拿下法國高端品牌引來百余機構調研 水羊股份收購海外美粧動力與壓力並存

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　　以收購對價計算，水羊股份本次收購對應2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行業內算偏低水平。

　　水羊股份（300740.SZ）剛剛度過2022年最高光的一周。

　　在7月18日至7月22日的五個交易日里，水羊股份股價累計上漲24.63%，總成交額也達到21.69億元，兩項數據均創下年內新高。

　　投資機構也蜂擁而至。水羊股份是7月第三個完整交易周滬深兩市受到最多機構關注的公司。

　　據其披露的投資者活動記錄，7月18日，有公司董事長戴躍鋒和董祕吳小瑾參加的調研電話會，吸引了上百家賣方和買方參加，參與單位包括中金公司、長江證券、中信證券、匯添富基金、中歐基金、嘉實基金等大量業內知名機構。

　　水羊陡然提升的熱度，都源於上周日宣佈的一樁收購。7月17日，水羊股份公告稱，擬以4450萬歐元購買EviDenS de Beauté SAS（中文名「伊菲丹」，以下簡稱「EDB」）90.05%的股權，收購標的是一家法國化粧品品牌。

　　10倍PE平價收購

　　根據公告，水羊股份全資子公司擬以4450萬歐元購買Kazokou SAS 及Orsay 53 SAS合計持有的EDB 90.05%的股權，並以500萬歐元平價購買原股東持有的EDB年初已宣派但未支付的股利形成的債權，本次交易金額合計4950萬歐元。

　　本次交易計劃在7月31日前完成交割。收購完成后，EDB將納入水羊合併報表範圍。EDB創始人仍將持有少數股份，並計劃繼續擔任EDB法定代表人，EDB原團隊繼續保留，收購后EDB也將保持獨立經營。

　　EDB是一家創立於2007年的法國化粧品品牌。據水羊股份自述，品牌創始人是法國聖保羅德旺斯貴族，公司專為敏感肌研發高奢抗衰產品，涵蓋卸粧、潔面、面霜、精華、面膜等日用品類。

　　在本次收購前，水羊股份和EDB已經建立了緊密的合作關係。EDB在法國以外的經營主要採取代理模式，2019年，EDB登陸中國市場，水羊股份旗下水羊國際自那時起便是其在國內的獨家代理商。

　　2020年，EDB在中國市場銷售增長700%以上。經過3年多的發展，EDB在中國基本上已經實現了匹配渠道的全覆蓋。

　　在線上，EDB已經完成了淘寶系、京東和抖音等平臺的佈局。據魔鏡和飛瓜數據，2021年和2022年上半年，EDB淘寶系、京東和抖音合計的銷售額分別增長39%和31%，兩項數據均領先大盤（分別為20%和4%）。

　　在線下，EDB已經進入絲芙蘭（美粧購物平臺）門店、王府井、Joyce Beauty（高端美粧門店）以及西安和北京的SKP（高端時尚商場）等渠道。水羊股份稱，在兩地SKP，EDB銷售「名列前茅」，「遠遠超出他們（EDB方——筆者注）的預期」。

　　「第一是市場確實處於一個相對低谷的階段，第二是我們在做品牌代理的時候，因為我們做出了非常不錯的業績，獲得了優先認購權；第三是在過去與品牌的合作過程中，我們在業務上的能力得到了法國品牌方的認可，對未來業績的預期也獲得了法國品牌方的認可。」水羊股份人士在7月18日電話會中説道。

　　這筆在市場「低谷」期達成的交易相對划算。2021年，EDB實現營業收入1972.7萬歐元，淨利潤為549.2萬歐元。以收購對價計算，本次收購對應2021年10倍PE、2.8倍PS，估值在行業內算偏低水平。

　　高端渠道並未全面共享

　　作為一家起步於互聯網、吃着電商紅利成長起來的化粧品公司，這筆收購對水羊股份來説有一定意義。

　　在7月18日的電話會上，水羊股份曾經從四個方面強調收購EDB的價值，提到的第一點，就是「獲得一個高端的品牌」。

　　水羊股份的主品牌、貢獻大部分營收的「御泥坊」創立於2006年4月。從成立開始，御泥坊就抓住了當時的電商風口，通過淘寶平臺迅速做大。2008年，御泥坊刷新中國化粧品電商行業單店單月、單店單天銷售紀錄。

　　2012年，水羊股份前身御家匯成立。御家匯繼續借助電商平臺迅速發展，在主品牌御泥坊之外又培育出了小迷糊、大水滴、御MEN、VAA、HPH等子品牌。

　　然而，無論是主品牌御泥坊，還是定位功效各自不同的子品牌，在化粧品行業都算不上高端。根據機構統計，上述各類品牌的價格區間大致在幾十元至大幾百元不等。

　　EDB的產品價格區間則明顯高於水羊目前的自有品牌。EDB目前在中國主推的產品是「超級面膜」，該產品售價爲1800元，2022年上半年流水約佔整個品牌淘寶系銷售額的28%。EDB最近推出的七夕限定禮盒，定價為1999元/套。

　　水羊股份方面表示，EDB在海外還有「2萬至3萬元一套的套裝」，后續也會引入中國。因此，將EDB從代理轉為自有，能為水羊新增一個主打千元以上價格帶的子品牌。

　　除了強調獲得高端品牌，水羊股份在18日的電話會上表示，本次收購的意義還有「研發和產品線」「獲得了許多海外的高端渠道」和「財務影響」。

　　水羊股份稱，EDB具備全球化的供應鏈和銷售渠道，在歐洲、美國、日本、韓國、泰國等超過30個國家和地區均有銷售，特別是在高端線下渠道能力非常完善，包括巴黎線下SPA店、已入駐巴黎老佛爺百貨、King Power（泰國皇權）、英國Harrods百貨、中國SKP、瑰麗酒店等眾多世界頂級市場，全球終端零售額超過5億元。

