半導體中期策略：本輪下行周期有什麼不同？

本文來自：華泰證券科技研究，作者：黃樂平、陳旭東等

科創板成立三周年，推動半導體成為重要投資板塊

7/22，科創板將要迎來開板三周年。在科創板紅利、國產化、缺芯的推動下，過去三年中國半導體行業取得長足發展。根據Wind， A股上市半導體公司總數量增加2.1倍到105家，總市值上升 2.25倍到2.6萬億元。同時經過3年發展，半導體行業估值和盈利增速開始匹配。半導體板塊A股對美股溢價從4倍縮至2.2倍，公募半導體持倉及滬深股通半導體板塊佔比從2Q19的1.2%、1.8%上升到1Q22末的4.5%和7.8%。我們建議關注市場預期足夠悲觀的手機芯片和高景氣有望持續功率板塊。另一方面留意景氣下行板塊（MCU，模擬，半導體設備）。

本輪半導體下行周期會有什麼不同？

受全球高通脹導致的需求收縮，以及過去兩年投資的新產能逐步釋放的影響，過去兩年困擾全球科技行業的缺芯問題正逐步得到緩解，以消費類芯片為代表，行業存貨水平正逐步上升，目前行業景氣正進入下行周期。展望未來，我們認為未來半導體行業將出現：1）設計企業削減晶圓下單量以應對庫存水平上升，2）競爭加劇導致設計及代工行業毛利水平下降，3）晶圓代工廠產能利用率下降，放緩資本開支進度等現象。對於中國半導體行業，（1）電動車、光伏、手機、家電等行業系統廠商的芯片國產化需求，（2）美國口管制壓力下，設備國產化需求是幫助中國企業減輕周期影響的重要助力。

代工：發揮客户分散優勢，把握系統廠商國產化需求，抵禦周期影響

國內代工企業在過去三年實現了快速成長，根據 Trendforce，中芯國際、華虹佔全球份額從 1Q19 的 4.5%/1.5%提升至1Q22 的 5.6%/3.2%，19-21 年營收分別實現年均 14.4%/17.7%的快速增長，產品單價和毛利率也顯著提升。但同時也存在手機和消費類客户佔比高（21 年 55.7%/63.7%）等問題。在行業下行周期中，我們認為，中國代工企業有望發揮客户結構分散等優勢，把握國產化需求，替代趨勢將部分抵消需求結構性下滑對業績的負面影響。

設備：國產化需求推動中國設備企業保持高於行業平均增速

2021 年，中國半導體設備企業實現 59%收入增長，增速顯著高於 AMAT、ASML 等全球主要設備企業中國區收入增速 29%。當前中國企業在清洗、PVD、爐管、刻蝕等領域取得長足進展、但在光刻機等關鍵設備上國產化率幾乎為 0。Omdia 預測 2023 年全球晶圓廠資本開支下滑 6.0%。我們預計中芯國際、華虹也會放慢資本開支節奏應對行業周期影響，但在粵芯、積塔、中芯紹興等新廠建設帶動下， 2023 年中國大陸地區半導體設備資本開支有望微增 0.9%。中國設備廠商仍有望維持顯著高於設備行業的平均增速。留意行業增速放緩對設備板塊的估值框架的影響。

設計：關注預期足夠悲觀及高景氣有望持續的板塊

我們建議投資人關注（1）市場預期已經足夠悲觀的手機半導體，投資的時機可能是在二季報之后，當市場充分反映消費電子需求下滑影響的時候；（2）功率半導體）景氣度較高板塊，這些企業雖然目前估值（22 年平均 Wind 一致預期PE 52.2 倍）明顯高於半導體行業平均，但電動車等下游需求和國產化進展仍然存在超預期空間。另一方面，MCU，模擬，顯示驅動等需要留意下行周期中產品價格下跌對業績增速的負面影響。

半導體 2H22 投資策略：退潮之后才知道誰在「裸泳」

科創板制度紅利及國產化推動半導體板塊快速發展

半導體行業在科創板註冊制下充分受益。根據Wind數據，自2019年6月科創板開板至2022年7月18日，A股上市半導體公司總數量增加2.1倍到105家，總市值上升到2.6萬億元。公募基金半導體持倉佔比從2Q19的1.2%上升到1Q22末的4.5%，半導體成為中國股票投資中的重要行業之一。

2019 年至今半導體板塊市值佔比增加明顯，行業地位在 A 股市場重要性顯著提高。根據我們統計，自 2019 年初以來，得益於半導體國產化及科創板落地，A/H 科技股半導體子板塊市值增加了 2.52萬億元（包含個股股價上漲，及新上市公司加入的貢獻），達到2.82萬億元，同比增長630.90%，相比之下 A/H 科技股手機產業鏈子板塊市值增加了47.57%，通信及安防設備子板塊市值僅增加了40.03%。從市值佔比來看，半導體板塊從2021年初的 15%增加到2022年 7月1日的 46%，在 A 股市場重要性顯著提高。

A股半導體企業在模擬、功率、CIS、封測等領域具備一定競爭力。經過多年的發展，我國大部分中低端半導體產品實現了國產化替代，但是高端產品有待進一步的發展和提高。目前在消費類電子，如機頂盒芯片、監控器芯片等以及通信設備芯片，國內廠商能較好地兼顧性能、功耗、成本等因素，被市場廣泛認可。但在高端如智能手機、汽車、工業以及其他嵌入式芯片市場，我國仍落后。

