微創第四子上市市值破百億，連續分拆衝萬億市值

7月15日，微創分拆的第四家子公司微創腦科學在港股上市。

此前，微創醫療已成功分拆心脈醫療、心通醫療、微創機器人三家上市公司，還有一家子公司微創電生理在科創板交表。

微創醫療董事長常兆華曾表示：微創是一家有萬億市值基因的公司。

這四家上市公司還只是微創醫療萬億市值規劃的冰山一角，微創醫療通過十二大集團儲備子公司，版圖涉及心血管及結構性心臟病、電生理及心律管理系統、骨骼與軟組織修復、大動脈及外周血管疾病、醫療機器人、體外診斷與體內影像、實體腫瘤治療。

持續的分拆並沒有推高微創的市值，微創市值從*高點的千億到如今只有360多億。分拆后子公司的市值也在百億市值左右。

國內另一家醫療器械龍頭邁瑞醫療選擇不分拆上市，市值接近4000億元。

雖然分拆帶來了更高的管理成本，但也讓微創醫療在短時間內完成了對多個潛力市場的覆蓋。微創腦科學的上市是否證明了分拆計劃的可複製性？為微創醫療分拆計劃帶來哪些影響？上市的三家企業表現如何？動脈網進行了分析和解讀。

01 微創腦科學，上市前估值高達112億

微創腦科學作為微創醫療第四家公司，開盤價24.7元，首日微跌，總市值為143.33億。

雖然微創腦科學命名與馬斯克都關注的腦科學相關，但是微創腦科學的業務並不涉及腦機接口、芯片等業務，而是主要治療腦血管的阻塞、破裂，腦卒中、腦出血等病變，來自神經介入賽道。

根據《中國心血管健康與疾病報告2021》，推算心血管病現患人數3.3億，其中腦卒中1300萬。由於神經介入治療在我國發展較晚，產品也主要由進口企業主導，隨着國產企業開始出現自主研發，神經介入的國產替代一度成為一級市場風口，聚集了超過20家企業，頭部企業也紛紛拿到了大額融資。

2021年11月11日，微創腦科學就完成1.5億美元融資，上市前估值高達112億人民幣。

神經介入市場參與企業較多，曾有人表示用一句話形容神經介入市場就是：互相都看不慣對方，但是互相又都干不掉對方。這句話其實反映了國內神經介入企業之間無論從產品是還是營收上都拉不開差距。

在差不多的神經介入市場，微創腦科學有何特點？

從收入上看，微創腦科學在神經介入市場實現了盈利，在普遍處於虧損中的國產神經介入企業中靠前。

微創腦科學2019年、2020年、2021年營收分別為1.84億元、2.22億元、3.82億元，2021年微創腦科學營收增長了73.3%。微創腦科學2019年、2020年、2021年經調整利潤分別為4698萬元、4755萬元、9191萬元。

雖然微創腦科學在國產企業中表現*，但與神經介入市場真正的主導者進口企業相比，微創腦科學過去幾年的商業化並不亮眼。從產品市場份額來看，微創腦科學產品上市的時間並不短，但是取得的市場份額較低。

微創腦科學先后開發併產業化中國神經介入領域的*款腦血管支架apollo™顱內動脈支架系統，以及國產*顱內覆膜支架willis®顱內覆膜支架系統與國內*血流導向裝置tubridge®血管重建裝置。

其中顱內支架apollo早在2004年就已經在國內獲批，Willis覆膜支架在2013年在國內獲批；tubridge密網支架在2018年獲批。

早早獲批，留給微創腦科學國產替代的時間較多，但幾年間微創腦科學搶佔到的市場份額並不多。

同神經介入市場的全球參與者相比，微創腦科學仍然還處於弱勢，就2020年神經介入醫療器械的銷售收入而言，中國神經血管醫療器械市場的前四大參與者美敦力、史賽克、MicroVention、瓊森醫療依然掌握了超過85%的市場，微創腦科學在國內整個神經介入市場佔有率為4%。

