聊聊阿里與香港的淵源，以及雙重主要上市

7月26日上午，阿里巴巴發佈公告稱，公司董事會已授權公司管理層申請在香港聯交所主板改變上市地位為主要上市。在香港聯交所完成審覈程序后，阿里巴巴將在香港聯交所主板及紐約證券交易所兩地雙重主要上市。

阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇表示，這個決定的目的是希望讓更廣泛多元的投資者，尤其是阿里巴巴數字生態參與者，能共享阿里巴巴的成長和未來。

阿里宣佈消息當晚，亂翻書組織了一場在線圓桌討論，關於阿里申請在紐約和香港雙重主要上市。三位嘉賓分別是：通商律師事務所的管理合夥人張新陽，雪球大V、知名財經博主Takun，風雲資本創始合夥人侯繼勇。其中，通商事務所首創了VIE結構，Takun從二級市場視角一直緊跟阿里，侯繼勇是從2001年就開始跟蹤阿里巴巴到今天的資深媒體從業者。

我們聊到了什麼是雙重主要上市，跟二次上市有什麼區別？阿里與香港的淵源，以及阿里回港可能帶來的影響。最后聊到了阿里業務基本面的一些問題。以下是在線圓桌討論紀要：

雙重主要上市

阿里之前已經在香港二次上市了，為什麼又要在香港雙重主要上市？

其實雙重主要上市可以簡單理解為在這兩個地上購買股票的投資者未來可以互換，如果你只是二次上市，那就相當於兩個市場是單獨獨立的。雙重主要上市，可以理解為萬一其中有一個主要上市地，公司被摘牌了，在另一個上市地不會影響到他的上市地位。

7月26號阿里巴巴宣佈要在香港紐約雙重主體上市，到當地時間7月29日，美國證券交易委員會(SEC) 更新一批「預摘牌名單」，阿里巴巴、蘑菇街、獵豹移動、波奇寵物等4家中概股企業被加入名單。

有雙重主要上市的公司可以應對一個極端情況，就是另外一地證券市場因為監管環境的變化，因為是雙重主要上市，就是萬一它的股票被摘牌，那些轉換的股票可以繼續在另外一個雙重主要上市的上市地上市。

爲了應對這種複雜的未來的潛在的變化，阿里做出了雙重上市這樣一個決定。在香港聯交所完成審覈程序后，阿里巴巴將在香港聯交所主板及紐約證券交易所兩地雙重主要上市，相關流程預計在2022年年底前完成。哪怕明年上半年發生極端情況，阿里在美國摘牌下的股票可以轉換到香港主要上市，說白了就是不會受宏觀經濟政治環境的影響。

其實阿里並不是第一家雙重主要上市的，前面還有像貝殼、理想、知乎，但是阿里體量比較大，迅速變成了這樣一個市場上的熱點。在阿里巴巴之后，也還有很多中概股的公司在路上，也要完成雙重主要上市，其實都是爲了要應對這種最極端環境下的資本市場的監管環境的變化。

當然雙重主要上市也不是誰都能去，香港聯交所關於雙重主要上市設了一些標準。企業必須為創新行業公司，且已經在紐交所，納斯達克和倫交所上市滿2年，市值達到一定標準 (400 億港幣市值，或者100億港幣市值且營收超過10億港幣)，然后有自己的核心知識產權，有自己足夠的護城河，市值又足夠大，那聯交所就歡迎你。所以並不是所有的中概股企業都能符合雙重主要上市的標準，能去香港雙重主要上市的公司，還是非常優秀的證券市場資產。

阿里巴巴在香港紐約雙重主要上市后，美國存托股和在香港上市的普通股依然可以繼續互相轉換。雙重上市公司不僅可以在香港市場上融資和交易，還將正式獲得「港股」的法律身份，從而更好應對外部環境變化帶來的挑戰，客觀上能夠有效規避跨境監管風險。

像阿里巴巴的雙重主要上市事件，會使更多的未上市企業也開始提前關注，尤其現在處於B輪、C輪的公司，未來公司融了D輪、E輪之后應該如何走入資本市場。會讓這些公司提前做足相關的功課，去做這樣一個選擇。對於香港證券市場來説，這算是一個利好消息，因為少了普及工作，更多的企業來了。

有一個細節值得注意，審覈香港上市的其中一家機構叫香港證券交易所，它本身也是在香港上市的一家企業，港交所是個市場化的審覈機構。

阿里與香港：淵源和影響

阿里巴巴在香港上市過程有許多故事。

2007年阿里巴巴B2B業務曾經在香港上市過，后來這部分業務私有化了。后來2014年，阿里巴巴在選擇上市地的時候，又因為阿里巴巴合夥人制度，這種制度就是一種變相的雙重投票權制度，不為當時貫徹同股同權的香港證券市場所接受，所以阿里后來選擇在美國紐交所上市。2018年香港聯交所痛定思痛，反思同股不同權的問題，結論是可以容忍雙重架構治理的企業，可以回來，所以2019年阿里巴巴在香港二次上市。