2011-2022年半導體行業經歷多輪周期，當前已開始進入下行周期

從全球半導體銷售額增長率來看，近十年經歷了三次上行周期：2013-2014年4G手機普及帶動半導體需求上升；2016 -2017 年智能手機以及數據中心需求的快速增長帶動存儲顆粒需求快速提升；2020年5G手機興起以及新冠肺炎疫情蔓延意外帶動居家辦公、居家娛樂的「宅經濟」促進了PC、平板、電視等消費電子需求對各類半導體需求反彈。而1H18年至2020年期間中美貿易摩擦逐步加劇則導致全球半導體行業過去十年最大幅度衰退。2020年下半年開始疫情以及中美貿易摩擦導致需求大幅增長推動上行周期，以銷售額為依據看，自2022年1月起，全球半導體銷售額同比增速持續下滑，5月全球半導體銷售額同比增長18%。

根據IDC數據，2022年全球手機及PC出貨量預計分別下滑9%/10%，新能源汽車/光伏增加63%/48%。展望2023年，全球新能源汽車出貨量及光伏裝機量或將保持30%/33%的增速，新能源車和光伏是未來半導體行業成長的重要驅動力。

受全球高通脹導致的需求收縮，以及過去兩年投資的新產能逐步釋放的影響，過去兩年困擾全球科技行業的缺芯問題正逐步得到緩解，以消費類芯片為代表，行業存貨水平正逐步上升，目前行業景氣正進入下行周期。展望未來，我們認為未來半導體行業將出現：1）設計企業削減晶圓下單量以應對庫存水平上升，2）競爭加劇導致設計及代工行業毛利水平下降，3）晶圓代工廠產能利用率下降，放緩資本開支進度等現象。對於中國半導體行業，（1）電動車、光伏、手機、家電等行業系統廠商的芯片國產化需求，（2）美國出口管制壓力下，設備國產化需求是幫助中國企業減輕周期影響的重要助力。

在股價層面，我們看到 A股/美股半導體指數呈現同漲同跌現象，經歷2021年的上漲后，2022年以來，A股/美股半導體指數顯著下跌，但受美國通脹等宏觀經濟影響，美股表現明顯跑輸A股。A股半導體公司仍處於快速成長期，2019年A股vs美股溢價高達四倍，隨着A股半導體公司規模逐步擴大，中美估值溢價縮至2.2倍。科創板成立3年后，估值和盈利增速開始匹配。

四條投資主線：關注預期足夠悲觀和高景氣板塊，留意景氣下行板塊

1）我們認為手機半導體估值基本調整到位，3Q仍有業績壓力，關注4Q修復機會。經過1H22上半年的修正，手機半導體公司已經下修至Wind一致預期35倍22年pe。雖然我們看到3Q22安卓廠商仍然處於去庫存階段，手機上游產業鏈拉貨動能不足，業績仍然存在較大壓力，但我們看到下半年高端手機機型數量相比上半年顯著提升，2Q3Q半年的去庫存之后，4Q上游產業鏈公司或見到拉貨動能的修復。

2）建議繼續持有終端景氣度高的功率板塊：功率板塊呈現景氣度分化，新能源汽車、光伏需求向好，中高壓功率交付周期較長，高景氣得以延續；消費類需求疲軟，部分低壓功率或現降價壓力。綜上所述，雖然板塊整體估值水平較高（22年Wind一致預期52.2x PE），把握汽車光伏IGBT、高壓MOS和三代半相關機會。

3）模擬及MCU下半年部分芯片價格承壓：過去一年受益於缺貨漲價行業業績增速較快，當前模擬/MCU板塊2022年Wind一致預期PE分別為55/35倍，海外通脹疊加國內疫情反覆，消費類需求走弱，偏消費類模擬芯片、MCU供需格局逐步恢復平衡，工控、汽車類產品價格相對堅挺。相關公司二季度業績出現分化，毛利率或將承壓，三季度面臨較大的價格下行及去庫存壓力。整體來看，下游通信、工控、汽車應用佔比較高的公司業績具備韌性，但同時也需關注芯片價格繼續下探帶來的業績不確定性。

4）國產化需求推動中國設備企業保持高於行業平均增速：2021年，中國半導體設備企業實現59%收入增長，增速顯著高於AMAT、ASML等全球主要設備企業中國區收入增速29%。當前中國企業在清洗、PVD、爐管、刻蝕等領域取得長足進展、但在光刻機等關鍵設備上國產化率幾乎為0。Omdia預測 2023年全球晶圓廠資本開支下滑6.0%。我們預計中芯國際、華虹也會放慢資本開支節奏應對行業周期影響，但在粵芯、積塔、中芯紹興等新廠建設帶動下，2023年中國大陸地區半導體設備資本開支有望微增0.9%。中國設備廠商仍有望維持顯著高於設備行業的平均增速。

關注科創板解禁

2022年7月，隨着科創板滿三周年，A股迎來全年解禁高峰，總體解禁市值達4966億元，僅次於1月份的5510億元。今年的解禁潮中，解禁的主要為控股股東或實控人持有的首發原股東限售股。解禁短期可能對股價造成一定衝擊，但長期市場估值趨向理性。

