原油：加息、衰退與油價

本文來自：油市小藍莓，作者： 肖蘭蘭

觀點小結

美國6月CPI達到9.1%的歷史高位，美聯儲大幅加快加息進程，在6月份加息75BP之后，預計7月、9月繼續加息75BP的概率較大，大類資產開始轉向交易衰退預期，商品暴跌。

我們覆盤了從1973年以來的8輪美聯儲加息，與油價和CPI的關聯度，發現三者更多地呈現出同周期特徵，即CPI、油價和利率基本上呈現出同向上漲的趨勢，在加息中后期油價見頂，加息結束后CPI和油價出現拐頭下行。

市場擔心的可能不是加息本身，而是加息過快引發的衰退預期。與衰退同在的加息時期曾出現過兩次，都恰恰與20世紀70年代兩次石油危機有關。而此次加息周期也疊加了年底歐美國家對俄羅斯的能源制裁是否會兑現，傳統石化能源危機應該以何種方式來解決等問題。如果衝突進一步加劇，那麼能源危機與衰退無疑仍然是福禍相依、相輔相成的，對於油價的反饋，還是供應端的衝擊佔優。如果歐美能以更緩和的方式來處理俄羅斯的問題，矛盾相應地會小很多。

除此之外，美國過快加息的情況並不多見，僅94年美國預防性加息，GDP從高位回落，在第6次一次性加息75BP時，油價確實有階段性下跌。

爲了比較加息和基本面對油價的影響，我們也梳理了加息期間原油的供需和庫存變化，因受數據長度的制約，僅從94年第5輪加息開始，供參考。

加息周期中，利率、CPI

與油價的同向性

從上世紀70年代至今，爲了應對不同背景下的通脹壓力，美聯儲總共開啟了九輪加息周期。

（注：第一輪和第二輪期間無原油月度價格，表格中價格來源是wind的名義年度均價）

（數據來源：wind,紫金天風期貨研究所）

觀察期初到期末的CPI數據和原油價格的變化發現，每一輪加息周期中，加息終點的CPI數據都高於期初，也就是説加息終點並不以CPI出現明顯回落趨勢為信號，而是在有見頂跡象時，便考慮停止加息，過往經驗大概在一個季度左右；加息周期內原油的表現不俗，期末價格較期初均有較大的上漲幅度，最高漲幅約87%。

數據來源：Wind,紫金天風期貨研究所

加息與衰退擔憂

覆盤過去八輪加息周期，與衰退同在的時期只出現過兩次。而兩次的經濟衰退恰恰與20世紀70年代兩次石油危機有關，期間中東國家實行石油斷供，美聯儲爲了壓制史無前例的通脹，也開啟了超快速加息的進程（特別是第二次石油危機），重創了美國經濟，美國進入衰退（后文見覆盤詳情）。

在這兩輪的衰退中，石油危機本身帶來了美國的衰退，油價也呈現暴漲的態勢（因缺乏高頻數據，僅從年度均值出發，缺乏具體的路徑演繹）。

回到此次市場對衰退的擔憂，源自於以下幾方面：（1）疫情背景下，全球供應鏈錯位導致大宗商品上漲；（2）全球能源危機頻繁上演，俄烏衝突進一步激化了矛盾；（3）疫情也導致了美國就業進展迟緩，導致本輪加息較往期經驗推迟太久，壓通脹的措施相對迟緩。

對於原油本身而言，此次加息周期也疊加了年底歐美國家對俄羅斯的能源制裁是否會兑現，傳統石化能源危機應該以何種方式來解決等問題。俄羅斯石油和天然氣對全球能源來説舉足輕重，如果衝突進一步加劇，那麼能源危機與衰退無疑仍然是福禍相依、相輔相成的，而對於油價的反饋，還是供應端的衝擊佔優。如果歐美能以更緩和的方式來處理俄羅斯的問題，矛盾相應地會小很多。

除了20世紀70年代的兩輪衰退，市場也關注美國過快加息的情況。該情況並不多見，僅94年美國預防性加息，GDP從高位回落，在第6次一次性加息75BP時，油價確實有階段性下跌（見后文）。

