惠譽：予聯想集團(00992.HK)擬發行美元債券「BBB」評級

久期財經訊，7月17日，惠譽授予聯想集團有限公司(Lenovo Group Limited，簡稱「聯想集團」，00992.HK，BBB/穩定)擬發行的美元高級無抵押票據「BBB」評級。擬發行票據評級與聯想集團的「BBB」高級無抵押評級一致，與該公司現有及未來的高級無抵押債券的評級相當。

擬發行票據(除綠色票據外)所得將用於償還債務和營運資本用途。根據其綠色金融框架，綠色票據所得淨收益將用於該公司自身符合條件綠色項目進行融資或再融資，該框架已由獨立顧問提供第二方意見。該公司將對其2023年票據進行要約收購。

關鍵評級驅動因素

PC需求放緩：惠譽預計聯想集團的個人電腦(PC)發貨量將在23財年下降10%左右。據IDC的初步出貨數據顯示，由於國內經濟增長放緩和相關防控措施，聯想集團在截至2022年6月的季度(23財年第一季度)PC出貨量同比下降了12%。聯想集團報告稱，儘管該公司業績高於市場預期，但截至3月份這一季度的PC發貨量同比下降了9%。因此，其經營性EBIT利潤率可能從22財年第一季度的4.5%降至23財年第一季度的4%以下。

不過，聯想集團的信用狀況應該會保持不變，其堅實的業務基礎、解決方案和服務方面收入的上升、對成本效率的高度關注以及對保守資本結構的承諾將支撐聯想集團的信用狀況。與18-24個月前相比，聯想集團降低了槓桿率，增強了流動性，並在向服務主導型企業轉型方面取得了進展。惠譽預計，由於轉型，該公司23財年的盈利壓力會更大，但經營性EBIT利潤率將從24財年開始恢復穩定增長。

從23財年第二季度逐步復甦：惠譽相信聯想集團的營收將在23財年第一季度觸底回升，並預計從23財年第二季度開始復甦，這主要得益於其基礎設施方案業務(ISG)的超大規模計算客户大量積壓、海外市場的商用PC需求更強勁、軟件和服務收入的強勁增長以及強勁的供應鏈執行力。

大量ISG積壓：在2022年3月底，聯想集團從超大規模客户那里獲得的大量未完成訂單量與同行惠普企業公司(Hewlett Packard Enterprise Company，簡稱「惠普」，BBB+/負面)和戴爾科技公司(Dell Technologies Inc.，簡稱「戴爾」，BBB/穩定)一致。惠譽預計，由於新平臺的升級和新應用程序的增長，聯想集團的ISG業務將在23財年獲得與惠普和戴爾類似的穩定訂單。

商用PC需求提升：聯想集團在境外的商用個人電腦需求走強，是因為員工重返辦公室、招聘重啟以及商業升級周期開始，這也將緩解消費者個人電腦的需求疲軟帶來的影響。與競爭對手不同，聯想集團在美國教育行業對Chromebooks的敞口較小。商用電腦在聯想集團2022財年個人電腦收入中所佔份額超過60%。

24財年盈利將反彈：惠譽預計聯想集團的營收在23財年將以低個位數的速度下滑，然后在24財年恢復温和增長。由於PC出貨量下降和研發費用增加，預計23財年的經營性EBIT利潤率將趨於4%，但在軟件和服務收入的貢獻增加、ISG盈利能力改善和PC出貨量更穩定的推動下，預計該公司的經營性EBIT利潤率將從2024財年開始反彈。

中等的總槓桿率：惠譽保守預計，聯想集團的總債務/EBITDA(包括保理債務)在23財年將升至1.6倍(22財年為1.1倍)，遠低於惠譽可能考慮採取負面評級行動的閾值(2.3倍)。惠譽預計該公司未來幾年自由現金流(FCF)將超過10億美元，將保持強勁勢頭，為其擴張投資提供資金或減少淨債務。