製造：系統廠商驅動國產化，成熟製程和相關封測需求明顯提升

回顧與展望：兩年上行周期接近尾聲，全球產能利用率預計逐步回落

回顧：2020年至今全球晶圓代工廠實現量價齊升的高質量增長，2Q22維持滿載

2020-2021年，在疫情宅經濟及各國寬松的貨幣政策背景下，智能手機、PC、電視等需求受到大幅提振，同時在 5G 、汽車電動化、終端智能化等多重因素催化下，全球晶圓代工產能整體呈現供不應求的局面。其中，由於產能擴張瓶頸，全球8英寸代工產能自2H20以來進入供給緊張局面。我們看到自2Q20以來，全球各大代工廠產能利用率呈顯著上升趨勢並逐步達到滿載，平均ASP由1Q20的723美元提升至 1Q22的1024美元，平均毛利率由1Q20的29.8% 提升至1Q22的39.9%。

此輪8英寸產能緊張導致MCU 、顯示驅動IC、PMIC 及功率分立器件等芯片短缺，截至2Q22仍有部分芯片處於缺貨狀態，交期處於歷史高位。同時，由於中國設計企業快速發展且專注於CIS、MCU、指紋傳感器等成熟製程產品，國內12英寸成熟製程產能也呈現緊張局面，中芯國際、華虹實現量價齊升的增長。12 英寸先進製程方面，行業正式進入5nm時代，行業龍頭臺積電7nm及以下節點營收佔比已從1Q20的35%提升至1Q22的50%，1Q22毛利率達到歷史高點的55.6% 。

我們認為，全球晶圓代工企業2Q22仍將維持滿載狀態並達到此輪周期景氣度頂點位置。臺積電/聯電/世界先進5月單月收入分別同比高速增長65.3%/42.14%/56.1%，環比增速達到7.6%/7.18%/18.6%，同比環比增速繼續上揚，整體二季度晶圓代工企業營收表現較好，產能利用率維持滿載。從股價角度來看，全球主要晶圓代工企業股價年初至今明顯下跌，反映市場對於行業進入下行周期的擔憂。

需求疲軟、新增產能逐步釋放，晶圓代工行業產能利用率預計將逐步回落

需求端：受美歐通脹高企、俄烏衝突、上海疫情封控等影響，全球手機、PC等消費類需求呈現持續疲軟態勢。我們預計2022年全球/國內智能機銷量為12.4/2.8億部，同比下降8.8%/15.0%。IDC預計2022年全球PC銷量將同比下降8.2%至3.2億台。從庫存的角度，我們看到全球/中國半導體公司庫存周轉天數經歷了連續4/3個季度的上行，均接近高位而去庫存壓力較大。需求疲軟且庫存水位較高，我們觀察到近期行業內出現砍單雜音，根據臺灣《電子時報》，蘋果、英偉達、AMD下調臺積電的投片量。此外，根據Digitimes，CIS、部分MCU、DDIC等芯片也面臨砍單危機。供給端：海內外代工/IDM公司持續加大資本開支，主要代工廠21/22年資本開支同比增長50.1%/37.8%，IDM21/22年資本開支同比增長85.3%/60.6%，臺積電、聯電、格羅方德、英飛凌、中芯國際、華虹等海內外龍頭製造公司均有新廠於2H22/2023年逐步釋放產能。

在供需雙重作用下，我們預計全球晶圓代工企業從4Q22開始將面臨產能利用率逐步回落。

中國晶圓代工企業如何應對下行周期？

中國區、消費類收入佔比較高，ASP/毛利率預計將受到結構性需求放緩的影響

根據信通院，2022年1-5月，國內市場手機總體出貨量累計1.08億部，同比下降27.1%。其中，5G手機出貨量8620.7萬部，同比下降20.2%，佔同期手機出貨量的79.7%，顯示出5G換機周期也接近尾聲。由於中國區手機需求疲軟，我們認為手機半導體相關需求將明顯減弱。我們看到中芯國際、華虹來自中國區的營收佔比較高，1Q22中芯國際、華虹中國區收入佔比分別為68%/76%，高於海外臺積電、聯電等競爭對手。中芯國際1Q22來自智能手機收入佔比達29%。隨着2022年中國智能手機需求持續疲軟，下游廠商拉貨動能下降明顯，為保持較高產能利用率，我們認為這將對中國代工企業的ASP和毛利率造成負面影響。

面對下游需求的結構性放緩，我們認為中國代工企業應：1）把握國產化機遇，升級產品平臺提升競爭力，與客户綁定簽訂LTA；2）消費類需求下行，把握汽車、工業等結構性景氣機會，做好不同工藝平臺順利轉換，實現產能靈活調配；3）擴產進度應與下游需求相互匹配，避免盲目激進擴張。

系統廠商主導的國產化背景下，下行周期中中國代工企業產能利用率有望優於全球同業

疫情、地緣政治和需求多因素影響下，系統廠商成為推動中國半導體制造國產化的新動力。在疫情、地緣政治和需求等多重因素綜合影響下，我國手機、汽車、家電和屏幕等整機公司在過去一年多的時間里增加備貨，讓芯片成爲了儲備物資；同時，出於供應鏈安全考慮，系統廠商努力尋求本地化的芯片設計和製造。尤其是在製造方面，即使是採用海外設計公司的芯片，他們也傾向於海外的公司能夠有規劃地轉向中國製造，這給國內集成電路的設計和製造業帶來龐大的需求。以手機廠商和汽車廠商為例，2020年中國手機廠商HMOV貢獻全球27%的銷售額，根據IDC數據，2020年全球手機半導體規模為1368億美元，我們測算中國手機廠商在半導體上的採購規模約為369億美元。根據中國汽車協會數據，2021年國內新能源汽車的銷量高達352.1萬輛，我們預計2022年將達590萬輛，每一臺新能源汽車需要一個8寸硅片。其中分立器件IGBT佔0.4個，DMOS佔0.1個，MCU、電源管理和高性能計算等需要0.5個，帶來半導體增量需求。

