重温亞洲金融危機始末與當下啟示

本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大為、吳靖

近來日元、韓元等主要亞洲貨幣快速貶值引發關注，截至2022年7月19日，日元對美元已經較年初下行了20%。這不禁讓人聯想起1995年至1998年從日元下跌到亞洲金融危機的歷史。當前的日元貶值是否會引起新一輪的競爭性貶值？亞洲是否會再次爆發金融危機？我們試圖對以上兩個市場關注的問題進行解答。

以史爲鑑：從日元貶值到亞洲金融危機

第一步：1995年后日元緣何大幅貶值？

1985年廣場協議之后日元一路升值，日元兑美元由廣場協議前的250:1升值到1995年5月的80:1，但從1995年開始，日元便一路走貶，到1998年9月，日元兑美元來到了137:1。

1995年前后的日元貶值存在多方面原因：

基本面上，美日經濟增速逐漸拉開差距。一是，美國迎來互聯網革命，美國本土更多的投資機會使得資本從世界其他地區抽離，而日本則錯過了互聯網革命，基本面上與美國拉開了差距。二是，貿易順差削弱。90年代初，歐盟、北美貿易組織等成立，對內統一市場，相互降低或取消貿易壁壘。三是，日本剛經歷90年代初房地產泡沫破裂引爆的銀行業危機，過度槓桿+債務處理不及時+銀行惜貸和清理不良資產→經濟走弱+產業升級遇阻力。

貨幣政策上，美聯儲快速大步加息，而日本則處於降息階段，美日利差走闊。美國在經歷了1991年的經濟衰退后快速復甦，產出缺口彌合+失業率下滑+通脹抬頭，迫使美聯儲在1994年開始預防性加息，1994年2月到1995年2月，美聯儲共進行7次加息，聯邦基金目標利率由3.0%提升至6.0%。相對地，1995年日本進入降息階段，長期貸款利率由5%下降至1995年底的2.7%。美日利差拖累日元。

第二步：日元貶值如何蔓延成為亞洲金融危機？

因果關係上看，日元貶值更多作為引爆亞洲金融危機的催化劑或放大器而存在，其傳導路徑主要在於三個方面：

日元貶值導致亞洲貨幣競爭性貶值

中國的發展重塑了亞洲地區出口競爭格局。1994年匯改使得中國成為東南亞國家制造業的強大競爭對手。1994年中國實施匯改，實行以市場供求為基礎的有管理浮動匯率。1994年人民幣匯率為8.7元合1美元，比1993年官方匯率5.8元貶值50%，對外資吸引力大大提升。與其他東南亞國家相比，中國擁有更加龐大的人口紅利、更高的教育水平、龐大的國內市場、豐富的自然資源以及強大的國家經濟協調能力，加劇了製造國的出口競爭。

日元貶值進一步削弱了固定匯率國家的出口競爭力。與日本不同，其他亞洲國家大多實行固定匯率以鼓勵外資流入和擴大出口，且大多盯住美元。1994年美聯儲加息美元進入升值周期，而日元則開始貶值，此消彼長導致新興市場貨幣相對於日元被動升值，削弱了其他亞洲國家相對於日本的出口競爭力。出於保護本國經濟和金融市場穩定的考量，亞洲其他國家（除中國）紛紛放棄固定匯率制，本國貨幣相繼出現競爭性貶值。

日元貶值加速日本銀行和企業從海外抽離資金

美國IT發展+美聯儲加息周期+墨西哥金融危機，新興市場對FDI的吸引力本身便存在下降趨勢。美聯儲加息使得美國與新興市場利差降低，加上美國互聯網革命帶來的「新經濟」投資機會，區別於亞洲各國製造業為主的「老經濟」，以及1994年墨西哥金融危機導致的對新興經濟體信心的下滑，新興市場國家投資吸引力降低，資金迴流發達國家。

