夜讀丨段永平為何買騰訊

在騰訊大跌之際，知名投資人段永平表示，「剛剛$37.37再買了10萬股騰訊。」即動用了370萬美金，約合2530萬人民幣，在美股買入騰訊ADR。

段永平，是我最尊崇的頂尖投資人之一。

光憑他在11年買入蘋果、13年買入茅臺並持有至今，就足以秒殺99.99%的專業投資人。

以前，我從供給側的角度分析過騰訊。

那麼，大佬眼中的騰訊，又是一家什麼樣的公司，為何敢越跌越買？ 

一 段永平的投資特點

網上關於段永平的資料很多，總結一下段永平的投資理念： 

1、 好生意好賽道，看得懂的商業模式；

2013年段永平投資茅臺的時候，茅臺正面臨着巨大的行業利空：

限制三公消費，白酒「塑化劑」事件；

甚至不斷有人説，未來的年輕人不會愛好喝酒，白酒未來沒有前途；

茅臺從2012年7月最高價186.79元，跌到85.57元，跌幅高達53.9%。 

但段永平卻在180~120區間，越跌越買，不斷買入茅臺，有人問他，你不嫌貴嗎？

段永平説，便宜還是貴，取決於對10年以后的認知，而不是現在，在A股上，他很少能找到能看懂10年的公司，茅臺算一個。  

茅臺的商業模式其實很容易理解，簡單講，就是釀酒賣酒的，以高端酒為主，其中飛天茅臺是核心產品。

但茅臺又不僅僅賣的是酒，它賣的還是奢侈品、社交品。一直以來，茅臺酒都是被囤積、收藏、炒作的對象，國家甚至不止一次地打壓炒作，哄擡價格的現象；大部分的上檔次酒桌、送禮，都是茅臺，飲的是社交資源，喝的是排面。 所以茅臺在市場上有着超然的地位，獨一無二的品牌，強大的溢價能力，擁有市場定價權，這也是茅臺能夠長期保持90%以上高毛利的原因。 

同時，茅臺還有一個其他產業無法做到的得天獨厚的優勢，那就是不怕有庫存，庫存越老越值錢，永不折舊，這樣一本萬利的商業模式，只要人們還喝酒，那他就是現金奶牛！ 

段永平説：好的商業模式是有護城河的，看懂護城河對投資很重要。 

2、 重視企業文化，追求確定性

08年為什麼能重倉GE，源自於早期經營步步高的時候，爲了尋找建立企業文化的辦法，他注意到了通用電氣，看了其CEO傑克韋爾奇的自傳后，花了很長時間專門研究通用電氣的歷史和文化，被GE董事長的正直、敢於承擔、誠信至上等企業文化深深折服，但一直苦於價格過高，沒有機會買入。 

直至09年買入GE，段永平也始終沒有完全看清GE到底涵蓋哪些業務，也未能分析透徹其所有業務模式的優越之處，他堅信有這麼多尖端技術和優秀企業文化的通用電氣，實在被低估太多了。

段永平認為：一個企業的產品可以模仿，而文化是不可以模仿的。如果把企業比作一個木桶，企業文化就是木桶的底板，如果企業文化沒做好，木桶是不能裝水的。如果有深厚的企業文化底藴，其他短板可以及時補上。 同樣的，賣出邏輯也因為后面的CEO有「去韋爾奇化」傾向，有修飾財報之嫌，買入邏輯已不在，果斷賣出。

投資GE，雖然不是股價漲幅最大的，但卻是獲益最多而風險最小的一筆，段永平完美地詮釋了高確定性高倉位原則。 好的商業模式有護城河，但護城河不是一成不變的，企業文化對建立和維護護城河，有不可或缺的作用。 

3、 低估買入，長期持有

巴菲特曾説過：如果你不願意持有一隻股票10年，那麼你連10分鍾都不要持有。這是價值投資者獲取豐厚收益的重要執行方式。 

段永平認為：投資只有一樣東西最簡單，就是當你買一個股票時，你一定是認為你在買這家公司，你可能拿在手里10年，20年。有這種想法后，就容易判斷很多。 

看三年五年是比看十年難的，基本上可以説，看得越短越難。 比如，我在2011年買蘋果的時候，蘋果大概3000億市值（當時股價310/7=44），手里有1000億淨現金，那時候利潤大概不到200億。 

以我對蘋果的理解，我認為，蘋果未來5年左右贏利大概率會漲很多，我就猜個500億（去年595億）。

當時想的東西非常簡單，用2000億左右市值買個目前賺接近200億/年，未來5左右會賺到500億/年或以上的公司，而且還會往后繼續很好。 

如果有這個結論，買蘋果不過是個簡單算術題，你只要根據自己的機會成本就可以決定了。

二 騰訊為什麼符合段永平的投資特點 

段永平的投資標準很簡單：商業模式、企業文化、合理價錢。 

騰訊的商業模式

騰訊依靠微信等社交軟件為其帶來巨大的用户流量，並且將流量「貨幣化」。

2020年，騰訊總收入，其中微信的增值業務收入為2642億元人民幣，佔騰訊收入的54.8%，微信的廣告業務，也為騰訊貢獻了17%的收入。 

微信就是騰訊一個重要的現金流機器，可以讓騰訊再投資於其他領域，形成以遊戲、社交網絡、廣告業務、金融支付、騰訊云爲主要收入框架的多元化發展體系。並且，在社交軟件這個領域，騰訊是無人匹敵的絕對王者，護城河極深。

