國聯證券(601456)：戰略機制清晰、增長潛力強勁的黑馬

投資利好我們對國聯證券股份有限公司(國聯)(601456)的投資評級為跑贏大盤，TP為13.80元人民幣(2.3x2022E/B)。我們開始承保國聯證券股份有限公司(國聯)(1456.HK)，評級為跑贏大盤，TP為5.40港元(0.8x 2022e市盈率)，為什麼是跑贏評級？A+H上市券商擁有經驗豐富的管理團隊、良好的公司治理、先進的體制機制。該公司主要瞄準蘇南市場。它有國有企業(SOE)背景和市場導向的制度。我們相信，其員工持股計劃(ESOP)使其對專業人士更具吸引力，在市場上更具競爭力。它的大多數高管都在領先的證券公司擁有豐富的經驗。我們認為，國聯證券之所以脫穎而出，是因為其經驗豐富的管理團隊、高質量的公司治理和先進的體制機制。我們還相信，公司的資本補充將確保其長期增長。2017-2021年，國聯總資產在行業中的排名從60位上升至35位，收益從3.61億元人民幣增至8.89億元人民幣，複合年增長率為25%。在2012年第一季度，儘管市場波動，但其盈利同比增長了20%(上市證券公司的平均同比增幅為-46%)。國聯緊跟行業趨勢；我們預計它將通過利用其專業服務來獲得市場份額。證券行業正在從以渠道和自營業務為中心的傳統模式向以客户為中心的綜合服務模式轉變。綜合投資銀行、金融市場和財富管理(WM)業務正在進行重組。隨着行業升級重組，市場競爭格局不斷改善，營收和利潤集中度在波動中提升。從2014年到2021年，前5名球員的收入貢獻增長了1.9個百分點，達到31.7%，前10名球員的收入貢獻增長了4.8個百分點，達到51.6%。在領先的綜合性券商做強的同時，我們預計一些中小券商將利用其完善的業務存在和協同機制，在細分市場上建立競爭優勢。國聯緊跟行業趨勢，在三個主要業務領域處於領先地位。我們預計它將利用其專業服務並獲得更大的市場份額。清晰的戰略存在、先進的業務結構和業務協同創造了增長潛力。國聯的口碑業務戰略定位明確，業務結構不斷完善。具體地説，其WM業務主要針對中小型金融機構和高淨值個人客户。明確的戰略定位，加上地理優勢，支持了業務部門的快速增長。該公司將其資產管理業務定位為WM的產品中心，資產支持證券(ABS)的表現一直很強勁。金融市場業務是以客户為中心的。賣方固定收益產品和場外衍生品發展迅速。國聯的投資銀行業務正在從傳統模式向基於交易的模式過渡，該公司正在產生投資銀行業務和投資銀行業務之間的協同效應。我們相信，國聯擁有領先和平衡的業務結構。在我們看來，業務協同增加了其競爭力，資本補充和併購將釋放其增長潛力。我們與市場有什麼不同？我們認為國聯證券是業內的一匹黑馬。它擁有健全的企業治理、良好的業務存在和更強的增長潛力。從交易的角度來看，我們對其基本面和上行潛力持樂觀態度。潛在催化劑：寬松流動性和促增長政策導致市場風險偏好上升；資本市場改革取得進展；經濟復甦強於預期國聯的淨資產收益率(ROE)。金融和估值我們預測2022年每股收益為0.36元人民幣，2023年為0.47元人民幣，複合年增長率為23%。國聯A的市盈率為1.8倍，國聯H的市盈率為0.6倍。我們採用基於SOTP的估值方法，對國聯A和國聯H分別給予391億元人民幣和154億港元的目標市值，這意味着國聯A的目標市值為人民幣13.8元(2.3倍2022e市盈率，上漲27%)，國聯H的目標市值為5.4港元(0.8x 2022e市盈率，上漲27%)。我們對評級優於大盤的A股和H股進行覆蓋。風險市場波動；監管政策的不確定性；令人失望的業務轉型。