「同股不同權」是指在一家公司內，會發行最少兩類股份――普通股份和特權股份。兩種股份每股擁有的投票權並不相同，特權股份每股可多至10票，而普通股份每股只有1票。與「同股不同權」相反的便是「同股同權」，無論你是公司主席還是小股東，手上持有的每一股，都有同等的投票權。

2014年在阿里整體上市的時候，公司跟香港證券市場做過很複雜的溝通工作。因為阿里本身的市值夠大，一個證券市場要有明星公司，阿里將會變成香港聯交所的頭牌。尤其當時騰訊在香港一直掛牌那麼成功，當時香港證券市場還是有很多人支持阿里整體在香港上市，説我們能不能改革同股同權制度。但是因為種種原因，最終沒有推行下去。最后阿里沒有辦法，就去了美國上市。

美國上市之后，阿里的股價如日中天，香港證券市場開始重新審視同股不同權這件事。經過當時香港聯交所總裁李小加等有識人士的積極溝通，爲了吸引更多創新產業公司來港，港交所在2018年針對中國所有頭部新經濟公司推出了一個改革，從2018年4月開始，容許同股不同權公司在港上市。小米集團是第一家以同股不同權形式在港上市的公司，再后來美團等新經濟公司。

香港資本市場的雙重架構的設計，公司治理架構設計，是因阿里巴巴而起，但是受益的是更多的中國新經濟公司，也包括阿里的競爭對手，像美團、京東等。尤其是這兩年香港聯交所后續的繼續規則，雙重主要上市的規則細節出臺，讓更多中概股公司可以回到香港市場。因為中概股的主營業務市場往往在中國，港交所更接近中國市場。而且未來這些新經濟大公司能夠進入港股通，最終中國大陸的股民也能夠交易跟他們日常生活非常貼近的中國企業的股票。

此前，中信建投的研究報告指出，2021年2月至2022年3月期間，受中美關係緊張、中概股審計監管與退市風波的影響，逾280多隻中概股市值從峰值2.8萬億美元大跌至1.4萬億美元，縮水約一半，眾多業績卓越的中概股面臨估值被低估的窘境。

阿里雙重上市肯定只是一個開始，伴隨更多優質中國新經濟公司在香港進行雙重上市，相當於更多的中國互聯網企業，尤其是頭部的企業會進入陸港通的名單。之前存在不同的證券市場存在估值差異問題，摘牌退市的風險，同時有些私人投資者沒有足夠的外匯額度，隨着這些問題的解決，歐美二級市場投資基金知道中概股不會在港股退市，也可以吸引更多內地及亞洲其他地區投資人，增加股東基礎多元化及出現新增流動性，帶來更大的交易量，從而令中概股估值得到修復。

阿里巴巴作為流通市值超2萬億港元的優質龍頭公司，此次回港雙重也將顯著拉高港交所上市公司的盈利能力、科研投入等技術指標。對港交所而言，包括阿里在內的更多優質交易標的，將加強它對全球市場的吸引力，將吸引更多國際資本向香港轉移，有利於做大香港市場的規模和流動性。Takun回憶他剛到騰訊工作新人培訓的時候，領導講過當時騰訊為什麼來香港，是因為香港人是能夠理解QQ號碼是不是一個好的號碼，香港投資者是能理解的。

而且實行雙重主要上市之后，中概股美股和港股的定價相互獨立，有望提升香港證券市場的定價能力。目前港交所已經準備對未盈利的科技企業在港上市放松要求，設立自己的「科技版」，這些都將方便內地企業以低成本、短鏈路實現全球融資。

一個資本市場有非常優質的資產，就會有更大的交易量，而不是先有了更大的交易量纔有更多的資產。眾多優秀的中概資產迴歸，會為香港吸引更多的交易量，而且未來會有更多的支持配套措施出台，注入更多的市場資金。在這幾個條件下，香港這個自由、流動、開放的證券市場，將會更加走向擴大和繁榮。

尋求真正有價值變化

7月26日，阿里CEO張勇發佈股東信，稱面對這一年巨大而深刻的變化，其應對之道的基本原則是「堅定信心，積極應變，做好自己」。張勇表示，阿里巴巴在2022年初進一步明確了三大戰略：消費、雲計算和全球化，作為阿里巴巴面向未來堅定不移的方向和指引。