同時，日元貶值疊加銀行業危機，日本銀行和企業需要從海外撤回資金。日本房地產泡沫破裂后，金融加速器機制使得銀行資產負債表與資產價格之間形成負反饋。日本銀行和企業本是東南亞地區最重要的外資來源，但此時需要縮減其資產負債表：一方面，日本銀行直接減少對東南亞地區的貸款；另一方面，日本企業也需要減少對外投資。國際貨幣基金組織和國際清算銀行的數據顯示，1995年到1999年間，東南亞地區總共減少1925億美元貸款。貸款和投資的突然抽離導致東南亞陷入「貨幣貶值→經濟下行→壞賬暴露→資本外流」的負反饋循環。

利差交易反轉+空頭狙擊致新興市場貨幣貶值預期自我實現

投機因素上，日元貶值並不會直接導致新興市場貨幣貶值，而是通過一場「資金的遊戲」（利差交易），讓新興市場經濟體陷入「虛假的繁榮」，之后「由盛轉衰」，因此，從1995年日元貶值到1997年亞洲金融危機，期間存在兩年的時滯。

首先，高利差+日元貶值推動利差交易，亞洲新興市場反而獲得了大量的資金流入，陷入「虛假的繁榮」。利差交易指從利率較低的日本借款並投資於新興國家市場賺取高利差。在1994年前后新興市場全面資本開放+美聯儲緊縮周期+日元貶值的情況下，該策略賺了兩筆錢，一筆是做空日元帶來的收益，一筆是新興市場國家相較日本的高利差。以泰國為例，在20世紀90年代初，投機者在日本獲得的貸款利率在5%以下，在美國獲得的貸款利率在6%左右，但換成泰銖后在泰國存款能獲得10%以上的存款利率。利差交易使得資金更多通過證券市場湧入新興市場國家，資金流入流出的波動性增大。例如在泰國，1993年和1995年證券流入甚至超過了FDI，達到超過20萬億美元。1992年到1996年泰國遭遇資本大進大出，主要也是證券資金流動導致。

然后，前期的資金流入越多，經濟轉弱后的貨幣貶值壓力就越大。當新興市場經濟體增長動能放緩，在察覺到新興市場貨幣匯率存在貶值風險后，利差交易反轉，投機團體開始押注外儲不足將使得新興市場國家無法維持固定匯率，大舉做空新興市場貨幣。最終，亞洲新興市場國家被迫放棄固定匯率，同時陷入一場外匯儲備急劇減少、貨幣貶值預期自我實現的國際收支危機。

根本原因：雁形產業鏈轉移和脆弱的投資拉動增長模式

我們在前文總結了從日元貶值到亞洲金融危機的傳導路徑，但無論是日元貶值對新興市場經濟的壓力，還是日元貶值下的日資加速撤出，抑或是利差交易反轉等投機性因素，其本質原因都是亞洲新興市場經濟體自身增長模式具有脆弱性，對外抵抗外部衝擊的韌性較弱。我們認為，日元貶值可能僅僅只是亞洲金融危機的觸發劑和放大器，對亞洲經濟體而言，導致其陷入危機的根本原因在於亞洲雁陣發展模式的內在矛盾。

何為雁陣發展模式？

1950年開始，亞洲經濟體形成了日本為首的雁形發展模式。日本首先實現從勞動密集型產業向技術密集型產業的轉變，隨后產業向人力成本、資源成本更低的韓國、中國、東南亞等第三世界亞洲國家次第轉移。以雁陣比喻，日本為頭雁，四小龍（中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡）緊隨，隨后為四小虎（馬來西亞、泰國、菲律賓和印度尼西亞），中國東部沿海地區（廣東等）和其他亞洲國家。其他國家從頭雁日本那里獲得發展需要的資金、技術，得以迅速實現工業化，並填補日本由於產業升級讓出的空間，推動經濟快速增長。