數據來源：Wind,紫金天風期貨研究所

加息周期中，原油基本面的覆盤跟蹤

（1）1973年1月-1974年4月第一輪加息周期

背景：美國滯漲，第一次石油危機。美國處於二戰后最嚴重的滯漲時代，高通脹和高失業率並存，從73年1月份美國開啟加息通道。10月中東爆發第四次戰爭，阿拉伯國家開始削減產量、石油禁運，對以色列的盟友美國施壓，戰爭期間，阿拉伯國家石油產量在4個月內下跌440萬桶/日（11.8%），同時也一致決定將石油價格由5.12美元/桶提高到11.65美元/桶。

數據來源：海外文獻，紫金天風期貨研究所

該階段的油價主要受到石油禁運的支配暴漲，同時油價暴漲也加劇了美國的衰退，過快加息對衰退意義不大，因此期間又出現過利率下降后再上升的反覆情況。

美國CPI在74年4月加息結束仍然維持在10%以上的歷史高位，直到12月才見頂（12.3%）回落。

數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所

（2）1977年8月-1981年5月第二輪加息周期

美國整個七十年代都處於高通脹的背景下，79年第二次石油危機再次為通脹惡化火上澆油，同時沃爾克強硬的緊縮政策使得美國經濟再度陷入衰退，78年底至80年Q2，美國GDP從6.51%跌至-1.62%；陣痛過后，美國通脹於80年年中階段性見頂，隨后回落，加息周期於81年5月結束后，美國繼續花了約一年半的時間持續恢復，通脹中樞下降到3%以內。

爲了應對惡性通脹，此輪加息周期，有多次過快加息的情況，如80年3月，加息4%；80年8月-12月，美國有效聯邦基金利率從9%升至18.9%。

雖然缺乏更高頻的石油價格數據，我們看到80年油價最高，隨后在81年回落。

（數據來源：Wind,紫金天風期貨研究所）

（3）1983年3月-1984年8月第三輪加息周期

加息背景：預防性加息。第三輪是處於經濟復甦初期，政府採取的預防性加息，整體通脹水平維持在3%以下。原油均價自82年的33美元/桶，下跌至84年的28.59美元/桶。

（數據來源：Wind,紫金天風期貨研究所）

（4）1987年1月-1989年5月 第四輪加息周期

加息背景：匯率風險推升了通脹預期。美聯儲開於1987年1月開啟第四輪加息，但87年10月的股災，暫停了美聯儲的加息進程，轉而臨時放水以緊急救市，此后在88年3月重回加息進程。第四輪的加息相對是混亂的，兩年期間總共加息25次，有數次加息是在非美聯儲會議之上設定的；期間油價和CPI的走勢一致程度較高。

（數據來源：紫金天風期貨研究所）

（5）1994年2月-1995年2月第五輪加息周期

背景：持續復甦中的預防性加息。1994-1995年同樣也是在經濟預期較好、持續復甦的階段採取的預防性加息政策。加息周期中整體CPI中樞不高，在3%以內；周期內總共加息7次，階段性的通脹高點晚於最后一次加息節點3個月出現，大致符合歷次加息的經驗值。

與CPI的聯動性：加息末期，CPI達到3.23%的高位，加息結束后三個月，CPI見頂回落。階段性油價頂點較CPI頂點具有1-2個月的領先指引性。

原油供需：原油全球需求增速變動不大，維持在2%左右；美國在95年GDP增速同比下降1.35%，原油同比需求增速降為0，而后在第二年回升。從原油的平衡來看，供應以穩定速率增加，需求呈現明顯的季節性特徵，庫存變動也表現出較為明顯的季節性累庫/去庫。

油價表現：期間油價在加息前期上漲，由最低13.93美元/桶漲至最高20.75美元/桶，漲幅達49%，此后中樞回落15%后維持高位震盪，周期內油價漲幅共計34%。

在94年11月美國本輪第6次加息中出現一次加息75BP的現象，算上加息前后預期和現實的下跌，當期油價跌幅在12%左右，隨后油價回到震盪通道。

（6）1999年6月-2000年05月第六輪加息周期

背景：互聯網泡沫導致的經濟過熱。美國信息技術快速發展，市場在高投資率、低失業率的情況下逐步出現經濟過熱跡象，美聯儲爲了抑制抬頭的通脹情況而做出的選擇。期間共加息六次。這期間，前4次加息將利率水平提升了100bp，到2000年3月時，利率壓力疊加互聯網巨頭的業績披露不及預期，互聯網泡沫破裂，納斯達克見頂后暴跌，大類資產聯動承壓下行。