中國企業在全球有明顯優勢的領域如顯示面板/安防/物聯網、電動車（IGBT/MCU/電源管理）、碳中和（功率）等領域國產化需求大幅上升，我們認為中國代工企業將持續受益。經我們測算，2020年中國計算、手機、消費、汽車、通信等系統廠商半導體消費額超過1068億美元，約佔全球半導體消費額的25%，而我們預計中國代工產能到2025年僅為全球17%，仍不能實現全面製造國產化。

半導體設備：業績具有韌性，關注國產化進程

回顧：國產替代加速中國半導體設備行業發展， 但國產化率仍處於低位

本土半導體設備公司已進入多個細分領域，但國產替代仍處於早期。當前重要的本土半導體設備公司涵蓋產品已涵蓋半導體全產業鏈，包括清洗設備（盛美上海、北方華創、至純科技）、氧化設備（屹唐股份、北方華創）、光刻設備（上海微）、塗光顯影設備（芯源微）、刻蝕設備（屹唐股份、北方華創、中微公司）、去膠設備（屹唐股份、北方華創）、離子注入設備（萬業企業）、CMP設備（華海清科）、過程控制設備（上海睿勵、中科飛測）等。根據我們的測算，21年中國已上市半導體設備公司營收規模約為30億美元，僅佔全球半導體設備總銷售額的2.45%。2021年，中國半導體設備企業總體實現59%收入增長，增速遠高於AMAT，ASML等全球主要設備企業中國區收入增速29%。2022年以來，全球半導體廠商估值下行趨勢明顯，截至2022年7月18日，Wind美國半導體設備指數下跌約40%， Wind半導體設備指數下跌18.2%,中國半導體設備廠商2022年平均PS為13.2 x。

周期位置：22年業績堅挺，23年全球資本開支或下行，中國仍有增長

受下行周期影響，Omidia預測 2023年全球資本開支下滑6.0%。我們認為中國市場和全球有所不同，雖然中芯國際，華虹等會隨着經濟周期放慢資本開支步伐，但粵芯、積塔、中芯紹興等新廠產能在未來幾年會陸續釋放，推動2023年中國大陸地區半導體設備資本開支增加0.9%，看好國產化率提升推動下設備廠商業績保持韌性。

從業績側角度，不同於海外半導體公司3Q21以來營收增速的逐步下滑，本土半導體公司營收增速持續提升，未見放緩，3Q21/4Q21/1Q22本土半導體設備公司營收增速分別達到50%/56%/70%，預計22年隨着本土晶圓廠擴產進程的持續推進，營收增速將持續提升。毛利率方面，19-22年本土和海外半導體設備公司齊升，本土半導體設備公司平均毛利率提升幅度超海外平均水平，1Q22平均毛利率達到44%，接近海外公司48%的平均毛利率水平。受上海疫情以及下游消費需求疲軟等影響，很多半導體公司Q2及Q3業績面臨一定的壓力，但半導體設備板塊業績堅挺，一季度受到疫情影響delay的訂單可能會在二季度確認，全年業績有望保持高增速。

到全球經濟疲弱、通脹壓力和需求下滑的影響，22年全球晶圓廠擴產速度趨緩。臺積電在高雄7/28納米新廠以及目標提高特殊製程產能的南科Fab 14擴建P8廠的計劃相對有所放緩，英特爾（Intel）也因美國會芯片法案卡關宣佈其俄亥俄州新廠動工時間將延后。此外，其他在前2年大舉宣佈擴產計劃的二線晶圓代工廠與IDM廠陸續傳出開始評估擴產放緩或縮小新產能規模，現已不再緊追，設備廠要求出貨。Omdia預測 2023年全球資本開支下滑6.0%。我們預計中芯國際，華虹也會放慢資本開支節奏應對行業周期影響，但在粵芯、積塔、中芯紹興等新廠建設帶動下， 2023年中國大陸地區半導體設備資本開支微增0.9%。中國設備廠商仍有望維持遠高於行業平均增速。

芯片製造各階段所需設備種類不同，具體涵蓋清洗設備、氧化設備、光刻設備、塗光顯影設備、刻蝕設備、去膠設備、離子注入設備、CMP設備、過程控制設備等，中國設備廠商往往僅專注於其中1-2種設備。我們認為，拓寬現有設備的覆蓋工藝及道次將為公司營收增長提供更多可能性，有助於本土設備廠商規模的擴張。這是因為每拓展一種新的半導體設備業務，廠商便能夠參與該設備所在細分領域的競爭，理論可得的市場空間也將隨之拓寬。此外，挖掘產品深度，在特定細分設備領域中持續推出性能更佳的新產品將有助於公司在該細分領域市佔率的提升，也有利於公司整體營收規模的提升。