雁陣發展模式存在哪些內生矛盾？

就單隻「雁」而言，后發國家主要承接海外產業鏈，形成了以製造業為主導，「投資-擴產-出口」的經濟發展模式，但也造成產業結構單一和外債高、期限短等問題。

產業部門方面，狹小的國內市場+單一產業鏈導致新興市場國內產業重度依賴投資和外貿，抗風險能力差。一方面是國內市場狹小，雁陣模式涉及產業並不多，主要是紡織業和裝配製造業，必須依賴出口消化產能。另一方面是產業升級對海外技術和生產資料的需求要求積累外匯，因此必須出口導向。就單一經濟體而言，這一模式導致經濟體較為依賴單一產業和投資、出口拉動，消費沒有跟上導致對國際融資難度、海外需求變動極非常敏感。而就多經濟體而言，產業構成的雷同導致激烈競爭，壓縮利潤空間，1994年中國匯改加入競爭加劇了這一窘境。

金融部門方面，新興經濟金融市場深度和監管不足，國內銀行壞賬率高和過度負債，資本開放導致高外債。新興市場金融體系發展時間短，多依賴銀行融資、且普遍過度負債。一是銀行業壟斷經營+產業資本與金融資本的深度融合，如日韓的財閥體系，二是政府與金融資本關係複雜、指令性經濟導致預算軟約束和信貸軟約束。根據Harvey and Roper (1999)，從1992年到1996年，印度尼西亞宏觀槓桿率（137%→202%）、韓國（123%→257%）、馬來西亞（188%→336%）、菲律賓（55%→105%）、中國臺灣（27%→201%）、泰國（261%→417%），同時由於資本開放早期階段外國投資者不願意提供長期貸款及以本幣出借，這造成了新興經濟體短期外債過高的問題，國際融資中斷容易造成壞賬。

從雁與雁的關係來看，雁陣聯合發展模式也導致個別經濟體內部的矛盾更容易向其他經濟體傳染。

在雁陣頭部，日本作為頭雁，其經濟發展對雁陣其他國家的影響舉足輕重，但90年代以后日本經濟動力不足，后發國家「追尾」造成競爭局面惡化。作為雁羣「頭雁」，日本一方面設定產業路線，從勞動密集型的紡織業和裝配業到汽車等資本和技術密集型行業，另一方面也設定技術路線，從美國吸取技術，改造升級並傳播到其他亞洲國家。但80年代以后這一模式出現問題，一方面是日本財閥經濟導致的突破創新困難，並且不適應互聯網等新經濟研發思路，關於這一點可以參考我們2021年9月11日的《經濟發展模式之日韓模式》。另一方面是80年代以后美國加強了知識產權保護立法，包括1982年成立產業競爭委員會等，使得日本無法輕易從美國獲取技術實現產業結構升級。

頭雁日本經濟減速，寬松貨幣政策「水淹」東南亞。由於日元升值導致出口優勢減小，經濟增長動力乏力推動90年代初日本政府採取低利率貨幣政策和將政府資金注入基礎設施建設，刺激投資、壓低匯率，從而刺激經濟增長。寬松的貨幣和財政政策帶來的低利率刺激了利差交易膨脹，海量日元通過FDI和證券投資進入新興市場國家，推高這些國家外匯儲備的同時也使得他們國內出現過度投資（尤其是房地產）、經濟過熱、通脹爬升、外債攀升的問題。除此之外，20世紀80年代中期日本完成了浮動匯率改革和資本項目完全開放，這使得企業融資方式多元化，降低了日本銀行盈利能力，日本銀行主動尋找海外債投放也是導致日元氾濫和新興市場國家外債高企的原因。

由於頭部雁羣的減速，以及更多國家參與雁陣，雁陣中出現了雙重競爭，導致雁陣各級利潤率和經濟增速都減速。首先是在頭部，四小龍「追尾」日本后，與日本開展激烈競爭損害日本企業的利潤收入。日本雖然技術發展領先，但人口和資源相對於雁陣其他國家並無優勢，尤其是在廣場協議日元升值后，日本的價格優勢不復存在。日本發展減速后，四小龍后來居上，不僅在直接生產的產品上展開競爭，還爭相在四小虎等后發國家設廠。而在尾部，四小虎、中國與其他亞洲國家在中低端製造業上開展競爭。競爭壓低了各國利潤率，拖累雁尾諸國經濟增速。