根據灼識諮詢的資料，神經介入醫療器械中國的規模預期將由2020年的人民幣58億元擴大*2026年的人民幣175億元，複合年增長率為20.1%。2020年，國內共開展了16萬台神經介入手術。

未來預計百億市場意味着神經介入的市場空間足夠大，國產替代的空間也很大。但微創腦科學的發展已經證實國產替代並非一條輕松容易的路，並非想象中產品上市就能實現銷量大漲，尤其是在對於產品有着較高的要求的神經介入領域。

微創腦科學想要支撐高估值，在產品線和商業化上還需要強化。

02 分拆上市，留住更多人才開拓更多管線

微創腦科學在2022年7月上市；微創機器人在2021年11月上市；心通醫療2021年4月上市；心脈醫療2019年7月上市。

微創醫療保持着平均每一年上市一家公司的節奏。這一分拆微創醫療早在2012年就開始計劃。微創醫療分拆的*家公司是心脈醫療，這家公司成立時間是2012年。

微創醫療董事長常兆華曾表示：「分拆心脈醫療我們很早就在準備，早期一直很困難。科創板來了，心脈醫療的上市進程從3年縮短到3個月。科創板的來臨也給了微創醫療分拆計劃更多信心，相信分拆的路會越走越寬，只要實行註冊制，而且註冊制是從科創板到創業板到主板，我覺得這個希望就很大。」

為什麼微創醫療很早就在謀劃分拆上市？。

一方面，是爲了給微創高管更多激勵，留住更多人才。

微創介入高值耗材是一個複雜的領域，有多種獨立細分產品，各個產品之間區隔較大。產業特點決定了醫療器械領域工程師很容易去創業。有多家醫療器械巨頭早期都是工程師獨立創業成立。微創醫療內部也走出了許多創業的工程師，后續不乏成為上市公司。這一產業特點導致微創醫療人才池不斷被稀釋。

常兆華也曾在股東大會表示：沒有子公司上市就無法完成對高管的激勵，微創的管理人才非常多，VP以上的有70-80個，還有許多研發的人才，大家都希望在微創有連續的職業生涯和實現經濟自由，一個小小的池塘容納不下這麼多人才，只有很多個池塘纔可以。

微創醫療子公司的分拆上市的確也讓部分股東獲得了高回報。

以心脈醫療為例，這家公司的初始股東虹皓投資是爲了解決彼時心脈資金不足而向微創醫療股東及內部員工融資的投資主體。其股東包括微創醫療的主要股東盡善盡美基金會，間接持股的機構股東，微創系高管及員工董雲霄、彭博、徐益民、孫洪斌、CHENGYUN YUE、HONGYAN JIANG、蔡林林等。2021年8月，虹皓投資擬減持心脈醫療77.99萬股套現2.63億。雖然減持計劃終止，但可以看出子公司上市的帶來的高回報。

分拆的目的另一方面則是爲了籌措更多研發資金。微創醫療不止想做一個冠脈介入領域的企業，而是想成為覆蓋多領域的巨頭。依靠過去的利潤，難以覆蓋廣泛的研發管線和項目。

過去，微創醫療的主要利潤來自於冠脈藥物支架收入帶來的利潤。2019年，微創醫療歸母淨利潤為3.23億元，2018年為1.64億。

微創醫療分拆的子公司也受到了投資機構的看好，心脈、心通、微創機器人、微創電生理背后都有多家知名投資機構押注，包括華興、高瓴、CPE源峰、中金等。

微創機器人上市時，高瓴資本間接持股8.05%，是*大的外部機構持股方；華興資本是心脈醫療大股東；中金醫療是心通*大的股東。

但分拆子公司外部融資上市的方式也有隱患，微創子公司的一大特點就是幾乎都缺乏實控人。

微創電生理在上市之時，股權結構中華興資本所屬的嘉興華傑和微創投資兩大股東表決權比例較高但均未超過50%。沒有實控人的問題受到監管關注，在兩輪問詢中都關注到這一問題。