　　「這些都是以前水羊股份不具備的渠道體系，而且是在未來高端化過程中水羊希望建立的渠道體系，通過這一次的控股收購后，水羊獲得了這些高端渠道，尤其是像全球最頂尖的百貨渠道和超五星酒店渠道以及航空、免税店渠道等。」水羊股份稱。

　　雖然收購了產品鋪至上述渠道的EDB，但水羊目前對EDB打下的高端渠道的滲透度還略顯不足。最重要的一點是，公司自有品牌目前還沒有接入這些渠道。水羊股份在7月18日的電話會上稱，目前向EDB的部分渠道導入的，是代理的其他一些高端品牌。

　　一名水羊股份人士也向記者表示，渠道、研發和專利共享還需要「一個過程」，本次收購併不意味着水羊股份其他自有產品可以用EDB已建立的渠道銷售，也不意味着水羊的其他產品會立即和EDB研發團隊合作。

　　該水羊人士表示，公司未來會考慮上述合作方向。水羊股份在7月18日的電話會上也稱，EDB全球代理商的銷售網絡，公司「往后肯定會來做相應的一些溝通和嫁接，去匹配相應的一些品牌」。

　　因此，完成收購后EDB和水羊其他子品牌暫時還是各自獨立的運轉狀態。相比之下，收購EDB對水羊積極的財務影響可能有機會更早實現。

　　前述水羊人士向記者確認，水羊自有品牌的利潤率會高於代理品牌。將EDB從代理轉為自有后，未來這一部分業務的利潤率有望得到提升。

　　計算披露的財務數據，EDB具備一定盈利能力。2021年，EDB的淨利率為27.8%。西南證券預計，並表后如果EDB公司運營穩定、保持全球化穩定發展，2022年將為水羊股份貢獻約500萬歐元（摺合人民幣約3400萬元）淨利潤。

　　收購背后的壓力

　　水羊股份並不是近年來第一家收購海外品牌的中國美粧公司。在其之前，逸仙電商（YSG.US）、珀萊雅（603605.SH）等中國公司都曾出手收購。

　　在歐萊雅、雅詩蘭黛等國際美粧巨頭的成長史中，併購也佔據着重要的地位。國泰君安證券食品/化粧品首席分析師訾猛表示，「美」的非標準化屬性決定化粧品公司多品牌的戰略價值，單品牌可覆蓋的客羣有限。

　　「同時，美粧行業具有時尚屬性，市場風格變化快，多品牌矩陣能夠有效提高集團經營穩定性。此外，資源協同、地域開拓、防禦等因素也促使美粧巨頭進行併購。」訾猛稱。

　　一直以來，水羊股份的估值在美粧行業都處於較低水平。即便在股價一周大漲24.63%之后，水羊股份25.42的動態市盈率也遠遠落后於珀萊雅（74.88，603605.SH）和貝泰妮（91.57，300957.SZ）等同業公司。旗下自主品牌的多樣性、成長和盈利能力不夠突出，正是壓制水羊估值的重要因素之一。

　　對EDB的收購是水羊今年的破局之舉。如今，水羊股份正沿着行業巨頭們的成功路徑加速前進。在收購EDB的前一周，水羊還完成了對法國輕奢品牌PiereAuge（以下簡稱「PA」）的投資及中國業務的收購。

　　PA創建於1961年，是一家定位於小眾輕奢的法國護膚品牌。其在巴黎擁有自己的工廠，品類包括清潔、面膜、保濕霜、身體護理、男士用品及須后水、面膜等。

　　和EDB類似，PA也在研發和渠道方面具備一定實力，也是水羊股份在中國代理比較成功的品牌。水羊本次購買了PA的中國市場和中國商標，並且投資了PA的全球法國總部，投資持有30%以上的股份。

　　水羊股份稱，PA獨家的專利技術HP-DNA+玻尿酸曾獲得法國家科學研究中心（CNRS）授予獨家專利，曾經將獲得諾貝爾化學獎的水通道蛋白運用至基礎保濕系列中；PA擁有較好的海外藥妝、院線銷售渠道，併爲歐洲航空等頭等艙指定護膚品牌。

　　2021年水羊國際代理進入中國市場后，半年時間品牌搜索熱度同比增長11560%，並在2022年天貓38女王節中榮獲進口塗抹面膜加購榜第一，熱銷榜第一。

　　雖然走在最多成功者選擇的路徑上，但水羊股份的前路挑戰不小。對水羊股份來説，上述兩筆收購併非穩賺不賠的買賣。

　　21世紀經濟報道記者注意到，今年前5個月，EDB的經營能力較2021年有所下滑，淨利率已從2021年的27.8%下降至21.6%，僅實現營業收入831.36萬歐元，淨利潤179.96萬歐元。

　　另一方面，水羊股份自身手頭並不寬裕。截至2022年一季度，水羊股份的資產負債率已經達到上市以來最高的43.34%，賬面現金僅有3.85億元。這一金額僅能勉強覆蓋本次相對平價的EDB交易對價（約3.35億元）。

　　7月18日，深交所已向水羊股份發去關注函，要求其就EDB近期總資產及淨資產出現下滑、評估增值率較高、是否設定相關業績承諾等問題作出補充説明。

　　（作者：孫煜，張婧怡，霍亦寧 編輯：朱益民）

責任編輯：常福強