建材行業研究報告：右側行情開啟，當下佈局良機

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（報告出品方/作者：首創證券，王嵩、焦俊凱）

1 水泥：下半年或有改善但盈利仍會承壓，關注骨料和減水劑

水泥：下半年或有改善但盈利仍會承壓，關注骨料和減水劑。2022 年上半年，水泥 在供給端依然嚴控在產產能和新增產能，且在需求不足下加大錯峰生產天數，但受地產 拖累和疫情反覆影響，全國水泥需求仍出現明顯下滑，1-5 月份全國水泥累計產量同比 下滑 15.28%。需求不足下水泥價格出現持續下跌，疊加高煤價影響，六月底水泥企業盈 利能力大幅下滑，已跌至近五年最低水平。預計下半年疫情緩和后，需求或將集中釋放， 水泥銷量和價格都會有所恢復，但不宜期望過高，全年來看上市公司業績仍會有明顯下 滑。多數公司股價亦隨行情變壞而持續下跌，目前已至價值投資區間，股息率誘人。

1.1 供給嚴控，但需求不足下產能仍然過剩

水泥供給端延續嚴控政策。供給端來看，政府相關部門及行業協會依舊對水泥企業 在產產能和新建產能進行嚴格管控。2021 年 7 月，工信部發布最新的《水泥玻璃行業產 能置換實施辦法》，新辦法規定：位於國家規定的大氣污染防治重點區域實施產能置換 的水泥熟料和平板玻璃建設項目，產能置換比例分別不低於 2:1 和 1.25:1；位於非大氣 污染防治重點區域的水泥熟料和平板玻璃建設項目，產能置換比例分別不低於 1.5:1 和 1:1。而在錯峰生產方面，2022 年各省繼續加大力度，錯峰生產天數有所增加，一定程 度上緩解水泥企業供給端的壓力。但在全國水泥需求不足的背景下，供給端的收縮仍然 難以扭轉行業產能整體過剩的狀況。

地產拖累疊加疫情影響，水泥需求大幅下滑。水泥下游可分為基建、地產和農村， 比例大約各佔 1/3。從基建來看，2022 年 1-5 月基建投資（含電力）累計同比增速 8.16%， 基建投資（不含電力）累計同比增速 6.70%，但考慮到基建投資中機電設備等非土建類 的材料和裝備佔比逐漸增多，單位基建投資額對應的水泥用量逐步減小，整體來看上半 年傳統基建對於水泥的拉動效果並不顯著。地產來看，土地購置面積、新開工面積、竣 工面積和銷售面積同比下滑幅度較大，雖然施工面積同比持平，但考慮疫情影響和房企 資金受限，相當一部分工地並未進行實際施工，大幅拖累了水泥的需求。同時考慮到銷 售面積和新開工面積大幅下滑的滯后影響，未來 6-12 月內地產端對水泥需求的拖累效 果還會呈現。而農村需求，因為疫情反覆和部分地區交通受限，也在一定程度上拉低了 水泥的銷量。整體而言，2022 年上半年受地產拖累和疫情反覆影響，水泥需求大幅下滑。

2022 年 1-5 月水泥累計產量同比下滑 15.28%。根據數字水泥網數據顯示，2022 年 1-5 月全國水泥產量同比大幅下滑：1-2 月、3 月、4 月和 5 月，水泥當月產量同比分別 下滑 17.80%、5.64%、18.88%和 16.99%；前 2 月、3 月、4 月和 5 月，水泥累計產量同 比分別下滑 17.80%、12.08%、14.77%和 15.28%。相較 2019-2021 年水泥產量的平臺期 來看，2022 年 1-5 月水泥出現了明顯下滑。

累庫現象和出貨率也反映了上半年水泥需求不足。從全國水泥庫存來看，自 3 月底 疫情加重各地採取嚴控政策以來，全國水泥庫存不斷增加，目前庫存率已接近 75%，為 過去 6 年最高值，水泥企業庫存壓力較大。而從出貨率來看，自 3 月底以來，水泥企業 出貨率僅有 60%，遠低於往年同期的 80%-90%。且 6 月底發貨仍未出現好轉跡象，若庫 存繼續增加，部分水泥企業或將陸續採取停窯措施來避免脹庫情形出現。

全國各省份水泥產量普遍下滑，東北地區下降最多，西北地區下降最少。數字水泥 網數據顯示，2020 年 5 月份全國水泥產量為 20,279.54 萬噸，同比下滑 16.99%，1-5 月 份全國水泥累計產量為 78,348.27 萬噸，同比下滑 15.28%。而從各地區和省份來看，此 次的產量下跌為全國性而非局部區域，其中東北地區產量下跌最為明顯，1-5 月份東北 地區水泥累計產量同比跌幅高達 38.87%，除東北地區本身需求下滑較大外，疫情影響下 水泥難以通過海運到長三角也是主要因素，而西北地區產量下滑最小，1-5 月份西北地 區水泥累計產量同比跌幅為 9.29%，主要原因是西北地廣人稀基建項目和農村需求佔比 較大，受地區和疫情衝擊相對較小。

1.2 高煤價支撐水泥價格維持高位，但單噸盈利能力已顯著下滑

高煤價支撐水泥價格維持高位。2022 年 1-4 月份全國水泥價格相對平穩維持在 500 元/噸之上，5 月初以來快速下滑，目前價格在 450 元/噸，已與往年價格持平。但當下水 泥價格的高位並非來自需求的支撐，而是因為能源成本煤炭價格遠超往年。目前煤炭價 格在 1200 元/噸，相較 2021 年同比增加 400 元/噸，而相比之前幾年更是增幅在 600 元/ 噸。按照每噸水泥需要 90-110kg 標煤來計算，當下煤炭價格的高企給水泥企業的單噸生 產成本增加了 35-45 元。

單噸盈利水平顯著降低，目前已為近年最差。從水泥煤炭價差來看，目前已降至 290 元/噸，顯著低於往年同期約 30-50 元/噸。而從淨利水平來看，北方地區水泥企業平噸單 噸淨利在 30-60 元/噸，南方水泥企業盈利相對較高在 60-90 元/噸。如果下半年延續當下 的水泥煤炭價差，水泥企業今年的盈利能力恐遭大幅削弱。並且 2021 年下半年因為有 拉閘限電的出現，造就了水泥企業短暫的高盈利時段，而當下政府嚴格保障各地能源供 應，堅決避免限電情況的再次出現，因此 2022 年水泥企業的盈利水平相較往年恐會出 現明顯下滑。水泥價格表面的高位現象難掩其盈利能力大幅下滑的事實。