03 微創四子，誰*會賺錢？

微創醫療分拆的計劃實行幾年，從前四家子公司的表現來看，各有差異，心脈醫療、心通醫療、微創機器人、微創腦科學這四家企業發展出了不同的態勢。

從市值上看，心脈醫療市值132億元，發行價為46.32元，如今股價為184.57元；微創機器人市值373億港元，發行價為43.2港元，現價為38.7港元；心通醫療市值69.3億元，發行價為21.5港元，如今股價為2.8港元。微創腦科學市值143億元，發行價為24.7港元。

除了心脈醫療，其他三家都已跌破發行價。

在四家子公司中，*會賺錢和股價漲得*好的都是心脈醫療，心脈醫療來自*先拆分的主動脈支架和外周血管業務領域。在主動脈支架領域，主動脈疾病發病兇險，國內主動脈支架手術例雖然沒有超過5萬台，但主動脈支架單價高，心脈醫療依靠主動脈支架產品Castor年入數億。心脈醫療2022年Q1 實現營收 2.58 億元（+30.59%）。

微創機器人是目前市值*高的子公司，在研發投入上*燒錢。微創機器人業務覆蓋了腔鏡、骨科、泛血管、經自然腔道和經皮穿刺五大賽道。通過研發投入，微創機器人的手術機器人進展飛速。

其中腹腔鏡手術機器人圖邁機器人對標達芬奇手術機器人，圖邁在臨牀進度上進展較快，2021年5月完成泌尿外科的註冊臨牀試驗，2021年10月啟動了在普外科、胸科、婦科多學科、多中心的臨牀試驗，2022年就已獲得NMPA批准上市。

關節置換手術機器人鴻鵠已經2021年7月完成應用於全膝關節置換術的註冊臨牀試驗，並向NMPA遞交註冊申請。今年7月，微創關節置換手術機器人已經獲得FDA認證，成為*獲得FDA認證的中國手術機器人。

微創機器人和法國企業ROBOCATH S.A.S聯合引進的R-ONE®血管介入手術機器人於2021年11月完成了NMPA註冊臨牀的首例入組。

微創機器人能夠快速推進多條手術機器人管線，離不開上市融資的推動。上市后為微創醫療研發輸血帶來了大量資金，2021年，微創機器人研發投入高達3.9億元，相較於2020年的1.3億元增長了兩倍。目前，微創機器人仍然處於虧損中，2021年虧損5.8億元。

心通醫療則是處於加速商業化階段。經導管主動脈瓣膜在國內面臨着商業化難題。爲了加速TAVR產品商業化，心通醫療在同類產品中開始走低價路線，TAVR產品比其他國產產品少5萬元左右。心通醫療的年收入由2020年的1.03億元同比增長93.2%*2021年的2億元。

雖然子公司分拆表現不一，但是對於母公司來説或許都是好事。高成長性的產品分拆上市能夠帶來更多驅動力，對於表現不好的業務，獨立發展能夠更少拖累母公司業務。

反觀國內醫療器械另一家龍頭，全球化發展的邁瑞走出了不同的路線。

2021年邁瑞醫療實現營收252.70億元，同比增長20.18%；錄得淨利潤80.02億元，同比增長20.19%；研發投入超過27億元，佔到營業收入10.79%。邁瑞醫療海外市場佔比在2021年下降*39.61%，邁瑞表示邁瑞醫療計劃未來將海外業務收入比重提升*70%。

兩家公司面對的問題不同，給出的解決方案也不同。邁瑞現階段着眼於更穩定的全球化發展，應對全球市場環境發展的不確定性。

在全球市場發展出現更多不確定性問題背景下，如何保證供應鏈的穩定性是一大問題。所以在過去的兩年，邁瑞一直在解決上游原材料和零部件的國產替代問題。爲了保障邁瑞化學發光業務所需關鍵原材料的穩定供應、同時提升發光試劑的產品品質，邁瑞還以40億元完成對海肽生物的收購。

通過邁瑞和微創醫療發展的路徑可以看到，沒有一個發展模式是可以不斷被複制和模仿的，邁瑞和微創主營業務不同，優勢不同，發展的路徑也有所不同。獨木不成林，期待兩家公司為國內醫療器械產業帶來更多活力。