進一步看，危機發生時存在以鄰為壑和踩踏現象。從股權和債權關係的角度，對日本和四小龍而言，設立在四小虎和其他亞洲國家的廠房只是分支機構，危急時刻可以選擇斷臂求生。對后者而言卻意味着經濟發展的主動權不在手中，本土民族企業實力不足，一旦前者選擇停擺，后者經濟將陷入停滯。從產業鏈的角度，產業的同質化競爭意味着危機來臨時容易出現競爭性貶值。

關於雁陣發展模式內在矛盾更詳細的討論，可參考附錄部分。

當前的日元貶值會造成亞洲金融危機嗎？

當前，美聯儲快速加息、日本堅持寬松政策、日元快速貶值，亞洲新興市場經濟體正面臨着與1997年亞洲金融危機前夕相近的外部宏觀環境，且四十年一遇的全球通脹壓力使得當前的外部環境似乎更為惡劣，市場開始擔憂日元快速貶值是否會再一次助推亞洲金融危機，我們對此進行討論，着重分析日本和亞洲新興市場經濟體尤其是東南亞的前景。

日本面臨的是衰退風險而非債務危機

日本央行陷入政策兩難，日本經濟可能陷入衰退

在通脹成為全球性問題以及歐美央行快速加息的背景下，日本央行控制收益率曲線和維持日元幣值穩定本身便是矛盾的。本文不對后續日本央行的政策判斷進行過多討論，但無論日本央行選擇站在哪一方，都意味着更大的經濟下行壓力。

如果日本央行堅持收益率曲線控制政策，那麼日元貶值趨勢會衝擊日本本土企業，影響本國就業和經濟增長，可能使日本經濟陷入衰退。日元貶值利好兩類日本企業，一類是生產過程在國外的，收入以美元計價的跨國企業，另一類是位於本土卻不依賴商品或服務的進口的企業，如旅遊業。但對於絕大多數收入以日元計價、成本卻需要以美元計價的日本本土企業而言，日元貶值意味着利潤鋭減：日元貶值加劇輸入性通脹壓力，但資產負債表衰退下的內需仍受壓制，進口價格上揚導致的成本壓力很難轉嫁給消費者，再疊加全球經濟下行對於外貿依存度較高的日本也會形成拖累，可能形成「企業虧損-裁員降薪-居民需求下滑-企業進一步虧損」的惡性循環，日本經濟的衰退風險不容忽視。

如果日本央行鑑於匯率壓力或潛在的輸入性通脹壓力而放棄收益率曲線控制政策，那麼日債收益率上行同樣會拖累日本經濟。日本10年期國債收益率已連續多年被控制在-0.25%至0.25%的區間窄幅波動，退出收益率曲線控制或推高日本國債收益率，至少產生幾大影響：一是，長端利率上行直接制約日本經濟活動尤其是商品消費和投資活動；二是，迫使套息交易平倉，套息交易所對應的美債可能會遭到拋售，進而加劇全球金融市場波動，同時拖累全球經濟；三是，加劇日本政府的償債壓力，不利於日本繼續推行擴張性財政政策。

需要注意的是，日本產業競爭力的下降更值得關注。曾經的電子、電器相比韓國、中國臺灣、中國大陸已經處於下風，優勢的汽車產業面臨電動車的競爭，日本錯過了互聯網革命，在數字經濟時代似乎也不佔優。競爭力的下降突出表現爲日本開始從貿易順差轉為逆差。當然，日本在機器人、精密儀器、材料等領域仍具備很強的競爭力。

不過，日本爆發債務危機或貨幣危機的風險暫時可控

日元本具有自我穩定的機制，這種機制的根基並未受到顯著損傷，日元惡性貶值的概率不大。日元「避險貨幣」地位的重要原因在於日元的「反向流動」特徵：一是，海外經濟衰退時，日本企業和金融機構拋棄海外資產換回日元，形成日元升值壓力；二是，海外經濟不確定性增大時，針對新興市場的套息交易平倉，有利於維護日元幣值穩定。