近年來，中國各半導體設備公司產品種類持續拓寬，細分賽道內新產品也陸續推出，我們看好未來本土半導體設備公司市佔率的持續擴張。盛美上海21年新增半導體設備包括塗膠顯影設備、刻蝕設備、CVD、PVD設備等。北方華創、屹唐、芯源微等也在各細分設備賽道內推出新產品。從客户國產替代的角度看，21年長江存儲前20kwpm招標各細分設備中，本土設備廠商表現亮眼， 中微公司在刻蝕設備佔比14%，北方華創在PVD設備和熱處理設備佔比9%/31%，盛美在清洗設備佔比18%，拓荊在CVD設備佔比2%。

功率：高壓器件持續高景氣，關注新能源IGBT投資機會

回顧：過去兩年國內功率公司實現全球份額和盈利能力的快速提升

國內功率半導體廠商初具規模，仍有較大提升空間。根據華泰統計，目前A股已上市與提交招股説明書的有近20家主做功率器件的廠商。國內功率器件廠商2021年營業收入合計達到519.31億元，相當於海外功率半導體龍頭英飛凌、安森美、意法半導體2021年合計收入的24.25%。我們認為國產廠商目前已初具規模，未來有望乘「碳中和」東風繼續實現份額的快速提升。

受益於全球產能緊缺+下游需求爆發+國產化趨勢，過去兩年國內功率公司實現營收和盈利能力快速提升。從需求端看，一方面，2020-2021年疫情催生「宅經濟」，推動電腦、平板類消費電子產品需求的增長；另一方面，碳中和背景下，新能源汽車、光伏等下游需求爆發，大幅拉動了功率半導體的產品需求。從供給端看，全球產能緊缺，晶圓供給不足。供需錯配導致功率半導體交貨周期不斷拉長，交貨價格持續抬升。此外，受益於產業技術升級和國家產業政策扶持等多重利好，功率半導體國產替代加速，為國內功率廠商發展提供新的增長動能。因此過去兩年，國內功率廠商收入實現快速增長，1Q22國內平均增速為39.52%，顯著高於海外的20.86%；同時盈利能力也實現顯著提升，平均毛利率從1Q19的23.75%提升12.52pct至1Q22的36.27%。從股價表現來看，年初至今國內功率半導體公司明顯跑贏海外英飛凌等龍頭功率半導體廠商。

從估值來看，2022年國內主要功率公司PE均值為52.2x，海外功率PE均值為11.5x，A股功率板塊約為海外的3.5倍。國內公司高估值反映業績高成長性預期，我們認為功率器件高成長性下游領域如新能源汽車、光伏均為我國優勢領域，下游整車廠、系統廠商、光伏逆變器廠商國產替代需求旺盛。我們認為近兩年為國內功率板塊公司國產替代關鍵期，有望實現國內及全球份額快速提升，高估值水平有望維持。

當前景氣度呈現分化，高壓器件維持高景氣，低壓標準器件景氣度松動

立足當前時點，功率半導體呈現景氣分化，高端產品仍維持高景氣度。其中，IGBT及高壓MOSFET主要應用於新能源汽車、工業控制、光伏等泛工業領域。受益於下游旺盛需求，IGBT及高壓MOSFET供需缺口仍然存在。據富昌電子數據顯示，2Q22交貨周期及交貨價格依舊維持上升趨勢，其中IGBT平均交貨周期已從4Q16的12.2周提升至2Q22的47.5周，部分產品交期已超過一年。而低壓MOSFET產品主要應用包括家電、消費電子領域。由於后疫情時代「宅經濟」紅利見頂，家電和消費電子需求呈現持續疲軟。同時，由於產品准入門檻低、市場競爭激烈，多因素疊加下，部分低壓MOSFET產品已出現降價趨勢。據Digitimes，部分小信號、通用性MOSFET庫存水位已回落至3-4月，產品價格也有所回調。

未來展望：IGBT景氣度貫穿全年，2023年供需缺口有望迎來緩解

新能源車和光伏是IGBT的兩大主要成長性應用領域，近期新能源汽車、光伏需求明顯上修，我們持續看好下游領域結構性增長持續驅動IGBT需求。

需求端：1）新能源汽車：復工復產提速疊加促消費政策出臺，新能源汽車需求持續高漲。五月中下旬起，上海地區疫情逐步好轉，汽車供應鏈恢復；同時新能源汽車下鄉和各地方補貼政策頻頻落地，助力新能源汽車下游需求復甦。據中汽協數據顯示，5月全國新能源汽車銷量達45萬台（YoY：+105%，QoQ：+50%），恢復節奏超出我們預期。我們看好新能源汽車憑藉生產節奏恢復和新車型的密集發佈實現快速放量，預計2022年全年新能源汽車銷量為590萬輛，較我們年初的預期上調約70萬輛。2）光伏：國內穩增長疊加海外能源轉型加速，光伏裝機量需求旺盛。國內光伏裝機同比實現高增長。據國家能源局數據顯示，2022年5月新增裝機6.83GW（YoY：+141%，QoQ：+86%）。與此同時，海外光伏裝機量目標提升。近期歐盟/印度均制定了2030年裝機量目標（600GW/300GW），同時美國白宮宣佈對東南亞四國光伏組件產品提供24個月關税豁免期。我們看好未來光伏裝機量憑藉國內政策利好和海外能源轉型計劃實現快速提升。