1.3 穩增長背景下下半年或有改善，但不宜期望過高

疫情管控放松、前期積壓需求集中釋放和穩增長背景下，下半年需求或將有改善。疫情后需求的集中釋放，可緩解當下水泥的庫存壓力，甚至短期會有價格彈性，但不宜 期望過高。而從全年來看，下半年的水泥需求仍不容樂觀，一方面是穩增長力度可能不 如期望值那樣高，同時基建對水泥的拉動效果並不會很顯著。而另一方面，地產對水泥 需求的滯后拖累影響還將存在，地產對水泥需求雖會好於上半年，但可能仍遜於往年同 期。全年來看，我們預計水泥銷量同比下降幅度在 8%左右。盈利端也將有所改善，但恐難以恢復往年水平。從盈利端來看，在需求不足和供給 過剩的情況下，水泥企業很難完全傳導上游煤炭成本的壓力。穩增長預期和疫情管控放 松背景下，下半年水泥需求將有所改善，盈利能力也較目前會有所恢復，但恐難以恢復 2019-2021 年水泥企業的盈利水平。

估值已至價值投資區間，股息率誘人。伴隨水泥價格下跌、煤炭價格高企和企業盈 利的削弱，上市水泥企業股價也同步出現下滑。以龍頭海螺水泥為例，目前股價相較 2020 年中的歷史高點已跌近 40%，相較年內股價高點也有 15%下滑。而從估值水平看，目前 上市水泥企業的 PE(TTM)已處歷史最低位，部分水泥企業甚至出現破淨現象。考慮水泥 企業過往幾年的優秀盈利能力，以及當下較差情況可能只是暫時的，我們認為股價進一 步下跌的可能性較小，當下已步入價值投資區間，可進行穩健配置。而從分紅率和股息 率來看，多數水泥企業當下的股息率在 5%-10%，十分誘人。水泥企業目前已步入成熟 階段，且在國家限制新增產能背景下，多數企業無較大資本開支，未來企業分紅率仍有 望提升。例如冀東水泥往年分紅率在 25%-35%，而在 2021 年底公司發佈公告稱 2021- 2023 年分紅比率不低於 50%，且 2021 年實際分紅率高達 70.94%。伴隨水泥企業盈利的 穩定和分紅率的提升，水泥行業的估值體系或將從 PE 轉為股利現金流折現模型，而加 大分紅率將有助於公司股價的提升。

長期來看水泥銷量下滑已成定局，行業穩態盈利水平仍取決於供給。2019-2021 年 為我國水泥用量的高位平臺期，參照發達國家水泥用量情況，預計我國在 10-15 年后水 泥用量為當下的 60%-70%，水泥用量長期下滑已成定局。而在當前政策下，減量置換難 以解決行業產能整體嚴重過剩的問題，行業未來的走勢和盈利水平仍取決於供給端的努 力。一是在政府和行業協會領導下進一步增加錯峰生產天數，減少有效在產產能，二是 需要眾多水泥企業在市場競合關係中達到新的平衡。未來在水泥用量長期下滑的過程中， 一定會出現往復的情形，新平衡點的出現需要反覆博弈且需要時日來糾正。

1.4 關注水泥產業鏈投資機會：骨料和減水劑

骨料為建築之基石，后水泥時代必爭資源。骨料指用於建築領域的砂石，一般並不 將「砂石」和「骨料」做嚴格區分。按照來源，可將骨料分為天然砂石和機制砂石。在 環保加強的背景下，天然砂石開採受限，目前佔比不足 10%。機制砂石是通過破篩分等 機械設備將天然岩石、卵石加工后的岩石顆粒，目前佔比超 90%，是當下國內骨料的主 要來源。從海外經驗來看，拓展骨料業務是全球三家水泥巨頭不謀而合的共同選擇，是 在其水泥主業之外貢獻業績增長的主要支撐點。近年來，國內水泥企業也愈發認識到骨 料業務的重要性和戰略意義，多數水泥上市企業在骨料領域不斷加快拓展步伐。在國內 水泥新建產能受限的背景下，骨料業務有望成為水泥企業業績增長的重要發力點。

骨料毛利較高，當下拿礦收益仍較為可觀，關注大力佈局骨料業務的水泥企業。骨 料單位貨值低，運費成本佔比高，屬於短腿產品，區域屬性極強。近年來拿礦成本伴隨 終端價格的提升也水漲船高。全國範圍整體來看，當下拿礦收益仍然較為可觀，但區域 差異性較大，而個別地區的高價中標項目或已無利可圖。北方地區拿礦成本極低，即使 終端價格也較低，但項目仍能取得不錯收益，主要問題在於其只適用公路運輸，難以興 建大型骨料產線；浙江和廣東地區平均拿礦成本已很高，部分項目收益率已低於企業平 均融資成本；而地處江河中上游區域且臨江的砂石礦山，一方面拿礦成本較低，另一方 面可通過低廉的水運方式將骨料運送至需求旺盛价格較高的長三角和珠三角地區，拿礦 收益率極高。而從投資角度而言，與其糾結單個項目收益率的高低，不如更加關注哪些 企業有大力佈局骨料業務的意願和具體拓展節奏。華新水泥是國內水泥行業大力拓展骨 料的先行者，待目前在建產線投產后，骨料產能有望達到 2.7 億噸/年。其即將投產的華 新（陽新）億噸機制砂項目為全球最大的骨料產線，位於長江中游臨江的黃石市陽新縣 富池鎮，可通過長江水運將砂石運往長三角地區，盈利能力顯著，預期投產后將為公司 貢獻明顯業績增量。

砂石礦山大型化，高端機制砂設備有望崛起。在砂石骨料行業發展前期，行業規範 尚不完善，門檻較低，中小礦山無證開採、環保不達標等問題層出不窮，這一階段礦山 資源的開採較為分散化，行業集中度低。近年來我國環保政策不斷加強，逐步取締非法 開採及環保不達標的中小企業，2019 年全國砂石開採企業數量 15370 家，相較 2013 年 的 56032 家下降近 73%，行業集中度得到顯著提升。但從礦山規模看，目前我國中、小 型礦山佔比仍然較大超過 50%，大型以上礦山數量佔比不到 18%，未來伴隨行業不斷步 入規範化，對環境更為友好、環保措施更強的大型礦山佔比仍將提高。而大型礦山對機 制砂設備的大型、智能、效率和節能等方面都有了更高要求，技術含量低的低端機制砂 設備市場份額將繼續被壓縮，高端機制砂設備有望崛起。