日本雖然債務率高，但是外債很少，高槓杆率實際是財政部和央行的「內部交易」，且短期償債壓力小。從表象上來看，根據BIS數據，日本槓桿率高，2021年底政府槓桿率達224%，非金融企業部門槓桿率118%。但是，高槓杆的背后是大多數日本債務以日元計價且由日本央行持有。因此，即使日本最后加息，也只是「左手倒右手」，舊債展期也沒有問題，難以出現大規模違約。從久期上看，根據Fitch Ratings，日本的平均債務期限約為九年，高於意大利和美國等其他發達國家，短期償債負擔不大。

日本外匯儲備及龐大的海外資產也足以抵禦貨幣危機。日本龐大的外匯儲備構成了一張強力的安全墊，根據日本財務省，截至2022年6月，日本擁有官方儲備資產1.3萬億美元，根據美國財政部，截至2022年4月日本持有美國國債1.2萬億美元。去年下半年日元出現貶值趨勢以來，日本即在不斷拋售外匯儲備，但是到目前為止日本儲備資產仍然充足，按6月拋儲速度計算當前儲備資產可以維持6年。若日本決心對抗日元貶值，日本央行有能力拋售更多的美債和美元。

最大的風險在於，日元貶值引發日本國內企業和居民對日元失去信心，進而恐慌性拋售日幣資產換取美元資產，這可能會導致日元崩潰式下跌。目前來看，日本社會和政局穩定性強，這一情況爆發概率還較低，但仍需密切關注。

日元貶值到亞洲金融危機的傳導機制已在弱化

我們認為本次日元貶值或難以導致亞洲其他貨幣競爭性貶值和亞洲全面危機。

從危機形成機制的角度，亞洲金融危機背后曾經的「內生誘因」已經大為改變了。

從「雁」本身來講，產業部門產業單一性有改善，不再單獨依賴出口和投資，內需和國內民族企業對經濟的貢獻提升。以泰國為例，從1993年到2021年，消費佔GDP的比例由4%提升至70%，固定資產形成總額則從40%下降到24%。按行業來看，服務業佔比從57%提升至62%，經濟韌性有所提升。

從雁與雁之間的聯繫來看，原先的傳導機制大多已經弱化。

一是，大多數經濟體已經實施浮動匯率制度。目前亞洲地區大多數實施浮動匯率制度，中國、印度、越南、新加坡、泰國、印度尼西亞、馬來西亞實施有管理的浮動匯率制度，韓國實施自由浮動匯率制度。只有中國香港和尼泊爾實施固定匯率，其中尼泊爾盯住印度盧比，港幣盯住美元。浮動匯率降低了固定匯率下貨幣被高估的危害，也增強了新興市場國家貨幣政策自主性。

二是，日本對亞洲各國投資影響力減弱，日本撤資影響不如當年。從債務貨幣構成來看，美元是當前新興濟體體債務主要結算貨幣，日元已經不再重要。東南亞各國中，泰國2020年日元佔公共部門外債比例已經下降至8.5%（2012年為22.9%），菲律賓2020年日元佔公共部門外債比例19.4%（2012年30.7%），印度尼西亞2020年日元佔公共部門外債比例5.8%（2012年22.1%）。從投資來源國來看，亞洲各國吸引外資來源更多元化了。以泰國為例，據中國泰國商會的估算，2021年泰國接收境外投資4553.31億泰銖，其中日本佔17.7%，約為2005年35.1%比例的一半。

從各國匯率角度，同樣缺乏爆發競爭性貶值的條件。

一是亞洲各國尚有充足的貨幣政策空間，足以應對貶值壓力。今年以來東南亞國家並未有明顯加息動作，沒有在美聯儲緊縮關頭着急收緊貨幣，僅馬來西亞5月加息25基點，后續調控空間大，如收緊貨幣政策將能夠支撐新興市場國家貨幣。