供給端：面對需求高景氣，國內外廠商持續加大資本開支，主要功率半導體廠商2021/22年資本開支同比增長44.1%/57.9%，我們預計功率半導體產能將會在2H22/2023年逐步釋放。8寸晶圓方面，一方面由於晶圓代工廠從規劃到投產需要1-2年時間，短期內擴產有限；另一方面由於目前設備廠商多研發12寸設備，8寸設備停產，8寸二手設備的短缺使得擴產難度加大。12寸晶圓方面，國內外功率半導體廠商積極佈局12寸晶圓廠產能。其中海外英飛凌奧地利菲拉赫工廠預計2H22/2023將迎來產能快速爬坡；國內士蘭微廈門二期項目、時代電氣IGBT二期產線均在穩步推進中；華潤微12寸晶圓生產線預計於4Q22建成；聞泰科技上海臨港12寸車規級產線預計2023年投產。整體12寸晶圓廠產能擴張處於穩步推進過程，預計產能將會在2H22/2023逐步釋放。

綜上，未來IGBT下游汽車和光伏需求快速增長趨勢明顯；但是本輪上行周期供給端受制於短期產能擴充限制，產能緊張持續。我們認為IGBT供需缺口仍將延續，高景氣度有望貫穿全年。但伴隨2H22起產能逐步釋放，我們預計2023年起整體供需缺口將有望迎來緩解。

下行周期對中國公司影響及應對策略：升級產品組合，把握三代半新機遇

受制於消費領域需求持續疲軟，疊加中低壓標準器件的降價壓力，我們認為消費類業務和中低壓傳統標準器件收入佔比較高的功率器件公司2H22預計業績上將承壓；而斯達半導、時代電氣、宏微科技、東微半導體等公司下游應用主要覆蓋汽車、光伏、工控等需求旺盛領域，且佈局超級結MOSFET和IGBT等高端功率器件產品，能夠更好的平滑周期，保持業績堅挺。

建議#1：把握新能源發展契機。在「碳中和」背景下，我們認為，國內功率半導體廠商應當積極佈局，加速新能源領域的產品研發，以應對消費電子需求疲軟所帶來的下行周期的影響。目前，在新能源汽車領域，斯達半導、時代電氣、士蘭微等廠商已實現車用IGBT的大規模出貨，實現國產替代；聞泰科技的標準器件產品在汽車領域具備顯著市場地位；在光伏領域，斯達半導、士蘭微、新潔能、宏微科技、揚傑科技已進入全球頭部逆變器廠商供應鏈。

建議#2：優化產品結構，佈局中高端產品。功率半導體景氣度分化，低端產品跌價壓力較大，已逐漸步入下行周期。我們認為，國內功率半導體廠商應當積極進行產品優化升級，逐漸縮小與海外龍頭廠商的產品代差從而實現更強的市場競爭力。以MOSFET為例，國內功率半導體廠商的主要產品已從以傳統MOSFET為主，向超結、屏蔽柵MOSFET升級。

建議#3：把握第三代半導體的發展機遇。以氮化鎵（GaN）和碳化硅（SiC）為代表第三代半導體材料，相比傳統半導體材料具有禁帶寬度大、抗輻射能力強、熱導率高、電子飽和速率高等性能優勢。考慮到SiC深度綁定新能源汽車、光伏、風電等高成長性下游領域，我們預計全球SiC市場規模有望從20年的11.84億美元增長至25年的59.79億美元，對應CAGR為38.2%；其中SiC功率器件市場規模有望從20年的2.92億美元增長至25年的38.58億美元，對應CAGR為67.6%。

當前SiC功率器件整體仍然處於滲透率相對早期，未來隨着：1）特斯拉、比亞迪、蔚來等頭部新能源車廠帶來的「示範效應」，更多車企逐步採用SiC方案；2）碳化硅器件價格逐步下降，成本經濟效益不斷提升；3）800V架構成為重大驅動力。我們認為SiC未來幾年將在新能源汽車領域快速放量。此外，高效、高頻GaN功率器件未來也有望在數據中心/光伏/電動汽車等領域實現加速滲透。當前全球第三代半導體有效產能仍然不足，我們認為，國內功率半導體廠商應當把握第三代半導體市場窗口期。

模擬芯片：消費類供需趨緩，長期看好工業、汽車國產化率提升

回顧：國產替代加速中國半導體設備行業發展， 但國產化率仍處於低位

科創板推動模擬芯片公司加速登陸資本市場，本土模擬芯片公司初具規模。據中國半導體協會數據，截至2022年3月，中國模擬公司約有414家。根據華泰統計，目前A股已上市與提交招股説明書的約有30家模擬芯片設計公司，是A股半導體子板塊中公司個數最多的賽道之一。缺芯和國產化，推動中國模擬公司實現收入/毛利率大幅提升。根據我們的測算，2021年中國模擬芯片公司合計收入36.89億美元，約佔TI 21年總收入的26.35%。

