金轉移定價存在「計劃軌」和「市場軌」的「雙軌制」特徵，再加上商業銀行內部部門之間不存在直接套利機制，導致了政策利率、市場利率向商業銀行信貸利率傳導不暢。不過，值得注意的是，這並不意味着政策利率、市場利率對信貸利率完全沒有影響。商業銀行作為追求利潤最大化的經濟人，吸收低成本負債與追逐高收益資產是其最主要的資產負債配置策略。比如，當市場利率走高時，在資產配置時，商業銀行會主動傾斜金融市場業務，信貸業務會在儘可能保證業務有序開展的前提下，把有限的信貸資源分配到利率較高的貸款業務上。這實際上會被動推高貸款利率。不過，由於商業銀行資產負債配置戰略一般在年初確定后，年內基本不會有大的變化。加之資產負債配置戰略調整涉及部門間博弈，即使年內出現了預期外變化，也可能因內部受益部門的阻力，而難以及時調整。由此可見，雖然商業銀行資產負債配置因素，能讓市場利率對信貸利率產生趨同效應，但它是一種「慢變量」和「滯后項」。因此，政策利率、市場利率能對商業銀行信貸利率產生一定的影響，但傳導效果有待提高。

四、債券市場：槓桿套利作用較弱，發行主體定價邏輯不同

貨幣市場與債券市場的相關關係理應較強。其機制方面，一是當短期的貨幣市場利率降低時，商業銀行等機構有意願用多余的貨幣增加債券的配置，進而造成債券的價格上升，利率相應下降，同時傳導到發行市場。二是貨幣資產和利率債都屬於無風險資產，在信用風險偏好收縮、資產荒期間，金融資產同時向貨幣資產和利率債轉移，使得兩者具有正向相關性。

但在我國，2015年6月-2016年11月、2021年年初及近期資金市場利率和國債利率出現明顯背離。究其原因，主要是貨幣市場和債券市場之間的槓桿套利交易較弱。區別於主要發達國家，我國的直接融資市場相對不發達，債券品種上各種類型的政府債務和金融企業債佔據主流，而企業和公司債券佔比和絕對量較低；持有人結構上，以銀行間機構為主，居民和企業持有的比例較低；利率定價機制上存在着系統性的偏見與差別定價的歧視；持有期限上，以持有至到期為主，特別是銀行類金融機構對債券交易的意願和敏感性相對較低，導致債券二級市場的利率反應不敏感。以上這些因素可能是導致貨幣市場利率對債券市場利率傳導不暢的原因。

此外，不同債券市場之間的傳導機制也亟需疏通。利率債、信用債YTM指數之間的相關性較小，國債、國開債等債券基準利率與各品種利率間的影響較小，顯失利率基準的效率。此外，政府債、企業（公司）債、金融債三者之間的聯動較小，顯示三者的持有人結構有所差異，市場存在分割。

風險提示：利率體系改革；理論和統計規則理解不到位等