​財報前瞻 | 投資回報率堪稱完美，但德州儀器卻撐不起買入評級？

作者 | C Jessen

摘要：德州儀器擁有完美的投資資本回報率記錄，遠遠超過同行。從市盈率、市盈率/FCF和歷史平均收益率等多個角度觀察該公司估值時，可以明顯看出，該公司的估值充其量是合理的，不符合買入評級。

01

介紹

大約一年前，我發表了一篇關於德州儀器股份有限公司(NASDAQ:TXN)的文章，題為《愛這家公司，恨它的價格》。儘管它是一家經營極為良好的公司，但估值實在太高了。從那以后，德州儀器的價格下跌了16.7%，而標準普爾500指數下跌了6.3%。

自2019年以來，我一直以每股104.90美元的價格做多TXN，並希望在最近幾年增加更多，因為該行業的長期需求已經加快，儘管已經預計未來幾年將強勁增長。從那時起，我看到股票交易在每股170-200美元的範圍內，價格終於下跌了一些，導致我重新審視股票，因為這是我最信任的管理團隊之一，當涉及到照顧我作為股東的利益時。此外，這是周圍對股東最友好的公司之一。

02

財務狀況： 進入下一個高原

我與德州儀器最大的爭論是過去十年來缺乏增長，但這種情況發生了變化。

作者自己的創作：來源，年度報告，尋找阿爾法，MarketScreener.com

從上表可以看出，2011年至2020年，營收僅增長6.6%，但隨后半導體的缺乏打擊了市場，加上該公司正在進行的投資，這意味着營收進一步增長，從2020財年至2021財年同比增長25%。因此，由於2020財年至2021財年之間的一次大幅躍升，2011 - 2021財年的收入增長了35.9%。

2021財年的收入明細如下。其77%的收入來自模擬業務，17%來自嵌入式業務，6%來自其他業務。模擬技術為設備的運行提供動力，是技術如何與人類、現實世界和其他電子設備進行交互的基礎。因此，每當一個系統被「數字化」，對模擬芯片的需求和機會就會不斷增長。嵌入式處理器技術擔負着電子設備數字大腦的角色。進一步分析收益和客户細分的情況如下。41%的收入來自工業，24%來自個人電子產品，21%來自汽車，剩下的14%來自幾個較小的類別。

由於毛利率從64.1%增長到71%，營業收入在2020 - 2021財年同比增長了47.5%。在過去十年中，管理層在擴大利潤率方面做得很好，但毛利率從未超過65%，這意味着71%的增幅相當大。因此，派息率也大幅下降，從68%降至50%，對於那些從股息增長角度看待德州儀器的人來説，這個水平要舒服得多。該公司股息連續18年上漲，5年的年複合增長率為18.9%，這對包括我在內的許多股東來説確實很重要。

展望未來，人們普遍預期TXN今年的收入將增長5.4%，而在此之前，TXN通常的年增長率為1-2%，這是過去十年的平均表現。此外，營業利潤率預計也將趨近過去5年的平均水平，儘管會略高一些，這似乎是公平的，至少不是不合理的。

在本財報季早期，我們從同行那里得到了一些喜憂參半的信號。臺積電(Taiwan Semiconductor, TSM)表現出色，營收和每股收益雙雙超過預期，甚至為下一季度提供了遠超預期的業績指引。不過，他們也提到，由於庫存增加，一些客户開始降低需求。因此，雖然TSM盤中反應積極，但許多同行的股票都出現了下跌。類似地，英特爾(Intel)也開始向客户通報價格上漲，以應對投入通脹。

TXN將於7月26日公佈其最近一個季度的業績，這將是一件很有趣的事情，更有趣的是聽聽他們的指導意見，尤其是遠期收益預期會影響股價，因為遠期預期是正面的。當談到未來的收入軌跡時，管理層計劃將新的收入平臺與未來的增長聯繫起來。

