中金：「便宜錢」消失的全球資產定價影響

歐央行以意外加息50bp的方式告別8年的負利率、加入緊縮行列。全球負利率債券規模從2020年底18萬億美元高峰降至2萬億。

中金公司認為，「便宜錢」的消失或對全球資產定價有重大影響：1）分子現金流不足而過多依賴分母端的「邊緣資產」受損，如市場內部盈利較差的公司、債券內部高收益債、不同區域內邊緣市場和匯率、又或無現金流的黃金和數字貨幣；2）相反資產負債表穩健、增長前景好的「核心資產」更受青睞，如優質成長、內需有韌性市場和匯率、甚至核心區域房產。

以下為其最新觀點：

歐央行以意外加息50bp的方式告別了其實施長達8年的負利率政策，加入了全球緊縮隊列。我們統計，當前全球進入加息周期的央行佔比已經達到了76%，是1946年以來最高。全球流動性拐點的到來、特別是「便宜錢」消失，將會對全球資產定價產生較大影響。

一、「便宜錢」的消失？央行收緊、財政刺激退坡、私人信貸需求回落

疫情后全球流動性和信用大幅擴張，主要源頭是美國政府直接刺激的財政擴張，美聯儲在此過程中提供了充裕的流動性保證。美國大規模財政刺激在有效保護居民和企業資產負債表的同時，也帶來了流動性和儲蓄的過剩，因此激進緊縮也就成了必然結果。我們以主要央行資產負債表變化作為衡量全球流動性的指標，這一指標7月以來同比已經轉負。我們測算接下來或仍將繼續下行，下行拐點可能要到2023年2月出現。

接下來，幾個可能對衝或加快全球「便宜錢」消失速度的因素值得密切關注。

對衝因素有三：

1）美國居民超額儲蓄及金融體系內依然充裕的流動性。

2）歐央行新的防金融分化工具TPI。

3）中國財政刺激力度和非金融私人部門的信用擴張程度。

相反，加速「便宜錢」消失主要變數為日本央行YCC（收益率曲線控制）政策的邊際變化。美聯儲貨幣政策再度轉向寬松也將有助於緩解當前「便宜錢」逐步緊張甚至消失的局面。但這一過程兑現取決於美聯儲能否順利「穿過」越來越窄的完成緊縮任務 vs. 避免衰退到來的窗口。

二、 對全球資產定價影響：現金流貼現；核心資產 vs. 邊緣資產

任何資產的定價邏輯都可以從其未來現金流貼現的角度入手，即便是負現金流的黃金。「便宜錢」減少使得對現金流回報要求更高。因此，

1）分子端現金流匱乏而過多依賴分母端的邊緣資產受損，不論是一個市場內部的邊緣資產（如股市內部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內部的高收益債）、還是不同市場間的邊緣市場和匯率走勢（如歐元區內部的邊緣國家、以及新興市場中增長乏力的小型外向經濟體）、又或是沒有現金流的黃金和數字貨幣。2）相反，資產負債表穩健、增長前景良好或者能提供穩定現金流的「核心資產」將更受青睞，例如優質成長股、內需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區域的房產等等。

往前看，我們預計三季度緊縮、增長和通脹的「不可能三角」可能還難以完全化解，資產定價的大環境尚未改變。后續如果美聯儲政策能夠成功退坡，則可以成為我們「改進版」美林時鍾向國債和成長風格輪動的更加確定且穩妥的契機。