高性能減水劑成為主流，化學合成配方構建技術壁壘。減水劑用於添加至混凝土中， 用於改善混凝土拌合物流變性能和混凝土的硬化性能。在國內環保不斷加強背景下，具 有一定污染和相對低效的一二代減水劑逐步淘汰，以聚羧酸係爲主的第三代高性能減水 劑逐步成為主流。減水劑的生產工藝流程可分為化學合成和物理復配，化學合成過程是 減水劑生產的核心生產流程，其性能好壞和產品質量的穩定性是決定混凝土外加劑最終 質量的關鍵。化學合成涉及高分子化學領域的聚合技術，在產品的研發及生產方面，均 需要相對專業的人員，且需要長期的技術經驗和工業放大生產經驗，構成了進入行業的 生產技術壁壘。

環保加強小企業退出，龍頭憑藉技術和資金實力搶佔市場。在環保政策趨嚴的背景 下，眾多隻具備復配的小型減水劑企業將加速被淘汰，行業集中度或被動提升。而對於 頭部企業來説，其具備更強的技術、資金、研發、服務和市場優勢，近些年通過不斷增 加產能來快速實現全國佈局，從區域性龍頭轉為全國範圍佈局。頭部企業自身成長性十 足，伴隨產能的逐步釋放以及后續市場的培育，業績有望實現快速增長。同時，頭部企 業還在其他混凝土外加劑或者其上下游產業鏈進行佈局，憑藉在原有減水劑業務上的積 累，新擴業務也將得到快速發展。

1.5 中國建材：綜合型建材龍頭，財務修復進行時

公司為全球最大的建材龍頭企業。公司營收和利潤的主要來源仍是水泥板塊，包括 熟料、水泥、商混和骨料，短期來看水泥板塊承壓，但后續具備修復空間。其他版塊方 面，公司佈局石膏板、玻纖、防水、鋰電隔膜、碳纖維和先進陶瓷等新材料業務，公司 對其有着長遠清晰的規劃，有望推進公司業績進一步上行。

財務修復進行時，減值有望繼續減少。早年間，公司在整合水泥行業時採取收購重 組方式，積累了大量的商譽、負債以及固定資產和無形資產。而早年間收購的產線規模 較小、設備落后，在產能置換和淘汰時需計提資產減值和商譽損失，而混凝土板塊的應 收賬款也計提了壞賬準備。伴隨資產和產線的提升，以及對於下游賬款的管控，近三年 的減值逐步降低。且未來減值空間有限，減值損失計提也會進一步減小。同時公司近些 年盈利優秀，經營性現金流充沛，未來負債率和財務費用也有進一步降低空間。伴隨着 財務報表的修復，公司業績有望逐步提升。（報告來源：未來智庫）

1.6 華新水泥：大力佈局骨料，分紅率高

大力佈局骨料業務的先行者，礦山地理優勢造就骨料高毛利。公司骨料業務處於大 力擴張期，從 2016 年的 1650 萬噸/年快速增長至 2021 年的 1.54 億噸/年，而目前在建 和擬建的骨料項目全部投產后骨料總產能將擴至 2.7 億噸/年，並且公司仍在積極拿礦， 未來產能有望進一步增加。公司拿礦早，礦山成本低，目前公司骨料均可實現礦山自供， 砂石、石灰石原材料成本低廉。骨料生產線距離公司自有礦山較近，大部分骨料產線均 依礦山而建，絕大部分石灰石運距在 3 公里以內，通過傳送帶運輸，降低運輸成本，同 時保證原材料穩定供應。其在湖北的大量石灰石礦與骨料產線可依託長江水路以較低物 流成本供應骨料需求旺盛的華東地區，進而帶來高盈利空間。

分紅比例較高，港股估值極具吸引力。公司大股東為國際水泥巨頭拉法基，公司近 些年經營穩健，近三年維持了較高的分紅比例 40%來回報股東。2022 年上半年，公司完 成了 B 股轉港股的操作，目前港股的華新水泥（6655.HK）股價僅為 11 港幣，對應市盈 率不足 4，按照往年分紅比率當下股息率接近 10%，當下估值極具吸引力。

1.7 浙礦股份：中高端機制砂設備製造企業，礦山大型化受益者

技術服務優勢明顯，砂石礦山大型化受益者。公司是國內技術領先的中高端礦機裝 備供應商，主要生產破碎和篩分設備，覆蓋下游領域包括砂石、金屬礦山、建築垃圾、 廢舊鉛酸電池和廢舊鋰電池等。公司技術優勢明顯，同時可根據客户需要提供定製化服 務，產品技術含量和利潤率也較高。而在環保趨嚴的背景下，砂石礦山朝着大型化趨勢 發展，中小企業將逐步淘汰。大型化的綠色礦山對於機制砂設備的要求也更高，而公司 作為業內領先的中高端設備製造商，有望顯著受益。

佈局建築垃圾和廢舊電池回收領域，市場前景巨大。公司近兩年加快下游佈局，先 后佈局了建築垃圾、廢舊鉛酸電池和廢舊鋰電池領域。目前我國建築垃圾再利用率較低 僅為 5%，顯著低於發達國家的 80%水平，未來無廢城市和環保政策的加強，建築垃圾 回收領域有望得到快速發展。我國近兩年新能源汽車迅猛發展，而未來 8-15 年將迎來第 一批的廢舊鋰電池回收，公司目前已取得廢舊鉛酸電池回收的訂單，並且計劃發行可轉 債佈局廢舊鋰電池的回收，市場前景廣闊，公司業績有望得到快速增長。

1.8 蘇博特：減水劑龍頭，產能和品類擴張進行時

國內減水劑龍頭，技術研發優勢顯著。公司是國內的減水劑龍頭企業，同時在其他 混凝土外加劑進行積極佈局，並具備與公司主營具有良好的協同效應檢測業務。公司兩 位創始人均被評為中國工程院院士，科研人員數量佔公司總員工人數 10%，研發費用率 常年穩定在 5%-6%，相較業內其他公司具備顯著技術優勢。全國範圍佈局，產能和業績有望穩步增長。2021 年四川大英基地建成，有效覆蓋川 渝雙城經濟圈，公司主營產品產能有較大幅度提升，第三代高性能減水劑及功能性材料 銷售與市場佔有率進一步提升。公司在廣東江門新建華南生產基地，加強對於大灣區的 市場佈局，預計將於 2022 年建成。