企業文化

馬化騰在公眾場合給人感覺蔫不拉幾的，很低調，但其實他是一位十分有遠見、有理想的領導者； 在QQ創立最初，騰訊團隊始終堅持「不辜負用户，與用户做朋友」的信念，一心一意做好產品，正是出色的用户體驗，讓QQ成功的實現了海量用户積累，為后面發展奠定基礎。 

早期很多互聯網企業貪圖短期利益，放寬廣告審覈門檻，導致虛假醫藥、金融欺騙等廣告大行其道，擁有最大用户規模和流量的騰訊卻始終克己守禮。

從「開户審覈」、「廣告審覈」與「廣告巡查」三個環節設置嚴格的審覈機制，捍衞業務底線； 騰訊自始至終都從未以犧牲用户價值為代價去追求短期商業化，而是一直致力於通過創造用户價值進而實現更大的商業價值。 

馬化騰強調以用户為本，只有你的產品足夠了解用户，滿足用户，尊重用户，他們纔會成為你的使用者和支持者，一旦你傷害他們，哪怕只有一次，你需要用非常長的時間和精力來挽回他們，重新建立你的口碑。 

2019年5月4日，馬化騰曾在微信朋友圈轉發一篇《騰訊優圖突破「跨年齡人臉識別」，助力警方尋回被拐十年兒童》的文章，並評論稱，「科技向善，我們新的願景與使命」。同年11月11日，騰訊成立21周年當天，騰訊正式公佈新的使命願景「用户為本，科技向善」，並將公司價值觀更新為「正直、進取、協作、創造」。 

騰訊作為中國最大規模的科技公司之一，其高管團隊認為騰訊應該主動承擔更多的社會責任，善用科技，避免濫用，杜絕惡用。科技向善，致力於為一些全新而複雜的社會問題尋找解決方案和有效行動。

有這樣優秀的企業文化，騰訊就必將生生不息，創造更大的輝煌。

合理價錢 

段永平在談論騰訊合理價格時曾説：

市值是別人願意出多少錢買這家公司的意思，我不知道騰訊能到多少市值，不過我認為騰訊這家公司大概率10~15年內一年可以賺2000~3000億人民幣。而願意花多少錢買入這家公司，完全取決於你自己的機會成本。 

從段永平社交平臺發言看，自2018年買入以后，21年8月4日又開始買入，聲稱：再跌再多買些，一路買到今年2月28日。粗略估算，他的持倉成本在430~450港元，比大多數人都買得便宜。 

2020年，騰訊年度淨利潤為1598.47億，2021年三季度，淨利潤已達1298億，同比增長29%。現在和段永平的預估差距就不是很遠了，更何況騰訊仍有很大的成長空間。 

從估值上看，騰訊近十年PE也來到了前所未有的新低。 

三 段永平有多牛？  

他是中國知名創業家、企業家，也是國內最知名的投資家，國內知名的企業家：OPPO的陳永明、vivo的沈煒、接任步步高的金志江、拼多多的黃錚被稱為段永平「四大門徒」； 

耳熟能詳的小霸王、步步高、OPPO、vivo、一加、拼多多都與段永平有着千絲萬縷的聯繫，他可以説是丁磊、黃錚人生轉折點中重要的參與者； 

他身上的標籤眾多：商業領袖、營銷大師、中國隱形首富、國內富豪推手、中國巴菲特、最慷慨分享的資深股民、愛家愛子的人生贏家和慈善家。 

這麼多頭銜，但我們今天只聊聊他在投資方面的成就和理念。 投資生涯中部分典型案例： 

2001年，抄底網易；

2001年，正值美國互聯網泡沫之后，納斯達克跌幅80%，網易從上市的15.5美金沒多久就跌到0.48美元，跌幅97%。

屋漏偏逢連夜雨，2001年Q2，網易被查出涉嫌財務造假，網易面臨各種官司，丁磊一度想賣掉這個燙手山芋，但無人接盤。

段永平接觸了丁磊，瞭解了網易的財報，發現每股價格只有0.8美金，但卻有2塊多的現金，他覺得網易被嚴重低估，於是在2001年開始大量入手網易，最終獲得百余倍收益。 2008年，重倉通用電氣；

段永平看了傑克韋爾奇自傳之后，被通用電氣（GE）強大的企業文化深深折服，同爲企業家的他非常認同通用電氣基業長青的理念，但一直找不到買入機會。終於在08年金融危機后市場給了一個絕佳的機會。 

在08年10月巴菲特抄底GE后，段永平於2009年2月20日開始買入，此時，GE股價跌破10美元，但出於對市場的擔心，他對是否重倉還保持謹慎，隨后3月4月股價再次暴跌，一度跌破6美元，回撤40%+。很多人説GE可能是下一個AIG（08年最大回撤99.52%），但有着堅定信仰的段永平，到處想辦法籌集資金（包括賣出網易），重倉買入，最終獲得鉅額回報。 

2011年，投資蘋果；

通過長期跟蹤調研，段永平認為，蘋果不論是競爭力、企業文化、財務狀況等各方面都非常優秀，2011年1月19日起，段大師開始持續買入蘋果，並且帶着OPPO、vivo的員工一起買入，期間經歷蘋果多次大跌，動輒30%以上的回撤，最大跌幅達44.04%，接近腰斬，他依然長期堅持，且每次大跌都會買入，獲得了豐厚的回報。 

2013年，買入茅臺；

段永平買入茅臺主要是看中茅臺的商業模式，行業毛利高，品牌效應強，護城河深。一拿就是8年，期間茅臺漲了十多倍。 

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