消費、雲計算和全球化，這也是Takun看阿里巴巴的三個主要邏輯。

第一個是用户生命周期的穩定性。當淘寶平臺已經積累起了足夠多的用户信用，足夠多的用户信用型資產以后，創造了一個多億非常穩定的淘寶用户購物的自由現金流。阿里巴巴這個業務做起來，可以非常穩定地在公司里面去給其他業務輸血或是給基礎設施這塊提供更新，這個協同效應是長期存在的，這是第一點，首先公司基本盤是穩定的，這是核心邏輯。

消費這端可以感受到的點在購物體驗的增強。阿里的物流現在有時效達，當日達，次日達，而且從天貓超市、貓享，包括淘特，都做了更多對商品有更多掌控的事情。另外物流這端重要的事情是把商家的履約系統跟阿里的打通，一個要保證物流履約的增速，另外是要提升對於消費者的預測。因為之前大部分商家都是做自己的倉，現在阿里在推把商家的倉接進天貓的履約系統。后臺不管是從數據端還是從效率端，都得到了比較好的改善，這塊會挖出更多的消費場景和復購場景。

第二點是阿里用電商的閒時算力，加上電商比較容易標準化和模塊化，去做了雲業務。這塊業務由於阿里巴巴極早接入到IaaS里面，有非常夯實的IaaS業務基本盤，還有在IaaS上面二次開發的SaaS和PaaS業務。尤其在跟騰訊不再打價格戰之后，其實可以看到IaaS業務，馬上就在季報里面出現了盈利的變化。現在4K屏、8K屏，往后數據只會生產得越來越多，自然而然在雲服務器上形成了堆積。所以這塊的增長雖然是規模效益的增長，但是非常顯而易見的確定性的增長。我現在覈心的觀點是什麼時候市場能夠逐漸發現這些確定性。

第三點是阿里巴巴的全球化，包括雲業務，包括Lazada等業務的國際化，能不能把一些在中國市場已經經過高度競爭的模塊，到海外去做降維打擊，這塊我也繼續保持關注。像國外的Lazada和AE的速賣通2C那邊合網了，不管是前端還是后端，都在做很大規模的調整。把一些中臺的業務和結構統籌起來，可以看到在海外這一端是在做正向積極的事情。說白了國內的模式在適應海外文化母體的基礎上是一個遷移，相對來講是成本比較低的試錯的動作。

侯繼勇跟蹤阿里巴巴近20年，他認為阿里巴巴跟其他互聯網公司不太一樣的在於其公司文化，而阿里的每次上市都是他螺旋上升中的一個起步的起點。每當阿里面對新的技術的衝擊，或者是商業的衝擊，或者是外部環境的衝擊，它能實現自己的迭代升級。比如2007年阿里巴巴在香港上市，它是B2B業務，那時阿里已經佈局了淘系業務，淘系業務后來成長為淘寶，再加天貓等一系列的業務。2014年互聯網發展到頂峰的時候，阿里巴巴內部已經孵化了像螞蟻金服和阿里雲這樣的業務，后來還有達摩研究院、芯片等等新業務。

阿里巴巴在外部環境發生變化的時候，能抓住新的發展機會，這種特質跟阿里巴巴的文化有關，因為它很自信。阿里巴巴很多的邏輯和它的口號，是反一般傳統或者是反一般通識的商業邏輯的，比如馬雲很早就講「客户第一，員工第二，股東第三」，但是我們學基本的或者學傳統的商業邏輯的時候，以投資者為中心，但阿里巴巴從來不這麼講，這是阿里巴巴的文化自信。阿里巴巴能夠在新的技術浪潮的時候迎接挑戰，完成自己的迭代變化，最關鍵的一點是它的文化自信。

而過去一年，除了業務上的變化，阿里巴巴在組織和文化上做出的一系列改變，會成為阿里未來發展的新開端。張勇在致股東信中也提到，「我們必須比這個時代變化得更快，必須更堅決地調整和完善自己，更快速地把共識轉化為行動。儘管這些變革的效果需要更長時間才能顯現，但是我們相信，我們正行進在一條正確的道路上。」

過去一年，阿里巴巴嘗試了多元治理結構下的經營責任制。成立23年以來，阿里巴巴已經成爲了一個多業務引擎共同驅動發展的企業集團。不同業務分佈在不同的產業領域、處於不同的生命周期，也面臨着不同的機遇和挑戰。這意味着它們需要擁有更獨立的經營策略和管理意識，能夠根據變幻的市場需求快速做出適合自身的判斷和選擇。

「我們也必須意識到動盪環境下市場的不可預測性，因此必須讓組織變得更敏捷、靈活，讓組織內的每個個體快速學習，並積極行動，讓阿里巴巴的未來基於不同業務引擎的共同驅動履帶式前行。」