此外，公司計劃投資 13.8 億元在連雲港徐圩新區投 資建設年產 80 萬噸建築用化學功能性新材料項目，該項目包括專用特種聚醚、聚羧酸 系高性能減水劑等產品，聚醚主要原材料為環氧乙烷，而連雲港徐圩新區擁有中石化、 盛虹石化、衞星石化、揚子石化等多個大煉化項目，公司在此擴張聚醚產能，貼近上游 環氧乙烷原材料，運費和生產成本有望得到節省。功能性材料快速發展。除減水劑以外，公司憑藉其技術、研發和客户優勢，在其他 混凝土外加劑材料也進行積極佈局。目前所佈局的新材料包括風電灌漿料、裂縫控制材 料、高性能水泥基材料等。公司新材料下游應用領域涉及風電、隧道、高鐵和地鐵等， 下游需求強勁，有望帶動公司新材料業務實現高增長。公司傳統主業減水劑、功能性新 材料業務和檢測業務協同發展，公司加速成長為平臺型企業。

2 玻璃：當下已處盈虧平衡點，下半年謹慎樂觀

玻璃：當下已處盈虧平衡點，下半年謹慎樂觀。供給端相對穩定，在行業盈利較差 情況下部分產線或開始冷修，但下降幅度相對有限。而目前玻璃價格維持高位主要系成 本原材料價格高企所致，下游需求則較差。下半年來看，需求將會有所好轉，但考慮當 下積累的庫存和竣工需求改善幅度有限，不宜對價格期望過高。整體而言，浮法玻璃價 格進一步大幅下跌可能性較低，下半年伴隨需求改善價格將有所回升，但上漲幅度恐有 限，難以恢復至去年的高景氣態勢，生產企業的業績將有明顯回落。

2.1 浮法：成本支撐價格高位，但當下已處盈虧平衡點

供給端整體維持穩定，部分產線或因低盈利開啟冷修。近兩年全國玻璃產能整體維 持穩定，且在過去三年高盈利的利潤驅動下，國內多條產線進行復產，但整體產能增量 在 5%-10%之間，相對穩定。而 2010-2015 年是玻璃產線的密集投產期，考慮玻璃 8-10 年的冷修周期，預計 2018-2025 年將有較多產線進行冷修。而當下浮法玻璃行業盈利較 差，或驅動部分產線提前冷修，伴隨冷修集中期到來，我們預計未來兩年全國浮法玻璃 產能將出現小幅下降，緩解部分當庫存壓力。多因素促使玻璃價格持續回落，庫存逐步增加。除在春節后出現短暫復工潮玻璃漲 價外，2022 年上半年玻璃價格整體處於持續回落模式，對應庫存也持續增加。當下現貨 價格已跌至 1,600 元/噸，顯著低於去年同期。而庫存已上升至 5,800 萬重箱，全國多數 玻璃廠家和經銷商已接近滿庫狀態。上半年疫情反覆所導致的工地停工和部分交通道路 受阻是玻璃需求下降的一個重要因素。另一方面，因為房企資金受限，玻璃廠家減少先 行墊資的訂單，而更青睞現款的訂單，也是阻礙需求的一個重要原因。

原材料漲價支撐玻璃價格。當下浮法玻璃供需較差，但相較往年平均水平仍較高， 主要源自成本端的支撐。玻璃生產成本主要由原材料成本（佔比 40%，主要為純鹼和硅 砂）和能源成本（佔比 40%，主要為電力和燃料）構成。純鹼來看，除浮法玻璃產量近 兩年小幅增加外，大幅擴產的光伏玻璃也提供了較大增量需求，目前純鹼庫存極低，預 計價格仍較保持高位盤整態勢。燃料來看，應用最廣的石油焦上半年的價格同比漲幅近 80%，重油和天然氣價格也處高位。短期來看，在俄烏局勢動盪和全球通脹背景下，大 宗商品價格原材料仍較維持高位，成本端有力支撐玻璃價格。

當下已處盈虧平衡點。從利潤端來看，伴隨 2021 年底玻璃價格的整體回落，以及 原材料和動力價格的高企，浮法玻璃毛利下降幅度明顯。目前採用石油焦/重油/天然氣 的浮法玻璃價格毛利已分別跌至 20/26/30 元/重箱，而考慮到生產企業的三費費用，當下 行業已處於盈虧平衡點附近，行業已至底部。

價格進一步下跌可能性不大，下半年謹慎樂觀。當下已處行業最差時刻，成本端有 力支撐玻璃價格，同時低盈利或促使部分產線提前冷修，我們預計短期庫存壓力可能促 使玻璃價格小幅下探，但進一步大幅下跌可能性不大。需求端來看，疫情期間積累的需 求或在各地防疫政策緩和后得到集中釋放。而全國各地的地產維穩政策或開始顯現效果， 房企的銷售數據已在六月上旬出現回暖，下半年房企資金將得到改善，工地或將陸續復 工，「保交房」要求下竣工將得到恢復，下半年玻璃需求相較上半年將出現明顯好轉。但 在需求回升幅度和行業景氣方面，我們判斷恐難回到 2021 年下半年行業最景氣時段， 一是源於 2022 年上半年積累的庫存還有待釋放，二是下半年需求雖有回升但恐難以再 出現嚴重供不應求的情形。我們預計下半年玻璃價格伴隨需求回暖或有回升，但向上幅 度恐不會太大，而從利潤端來看，今年企業盈利較 2021 年或出現顯著下滑。

2.2 光伏：供需兩旺，長期產能嚴重過剩

光伏玻璃需求旺盛。根據國家能源局數據顯示，2022 年 5 月光伏新增裝機 6.83GW， 同比增長 141.34%。1-5 月光伏累計新增裝機 23.71GW，同比增長 139.25%。在碳中和 和能源升級的大背景下，預計未來 5 年光伏需求仍將保持旺盛趨勢。而伴隨光伏組件升 級，雙玻佔比逐年增加，預計明年佔比將達到 50%，將進一步提升光伏玻璃需求。當下處於緊平衡態勢，行業運行平穩。目前行業整體處於緊平衡態勢，下游需求旺 盛，而新增點火產能未完全釋放，同時疊加上游原材料和能源價格高漲，上半年光伏玻 璃價格穩中有升，庫存則成下降態勢。截至 6 月下旬，3.2mm 光伏玻璃價格在 29 元/平 方米附近，庫存天數在 18 天，近期已觸底回升，行業整體運行平穩。

原材料和燃料成本佔比較高。光伏玻璃的成本主要有原材料和燃料成本構成，原材 料主要為純鹼和石英砂，佔比 50%左右，燃料成本包括天然氣和乙烯焦油，佔比 30%左 右，兩者合計佔比近 80%。純鹼大多是直接外購，採取市場化定價方式。而在石英砂方 面，部分企業擁有自己的石英礦，可更好地控制原材料成本。而天然氣價格的波動和獲 取方式也可顯著影響企業的生產成本。