本土模擬廠商主要佈局電源管理領域，下游聚集消費電子。產品佈局方面，國內模擬廠商產品大多集中在低技術壁壘的電源管理領域（如LED驅動、LDO等），在ADC/DAC等高技術壁壘信號鏈芯片佈局較少，國內佈局電源管理和信號鏈的模擬芯片廠商分別為22/9家。根據我們的測算，21年中國模擬芯片在電源管理和信號鏈市場的規模分別為27.7/9億美元，自給率分別為23.6%/11%，國產替代空間均較廣闊。下游應用方面，消費電子領域本土廠商市佔率較高。根據我們的測算，2021年本土廠商在全球消費用模擬芯片市場的市佔率合計達到21.7%。在更高階的工業、通信和汽車等領域，國內龍頭模擬公司21年市佔率合計僅為3.0%/1.3%/0.4%，國產替代仍處於早期階段。

估值方面，當前模擬行業供需趨緩行業增速下降，在市場保持謹慎的情況下板塊估值短期仍有壓力。回顧2021年，全球模擬芯片供需持續緊張，缺貨漲價邏輯下A股模擬芯片公司估值普遍較高，中國模擬公司2021年PE TTM 均值約為100倍，普遍超過A股半導體設計公司與海外模擬龍頭。2022年行業增速開始下滑，A股行業一致預期預測PE回落到55倍，海外模擬行業PE為37倍，A股與海外存在49%溢價。

目前周期位置：消費電子類需求疲軟，汽車、工控類模擬芯片供需仍偏緊

手機等終端消費需求疲軟，模擬行業供需緩解。半導體庫存去化終於在2022年3月開始，我們看到消費電子（包括智能手機）的庫存修正最早，其次是監控，然后是PC，然后可能是服務器/網絡，最后是汽車/工業。模擬芯片具有料號多、下游分散等特點，行業出現長短料現象。當前智能手機和麪板相關通用型模擬IC已經開始降價，汽車及工業產品價格保持堅挺。

模擬行業供需趨緩，部分芯片下半年面臨價格下跌壓力。需求方面，后疫情時代社會生產恢復疊加全球高通脹，消費電子需求放緩，手機、PC等需求相對疲軟。供給方面，TI預計2022-25年新建6座12寸晶圓廠，新增產能合計超過25萬片，為當前12寸產能的的3倍，新增產能預計從Q3起逐步釋放。公司認為屆時90%產品將由TI自有廠房生產（21年80%），75%產能為12英寸產能（21年40%）。PMIC渠道的檢查表明， 22年下半年開始模擬芯片供需失衡將得到緩解，2023年模擬芯片供需或將重新達到平衡，甚至可能出現產能過剩。供給端產能供應提升疊加22年突發的香港和上海疫情對需求端造成的衝擊，以PMIC為代表的模擬芯片漲價潮或將結束，甚至可能面臨跌價壓力。

行業進入下行周期，模擬廠商基本面承壓，下半年行業毛利率及利潤增速或將進一步下滑。我們選取TI、ADI、MPS、聖邦、矽力傑、思瑞浦、艾為、納芯微為代表，從Q2業績預測上看，海外/中國模擬廠商季度收入同比增速持續下滑至39%/52%，下滑了8/33個百分點，毛利率上因為Q2交付的多為此前在手訂單，價格還未明顯衝擊，基本保持穩健，艾為電子受消費類衝擊較大，毛利率有所下滑，淨利率增速海內外廠商均有明顯下滑，我們預計隨着供需進一步緩解，TI新增產能釋放，行業毛利率及利潤增速或將進一步下滑。

憑藉全面的料號儲備，平臺型模擬芯片公司能夠為客户提供其所需的全套產品與服務，因此和下游龍頭客户之間通常具備良好的黏性。同時，客户與公司之間具備正反饋效應，得到下游龍頭客户認可的平臺型公司可根據客户進一步的細分需求開發出更多的料號，從而擴大規模、完善產品結構，進而搭建起以平臺型公司為核心強大生態圈。

當前本土模擬芯片公司產品應用領域主要集中在消費領域，分散度低，受到宏觀經濟影響程度大。且近年來消費領域需求持續疲軟，聚焦消費領域的本土模擬芯片公司增速下滑明顯。而TI、ADI等海外龍頭下游應用涵蓋工業、通信、汽車、消費等多領域，應用較為分散，即使消費領域受到衝擊，工業、通信和汽車領域業績仍能保持堅挺，整體業績增速仍具有韌性。

MCU：價格走弱，關注工控和汽車MCU領域佈局及平臺類公司

回顧：缺芯加速MCU國產化進程，21年國內MCU廠商量價齊升

市場：國內MCU公司數量眾多，部分企業已具規模。中國MCU廠商目前有超過200家，根據華泰統計，A股市場已經上市（含已經過會即將上市）的MCU廠商一共有15家。雖然MCU技術難度門檻低，但真正具備規模營收的上市公司數量相較於模擬等其他細分領域來説仍較少，目前呈現出以兆易創新（MCU 21年收入約25億元）、中微半導（MCU 21年收入約11億元）、中穎電子（MCU 21年收入約6億元）三家體量較大，其余公司MCU 21年營收在5億元以下的市場格局。

估值：1Q公司業績分化，消費疲軟疊加疫情影響，板塊估值下修到合理水平。21年晶圓代工產能緊張且下游疫情恢復后需求加速，供需緊張情況下MCU上市公司估值普遍較高，在上表的基礎上我們剔除掉MCU佔比較低的公司，選取了10家MCU公司作為代表，21年其按市值加權的PE均值為53倍（國芯科技和峰岹科技未上市不在統計中），顯著超過海外廠商意法半導體/英飛凌/恩智浦/微芯/瑞薩的29倍21年PE。2022年行業受下游需求不足影響以及上游成本擠壓，行業增速出現下滑，平均22年一致性預期PE值回落到35倍，海外廠商PE為10倍，A股與海外相比存在較高溢價。

