中化化肥（00297）：業績盈喜，股價「難肥」

一則大盈喜，似乎仍不足以幫助中化化肥（00297）擺脫股價的疲弱之態。

7月13日晚間，中化化肥發佈了盈喜公告，公司預期2022年上半年公司歸母淨利潤同比增長40%-60%。

公告顯示，上半年中化化肥的盈利規模大幅增長，原因有五：其一，公司強化戰略採購，發揮供應鏈優勢，獲取穩定優質貨源，以保障工農業生產需求；其二，優化產品結構，加速推進差異化戰略，實施研產銷一體化，推動產品毛利提升；其三，發揮資源優勢，確保安穩長滿優運行；其四，加強同控股股東的內部戰略協同，協同銷售同比實現大幅增長；其五，受益糧食價格上漲帶動化肥產品毛利率走高。

透過公告，再結合外部環境來看，不難發現上半年中化化肥可謂是佔據了天時地利人和。一方面，俄烏衝突令后疫情時代本就處於緊平衡狀態的化肥更為緊缺（俄羅斯是全球前三大鉀肥、氮肥、磷肥出口國），國際範圍來看主要化肥品種均有不同程度的漲價；另一方面，得益於中化化肥的規模化優勢，且研產銷一體化的模式更是進一步強化了公司的盈利能力。

儘管業績駛上了快車道，但中化化肥的股價仍然不温不火。7月14日，中化化肥股價高開后盤中漲幅收窄，截至收盤報1.09港元，漲幅3.81%。次日，中化化肥未能延續股價升勢，收盤報1.04港元，跌幅4.59%，已抹平盈喜公告發出后的股價漲幅。

業績駛進增長快車道

基本面來看，中化化肥主要業務包括作物營養產品原材料及成品的生產、進出口、分銷和零售，提供與作物營養產品相關業務和產品的技術研發與服務，以及從事開採和勘探磷礦、生產飼鈣。

業績方面，2017-2021年中化化肥實現營收176.44億元、229.96億元、229.51億元、213.81億元、226.41億元，淨利潤-22.08億元、4.6億元、6.16億元、6.44億元、8.67億元。

透過數據可以看到，中化化肥的業績具備一定波動性。其中，公司營收於2018年創下近年來高點，次年增長便停滯了。2020年，受疫情等因素影響，公司的營收規模有明顯收窄，至2021年則已重歸增長勢頭。

盈利方面，自2018年后中化化肥的歸母淨利潤數據一路上揚，至2021年達到階段性高點。

拆分結構來看，中化化肥的收入來源包括鉀肥、氮肥、磷肥、複合肥、飼鈣、特種肥、其他產品。2021年，中化集團鉀肥業務實現銷量169萬噸，氮肥業務實現銷量287萬噸，磷肥業務實現銷量194萬噸，對應鉀肥、氮肥、磷肥的收入約為34.16億元、49.09億元、50.26億元，佔收入比重為15.09%、21.68%、22.2%。

同期，複合肥業務分別實現收入55.89億元，佔收入比重24.68%。

對照2020年數據，可見2021年中化化肥的鉀肥、氮肥、複合肥產品收入均有所收窄，磷肥產品收入則同比增長了22%，為公司業績增長貢獻了主要增量。

在收入規模回升至近年來高點的同時，中化化肥的歸母淨利潤數據亦同向增長，並創下近年來最高水平。

另外，值得一提的是，在規模擴容的同時，中化化肥亦有意識地縮減了低毛利產品的銷量，並側重推廣高毛利產品。財報顯示，2021年公司減少了低毛利業務共123萬噸，其中硫磺18萬噸，通用型氮肥87萬噸，通用型磷肥18萬噸。同期，特種肥和各類差異化產品銷量同增32%至139萬噸，其中特種肥銷量10萬噸，增長11%；差異化複合肥銷量90萬噸，增長41%；差異化氮肥銷量26萬噸，增長18%；新型磷肥銷量13萬噸，增長45%。

結合公司此次盈喜公告來看，中化化肥在2022年H1仍在進一步推進產品結構的優化，疊加外部環境的利好，無怪乎公司的盈利能力持續向好。

行業景氣持續性可期

全局來看，中化化肥業績抬頭其實只是化肥行業里的一個縮影。縱覽A/H股，近兩年來實現戴維斯雙擊的標的比比皆是。

也因為此，若要判斷具體標的后續的業績軌跡，一個重要的前提條件在於對整個化肥行業所處的位置有大致的瞭解。

回顧這一輪化肥景氣周期，時間軸可以向前追溯至2020年。彼時，全球農產品需求強勁復甦，而2021年夏季北半球乾旱導致供應減少以及主要出口國收緊，更是進一步推升了農產品價格上升趨勢。

一直以來，農作物價格同化肥價格具有顯著正相關性。2020年至今全球農作物價格普遍上漲，直接刺激了化肥需求。同時由於化肥行業在供給端經過多年去產能后，化肥處於供不應求狀態，價格隨之上行。

更不消説，事件性的擾動更是為本就處於上升趨勢的化肥價格添了一把火。今年年初爆發的國際地緣政治衝突，俄烏相繼禁止出口部分農產品，且運輸途徑受阻，全球農產品短缺進一步加深，化肥價格則繼續衝高。

不過，即便是排除俄烏衝突的干擾，全球範圍看化肥價格的走高也在所難免。根據聯合國數據，全球人口在過去十多年內軍保持每年1%以上的人口增長率，至2030年全球人口有望達到83.85億，人口的持續增長對糧食產量提出了更高的要求。

另據聯合國糧農組織統計，未來全球耕地面積增長空間有限，極限面積可能在120億畝。鑑於糧食產量的提升高度依賴農資品的持續投入，全球肥料需求剛性，且長趨勢下肥料單位消耗量料將逐步走高。

具體品種方面，鉀肥的主要出口國為俄羅斯和白俄羅斯，兩者合計掌握全球40%的鉀肥出口量，在地緣政治衝突迟迟未消弭的背景下，鉀肥的供需缺口或將長期存在，因此價格有望維持在高位。

磷肥的供需結構同樣不樂觀。國際方面，根據IFA數據，全球未來5年磷肥產能將增長360萬噸，大部分位於非洲和EECA地區，且已過投產高峰期。而從全球貿易流向上看，至2018年出口中心逐步轉向中國、北非和中東；進口中心逐步轉向東南亞、北美等地區。

國內方面，根據磷複肥工業協會「十四五」磷肥行業的主要發展目標，到2025年磷肥產能每年不超過2000萬噸，一銨和二銨行業未來五年內新增產能均約為30萬噸。另據百川盈孚數據，截至2022年3月我國磷酸一銨、磷酸二銨的有效產能分別為1893萬噸/年和2205萬噸/年，較2017年分別下降28.1%和15.2%。

在全球供給趨緩，同時國內新增產能有限的背景下，相關化肥廠商無疑會在未來很長一段時間內繼續享受磷肥的價格紅利。

回看中化化肥，公司作為行業頭部企業，產品涵蓋氮磷鉀肥等各類品種，在行業景氣背景下，未來業績料仍存在進一步上行動能。不過，就股性來看，公司的彈性欠佳，儘管近兩年來A/H股化肥標的股價普遍有所表現，但中化化肥的股價仍處於底部橫盤之中。

「機會是跌出來的」，股價低位、業績高升，亦為投資者提供了一定的安全邊際。對於保守型投資者而言，中化化肥或許不失為一個可納入股票池的選擇。