二線企業或已盈虧平衡，頭部企業盈利穩定。不同企業的成本存在較大差異，而頭 部企業往往在成本和費用控制較強。以龍頭企業信義光能和福萊特為例，2021 年兩家的 毛利率分別為 53.75%和 35.70%，顯著高於其他上市公司。以 3.2mm 光伏玻璃來測算， 頭部企業的生產成本在 15 元/平方米，而二線企業的生產成本在 20 元/平方米。而當下 光伏玻璃價格處於較低位置，考慮純鹼和燃料等原料價格的高企，當下來看二線企業或 已處於盈虧平衡點，而頭部企業則維持相對穩定盈利。

未來光伏玻璃產能將快速擴張。截至 2022 年 5 月底，全國光伏玻璃在產產能 5.62 萬噸/天。伴隨下游光伏裝機需求的高增長，各省市陸續召開光伏玻璃生產線項目聽證會， 根據各省市披露的規劃來看，2026 年我國光伏玻璃產能將達到 36 萬噸/天，相較目前產 能將增加 540.56%，規劃的產能增長量將顯著大於下游實際需求。而過剩的情況最早可 能出現在今年下半年，根據聽證會披露，假設新增產線預期全部投產，2022 年下半年將 新增 4.06 萬噸/天，供給將出現大幅過剩。

成本控制是企業核心競爭力。長期來看，光伏玻璃整體過剩已成定局。在此趨勢下， 成本成為企業的核心競爭力。具備上游石英砂礦山、更先進更大型更節能的產線、優越 的地理位置、同時在其他技術成本和費用管控能力較強的頭部企業仍會維持穩定盈利， 而成本控制較差的二線企業或將處於虧損狀態。落后產能淘汰的邏輯將在光伏玻璃行業 繼續演繹。

2.3 洛陽玻璃：光伏產能快速擴張，光熱/薄膜貢獻增量

光伏玻璃產能快速擴張，產線升級降低成本。截至 2022 年 5 月底，公司光伏玻璃 產能為 3,350 噸/天。公司目前仍在積極擴產，未來三年有望新增產能 14,460 噸/天，較 目前增加 331.64%。預計 2022 年和 2023 年底公司光伏玻璃產能將分別增至 4,500 噸/天 和 10,000 噸/天。而新增產線單個窯爐規模更大，成本優勢更顯著，伴隨新增產線的建 設，公司的成本有望得到進一步下降，規模化效應顯現，盈利能力得到加強。光熱+薄膜領域積極佈局，享受 BIPV 放量。公司目前已建成一條 400 噸/天的光熱 玻璃產線，其產品研發已獲突破性進展，預計未來將實現放量。薄膜電池的主流發展方 向為碲化鎘和銅銦鎵硒電池，與目前的晶硅太陽能電池相比轉化效率稍差，尚不具備競 爭優勢

。但是其與建築材料具備更好的結合性，其成本較低、顏色和形狀可定製、温度 係數低、弱光效應好，因此在 BIPV 的場景下具備更好的適用性，尤其是在屋頂和立面。我們認為 BIPV 領域的爆發將為公司的薄膜產品提供發展契機。背靠凱盛集團，新能源材料業務有望得到擴張。公司股東凱盛科技集團在玻璃行業 擁有全產業鏈佈局，在技術、原料、客户等方面對公司給予支持，為公司降本增效以及 業務發展提供了重要作用。公司作為凱盛集團「3+1」戰略下的新能源材料產業平臺，在 過往多次承接了集團下的業務和資產：2021 年公司收購臺玻福建的兩條光伏玻璃產能， 2022 年受託管理旗集團旗下的兩家薄膜電池公司，且未來公司有望承接集團更多的業 務和資產，增長潛力巨大。（報告來源：未來智庫）

2.4 亞瑪頓：光伏玻璃輕量化領軍者，大額訂單保障業績高增

原片產能將大幅擴張。目前公司鳳陽玻璃原片一期已投產，產能接近 2,000 噸/天。而二期計劃將再建 4 個 1,000 噸/天的窯爐，全部投產后公司原片產能將大幅擴張至 6000 噸/天。公司將從玻璃原片深加工轉型為原片生產和深加工一體的光伏玻璃製造企業，公 司的生產效率、競爭能力和盈利能力都將得到顯著提升。佈局 BIPV，搶佔市場先機。

2021 年國內大力推進分佈式光伏建設，BIPV 需求迎 來爆發。公司早在 2012 年就開始佈局 BIPV 領域，現在已為特斯拉 SolarRoof 項目提供 光伏玻璃，與隆基綠能簽訂合作框架協議，合作開發「隆頂」項目。公司憑藉多年積累 的豐富項目經驗，未來將顯著受益 BIPV 需求爆發。引領光伏玻璃輕量化，有望繼續搶佔市場份額。公司為超薄光伏玻璃領軍者，是國 內少數能大規模生產 1.6mm 超薄光伏玻璃的廠商之一。1.6mm 相較目前主流的 2.00mm 要薄 20%，在重量和成本上更具明顯優勢，且更符合 BIPV 場景下的輕量化需求，未來 有望成為 BIPV 光伏玻璃發展方向。公司憑藉在 1.6mm 積累的技術優勢有望持續搶佔市 場份額，實現業績快速增長。

石英砂自供，電子+鈣鈦礦多領域佈局。公司於 2022 年初獲得鳳陽當地的石英砂尾 礦資源，未來石英砂供應將得到保障，且成本將會降低。並且公司與南玻及政府設立合 資公司來獲取石英砂採礦權，成功后成本有望進一步降低。電子領域，2021 年 8 月公司 宣佈建設光電顯示全貼合子公司，提升公司在消費電子領域技術能力，2021 年全年公司 電子玻璃實現收入 1.1 億元，同比增長 276%。鈣礦領域，2021 年 6 月公司與鈣鈦礦企 業纖納光電簽署合作協議，將在鈣鈦礦太陽能電池玻璃定製、BIPV 組建等方面採取多 維度合作。與天合光能簽訂大額合同，總金額超 70 億元。6 月 26 日，公司與天合光能簽訂採 購1.6mm超薄光伏玻璃的《戰略合作協議》。公司擬於2025年底前向天合光能銷售1.6mm 超薄光伏玻璃，預估銷售量合計 3.375 億平方米，年均供貨量達到 9,600 萬平方米。按 照當下光伏玻璃價格測算，該合同總金額預計超 70 億元，年貢獻銷售額達 20 億元，與 公司 2021 年營收基本相當。