二是日本企業在貶值過程中爭搶市場份額的情況不明顯。理論上，日元貶值有利於本國出口，日本企業有機會佔據更大市場，而其他國家的市場份額被搶奪后，可能造成互相加速的競爭性貶值。就日本而言，這一規律在2016年以后不再成立，一方面日本生產出口的產品附加值較高，不與東南亞等國家相競爭，面臨的需求也不會因為價格下降而大量增加，另一方面收益率曲線控制以來日元承擔了融資貨幣和避險貨幣職能，出口價格和匯率之間的關係淡化了。就本次日元貶值而言，日本出口商不僅沒有降價競爭，反而由於成本上升等原因，採取了漲價策略。根據日本央行，6月以合同貨幣計價的出口價格指數環比上行了0.1%，連續第六個月環比上漲。在日本出口價格上漲的情況下，很難引起其他國家競爭性貶值。

三是日本金融機構在過去二十多年投資行為保守化。亞洲金融危機教訓及房地產、股市長期低迷，導致日本金融機構在投資行為上趨於保守化，斷臂求生的概率較低。

不過，雖然日元貶值到亞洲金融危機的渠道在弱化，但其他渠道仍可能會促成新興市場貨幣危機或債務危機。一是，本次美聯儲加息達到四十年來最快速度，資本回流歐美對於亞洲新興市場經濟體的負面影響會始終存在；二是，大宗價格上漲使得亞洲新興市場經濟體也面臨輸入性通脹壓力，一方面掣肘其貨幣政策，被動緊縮或不利於國內經濟基本面，另一方面也提高製造國的原材料成本，多數亞洲製造國順差收窄甚至轉為逆差，經濟下行壓力增大。

量化來看，如何評估亞洲經濟體相對脆弱性？外匯儲備/進口比例是較好指標。外匯儲備/進口比例指的是，在完全中斷外匯收入來源，並假設未來數個月每月進口額都不變的情況下，完全依賴現有外匯儲備可以維持的月數。理論上這個數字越大説明一個國家離國際收支危機越遠。1997年亞洲金融風暴以后，亞洲經濟體從貿易逆差轉爲了貿易順差，並積累了大量外匯儲備，反映為外匯儲備/進口比例增加。近幾個月亞洲各國爲了維護匯率平緩貶值，主動拋售外儲控制貶值速度，使得外匯儲備/進口比例減少，但從歷史上來看仍處於相對高峰。截至2022年5月，中國、韓國、泰國、馬來西亞、新加坡、印度、菲律賓外匯儲備/進口比例尚有半年以上，離國際收支危機較遠。處於危險區間的國家包括斯里蘭卡（1.2個月，政府已經宣佈破產）、老撾（截至2021年底余2.4個月）、越南（3.3個月），未來可能有爆發債務危機和國際收支危機的風險。

歷史上看，每輪美聯儲快速加息縮表都容易引發全球經濟或金融危機。以往的脆弱點是新興市場，而這一次的不同在於，日本匯率或歐債危機可能是兩個短板。對中國而言，如果引爆歐債危機，對中國外需的衝擊值得提防。如果是日本債務危機爆發，作為傳統的融資貨幣且日本在海外持有龐大的金融資產，需要提防對全球流動性的衝擊。

附錄：亞洲雁陣內在矛盾分析

1950年開始，亞洲經濟體形成了日本為首的雁形發展模式。日本首先實現從勞動密集型產業向技術密集型產業的轉變，隨后產業向人力成本、資源成本更低的韓國、中國、東南亞等第三世界亞洲國家次第轉移。以雁陣比喻，日本為頭雁，四小龍（中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡）緊隨，隨后為四小虎（馬來西亞、泰國、菲律賓和印度尼西亞），中國東部沿海地區（廣東等）和其他亞洲國家。其他國家從頭雁日本那里獲得發展需要的資金、技術，得以迅速實現工業化，並填補日本由於產業升級讓出的空間，推動經濟快速增長。