03

長期角度

德州儀器公司的利潤率在同行業中是最高的，管理層繼續投資於他們的低成本製造優勢，換句話説，投資於公司的長期利益。就在今年4月，管理層宣佈了即將到來的第二個3毫米模擬鑄造廠的另一個擴張，最初的投資是31億美元，預計將推動增長到2022-2025年，因為預計從今年年底開始產出。

此外，今年5月，德州儀器公司在德克薩斯州謝爾曼的300毫米晶圓製造工廠破土動工。該工廠的第一個產量預計在2025年的某個時候，補充現有的300毫米晶圓廠，包括達拉斯的DMOS6和由正在進行的理查德森的RFAB 2支持的RFAB1，上述foundry預計在今年年底推出，以及猶他州的LFAB，預計在2023年初開始生產。

在我最初的一篇關於德州儀器的文章中，我分配了很長的一段篇幅來詳細描述半導體制造商的複雜性，包括所有行業中最嚴格的一些要求和複雜的製造過程，甚至包括對潔淨室和無菌要求最嚴格的製藥行業。高度專業化的資產成本高昂，已經形成了一條重要的護城河。此外，德州儀器已經走了專注於小眾領導的路線，使我在我的前一篇文章中總結如下。

在模擬芯片平臺方面，德州儀器已經是最大的運營商，憑藉擁有第二家代工公司，德州儀器可能會加強自己的地位和優勢，並有望推動先進的成本水平。這也與我最初關於圍繞着產業的寬闊護城河的觀點相聯繫。對於新進入者來説，挑戰管理層建立的利基市場將是非常困難的……該行業經歷了持續上升的全球需求，德州儀器利基市場預計將在2021年和未來幾年經歷健康的增長率。如果這成為現實，它將解決我在查看該公司的歷史和預期未來業績時能發現的一個主要問題。問題是，這是否只是德州儀器的一個新平臺，還是他們可能進入一個持續增長的階段，但這將是一個非常受歡迎的消息，在掙扎了這麼長時間后，增加收入，這將是股東未來價值的驅動力。

事實上，自從我上次關注這家公司以來，一年過去了，在覈對未來增長預期時，我感覺更有信心了。

德州儀器投資者中心

管理層將大量的資金投入到未來的投資中，到2025年，每年的投資規模已經達到35億美元，之后預計每年將佔到公司收入的10%，相當於每年約25億美元，隨着收入的擴大，這一比例將呈上升趨勢。

現在，這是一大筆資金，這讓我產生了一個問題:作為股東，我是否應該確信管理層代表公司制定了正確的路線圖?

YCharts

答案就在上面的圖表中，答案是肯定的。沒有哪家企業能像德州工業公司(Texas Industries)一樣，始終如一地在投資資本上獲得如此高的回報。由首席執行官理查德•坦普爾頓(Richard Templeton)領導的管理團隊，投資資本的同比回報率令人震驚。這個財務指標的意義在於，它讓股東瞭解管理層是否在以增值的方式配置資本。本質上，它說明了管理層從投資中獲得利潤的能力，自然，我在尋找行業內表現最好的公司——德州儀器就是這樣一家公司。

德州儀器投資者中心

雖然專注於一個利基市場是有風險的，但如果增長機會枯竭，我相信德州工業的管理團隊已經贏得了股東的信任，他們知道今天的資本優先級將為公司和股東帶來可觀的價值。拋下這枚硬幣，德州儀器也從長期的客户關係中受益，這創造了一種相互依賴。管理層得出的結論是，他們有能力繼續推動長期增長，到本十年結束時，年收入將達到約340億美元。

04

一個對股東極為友好的公司

我投資德州儀器，是因為它一直以來都有強勁的回報，同時股息增長強勁，而且看不到放緩的跡象。從3年、5年、10年和20年的總回報來看，德州儀器已經超過了標準普爾500指數，這里我們説的不是小幅度的利潤。在20年的比較中，TXN的總回報率為86.7%，而標準普爾500指數的回報率為481%。以10年為基準，TXN的收益率為683%，而標普500指數的收益率為247%。

我從他們自己的投資者概述中截取了以下要點：

· 我們以長期所有者的心態經營公司。

·我們認為，每股自由現金流的增長是長期價值的主要驅動力

·每股自由現金流12%年增長率(2004-2021年)