3 玻纖：短期產能投放較大，價格承壓

玻纖：短期產能投放較大，價格承壓。自 2020 年下半年開始，在下游和出口旺盛 的背景下，玻纖行業維持了近兩年的高景氣態勢，玻纖價格升值歷史高位，企業業績大 幅增加。而在 2022 年上半年，疫情管控加強，下游需求受到制約，同時伴隨新增產能 的陸續投放，玻纖價格出現下跌。展望下半年，需求仍然強勁，新增產能的集中釋放會 對行業造成短期衝擊，下半年玻纖價格恐將繼續承壓，短期難以恢復至前期高位，但伴 隨新增產能的陸續消化，價格仍有望維持在相對較高位置。

3.1 需求旺盛，周期性減弱

玻纖下游應用場景廣泛。玻纖上游產業涉及採掘、化工、能源，生產原料包括葉臘 石、石英砂、石灰石、白雲石以及硼酸、浸潤劑等化工原料。其中最重要的是葉臘石， 我國葉臘石儲量豐富，佔全球 30%左右，原材料供應充分；生產能源主要是天然氣、電 力。玻纖下游的應用領域十分廣泛，玻纖複合材料因強度高、重量輕、隔音隔熱及阻燃 的性能，常應用於建築材料領域，如增強混凝土、增強牆體、衞浴、鋼筋等；玻纖產品 因耐腐蝕、耐磨、耐高温、重量輕等性能，常應用於交通運輸領域，如汽車車身、座椅、 保險槓等零部件、高鐵車身等；玻纖的電絕緣性、重量輕、隔熱性能使其廣泛應用於電 子電器行業，如印刷電路板、開關盒、家用電器外殼、電子配件、電氣絕緣膠帶等；因 具有保温、絕熱、增強效果好、重量輕等特點，玻纖也是環保風電工程中重要的材料， 如風電葉片、機組罩等；運動休閒領域中體育器材如滑雪板、網球拍、自行車等因玻纖 產品的使用，性能得到提升；此外航空航天、海洋工程、石油化工等領域都有玻纖產品 的身影。

風電和出口需求旺盛，支撐粗紗需求。玻纖所具備的高強度、重量輕和高性價比優 勢使得其成為風電葉片的首選材料，按照 1GW 裝機容量的風電葉片所需 1 萬噸玻纖來 計算，2022 年風電葉片玻纖需求將達到 60 萬噸，同比增長近 50%。而在出口方面，國 內玻纖紗及製品具備成本優勢，出口需求連續兩年保持旺盛態勢，預計 2022 年我國出 口玻纖總量將達到 200 多萬噸，同比增幅 25%以上。此外，國內新能源汽車發展旺盛， 疫情緩和后下半年經濟有望恢復，粗紗需求有望得到保證。

電子信息化時代，PCB 有望持續帶動電子紗需求提升。電子紗直徑小於 9μm，可 用於編織成電子布，電子布是覆銅板（CCL）的基礎材料，覆銅板又是印刷電路板（PCB） 的基板。PCB 是電子產品的基礎材料，凡是需要電子產品的領域均需用到 PCB 板，主 要包括汽車、電子、工業、消費電子、計算機、通信等，且各領域佔比相對均衡。在信 息化、智能化和物聯網時代，未來各領域的電子化程度都將越來越高，PCB 將持續帶動 電子紗需求。需求高景氣下，粗紗價格仍然維持高位。自 2020 年 9 月以來，在全球經濟復甦而 國外產線因疫情影響未能及時復工的背景下，國內玻纖行業扭轉了之前兩年的頹勢，價 格開始步入上行渠道。無鹼粗紗價格從 2020 年 8 月的 4,500 元/噸價格持續上漲至 2021 年 6 月的 6,800 元/噸，隨后價格一直在 7,000 元/噸附近保持高位震盪，直至 2022 年 5 月初，在疫情管控加強和經濟放緩下價格纔開始有所松動，目前價格在6,500元/噸左右。上半年產能密集投產，電子紗價格大幅下降。2021 年初電子紗價格開始持續上漲， 截至 2021 年中電子紗價格達到歷史高位 16,000 元/噸，且一直維持至年底。而在 2022 年一季度，電子紗新投產的產能密集釋放，合計增加 21 萬噸/天。新增產能短期的快速 釋放迅速拉低了電子紗價格，目前電子紗價格已跌至 9,000 元/噸。

需求持續提升下，玻纖行業周期性減弱。相對水泥和玻璃等幾乎是存量市場而言， 玻纖的下游需求則是每年持續增加的。玻纖下游應用較為分散，需求與宏觀經濟相關性 更高，從具體領域來看，建築和工業領域等中低端玻纖需求佔比達 50%以上，而未來以 風電和電子的高端需求將逐步增加，尤其是風電需求將在十四五期間貢獻顯著增量。在 能源結構升級和碳中和背景下，風電將得到快速發展；在新能源汽車滲透率不斷提升以 及汽車輕量化背景下，單車的玻纖消費量仍有提升空間；而在新基建、無人駕駛、數據 中心和 5G 的快速發展浪潮中，電子領域的玻纖用量也將有顯著提升。

3.2 產能擴張明顯，競爭格局穩定

高景氣態勢下，行業產能明顯擴張。在過去兩年需求旺盛和盈利能力較高的背景下， 企業投資意願加強，行業產能得到明顯擴張。全國玻纖在產產能已從 2021 年初的 500 萬噸/年增長至 2022 年 5 月底 640 萬噸/年，其中 2021 年新增玻纖產能 90 萬噸/年。而 根據各家企業公佈的投產計劃，下半年仍有部分產能陸續投放，具體來看，粗紗和電子 紗分別還有 52 萬噸/年和 9 萬噸/年需要投放。

粗紗下半年投放產能較多，價格或將承壓。2022 年 4 月以來，疫情反覆下游需求減 弱，同時伴隨部分新增產能投放（3 月份重慶三磊和邢臺金牛分別投放 12/10 萬噸/年）， 玻纖出現累庫現象。目前，全國庫存已從前期的 20 萬噸增長至 40 萬噸。伴隨庫存攀升， 粗紗市場價格開始出現下滑，當下已從前期高點的 6,900 元/噸下跌至 6,500 元/噸。而下 半年粗紗新增產能仍然較多，短期來看對行業將有所衝擊。預計下半年粗紗價格將繼續 承壓，但考慮疫情緩和及經濟復甦，需求仍有望提升，綜合來看下半年玻纖供給將略大 於需求，價格雖有承壓，但不至於大幅下滑。電子紗價格短期難以恢復。2022 年一季度產能的密集投放導致電子紗價格大幅下 跌，短期來看電子紗處於產能過剩狀態，多余產能尚需時日才能被消化。預計下半年電 子紗仍將在底部徘徊，難以短期恢復之前的高盈利態勢。