獨立於聯想集團控股：評級是基於聯想集團獨立信用狀況評估的。聯想控股股份有限公司(Legend Holdings Corporation，簡稱「聯想控股」，03396.HK)及其一致行動人合計持有聯想集團約36%的股份，並在董事會佔有兩個席位。他們對聯想集團有一定的影響力，但無控制權;因此，基於惠譽的《母子公司關聯評級標準》，評估兩家實體不存在關聯性。聯想控股是一家投資控股公司，而聯想集團獨立於聯想控股運營，兩家實體之間沒有關聯方交易。

保理業務調整：惠譽根據《企業評級標準》，考慮到保理業務的經常性，通過增加銀行應收賬款保理業務，對聯想集團的債務總額進行調整。該公司的保理計劃是無追索權的，並已從主要國際銀行獲得貸款承諾。自2005年收購IBM的PC業務以來，該公司一直在經營保理業務。其保理業務通常被包括惠普在內的PC供應商採用，惠譽對惠普的債務進行類似的調整。

評級推導摘要

聯想集團的業務狀況弱於惠普。聯想集團擴大了與惠普的市場份額差距，但仍嚴重依賴其PC業務來產生現金流用於去槓桿化和融資擴張。惠普保持了其在全球打印機市場的領先地位。惠譽預計，惠普的盈利能力指標和自由現金流生成能力將繼續強於聯想集團，但鑑於美國公司的股東回報機制較為友好，相較於惠普，聯想集團在中期內或將保持更保守的資本結構。

聯想集團的信用狀況與戴爾水平相當。戴爾在全球PC市場和服務器市場的強勁地位對其業務狀況形成支撐，而聯想集團的業務多元化較弱，抵消了其在全球PC市場的突出業績。儘管如此，聯想集團的信用狀況受益於其更為強勁的資本結構。惠譽預計，聯想集團的總槓桿率仍將低於戴爾。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 繼續在全球PC市場佔據龍頭地位

- 23至25財年營收穩定增長——複合年增長率約為1%-2%(22財年：18%)

- 23至25財年經營性EBIT利潤率穩定在4%-4.5%左右(22財年：4.5%)

- 資本支出與銷售額的比率穩定在1.9%(22財年：1.8%)

- 股息支出佔税前利潤的25%-30%(22財年：21%)

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 保持在全球PC供應商市場的領先地位，多元化程度進一步提高——盈利的非PC業務或軟件和服務業務的EBIT貢獻度上升

- 經營性EBIT利潤率持續高於6.0%

- 總債務(含權益權重)/經營性EBITDA的比率低於1.5倍

- 但是，若聯想集團市場份額未顯著提高或業務風險未減弱，惠譽不太可能考慮上調其評級

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 整體PC銷售額加速下滑或PC市場份額因競爭加劇或不利的監管環境下滑

- 經營性EBIT利潤率持續低於4.0%或派息前自由現金流利潤率持續低於3.0%;然而，若聯想集團能夠實現持續性盈利增長或派息前自由現金流增長，則經營性EBIT利潤率或派息前自由現金流降至低於上述閾值的情況本身並不太可能導致惠譽下調聯想集團的評級

- 總債務(含權益權重)與經營性EBITDA的比率高於2.3倍

流動性和債務結構

充足的流動性：惠譽預計聯想集團將在中期內保持充足的流動性。截至2022年3月底，該公司持有約39億美元的可用現金，而短期借款(不含保理債務)為7.88億美元。截至2022年3月底，公司尚未動用的承諾性循環和短期貸款額度約為31億美元。此外，惠譽預計，未來幾年聯想集團每年將生成自由現金流逾10億美元。

發行人簡介

按出貨量衡量，聯想集團是全球最大的PC供應商和第四大服務器供應商，也是拉美地區第二大智能手機廠商。根據IDC的數據，按出貨量計，2021年聯想集團在傳統PC市場的份額為23.5%。