與CPI的聯動性：加息結束后CPI略有回升，隨后企穩並下降。

原油供需：98年亞洲金融危機拖累全球增長，OPEC達成減產協議，限制了產能釋放，累計下降產量超過250萬桶/日；需求保持正向增長，99-01年全球需求增速分別為2%、1%、1.14%，98年Q4至00年Q2，全球石油總體庫存不斷下降，尤其是99年Q4，最大去庫量級超過300萬桶/日。從00年2季度開始，基本面出現庫存拐點，疊加美股泡沫破裂拖累大類資產，油價在2季度見頂，隨后出現大幅回調。

油價表現：期間油價同樣在加息初期保持上漲，在加息4次后見頂，最高漲幅達到85%，3月承壓后回調幅度約30%，此后油價回升並保持高位震盪，期間漲幅超65%。

本次加息過程中，在00年5月最后一次加息，幅度達到50bp，其余均為25bp。

（數據來源：紫金天風期貨研究所）

（數據來源：IEA,EIA,紫金天風期貨研究所）

（7）2004年6月-2006年6月第七輪加息周期

背景：貨幣寬松后的經濟復甦。第七輪加息出現的背景是在95-01年互聯網泡沫破裂后，美國又遭受911事件對經濟的重創，美聯儲將聯邦基金目標利率從3.5%一路下調至1%，旨在刺激經濟復甦。需求快速恢復的過程同時帶動通脹上漲，美聯儲於2004年6月開啟了為期兩年的第七輪加息，期間共加息17次，利率由期初1%上升至期末5.25%。

與CPI的聯動性： CPI從低位上行，最高至4.74%，到加息后期中樞維持在3.5%，加息末端CPI出現拐頭。油價較CPI有1-2個月的前置指引。

原油供需： 從基本面的情況來看，全球和美國的經濟增長都保持相對穩定的比率，全球保持在1.1%以上，美國保持在2%以上。可以發現加息對需求的拖累有滯后性，一般是在加息的第二年開始出現。05年美國原油需求同比僅增5萬桶日，06年需求出現負增長，同比減少22萬桶日。從平衡來看，階段性的供需錯配導致庫存變動較大；05年3季度開始，供應增速放緩，需求的持續恢復開啟階段性的趨勢性去庫。

油價表現：期間油價整體呈震盪上行趨勢，震盪幅度有20-30%，油價頂點在結束加息前一個月出現，最高漲幅超過110%。

（數據來源：IEA,EIA,紫金天風期貨研究所）

（數據來源：IEA,EIA,紫金天風期貨研究所）

（8）2015年12月-2018年12月第八輪加息周期

背景：大放水后的謹慎加息。15年底至18年底的第八輪加息，是在08年次貸危機、10年希臘債務危機和12年高失業率和財政問題而接連推出三輪QE，使得CPI處於較低位置，失業率也得到較好的修復之后，謹慎開啟的新一輪加息周期。兩年間共加息9次，每次25bp，相對來説較為温和。

與CPI的聯動性：加息期間，CPI中樞維持在2%左右，壓力不大。

原油供需：15年全年 大幅累庫的背景下，油價出現趨勢性下跌，16年上半年轉為緊平衡，需求彈性支撐油價抬高中樞，而后保持高位震盪，直至17年全年去庫，油價開始新一輪的漲幅，直到18年供應端受到地緣因素影響，「卡舒吉」事件迫使沙特大幅增產，改變了供應格局，18年4季度累庫幅度接近300萬桶日，此后油價見頂大幅回落。期間全球經濟保持3%左右的穩定增速，美國GDP增速維持在1.6%-3%區間；除16年美國原油增速略有放緩，整個加息過程對需求的影響不大。

油價表現：期間油價呈上漲趨勢，區間最高漲幅達170%，期初期末累積漲幅達26%。

（數據來源：紫金天風期貨研究所）

相對來説，本輪加息周期中，CPI與油價在加息前期並沒有出現比較強的正相關關係。油價的走勢更多的受到基本面的支撐。

（數據來源：IEA,EIA,紫金天風期貨研究所）