競爭格局穩定，關注企業的內生成長性。國內玻纖參與企業較少，行業集中度較高。一線企業包括中國巨石、中材科技和重慶國際，二線企業有長海股份、山東玻纖和四川 威玻，另外還包括邢臺金牛等企業，行業競爭格局相對穩定。頭部企業在技術、成本、 規模、管理和客户等方面的優勢更加明顯，未來落后產能有望進一步淘汰，行業集中度 將進一步得到提升。相對行業波動性，企業的內生成長性更值得關注。長期來看，玻纖 下游需求呈現穩步上升態勢，企業規模和業績有望伴隨新增產能的投放而逐步提升。玻 纖也屬於技術密集型行業，高端電子紗等技術含量較高，頭部企業在做大規模的同時， 不斷加大研發投入，提高中高端產品佔比，改善產品業務結構，企業的成長性十足。

3.3 長海股份：新增產能大，業績彈性高

公司產業鏈佈局完整。公司擁有「玻纖紗-玻纖製品-複合材料」的完整產業鏈佈局， 主要產品包括玻纖紗、短切氈、濕法薄氈、複合隔板、塗層氈、樹脂、玻璃鋼等。一體 化的產業鏈佈局有望加強成本管控能力，減少行業周期波動性影響。新增產能大，業績彈性高。2021 年底公司新增 10 萬噸產能，且在今年已貢獻顯著 銷量。2023 年公司計劃將 3 萬噸的產線升級為 8 萬噸，用於生產高強高模量紗及深加工 製品，應用於風電及新能源汽車等高端領域。同時公司 60 萬噸的高性能玻纖智能製造 基地也在審批當中。新增產能的陸續釋放，一方面將顯著提升公司銷量和收入，另一方 面新產線更具成本優勢，進一步提升公司競爭力。

3.4 山東玻纖：產能高速擴張，多領域佈局

產能高速擴張。截至 2021 年末，公司玻纖產能為 41 萬噸，位居國內第四。根據公 司戰略規劃，公司將通過技術改造和新建固定資產投資項目在 2025 年末把產能擴大至 115 萬噸，2030 年末擴產至 151 萬噸，產能較目前將有大幅提升。佈局新材料業務，加速產品升級。除快速提升玻纖產能外，公司未來還規劃拓展兩 個業務增長點：一是發展新能源應用領域的高性能玻璃纖維產品，進軍高端市場領域；二是發展新能源應用領域的高性能複合材料和礦用複合材料產品，延長產品鏈。同時公 司將在建築節能保温材料、汽車輕量化與碳纖維來結合公司發展情況逐步延伸產業鏈。（報告來源：未來智庫）

4 消費建材：底部拐點剛過，抓住右側佈局良機

消費建材：底部拐點剛過，抓住右側佈局良機。受需求減弱，原材料漲價和下游地 產客户資金受限，消費建材企業業績和股價在過去一年均經歷了較大跌幅。而伴隨各地 政府陸續推出地產維穩政策，商品房銷售數據在六月份得到明顯改善，同時前期的成本 壓力也有望得到消化，下半年消費建材的需求和企業業績都有望得到回升。我們認為二 季度是行業最差時刻，當下剛過行業底部，右側行情剛剛開啟。而估值層面，多數企業 仍處於歷史估值水平較低位置，修復空間大。

4.1 過去一年行業持續下行，目前已過至暗時刻

多因素影響下消費建材行業持續下行，當下已過底部拐點。自 2021 年下半年以來， 消費建材行業進入了持續下行通道，多數公司股價經歷較大跌幅。除下游需求減弱外， 大宗原材料商品漲價和下游地產客户資金受限也是重要因素。2022 年以來多地政府釋 放地產維穩政策，房企資金困境有望得到改善，六月以來地產銷售數據率先回暖。而在 美聯儲加息背景下，大宗商品漲價問題也有望得到緩解。多種跡象表明行業已過至暗時 刻，疫情緩和后有望加速上行。穩增長預期明確，需求只是延后並非消失。2022 年 3 月 5 日，《政府工作報告》正 式發佈，《報告》提出今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長 5.5%左右；城鎮新 增就業 1,100 萬人以上，城鎮調查失業率全年控制在 5.5%以內；居民消費價格漲幅 3% 左右；居民收入增長與經濟增長基本同步；進出口保穩提質，國際收支基本平衡；糧食 產量保持在 1.3 萬億斤以上等。當前中國經濟下行壓力主要來自於房地產產業鏈、基建 乏力以及中小微企業經營困難。5.5%經濟目標的提出進一步明確政府促進經濟穩增長的 決心。需求來看，只是延后而並非消失，看好疫情緩和后復工復產所帶來下游需求的復 蘇，且不排除需求集中釋放所帶來的產品價格和公司業績彈性。

新老基建有望加強，擴大有效投資。《政府工作報告》同時指出：「要用好政府投資 資金,帶動擴大有效投資」、「強化績效導向,堅持資金跟着項目走,合理擴大使用範圍」、 「支持在建項目后續融資,開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施 改造等建設項目」、「圍繞國家重大戰略部署和‘十四五’規劃,適度超前開展基礎設施投 資」、「要發揮重大項目牽引和政府投資撬動作用,完善相關支持政策,充分調動民間投資 積極性」。2021 年四季度以來，政府專項債加快發行，財政政策發力基建穩增長作用提 升，以基建託底經濟；今年擬安排地方政府專項債券 3.65 萬億元，計劃總量與去年持平， 質與量齊重。地下管網和重大水利工程建設將直接帶動塑管行業復甦。2022 年初，發改委表態：適當超前開展基礎設施投資，加快推進十四五規劃 102 項重大項目工程。央行強調為維 持經濟穩增長，保持總量穩定，政策端需要發力，貨幣政策將更為寬松。國常會要求對 列入規劃、條件具備的項目簡化手續，特別是已論證多年的重大水利項目要抓緊實施， 採取以工代賑方式，使部分暫時沒能就業的農民工有活干、有收入。穩增長是政治任務， 近期政府的頻繁表態表明總量已築底，基建投資預期明確。地下管網和海綿城市建設投 資將持續加大，預計十四五期間全國水利投資規模將達到 5 萬億元。大型水利工程所需 的混凝土管道，以及市政項目和老舊官網改造所需的塑料管道都將顯著受益。