雁型模式不僅是產業在國家間的轉移，同時也是經濟發展模式在各個國家之間的復刻。我們發現，雁陣序列上各個國家處於同一種經濟模式的不同發展階段，東南亞的經濟模式與日本發展早期的經濟模式是十分類似的。雁陣模式方便亞洲各國快速複製產業鏈，依賴投資+出口帶動居民就業和經濟增長，創造了「亞洲奇蹟」。但是這一增長模式中也藴含了一些內在矛盾，和突變的海外宏觀環境一起共同導致了此后的亞洲金融危機。

我們使用五支柱模型描述典型亞洲國家參與雁陣模式后的經濟增長模式以及其中藴含的矛盾。

雁型模式下，后發國家主要承接海外產業鏈，形成了以製造業為主導行業，投資-擴產-出口的經濟發展模式。

1）產業部門：雁陣模式下，后發國家引進先發國家向外轉移的產業和技術，多為紡織業和裝配製造業。先發地區在后發地區設廠生產，僱傭當地勞動力，引進高級產成品（設備等）和技術授權，利用當地廉價資源製造成初級產成品並出口貿易。

從時間順序來看，50年代日本從美國引入，60年代末四小龍從日本引入，80年代開始四小虎和其他國家從日本和四小龍引入。這一轉移在1985年前后達到高潮，一方面是中國實現改革開放，開始引入外資。另一方面，1985年廣島協議要求日元翻倍升值並減少貿易順差。失去出口價格競爭優勢后，日本企業主開始在東南亞設廠，一是可以利用當地廉價資源優勢低成本規模化生產，二是可以避免製造貿易順差，減少美日矛盾，而獲利仍然可以迴流日本，三是日元升值降低了以日元計價的海外投資成本。

由於引進技術+經濟發展時間短，亞洲國家都存在經濟結構單一且嚴重依賴投資和出口的問題，這導致亞洲國家受國際融資環境和國際需求環境影響很大，危機應變能力很脆弱。克魯格曼1994年在《外交事務》雜誌發表的《東亞奇蹟的神話》(The Myth of Asia's Miracle)中提出，東亞的經濟增長主要是依靠大規模的資本積累和密集的勞動力投入，沒有真正的知識進步和技術創新，不能帶來持續的經濟增長。80年代后，歐盟、北美自由貿易區等一體化組織先后成立，對內取消關税，對外排擠東亞諸國外貿出口，出口導向的亞洲雁陣面臨四處碰壁。

2）居民部門：生產部門帶來了勞動力需求並提高了居民工資收入，轉化為本國消費和儲蓄。

從人力資本的角度，亞洲國家普遍存在人口眾多且稠密但教育水平落后的現象，雁陣早期階段大量廉價勞動力通過低成本+規模化生產取得國際競爭優勢，但教育水平不足將導致雁陣后期產業升級天花板較低，容易導致后發國家追尾先發國家造成產業鏈關係失序。

3）金融部門：為企業部門提供融資，同時吸收海外投資和本國企業的富余流動性。由於發展時間短，資本市場不健全，亞洲國家以間接融資為主，且存在以下幾個方面的問題。

本國金融市場存在放貸不規範，體現為壞賬率高和過度負債問題。

一是放貸流程不規範，新興市場國家銀行成立時間較短，銀行風險管理措施不健全。

二是產業資本與金融資本關係混亂導致風控體系失效。例如日本的主辦銀行制度，我們在2021年9月11日《經濟發展模式之日韓模式》中提到，日本的主辦銀行不僅與企業形成長期固定的交易關係和人事關係， 還相互持股，作為企業的大股東，引導企業的經營管理。大財閥依賴政府擔保和扶持從銀行獲得優惠貸款，貸款質量不高，過度負債問題嚴重，資產負債率較高。1996年，韓國三十大財閥資產負債率一度高達80%。

三是銀行業的高度壟斷化降低了資金配置效率，提升了道德風險。

四是政府與金融資本關係複雜導致商業銀行失去獨立性。雁陣模式下國家組織經濟體壟斷發展，政府制定工業發展計劃並要求銀行對企業提供大量政策性貸款，一方面導致企業預算軟約束，另一方面導致銀行信貸軟約束，積累大量不良資產。