業績：全球MCU缺貨潮加速國產替代，2021年本土廠商業績亮眼。自2H20以來缺芯導致MCU供不應求，ST、瑞薩、微芯等海外廠商在21年紛紛上調原廠價格，國內廠商跟漲，而渠道端成為實際供需錯配的放大器。1H21受到汽車廠商對市場需求低估以及成熟製程產能釋放有限，疊加晶圓廠的偶然事件導致停工影響，漲價和交期延長一直持續，部分廠商交貨周期從15周延長到55周，國外MCU廠商如TI、ST將更多產能轉向中高端MCU，供不應求下中低端MCU國產替代進程加速。

儘管2H21由於海外供給逐步恢復，海運受阻壓制海外需求導致MCU渠道價格短期大幅回落，但與原廠MCU出貨價仍有較大差距。21年全年來看，國內MCU廠商實現量價齊升。其中，兆易創新、中微半導、芯海科技MCU業務營收分別實現225%/193%/184%同比增長；毛利率同樣提升顯著，中微半導、兆易創新、峰岹科技毛利率分別達68.94%/66.36%/61.16%。

2021年中國MCU芯片國產替代率達24.4%，汽車&工業國產化率仍存在較大提升空間。據IHS數據，2021年我國MCU市場規模為365億元，我們測算2021年國產MCU替代化率達24.4%，國產化率提升顯著。工業領域，中微半導、國民技術等積極推出創新解決方案，其中兆易創新21年工控產品收入佔比提升至30%，國產替代進展順暢。汽車領域，傳統汽車供應鏈較為穩定封閉，國產廠商難以進入。受全球缺貨推動，國產MCU產品陸續取得更多車企認證機會，並逐漸從低端車規產品走向中高端。國外廠商憑藉深厚先發優勢，佔據工業及汽車MCU市場較高市場份額，其中2020年TOP6廠商佔據全球汽車MCU市場98%份額。因此，國內廠商仍存在較大提升空間。

目前周期位置：從大範圍缺芯走向小範圍缺芯，1Q22業績出現分化

市場供需逐步恢復平衡，中低端產品價格回落明顯，高端產品價格較為堅挺。伴隨MCU廠商擴產，同時下游部分應用場景需求有所下滑，2022年開始市場整體供需逐步恢復。細分應用市場來看正從大範圍缺芯走向小範圍缺芯，在消費級MCU領域，2022年上半年為傳統淡季，疊加疫情、國際局勢以及高通脹等衝擊影響，家電、可穿戴設備等需求降温，下游庫存升高，因此多種型號的中低端消費級MCU價格下跌明顯。在工業級和車規級MCU領域，貨期仍保持較高水平。尤其車規級MCU，自2020年三季度末開始，汽車芯片需求激增，供不應求現象仍在延續且短期難解。在價格方面，大部分型號的高端MCU相較2021年6、7月份高位已有消退，疫情不穩定下市場備貨需求波動大，但整體價格表現較為堅挺。

1H22國內MCU廠商業績分化，毛利率有所下降。2022年，伴隨消費電子需求放緩，MCU市場從全行業高景氣度走向分化。營收端來看，國內廠商普遍維持增長態勢，但增幅較去年有所縮小，主要與公司MCU產品結構以及公司議價能力有關。毛利率端來看，2021年下半年晶圓廠漲價對成本的影響逐漸釋放，疊加部分應用市場需求下降因素，國內MCU廠商毛利率承壓。其中，中穎電子通過調漲部分產品價格以應對代工成本上升，2Q22毛利率得以保持穩定。此外，部分廠商通過高端化發展有效維持毛利率平穩。

展望：拓寬應用邊界平滑周期波動，發展高端領域保障盈利能力

把握工控、汽車發展機遇，拓寬應用邊界、發力高端領域保障盈利能力。據IC Insights數據，國內MCU產品主要應用在消費電子、計算機網絡、汽車電子以及工控領域，2020年佔比分別為26.3%/18.2%/16.2%/11.1%，應用空間廣闊。相較國際龍頭廠商，我國MCU廠商起步較晚，當前主要聚焦家電、智能表計及電機控制等領域，受終端需求周期性影響較大。全球MCU缺貨潮為我國本土MCU廠商進入工控、汽車領域提供良好契機，國內廠商有望通過把握時代機遇缺口在高端領域實現國產替代。

手機芯片：下行周期，汽車產品帶來新一輪增長曲線

隨着智能手機出貨量的下滑，射頻、模擬、CIS等成熟手機芯片廠商進入下行周期。根據中國信通院，1-5月全國出貨量1.06億部，同比下滑27.1%。根據IDC，全球1Q22智能手機出貨量同比下滑8.8%，手機市場持續疲弱。以基本完成手機產品國產替代爆發期的三家廠商卓勝微/匯頂/韋爾來看，1Q22三家廠商收入同比增速大幅下滑，韋爾、匯頂分別下滑10.8/38.4%，卓勝微增長12%。同時，三家公司存貨周轉天數持續上漲，1Q22均超過200天，整體進入下行周期。