原材料漲價增加企業成本壓力。自 2021 年以來，多數原油系的化工產品和能源系 產品價格都經歷了較大漲幅，例如防水行業的瀝青、乳液、MDI，塑管行業的 PVC、PE、 PP 以及煤炭和天然氣等能源產品。而下游的消費建材企業雖有陸續多輪提價，但往往存 在 1-2 個季度的延后，且在 B 端大客户方面成本傳導阻力較大，因此多數企業毛利下降 明顯，企業業績顯著承壓。

部分企業計提壞賬損失準備，風險因素得到逐步釋放。2021 年受地產資金影響，部 分消費建材企業面臨商票逾期不能兑現以及應收賬款不能收回的風險。基於謹慎考慮， 多數企業計提充足壞賬準備，2021 年業績因此出現較大下滑。例如塗料行業的三棵樹和 亞士創能信用減值損失超過當年淨利潤，而凱倫股份和東鵬控股也受信用減值影響業績 下滑十分明顯。未來伴隨下游地產行業的復甦，以及資金流好轉，大面積壞賬違約的情 形將難以再現，消費建材企業業績有望穩步回升。

4.2 步入右側行情，估值開啟修復

地產銷售回暖，建材需求有望隨之恢復。6 月上旬，全國商品房銷售面積快速回暖。30 大中城市日均成交面積快速回升，單日成交面積超 60 萬平方米，同比下滑幅度不足 10%，相較 4 和 5 月份同比下滑 50%有了大幅回升。預計下半年商品房銷售情況會進一 步好轉。伴隨銷售回暖，房企資金問題有望得到緩解，早前因資金問題而停工的工地有 望重新施工，后續開工/施工/竣工數據都將隨之好轉。預計下半年消費建材需求有望隨 着地產行情回暖而逐步提升。

企業利潤率有望開始回升。美聯儲加息背景下，大宗商品價格有望回落。目前已有 部分商品價格回落至合理水平，例如塑管行業的 PPR/PE/PVC。下半年來看，即使原材 料價格維持高位不變，企業有望通過提價來轉嫁成本壓力，如果原材料價格下降還會有 業績彈性。最差情況下，原材料繼續漲價，企業利潤依舊承壓，但多數大宗商品價格繼 續上漲空間不大。因此，我們認為二季度是企業利潤率最差的情況，從三季度開始，企 業利潤率有望回升至歷史平均水平，業績有望得到改善。

中小企業加速出清，行業集中度被動提升。疫情影響下，需求端和成本端所帶來的 下行壓力對小企業的影響或更大，中小企業的出清速度進一步加快。消費建材所具有的 消費屬性特徵以及其產品特徵和商業模式多方面因素決定了行業集中度不斷提升。而在 后續需求釋放下，具備資金、渠道、品牌和管理能力更優的頭部企業或將率先受益。我 們認為集中度提升的邏輯將繼續演繹，未來集中度有望加速提升。

各細分行業龍頭加速擴展品類邁入綜合型建材集團。近些年，建材細分行業龍頭紛 紛擴展品類，例如防水龍頭企業東方雨虹開始向塗料、砂漿等領域拓展，石膏板龍頭北 新建材開始在防水、塗料多個領域同時佈局，塑管零售龍頭偉星新材依靠原有渠道加速 佈局塗料和淨水業務。一方面，企業藉助品牌、渠道和客户的協同效應自然地主動進行 延伸擴張；另一方面，企業在原有業務達到瓶頸后尋找新的增長點。消費建材龍頭企業 在做大做強主業的同時，開始加速品類的延伸。消費建材企業前期股價回調幅度較大。受下游需求和原材料漲價影響，多數消費建 材企業股價伴隨業績的下降也經歷較大幅度回調，部分二線企業股價自前期高點回調甚 至高達 70%-80%，而相對穩健的白馬標的股價回調幅度也在 30%-40%。

當下估值水平較低，修復空間較大。從估值水平來看，當下處於消費建材行業歷史 估值區間的較低位置。從基本面來看，四五月份為全行業需求最差時刻，也是企業業績 承壓最厲害的時刻，但在此期間股價以低位震盪為主，並未再出現大幅的階梯式下滑， 我們認為前期股價低點即是底部。目前股價已觸底回升，雖然可能有所反覆，但進一步 下跌的可能性和空間均較小。伴隨行業回暖需求回升，企業業績有望得到明顯改善，但 當下多數企業估值水平卻仍處歷史低位，未來修復空間大，建議積極配置。

4.3 東方雨虹：防水龍頭優勢明顯，逐步邁入綜合型建材集團

防水新規即將出台，行業將顯著擴容，落后產能有望加速淘汰。防水行業新規有望 在下半年出臺，新政策出臺后對於防水材料的各項指標要求都將更加嚴格，防水行業規 模有望得到明顯提升。而低質量的防水材料則會被加速淘汰，行業集中度有望繼續提升。防水行業龍頭，品牌、渠道、產品、客户和資金等優勢明顯。公司為我國防水行業 的龍頭企業，目前市佔率約 13%，未來提升空間巨大。公司深耕防水行業多年，目前在 品牌、渠道、產品、客户和資金等方面相較同行業其他公司優勢顯著，強者恆強的趨勢 將會繼續演繹，公司有望實現穩健發展。佈局塗料等其他領域，邁入綜合型集團。公司除做強防水主業外，目前也在塗料、 砂漿等領域積極佈局，新增業務有望藉助公司在防水行業積累的客户和渠道優勢而實現 快速放量，是公司業績增長的第二極。公司將由早先的防水企業龍頭逐步邁向綜合型建 材集團，長期成長性十足。

4.4 三棵樹：民族塗料龍頭，品牌渠道優勢明顯

我國建築塗料龍頭企業。公司主營產品包括家裝漆和工程漆，還銷售防水和保温材 料等，是國內建築塗料的龍頭企業。在家裝和工程領域市佔率分別為 5%和 9%，未來提 升空間巨大。渠道優勢和產能投放助力公司搶佔工程塗料市場。公司在工程塗料具備顯著優勢， 除早年間積累的大 B 客户外，公司近兩年不斷加大小 B 客户建設，目前小 B 工程客户 累計達 1.5 萬多家。此外，公司持續加大產能建設，截至 21 年底，公司塗料產能規模達 到 200 萬噸，加大在全國的佈局。以環保打造品牌知名度，加大渠道佈局搶佔家裝塗料市場。家裝塗料行業，客户更 看重產品的環保性能，公司近些年加大廣告投入，以環保打造品牌知名度。同時公司不 斷加大渠道建設，目前網點佈局超 3 萬家。公司當下已具品牌效應，伴隨渠道佈局和線 上銷售，有望繼續搶佔零售市場。

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