而面對全球金融市場，又存在過早實施金融自由化，對海外熱錢湧入缺乏準備的問題。

東南亞國家早早宣佈實施金融自由化，且在開放的腳步上互相競爭，唯恐因為開放滯后錯過發展機會或落后於鄰國。菲律賓於1986年宣佈取消外匯管制並出台了允許外資利潤自由匯出的措施，馬來西亞同年提高了外國投資者在本國股份公司允許持有股權的比例，印尼1986同年亦放松了對資本賬户的管制。泰國與新加坡、馬來西亞等國展開了以奪取地區性金融中心的地位為目標的激烈競爭，從20 世紀90 年代起，開始加速開放了資本賬户，到1994 年，則完全實現了資本項目下的可自由兑換，其金融市場基本完全開放。

引進外資+固定匯率+境內外息差+資本開放引起大額外債。一方面，先發國家較低的經濟增速拖動利率下行，而后發國家由於高經濟增速+信用風險較高具有較高利率，加上90年代歐美剛經歷經濟危機仍處於降息周期，日本仍處於地產泡沫破裂寬松貨幣政策刺激階段，新興市場利率較全球市場利率高很多。這導致固定匯率制度下，在一級市場，新興市場國家企業更傾向於從全球市場獲得貸款。另一方面，引入外資為日企和韓企時，他們更傾向於從自身銀團直接獲得融資以節省成本，這也加劇了新興市場國家外債比例過高的問題。另一方面，資本開放+固定匯率使得政府失去了主動調節貨幣政策的手段，危機期間遊資大進大出短時間沖毀了這些國家的外匯儲備防線，最終使得本幣大額貶值。

4）政府部門：經濟發展掩蓋了社會矛盾和政治不穩定，經濟減速時矛盾集中爆發。大多數國家二戰之后才從此前半殖民半封建、純殖民地或純封建制度脱離出來並建立市場經濟，政府主要作用為組織生產，與產業、金融資本關係密切，監管較薄弱。

5）海外市場：

除中國以外，亞洲國家國內市場狹小，需要依賴海外市場消化產能，嚴重依賴出口。

后發國家外匯儲備易消耗、難積累，容易受到國際環境衝擊。東南亞國家從事初級生產，大部分利潤歸屬日本等投資方，引進外資的方法難以積累起外匯儲備，但是卻要承擔維持固定匯率的責任。后發亞洲國家的外匯儲備主要存在4個影響途徑，I）外資設廠或本國企業借入外債需要轉換為本幣，外資淨流入時后發國家積累外匯儲備，外資淨流出時后發國家消耗外匯儲備。II）后發國家進口的高級產成品和技術來自日本，而出口目標往往為美國等國際買家，因此后發國家進口時需要消耗日元儲備，出口時累積美元儲備。廣場協議簽署后日元兑美元不斷升值，使得進口超過出口形成經常賬户逆差，本幣貶值傾向+維繫固定匯率責任=消耗外儲。III）居民部門進口國外消費品時需要消耗外儲。IV）外資企業將利潤匯還國內時消耗外儲。

從穩定性來講，途徑一相對於途徑二、三、四更加不穩定，但卻是積累外匯儲備的主要手段。當海外流動性收緊，外資淨流出時，后發國家外匯儲備將受到很大沖擊，央行維持固定匯率的能力將受到很大影響。

另一方面，維護固定匯率要求新興經濟體不斷借入短期外債以夯實外儲，這造成外債不斷攀升，增加了發生國際收支危機的風險。

風險提示：1.日元貶值速度超預期。日元快速貶值或引發新一輪亞洲國家的競爭性貶值，同時日本面臨衰退風險，需提防亞洲爆發金融危機的風險。

2.美聯儲加息速度超預期。美聯儲快速加息縮進全球流動性，部分新興市場國家經濟的脆弱性已經暴露出來，需提防新興市場貨幣危機或債務危機。