·連續18年股息增長，2004-2021年複合年增長率25%

·46%份額減少(2004-2021年)

·標準普爾500指數的自由現金流利潤率(2021年)

·標普500現金回報率佔營收的比例為87%(2021年)

·標準普爾500指數的投資資本回報率為97個百分點(2021年)

德州儀器投資者中心

上面這家公司提供的插圖說明了一切，我希望在十年后回頭看時，這張圖能繼續其不可思議的發展。在很多方面，我認為TXN是一種「設置好就忘掉」的投資。

德州儀器投資者中心

長期以來，在為不斷增長的股息提供年度增長方面，德州儀器贏得了股東的信任。去年，股東們有幸獲得了13%的增長。雖然遠低於5年和10年的複合年增長率水平，但它仍然可以輕松對抗當前的通脹，如果今年沒有看到兩位數的增長，我會感到驚訝。以我自己的起點為例，我以3%的遠期收益率買入了我的第一支股票。

雖然我只持有這隻股票兩年，但我的遠期成本收益率已經增長到了4.4%。觀察這張圖表，很明顯股息已經穩定了幾次，只是突然出現了一個主要的上升腿。在金融危機期間，管理層連續兩年將股息提高了1美分á季度。我相信長期投資者早就忘記了這一點。

德州儀器投資者中心

在股票回購方面，管理層不會盲目行動，他們會選擇時機，這里也有解釋。考慮到德州儀器在過去一年的高估值，我很高興看到管理層在2021年有所收斂，這也可以在本節的第一個插圖中看到。這是在兩位數的十億授權活躍的時候。現在，這就是照顧股東和謹慎使用你的資本。

在這一點上，你可能已經讀到了言外之意，但我還是要説。在照顧股東方面，這支管理團隊絕對是我最喜歡的團隊之一。如果你長期關注我的文章，你會發現我對其他管理團隊的關注要小得多，比如思科(Cisco)的管理團隊。

05

風險

説到管理團隊，這可能是一個不同尋常的風險，但德州儀器有一個非常有經驗的老管理團隊。在12人的大董事會中，只有4人年齡在60歲以下。這三個人分別是54歲、56歲和59歲。63歲的理查德·坦普爾頓(Richard Templeton)即將退休，我尤其意識到他的潛在影響。自2004年以來，他一直擔任首席執行官，除了在2018年的一段短暫的時間里，他最初辭去了他的職位，但當時仍是董事長，然后重新擔任首席執行官的角色。

理查德•鄧普頓(Richard Templeton)管理的日常領導團隊當然是另一回事，但我希望看到的是一個年齡更多樣化的團隊，以避免看到更高級別的高級管理人員被一次性替換。

首席運營官Haviv Ilan 52歲，首席技術官Ahmad S. Bahai 57歲。團隊的年輕成員包括48歲的首席財務官Rafael R. Lizardi和首席信息官Krunali Patel。

就資本配置和股東優先級而言，當前的戰略由來已久，但隨着新的高級管理層的到來，需要在新的計劃和願景中堅持自己的主張。我不知道高級管理層未來會怎麼看，但對我這個股東來説，執行重大領導層變動的潛在需求是一個風險。

06

估值

近年來，該股一直處於絕對的漲勢，2020年和2021年的總回報率分別為31.8%和18.1%。去年4月我發表這篇文章時，該股的年總回報率為77%，由於基本面無法跟上，該股的市盈率大幅上升。然而，該公司最終實現了投資者對2021年的一致預期，而且還不止這些。

這家公司已經建立，有一個聰明的管理團隊掌舵，處於強勢地位，剩下的唯一障礙是估值。

可以看出，去年4月，該公司的遠期市盈率接近30，從我的角度來看，這是高估，因為這樣的水平是為高增長公司保留的，而TXN在很長一段時間內都不是這樣的公司。如今，該公司的遠期市盈率約為18，遠低於5年期和10年期均線水平。乍一看，這隻股票因此看起來價值要高得多，但讓我們來看看它與同行相比是如何下跌的。

YCharts

整個半導體行業的估值已經從前些年的高位回落。TXN的估值仍高於多數同行，遠期共識估計僅顯示該公司小幅增長。然而，在觀察同行時，德州儀器並不突出。

YCharts

如果我們看一下之前的圖表中市值最高的三家公司，即AMD、德州儀器、ADI以及臺積電，我們可以看到除了德州儀器之外，其他三家公司都有望在未來兩年內實現增長。這讓德州儀器的估值在同行中排名第二，而且不是以一種積極的方式。

一般來説，當市盈率在18倍左右時，我預計該公司會有短期增長，而TXN的增長更多是在中長期。如果收入和利潤不能提供增長，很難想象TXN在未來幾年大幅升值，因為這需要倍數擴張，而TXN的倍數已經處於估值過高的邊緣。

YCharts

如果我們觀察股價與自由現金流之間的關係，很明顯，該股仍需走向更低，才能真正進入買入區間。目前的市盈率遠高於5年和10年的平均水平，尤其是5年的市盈率，因為該股估值已隨着大盤和行業的擴大而擴大。在最理想的情況下，市盈率將一路下降至10年平均水平，但我們也必須捫心自問，考慮到半導體短缺的話題近年來變得多麼熱門，導致投資者推高估值，這是否現實。

最后，我想觀察股息收益率。我個人買入成熟派息增長類股票的門檻是3%的遠期收益率。這家公司已經相當接近這一點了，但我也認為，其他投資者可能會有不同的看法。根據過去10年的觀察，目前的產量在沒有明顯改善的區域附近。

YCharts

根據我的觀察，德州儀器公司的股票處於值得一試的領域。這是一個看好一家偉大公司的好機會，但不是一個買入的好機會。要實現這一目標，該公司股價必須下跌至每股140美元至145美元的區間。如果低於這個數字，我很有興趣在現有職位上增加職位。

華爾街的共識是每股182美元，但主要觀察結果是，他們也持觀望態度，因為有相當一部分分析師將該股標記為持有。

尋找阿爾法

鑑於德州儀器目前的股價水平，我很難斷定德州儀器在未來幾年將獲得超過市場預期的回報，因為該公司的估值已經處於邊緣，而投資者很可能必須耐心等待它的下一輪增長。

對於有興趣投資半導體行業的新股東來説，德州儀器仍然是該行業的佼佼者之一，但我會隨着時間的推移建立我的頭寸，因為前瞻性指引的特別薄弱會在短期內給股票帶來壓力。如果指導被削減，估值的吸引力就會降低。畢竟，我們正準備迎接一個微妙的收益季節。

像德州儀器這樣經營良好的公司，短期的疲軟通常是一個很好的長期機會，德州儀器就是要讓長期的複合工作對你有利。

從本質上説，我認為人們可以在這一點上小賺一筆，但要想股票具有吸引力，它必須走向更低，因為目前的估值充其量是公平的。

07

結論

德州儀器擁有完美的投資資本回報率記錄，遠遠超過同行，通過在10年和20年的時間內擊敗標準普爾500指數，為股東帶來了巨大的利益。從2004年到2021年，連續18年股息增長，年複合增長率為25%，同時在同一時期減少了46%的股份。這個管理團隊與它的股東基礎一致，回報率說明了一切，但絕不是對未來回報率的承諾。

由於2021年的大部分時間里，該股的市盈率膨脹至接近30倍，遠期市盈率有時接近25倍，該股本應暫停發行。現在，市盈率僅略高於18，遠期市盈率略低於18，仍高於標準普爾500指數的長期平均水平，但沒有明顯高估，處於可以謹慎投資的區間，但不值得給予買入評級。如果該股再次測試7月之前的低點每股140- 145美元，我認為這是一個明顯的買入機會。從市盈率、市盈率/FCF和歷史平均收益率等多個角度觀察該公司估值時，可以明顯看出，該公司的估值充其量是合理的，不符合買入評級。